刘庆祥 - 基金投资策略和运作

本基金是通过体系化的运维方式，不断优化股债配置，以实现有效控制回撤、追求长期稳健收益为目标。自成立以来，我们坚守这一目标和运作方式，在明确整体配置方案后，严格执行操作纪律，局部优化持仓。下面，我们分别从股、债方面进行回顾、分析和展望。　　股票方面：　　进入二季度，随着美伊冲突走向缓和、海峡通航预期提升、通胀压力稍解，再加上国内科技政策重视度持续提升、中美元首访问与经贸稳定预期提升，市场风偏环境边际有所改善。产业端，AI Coding带动海内外大厂资本开支提升、产业进展提速，推理占比提升、AI集群的架构变化又进一步带来了存储、PCB材料乃至电容、半导体材料等细分领域的供需紧张，国内外AI硬件呈现较强的共振。A股市场整体呈现企稳反弹，至5月中后AI与非AI显著分化，甚至表现出了较强的资金分流效应，整体双创表现突出；比较起来AI含量相对较低的港股表现相对落后。　　二季度，我们股票仓位略有提升，持仓集中度有所提升，在行业及风格上对AI方向侧重度提升。基于我们对产业研究与行业中观比较的考量，我们向受益于全球与国内资本开支提升的AI硬件尤其是涨价链条做了一定倾斜，如国产算力、半导体设备与材料、存储与电容等，二季度取得了较为显著的超额。风险收益匹配角度，我们的思路是不拘泥于行业标签，从风格维度对个股进行审视（如红利价值、成长趋势、主题投资等），力图从提升风格多样性的角度进行风险控制，在此基础上努力提高组合潜在收益。　　展望2026年三季度，AI产业的发展进步依然是当下的主轴。除了追赶全球最先进模型对国内外大厂资本开支的总量带动乃至国家意志、产业链国产化诉求的增强外，大模型本身架构的变化也会带来很多新的投资机会：如果把大模型视为一个输入能源、输出有效tokens的系统，系统内部的各类优化目标如加快数据搬运、减少GPU等待时间结合潜在的扩产约束就有可能会产生更多供需紧张的产业链投资机会。此外coding之后，Agent再扩展到通用办公业务再次破圈，甚至未来向各类B端C端应用扩展的可能性值得长期关注。　　今年以来，AI产业在无论美韩还是中国的宏观经济中的权重与影响力达到空前高度，过去较长时间AI与非AI的显著分化对过去持续很久的杠铃策略形成了较大挑战。在这样的背景下，我们认为更应该借助AI辅助升级投研框架，从“硅基”、“碳基”等更广大的视角下去更新过去对成长、红利的内涵认识，我们的确也看到一些过去认为偏价值、红利的标的直接、间接地介入到AI产业中。但不得不承认，组合风险控制与收益兼顾的难度超过以往，尤其面临许多细分领域交易拥挤度持续打破历史记录、海外市场杠杆交易占比持续提升的背景下，我们努力在一个更贴近核心产业变化的脉络上去寻求均衡、对冲的线索；随着未来潜在的内需发力、新基建、资源安全等线索展开，可能会有更多非AI领域的机会涌现。　　债券方面：回顾2026年二季度，期间经济增长预期和通胀预期反复拉扯，债市收益率整体震荡下行，短端受到资金面稳定的影响下行明显，曲线形态小幅走陡。4 月 PMI 在荣枯线上方，且各种分项数据表现良好，经济表现韧性。地缘政治的影响持续对油价产生影响，但随着局势相对稳定后，油价出现明显回落，前期输入型通胀担忧显著缓解。后续公布的消费数据固定资产投资数据表现相对较弱，基本面偏弱再度提振了债市情绪。而后续关于调整临时正逆回购实施条件、适时推出隔夜逆回购品种、研究设立非银流动性支持工具等措施，提振了对于市场资金面相对稳定的预期，临近年中央行加大逆回购净投放、加量续作MLF并在季末两日增加隔夜逆回购操作品种呵护流动性，资金面转松，债市收益率重回下行。　　报告期内，组合减持了部分长端利率债品种和中等评级银行债品种，并置换为部分超长利率债品种和高等级信用品种，在保持组合久期的情况下，提升组合流动性和组合债券仓位的票息水平。　　展望2026年三季度，在内需边际放缓、流动性季节性转松的环境下，债市仍有做多机会，但需关注政府债发行提速扰动和政治局会议定调，后续逆周期政策力度值得关注。通胀层面，近期PPI走势强于CPI，终端需求偏弱制约价格传导，考虑能繁母猪存栏已开始去化，叠加高温多雨天气，食品价格或见底企稳，但居民消费和加杠杆意愿维持低位，CPI中枢有望维持在1%-1.5%，PPI方面，美伊停火、中东地缘局势缓和带来的油价回落是核心变量，预计同比大概率在三季度录得高点，随后缓慢回落，整体国内通胀环境较为温和，对货币政策的扰动有限。流动性方面，考虑利率走廊机制进一步精细化，预计短端利率波动将更趋稳定，资金面大幅收紧的风险可控。债市策略上，综合考虑以上因素，组合下阶段操作会保持相对均衡的结构，仍以票息策略为主，关注长端、超长端利差压缩行情。　　综上，我们将一如既往勤勉尽责，审慎操作，积极把握机会，动态进行股债结构调整优化，努力提供良好波动体验的同时，力争为投资人赚取更多收益。

