李可 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，国内经济基本面延续偏弱运行的态势，临近年底市场对政策的预期有所升温并交易，中美关系有所缓和，整体股债市场均呈现震荡走势。权益方面，指数波动不大，但结构分化巨大，有色、AI算力继续大幅上涨，消费地产链表现偏弱。债券方面，期间虽然有所反弹，但总体仍延续趋势下跌，对基本面的利好反应非常有限，背后核心是机构行为的影响。可转债市场总体走势偏强，由于绝对价格和估值均处于历史高位，波动性明显加大，但在资金流入支撑下，估值压缩难度较大，结构上主线上的高价转债呈现较好的上涨弹性。　　本基金在四季度继续在纯债、可转债两方面获取收益，但在震荡市场中总体收益获取一般。债券方面，在市场显著超跌时利用超长债做波段交易，但在趋势性下跌行情里，波段交易难度明显较大，收益获取难度效果一般。可转债方面，考虑到可转债资产偏贵，出于波动率控制的考虑，仓位较前三季度显著下降，更侧重于结构的选取，结构上，自下而上挑选了部分从研究层面看好的中高价转债标的。未来组合将努力控制回撤，在此基础上，为持有人争取获取好的收益，增强好的持有体验。

2025年第四季度的中国债券市场，在经济数据增速放缓、政策预期博弈以及内外因素交织的背景下，走出了n型行情。截止年末，债市回归三季度末水平，交易活跃度进一步下降。　　10月债市利多因素逐步释放，长债收益率显著下行。10.11日受特朗普再次发表对中关税威胁影响，市场避险情绪意外升温，长债纷纷突破阻力位下行至近期低点，随后避险情绪升温，叠加降息传闻，债市进一步走强，30Y超长端领涨；下旬贸易战出现缓和信号，债市震荡走弱，现券收益率全线上行；临近月末，央行行长在金融街论坛上宣布将恢复国债买卖，债市显著走强，中短端领涨，中美元首会晤结束、不确定性落地，叠加PMI数据表现偏弱，长端强势补涨。　　11月债市整体呈“上有顶下有底”的震荡格局，趋势方向尚不明朗。月初市场博弈央行10月买债规模，消息落地后现券收益率快速上行后回归震荡；中旬市场对宏观经济数据和周中货政报告反应钝化，趋势行情仍不明朗，行情变化有赖于交易盘主导的短波段操作；下