本基金是通过体系化的运维方式，不断优化股债配置，以实现有效控制回撤、追求长期稳健收益为目标。自成立以来，我们坚守这一目标和运作方式，在明确整体配置方案后，严格执行操作纪律，局部优化持仓。下面，我们分别从股、债方面进行回顾、分析和展望。　　股票方面：　　进入二季度，随着美伊冲突走向缓和、海峡通航预期提升、通胀压力稍解，再加上国内科技政策重视度持续提升、中美元首访问与经贸稳定预期提升，市场风偏环境边际有所改善。产业端，AI Coding带动海内外大厂资本开支提升、产业进展提速，推理占比提升、AI集群的架构变化又进一步带来了存储、PCB材料乃至电容、半导体材料等细分领域的供需紧张，国内外AI硬件呈现较强的共振。A股市场整体呈现企稳反弹，至5月中后AI与非AI显著分化，甚至表现出了较强的资金分流效应，整体双创表现突出；比较起来AI含量相对较低的港股表现相对落后。　　二季度，我们股票仓位略有提升，持仓集中度有所提升，在行业及风格上对AI方向侧重度提升。基于我们对产业研究与行业中观比较的考量，我们向受益于全球与国内资本开支提升的AI硬件尤其是涨价链条做了一定倾斜，如国产算力、半导体设备与材料、存储与电容等，二季度取得了较为显著的超额。风险收益匹配角度，我们的思路是不拘泥于行业标签，从风格维度对个股进行审视（如红利价值、成长趋势等），力图从提升风格多样性的角度进行风险控制，在此基础上努力提高组合潜在收益。　　展望2026年三季度，AI产业的发展进步依然是当下的主轴。除了追赶全球最先进模型对国内外大厂资本开支的总量带动乃至产业链国产化诉求的增强外，大模型本身架构的变化也会带来很多新的投资机会：如果把大模型视为一个输入能源、输出有效tokens的系统，系统内部的各类优化目标如加快数据搬运、减少GPU等待时间结合潜在的扩产约束就有可能会产生更多供需紧张的产业链投资机会。此外coding之后，Agent再扩展到通用办公业务再次破圈，甚至未来向各类B端C端应用扩展的可能性值得长期关注。　　今年以来，AI产业在无论美韩还是中国的宏观经济中的权重与影响力达到空前高度，过去较长时间AI与非AI的显著分化对过去持续很久的杠铃策略形成了较大挑战。在这样的背景下我们认为更应该借助AI辅助升级投研框架，从“硅基”、“碳基”等更广大的视角下去更新过去对成长、红利的内涵认识，我们的确也看到一些过去认为偏价值、红利的标的直接、间接地介入到AI产业中。但不得不承认，组合风险控制与收益兼顾的难度超过以往，尤其面临许多细分领域交易拥挤度持续打破历史记录、海外市场杠杆交易占比持续提升的背景下，我们努力在一个更贴近核心产业变化的脉络上去寻求均衡、对冲的线索；随着未来潜在的内需发力、新基建、资源安全等线索展开，可能会有更多非AI领域的机会涌现。　　债券方面：　　回顾2026年二季度，期间经济增长预期和通胀预期反复拉扯，债市收益率整体震荡下行，短端受到资金面稳定的影响下行明显，曲线形态小幅走陡。4 月 PMI 在荣枯线上方，且各种分项数据表现良好，经济表现韧性。地缘政治的影响持续对油价产生影响，但随着局势相对稳定后，油价出现明显回落，前期输入型通胀担忧显著缓解。后续公布的消费数据固定资产投资数据表现相对较弱，基本面偏弱再度提振了债市情绪。而后续关于调整临时正逆回购实施条件、适时推出隔夜逆回购品种、研究设立非银流动性支持工具等措施，提振了对于市场资金面相对稳定的预期，临近年中央行加大逆回购净投放、加量续作MLF并在季末两日增加隔夜逆回购操作品种呵护流动性，资金面转松，债市收益率重回下行。　　报告期内，组合减持了部分长端利率债品种和中等评级银行债品种，并置换为部分超长利率债品种和高等级信用品种，在保持组合久期的情况下，提升组合流动性和组合债券仓位的票息水平。　　展望2026年三季度，在内需边际放缓、流动性季节性转松的环境下，债市仍有做多机会，但需关注政府债发行提速扰动和政治局会议定调，后续逆周期政策力度值得关注。通胀层面，近期PPI走势强于CPI，终端需求偏弱制约价格传导，考虑能繁母猪存栏已开始去化，叠加高温多雨天气，食品价格或见底企稳，但居民消费和加杠杆意愿维持低位，CPI中枢有望维持在1%-1.5%，PPI方面，美伊停火、中东地缘局势缓和带来的油价回落是核心变量，预计同比大概率在三季度录得高点，随后缓慢回落，整体国内通胀环境较为温和，对货币政策的扰动有限。流动性方面，考虑利率走廊机制进一步精细化，预计短端利率波动将更趋稳定，资金面大幅收紧的风险可控。债市策略上，综合考虑以上因素，组合下阶段操作会保持相对均衡的结构，仍以票息策略为主，关注长端、超长端利差压缩行情。　　综上，我们将一如既往勤勉尽责，审慎操作，积极把握机会，动态进行股债结构调整优化，努力提供良好波动体验的同时，力争为投资人赚取更多收益。

进入二季度，随着美伊冲突走向缓和、海峡通航预期提升、通胀压力稍解，再加上国内科技政策重视度持续提升、中美元首访问与经贸稳定预期提升，市场风偏环境边际有所改善。产业端，AI Coding带动海内外大厂资本开支提升、产业进展提速，推理占比提升、AI集群的架构变化又进一步带来了存储、PCB材料乃至电容、半导体材料等细分领域的供需紧张，国内外AI硬件呈现较强的共振。A股市场整体呈现企稳反弹，至5月中后AI与非AI显著分化，甚至表现出了较强的资金分流效应，整体双创表现突出。　　二季度，我们股票仓位略有提升，持仓集中度有所提升，在行业及风格上对AI方向侧重度提升。基于我们对产业研究与行业中观比较的考量，我们向受益于全球与国内资本开支提升的AI硬件尤其是涨价链条做了一定倾斜，如国产算力、半导体设备与材料、存储与电容等，二季度取得了较为显著的超额。风险收益匹配角度，我们的思路是不拘泥于行业标签，从风格维度对个股进行审视（如红利价值、成长趋势等），力图从提升风格多样性的角度进行风险控制，在此基础上努力提高组合潜在收益。　　展望2026年三季度，AI产业的发展进步依然是当下的主轴。除了追赶全球最先进模型对国内外大厂资本开支的总量带动乃至产业链国产化诉求的增强外，大模型本身架构的变化也会带来很多新的投资机会：如果把大模型视为一个输入能源、输出有效tokens的系统，系统内部的各类优化目标如加快数据搬运、减少GPU等待时间结合潜在的扩产约束就有可能会产生更多供需紧张的产业链投资机会。此外coding之后，Agent再扩展到通用办公业务再次破圈，甚至未来向各类B端C端应用扩展的可能性值得长期关注。　　今年以来，AI产业在无论美韩还是中国的宏观经济中的权重与影响力达到空前高度，过去较长时间AI与非AI的显著分化对过去持续很久的杠铃策略形成了较大挑战。在这样的背景下我们认为更应该借助AI辅助升级投研框架，从“硅基”、“碳基”等更广大的视角下去更新过去对成长、红利的内涵认识，我们的确也看到一些过去认为偏价值、红利的标的直接、间接地介入到AI产业中。但不得不承认，组合风险控制与收益兼顾的难度超过以往，尤其面临许多细分领域交易拥挤度持续打破历史记录、海外市场杠杆交易占比持续提升的背景下，我们努力在一个更贴近核心产业变化的脉络上去寻求均衡、对冲的线索；随着未来潜在的内需发力、新基建、资源安全等线索展开，可能会有更多非AI领域的机会涌现。　　综上，我们将一如既往勤勉尽责，审慎操作，积极把握机会，努力提供良好波动体验的同时，力争为投资人赚取更多收益。

2025年底以来在美联储降息、国内政策宽松背景与商业航天、新能源行业招标等产业催化下，市场开年延续了科技硬件、有色金属等资源条线共振的风格，提前演绎了一波较为强势的春季躁动行情，进入到2026年2-3月联储主席任命、伊朗冲突两个事件对市场节奏形成了较大干扰，短期带来的流动性冲击、通胀担忧带动市场风偏快速回落，叠加春节后全球主要新兴市场处在高位，冲击超过想象，A股市场整体呈现强势上行、震荡回落的态势。　　一季度，我们股票仓位略有降低，降低了持仓集中度，行业与风格上更加偏向均衡。基于我们对产业研究与行业中观比较的考量，在春节后风偏回落背景下更多往偏硬的硬件、电力、资源、汽车等方向做了一些倾斜，一季度科技方向表现相对领先，但春节后风偏回落回撤较大，整体跑输了业绩比较基准。风险收益匹配角度，我们的思路是不拘泥于行业标签，从风格维度对个股进行审视（红利价值、成长趋势、主题投资等），力图从提升风格多样性的角度进行风险控制，在此基础上努力提高组合潜在收益。　　展望未来，我们认为宏观因素的影响权重的确在加大，短期冲突走向、油价变动提升了市场的不确定性和各类资产的波动性，单纯押注宏观因素的投资难度非常大。在这样的背景下，除了风险控制，我们认为也应该有所坚持，安全与发展不只是中国也是全世界的核心诉求，战争不会一直持续，AI等科技发展所带来的经济增量在中长期看仍然值得珍惜，与此同时能源、资源安全乃至科技自立诉求的抬升应该不会是一个短期脉冲，与之相关的方向仍然值得重视。同时，尽管内需与投资偏弱的格局延续，但进入2026年，在低基数背景下我们保持积极探索寻找可布局的机会。　　在今天的宏观与资本市场背景下，组合风险控制与收益兼顾的挑战在提升，红利价值与成长主题对冲的杠铃策略依然值得借鉴，但市场生态与红利、成长的内涵也持续在变化，我们必须与时俱进更新对风格、行业、个股匹配的认识，在中观产业变化跟踪与个股深度研究上持续下更大工夫。目前我们重视的线索有科技与能源、资源自主、“十五五”规划、AI资本开支与应用、服务消费等。　　综上，我们将一如既往勤勉尽责，审慎操作，积极把握机会，努力提供良好波动体验的同时力争为投资人赚取更多收益。

本基金是通过体系化的运维方式，不断优化股债配置，以实现有效控制回撤、追求长期稳健收益为目标。自成立以来，我们坚守这一目标和运作方式，在明确整体配置方案后，严格执行操作纪律，局部优化持仓。下面，我们分别从股、债方面进行回顾、分析和展望。　　股票方面：　　2025年底以来在美联储降息、国内政策宽松背景与商业航天、新能源行业招标等产业催化下，市场开年延续了科技硬件、有色金属等资源条线共振的风格，提前演绎了一波较为强势的春季躁动行情，进入到2026年2-3月联储主席任命、伊朗冲突两个事件对市场节奏形成了较大干扰，短期带来的流动性冲击、通胀担忧带动市场风偏快速回落，叠加春节后全球主要新兴市场处在高位，冲击超过想象。市场整体呈现强势上行、震荡回落的态势，A股表现领先港股，港股科技、互联网依然形成较大拖累。　　一季度，我们股票仓位略有降低，持仓分散度维持。基于我们对产业研究与行业中观比较的考量，我们基本保持了AI与科技与资源自立主线并重的结构，在春节后风偏回落背景下更多往偏硬的硬件、电力、资源、汽车等方向做了一些倾斜，一季度科技、资源条线表现相对领先，但春节后回撤较大，整体仍然跑赢了业绩比较基准。风险收益匹配角度，我们的思路是不拘泥于行业标签，从风格维度对个股进行审视（红利价值、成长趋势、主题投资等），力图从提升风格多样性的角度进行风险控制，在此基础上努力提高组合潜在收益。　　展望未来，我们认为宏观因素的影响权重的确在加大，短期冲突走向、油价变动提升了市场的不确定性和各类资产的波动性，单纯押注宏观因素的投资难度非常大。在这样的背景下，除了风险控制，我们认为也应该有所坚持，安全与发展不只是中国也是全世界的核心诉求，战争不会一直持续，AI等科技发展所带来的经济增量在中长期看仍然值得珍惜，与此同时能源、资源安全乃至科技自立诉求的抬升应该不会是一个短期脉冲，与之相关的方向仍然值得重视。同时，尽管内需与投资偏弱的格局延续，但进入2026年，在低基数背景下我们保持积极探索寻找可布局的机会。　　在今天的宏观与资本市场背景下，组合风险控制与收益兼顾的挑战在提升，红利价值与成长主题对冲的杠铃策略依然值得借鉴，但市场生态与红利、成长的内涵也持续在变化，我们必须与时俱进更新对风格、行业、个股匹配的认识，在中观产业变化跟踪与个股深度研究上持续下更大工夫。目前我们重视的线索有科技与能源、资源自主、“十五五”规划、AI资本开支与应用、服务消费等。　　债券方面：　　回顾2026年一季度，债市收益率窄幅震荡，短端利率下行幅度超过长端利率，曲线陡峭化明显。1月初权益开门红强势，股债跷跷板压制债市情绪，10年期国债到期收益率最高上至1.90%。而后保险、银行自营配置盘进场布局票息，加之央行宣布结构性货币政策工具降息25BP等因素，10年期国债收益率转为下行，修复月初跌幅。1月底2月初外部地缘冲突升级，公布的PMI超预期走弱，债市情绪略有提振，后续随着市场资金面宽松，配置需求偏强的同时交易盘进场做多，10年国债活跃券最低降至1.77%以下，随后止盈情绪升温带动利率小幅上行。后续随着房地产政策调整和权益市场波动，债券市场再现震荡走弱行情，进入3月，国内全国两会和各项经济数据披露，债市反应有限，地缘冲突大幅升级推高油价，“滞胀”和“衰退”交易笼罩国内外市场，债市主要受到通胀预期的压制，但受益于配置资金充裕和资金面平稳宽松，短债情绪较好，长债调整空间有限，10年国债维持在1.80%-1.85%窄区间波动。　　报告期内，组合减持了部分长端利率债品种和金融债品种，适度降低了组合久期水平，并利用市场调整的时机，增持了部分流动性良好的信用债品种和高等级银行债，以提升组合债券仓位的票息水平。　　展望二季度，地缘局势和国内通胀环境将成为影响债市的主要因素。伴随出口超预期韧性、基建投资持续发力、地产销售边际企稳，叠加消费补贴带动社零中枢修复，预计经济增速总体保持稳健，但是消费和地产的反弹持续性需进一步观察，地缘政治引发的能源价格波动，后续需关注全球通胀走势和需求情况，外贸对生产拉动的持续性潜在预期差。通胀方面，受到国际油价明显上涨的影响，PPI增速转正节奏明显提前，且呈现逐步回升态势，后续关注输入性通胀压力。政策方面，年初财政积极发力，二季度财政支出有望加快，加力提效以托底基建，央行多次表态货币政策有足够空间，将灵活高效运用降准降息等工具，预计资金面有望延续均衡，但阶段性波动可能增大。对于债券市场，我们将关注市场配置力量和宏观数据的边际变动。　　综上，我们将一如既往勤勉尽责，审慎操作，积极把握机会，动态进行股债结构调整优化，努力提供良好波动体验的同时力争为投资人赚取更多收益。

本基金是通过体系化的运维方式，不断优化股债配置，以实现有效控制回撤、追求长期稳健收益为目标。自成立以来，我们坚守这一目标和运作方式，在明确整体配置方案后，严格执行操作纪律，局部优化持仓。下面，我们分别从股、债方面进行回顾、分析和展望。　　股票方面：　　2025年底以来在美联储降息、国内政策宽松背景与商业航天、新能源行业招标等产业催化下，市场开年延续了科技硬件、有色金属等资源条线共振的风格，提前演绎了一波较为强势的春季躁动行情，进入到2026年2-3月联储主席任命、伊朗冲突两个事件对市场节奏形成了较大干扰，短期带来的流动性冲击、通胀担忧带动市场风偏快速回落，叠加春节后全球主要新兴市场处在高位，冲击超过想象。市场整体呈现强势上行、震荡回落的态势，A股表现领先港股，港股科技、互联网依然形成较大拖累。　　一季度，我们股票仓位略有降低，持仓分散度维持。基于我们对产业研究与行业中观比较的考量，我们基本保持了AI与科技与资源自立主线并重的结构，在春节后风偏回落背景下更多往偏硬的硬件、电力、资源、汽车等方向做了一些倾斜，一季度科技、资源条线表现相对领先，但春节后回撤较大，整体仍然跑赢了业绩比较基准。风险收益匹配角度，我们的思路是不拘泥于行业标签，从风格维度对个股进行审视（红利价值、成长趋势、主题投资等），力图从提升风格多样性的角度进行风险控制，在此基础上努力提高组合潜在收益。　　展望未来，我们认为宏观因素的影响权重的确在加大，短期冲突走向、油价变动提升了市场的不确定性和各类资产的波动性，单纯押注宏观因素的投资难度非常大。在这样的背景下，除了风险控制，我们认为也应该有所坚持，安全与发展不只是中国也是全世界的核心诉求，战争不会一直持续，AI等科技发展所带来的经济增量在中长期看仍然值得珍惜，与此同时能源、资源安全乃至科技自立诉求的抬升应该不会是一个短期脉冲，与之相关的方向仍然值得重视。同时，尽管内需与投资偏弱的格局延续，但进入2026年，在低基数背景下我们保持积极探索寻找可布局的机会。　　在今天的宏观与资本市场背景下，组合风险控制与收益兼顾的挑战在提升，红利价值与成长主题对冲的杠铃策略依然值得借鉴，但市场生态与红利、成长的内涵也持续在变化，我们必须与时俱进更新对风格、行业、个股匹配的认识，在中观产业变化跟踪与个股深度研究上持续下更大工夫。目前我们重视的线索有科技与能源、资源自主、“十五五”规划、AI资本开支与应用、服务消费等。　　债券方面：　　回顾2026年一季度，债市收益率窄幅震荡，短端利率下行幅度超过长端利率，曲线陡峭化明显。1月初权益开门红强势，股债跷跷板压制债市情绪，10年期国债到期收益率最高上至1.90%。而后保险、银行自营配置盘进场布局票息，加之央行宣布结构性货币政策工具降息25BP等因素，10年期国债收益率转为下行，修复月初跌幅。1月底2月初外部地缘冲突升级，公布的PMI超预期走弱，债市情绪略有提振，后续随着市场资金面宽松，配置需求偏强的同时交易盘进场做多，10年国债活跃券最低降至1.77%以下，随后止盈情绪升温带动利率小幅上行。后续随着房地产政策调整和权益市场波动，债券市场再现震荡走弱行情，进入3月，国内全国两会和各项经济数据披露，债市反应有限，地缘冲突大幅升级推高油价，“滞胀”和“衰退”交易笼罩国内外市场，债市主要受到通胀预期的压制，但受益于配置资金充裕和资金面平稳宽松，短债情绪较好，长债调整空间有限，10年国债维持在1.80%-1.85%窄区间波动。　　报告期内，组合减持了部分长端利率债品种和金融债品种，适度降低了组合久期水平，并利用市场调整的时机，增持了部分流动性良好的信用债品种和高等级银行债，以提升组合债券仓位的票息水平。　　展望二季度，地缘局势和国内通胀环境将成为影响债市的主要因素。伴随出口超预期韧性、基建投资持续发力、地产销售边际企稳，叠加消费补贴带动社零中枢修复，预计经济增速总体保持稳健，但是消费和地产的反弹持续性需进一步观察，地缘政治引发的能源价格波动，后续需关注全球通胀走势和需求情况，外贸对生产拉动的持续性潜在预期差。通胀方面，受到国际油价明显上涨的影响，PPI增速转正节奏明显提前，且呈现逐步回升态势，后续关注输入性通胀压力。政策方面，年初财政积极发力，二季度财政支出有望加快，加力提效以托底基建，央行多次表态货币政策有足够空间，将灵活高效运用降准降息等工具，预计资金面有望延续均衡，但阶段性波动可能增大。对于债券市场，我们将关注市场配置力量和宏观数据的边际变动。　　综上，我们将一如既往勤勉尽责，审慎操作，积极把握机会，动态进行股债结构调整优化，努力提供良好波动体验的同时力争为投资人赚取更多收益。

本基金是通过体系化的运维方式，不断优化股债配置，以实现有效控制回撤、追求长期稳健收益为目标。自成立以来，我们坚守这一目标和运作方式，在明确整体配置方案后，严格执行操作纪律，局部优化持仓。下面，我们分别从股、债方面进行回顾、分析和展望。　　股票方面：　　2025年，宏观经济在政策托底与产业转型中呈现稳步复苏态势，全年经济运行受外部环境改善、新质生产力提速与内需逐步回暖带动。一季度，市场在积极财政、科技主题催化下开局偏强，风险偏好显著回升；二季度，外部贸易政策、地缘冲突对市场形成冲击，但后续内需与出口韧性、新质生产力提速体现，市场逐步复苏并于季末创出新高；三季度市场延续上行趋势，呈现鲜明的结构性特征，持续向科技成长方向集中，人工智能、先进制造、新能源等方向表现突出；四季度，市场进入震荡防守，科技板块波动性放大，但仍然存在存储、电力基础设施、商业航天等结构性热点。　　报告期内，权益市场整体震荡上行，呈现先抑后扬、结构极致的走势，上证、深证、创业板、恒生指数分别上涨18.41%、29.87%、49.57%和27.77%，一季度开局偏强，二季度冲击后逐渐修复至四季度震荡整固。全年来看，结构化行情特征突出，以AI算力、半导体、商业航天为代表的硬科技赛道领涨，高股息与资源品板块表现稳健，传统消费、地产链等行业相对偏弱。　　报告期内，我们小幅提升了股票仓位，从成长性、确定性角度筛选标的，全年角度减少了交运、周期板块持仓、增加了港股科技、有色、科技硬件标的持仓；波动率管理方面，我们力求通过行业对冲来减少波动，个股持仓更注重确定度，减少总持仓数。未来，我们会更加积极主动观察市场风格变化，寻求更为有效的应对方案。　　债券方面：　　回顾2025年全年市场行情，债市收益率较上年末出现一定上行，具体来看，年初货币宽松预期发酵，10年期国债收益率创历史新低，而后资金面收紧带动短端利率大幅上行，后续随着市场整体资金面平稳等因素的影响，债券市场较前期出现一定下行，市场对于2024年的悲观预期得到了明显修正，而对于收益率在上年末的透支行情，市场也出现了一定的修复。二季度市场主要受到贸易摩擦反复和供给等因素的影响，二季度债券市场经历了一波先下后上的行情，整体震荡下行为主，信用利差出现一定走阔。三季度市场主要受了权益市场上行和资金面的综合影响，利率水平出现明显上行，而通胀预期升温和资金面波动等综合因素成为市场主导因素，进入四季度，伴随资金面平稳偏松，债市情绪有所修复，11月初央行公告重启国债买卖，叠加经济数据边际走弱，市场呈现震荡行情，结构上中短端表现好于长端，超长债受机构行为影响，市场收益率曲线陡峭化明显。综合全年来看，2025年的市场受到的影响因素较多，包括宏观、市场供需、权益市场、贸易战等多种复杂因素影响，全年债券收益率波动明显。　　报告期内，组合根据权益市场的波动情况动态进行了债券仓位的调整，考虑到债券市场波动有所加大，组合整体降低了利率债的配置，适度降低了组合债券部分的久期水平，并根据市场利差情况，增加了信用品种的配置，减持了部分中短期限且性价比偏弱的信用债品种，并利用市场调整的时机，增持了部分流动性良好的银行债品种和中高等级信用品种，以提升组合流动性水平。

2025年，宏观经济在政策托底与产业转型中呈现稳步复苏态势，全年经济运行受外部环境改善、新质生产力提速与内需逐步回暖带动。一季度，市场在积极财政、科技主题催化下开局偏强，风险偏好显著回升；二季度，外部贸易政策、地缘冲突对市场形成冲击，但后续内需与出口韧性、新质生产力提速体现，市场逐步复苏并于季末创出新高；三季度市场延续上行趋势，呈现鲜明的结构性特征，持续向科技成长方向集中，人工智能、先进制造、新能源等方向表现突出；四季度，市场进入震荡防守，科技板块波动性放大，但仍然存在存储、电力基础设施、商业航天等结构性热点。　　报告期内，权益市场整体震荡上行，呈现先抑后扬、结构极致的走势，上证、深证、创业板分别上涨18.41%、29.87%和49.57%，一季度开局偏强，二季度冲击后逐渐修复至四季度震荡整固。全年来看，结构化行情特征突出，以AI算力、半导体、商业航天为代表的硬科技赛道领涨，高股息与资源品板块表现稳健，传统消费、地产链等行业相对偏弱。　　报告期内，组合在二季度大幅提升权益仓位，并通过把握海外AI算力主线，全年取得了较为明显的超额，进入四季度以来，中美市场“AI泡沫论”担忧有所提升，波动明显放大，我们基于对产业趋势的跟踪判断，保持了对核心科技资产的稳定持有，从全球算力开支强度、大模型迭代节奏、头部厂商订单情况以及下游应用拓展进展，AI产业仍处于健康、有序且具备可持续性的扩展阶段，一些结构性的机会仍然值得期待。

本基金是通过体系化的运维方式，不断优化股债配置，以实现有效控制回撤、追求长期稳健收益为目标。自成立以来，我们坚守这一目标和运作方式，在明确整体配置方案后，严格执行操作纪律，局部优化持仓。下面，我们分别从股、债方面进行回顾、分析和展望。　　股票方面：　　2025年，宏观经济在政策托底与产业转型中呈现稳步复苏态势，全年经济运行受外部环境改善、新质生产力提速与内需逐步回暖带动。一季度，市场在积极财政、科技主题催化下开局偏强，风险偏好显著回升；二季度，外部贸易政策、地缘冲突对市场形成冲击，但后续内需与出口韧性、新质生产力提速体现，市场逐步复苏并于季末创出新高；三季度市场延续上行趋势，呈现鲜明的结构性特征，持续向科技成长方向集中，人工智能、先进制造、新能源等方向表现突出；四季度，市场进入震荡防守，科技板块波动性放大，但仍然存在存储、电力基础设施、商业航天等结构性热点。　　报告期内，权益市场整体震荡上行，呈现先抑后扬、结构极致的走势，上证、深证、创业板、恒生指数分别上涨18.41%、29.87%、49.57%和27.77%，一季度开局偏强，二季度冲击后逐渐修复至四季度震荡整固。全年来看，结构化行情特征突出，以AI算力、半导体、商业航天为代表的硬科技赛道领涨，高股息与资源品板块表现稳健，传统消费、地产链等行业相对偏弱。　　报告期内，我们提升了组合的权益仓位并降低了持仓集中度。基于产业研究与行业中观比较的考量，我们在三季度减少了在大金融、内需相关个股的仓位，增加并维持了在AI产业链、有色金属、互联网与先进制造等方向的持仓。波动率管理方面，我们的思路是不拘泥于行业标签，更多从风格维度对个股进行审视（红利价值、成长趋势、主题投资等），力图从提升风格多样性的角度进行回撤控制，进而提升对一些波动性较高尤其成长类标的的容忍度与持仓期限。　　债券方面：　　回顾2025年全年市场行情，债市收益率较上年末出现一定上行，具体来看，年初货币宽松预期发酵，10年期国债收益率创历史新低，而后资金面收紧带动短端利率大幅上行，后续随着市场整体资金面平稳等因素的影响，债券市场较前期出现一定下行，市场对于2024年的悲观预期得到了明显修正，而对于收益率在上年末的透支行情，市场也出现了一定的修复。二季度市场主要受到贸易摩擦反复和供给等因素的影响，二季度债券市场经历了一波先下后上的行情，整体震荡下行为主，信用利差出现一定走阔。三季度市场主要受了权益市场上行和资金面的综合影响，利率水平出现明显上行，而通胀预期升温和资金面波动等综合因素成为市场主导因素，进入四季度，伴随资金面平稳偏松，债市情绪有所修复，11月初央行公告重启国债买卖，叠加经济数据边际走弱，市场呈现震荡行情，结构上中短端表现好于长端，超长债受机构行为影响，市场收益率曲线陡峭化明显。综合全年来看，2025年的市场受到的影响因素较多，包括宏观、市场供需、权益市场、贸易战等多种复杂因素影响，全年债券收益率波动明显。　　报告期内，组合根据权益市场的波动情况动态进行了债券仓位的调整，考虑到债券市场波动有所加大，组合整体降低了利率债的配置，适度降低了组合债券部分的久期水平，并根据市场利差情况，增加了信用品种的配置，减持了部分中短期限且性价比偏弱的信用债品种，并利用市场调整的时机，增持了部分流动性良好的银行债品种和中高等级信用品种，以提升组合流动性水平。

本基金是通过体系化的运维方式，不断优化股债配置，以实现有效控制回撤、追求长期稳健收益为目标。自成立以来，我们坚守这一目标和运作方式，在明确整体配置方案后，严格执行操作纪律，局部优化持仓。下面，我们分别从股、债方面进行回顾、分析和展望。　　股票方面：进入三季度以来，外部经贸摩擦逐渐进入缓和期，在雅下工程、反内卷政策推出等背景下内部预期也逐步改善，同时国内外AI产业投资扩张带动产业链需求上修与新机会涌现，市场先后在反内卷、海外算力、国产算力、储能等核心主线带动下持续走高，呈现了极强的结构性特征。市场对比上，7-8月A股走势显著领先港股，9月在头部互联网平台公司带动下港股表现明显反超。　　回顾三季度的操作，我们略提升了股票仓位，持仓分散度有所提升。基于产业研究与行业中观比较的考量，我们减少了在大金融、内需相关个股的仓位，增加了在AI产业链、有色金属、互联网与先进制造等方向的持仓。波动率管理方面，我们的思路是不拘泥于行业标签，更多从风格维度对个股进行审视（红利价值、成长趋势、主题投资等），力图从提升风格多样性的角度进行回撤控制，进而提升对一些波动性较高尤其成长类标的的容忍度与持仓期限。　　展望未来，尽管当前市场呈现极致的结构性特征，也一直有行情全面扩散的声音，但我们认为行业基本面数据还比较难支撑这一判断，多数行业生产端资产周转率等数据还持续承压，扩内需的路径也尚不明确；另一个角度是当前市场资金的属性也要远比前几年更为复杂多元。在这样的背景下，我们认为红利价值与成长主题的杠铃策略依然有较大的借鉴意义，只是我们需要在风格与行业、中观、个股深度研究的匹配上下更大工夫，我们目前重视的线索有AI资本开支与应用、增配中国资产趋势、十五五规划、反内卷等。综上，我们将一如既往勤勉尽责，审慎操作，积极把握机会，动态和债券组合进行调整优化，努力为投资人赚取收益。　　债券方面：回顾2025年三季度债市行情，整体呈现收益率上行、期限利差逐步走阔的态势。具体来看，受商品与权益市场共振上涨影响，叠加资金面边际收紧，季初债市情绪转弱，各期限收益率上行，后续随着市场流动性相对宽松，债市短暂企稳。8月上旬，债市维持震荡格局；中旬，市场风险偏好再度提升，收益率曲线呈现陡峭化上行特征；下旬则逐步震荡修复。临近季末，市场对资金流动变化等因素关注度再次上升，债市情绪延续偏弱，后续月末央行重启14天期逆回购后，市场有所企稳。截至9月30日，1年期国债收益率较季初上行3BP至1.37%，10年期国债收益率较季初上行21BP至1.86%。　　报告期内，组合减持了部分中短期限且性价比偏弱的信用债品种和部分超长利率品种，并利用市场调整的时机，增持了部分流动性良好的银行债品种和中等期限利率品种，提升组合整体的流动性水平。　　展望2025年四季度，国内外经济运行态势、政策应对方向及监管政策进展，将成为影响债市走势的主要因素。当前全球各国经济复苏进程存在明显差异，贸易摩擦余波未消，外部环境的不确定性将对国内债市产生影响。国内经济在结构调整深化与有效需求释放层面仍面临挑战，前期补贴政策对消费的拉动效应持续性有待观察，而增量货币与财政政策的落地节奏、力度，将成为市场潜在的预期差。通胀方面，受基数效应支撑，四季度通胀有望温和回升，但预计整体上行空间有限，食品价格上涨动能不足，工业品价格实际涨幅仍取决于内需修复力度。流动性方面，在房地产信贷需求实现实质性改善之前，实体信用大幅扩张的概率偏低，信贷增长将保持温和；同时政府债供给同比下降，对应社会融资规模增速见顶回落，对资金面的扰动有限，预计资金利率将继续围绕政策利率平稳波动。综合上述因素，预计四季度债券市场或呈现震荡修复态势。组合将合理运用杠杆，重视流动性管理，持续动态优化组合结构，同时适时把握长端利率波动带来的阶段性交易机会。

本基金是通过体系化的运维方式，不断优化股债配置，以实现有效控制回撤、追求长期稳健收益为目标。自成立以来，我们坚守这一目标和运作方式，在明确整体配置方案后，严格执行操作纪律，局部优化持仓。三季度，我们股票仓位整体稳定，行业结构均衡，为组合带来一定收益，但弹性有所不足。下面，我们分别从股、债方面进行回顾、分析和展望。　　股票方面：2025年三季度，在全球AI投资超预期的带动下，资本市场交易活跃度提升，科技硬件等相关板块出现较大涨幅。A股创业板指数、科创50指数均大幅上涨，港股亦有所表现，但涨幅不及A股。　　回顾三季度的操作，组合仓位维持稳定，积极优化结构。结合中报和产业变动情况，从成长力、稀缺性和估值三个角度比较，我们增加有色、科技硬件公司，调整电力设备持仓，减少物流、消费板块持仓。在波动率方面，我们力求通行业对冲来减少波动，个股持仓更注重确定度，减少总持仓数。通过调整，我们获取一定收益。但面对科技板块的剧烈变动，我们的调整不够及时，亦影响了当季组合的表现。未来，我们会更加积极主动观察市场风格变化，寻求更为有效的应对方案。　　债券方面：回顾2025年三季度债市行情，整体呈现收益率上行、期限利差逐步走阔的态势。具体来看，受商品与权益市场共振上涨影响，叠加资金面边际收紧，季初债市情绪转弱，各期限收益率上行，后续随着市场流动性相对宽松，债市短暂企稳。8月上旬，债市维持震荡格局；中旬，市场风险偏好再度提升，收益率曲线呈现陡峭化上行特征；下旬则逐步震荡修复。临近季末，市场对资金流动变化等因素关注度再次上升，债市情绪延续偏弱，后续月末央行重启14天期逆回购后，市场有所企稳。截至9月30日，1年期国债收益率较季初上行3BP至1.37%，10年期国债收益率较季初上行21BP至1.86%。　　报告期内，组合减持了部分中短期限且性价比偏弱的信用债品种，并利用市场调整的时机，增持了部分流动性良好的银行债品种和中长期限利率品种，适度提升了组合久期。　　股票方面：展望未来3-6个月，流动性仍充裕，我们对市场谨慎乐观，预计投资热点会有所扩散。我们注意到，科技硬件投入仍在持续，受益公司从个别公司辐射到多个产业链；同时，各类AI应用在不断迭代推新，为互联网公司、消费品公司带来新的增长引擎。此外，我们仍对品牌出海持谨慎乐观的态度，部分公司在产品力方面不断提升，渠道亦不断扩张。我们将继续自下而上，深度研究，希冀寻找到更多投资标的，为组合带来超额收益。　　综上，我们将一如既往勤勉尽责，审慎操作，努力为投资人赚取收益。　　债券方面：展望2025年四季度，国内外经济运行态势、政策应对方向及监管政策进展，将成为影响债市走势的主要因素。当前全球各国经济复苏进程存在明显差异，贸易摩擦余波未消，外部环境的不确定性将对国内债市产生影响。国内经济在结构调整深化与有效需求释放层面仍面临挑战，前期补贴政策对消费的拉动效应持续性有待观察，而增量货币与财政政策的落地节奏、力度，将成为市场潜在的预期差。通胀方面，受基数效应支撑，四季度通胀有望温和回升，但预计整体上行空间有限，食品价格上涨动能不足，工业品价格实际涨幅仍取决于内需修复力度。流动性方面，在房地产信贷需求实现实质性改善之前，实体信用大幅扩张的概率偏低，信贷增长将保持温和；同时政府债供给同比下降，对应社会融资规模增速见顶回落，对资金面的扰动有限，预计资金利率将继续围绕政策利率平稳波动。综合上述因素，预计四季度债券市场或呈现震荡修复态势。组合将合理运用杠杆，重视流动性管理，持续动态优化组合结构，同时适时把握长端利率波动带来的阶段性交易机会。

2025年三季度，国内经济运行总体保持平稳，资金面维持宽松状态，内需修复力度有所加强，新兴产业发展势头持续向好，产业结构调整加速推进。全球层面，海外关税贸易政策冲击持续，地缘政治冲突加剧，对全球经济增长预期和资本市场波动产生持续影响。　　2025年三季度，A股市场整体延续上行趋势，市场成交活跃，上证指数季度上涨12.73%，深证成指和创业板指分别上涨29.25%和50.40%。三季度，市场行情呈现出明显的结构性特征，主线持续向科技成长方向集中，红利与周期板块表现不佳，其中TMT、人工智能、机器人及先进制造等板块表现突出，新能源、储能及新材料板块景气度回升，消费、医药以及房地产等传统行业表现偏弱。　　本报告期内，组合继续聚焦科技成长方向，重点增配了AI产业链中具有核心竞争力的公司，同时增持了先进制造板块中景气度提升的细分领域。组合权益仓位维持高位，持股集中度也保持在较高水平。后续，组合将保持对中观行业景气度的紧密跟踪和自下而上个股的深度研究，优选高成长性和强竞争力的优质标的，持续提升组合的长期收益能力。　　展望2025年四季度，国内经济预计将保持平稳运行，资金面大概率也将保持宽松状态，A股市场预计呈现稳中有升的震荡走势，结构性行情有望持续。我们将继续深入研究细分板块的发展趋势，重点关注科技成长、先进制造等领域的优质投资机会，同时关注传统行业修复过程中的潜在机会，以严谨的投资策略为持有人创造稳健回报。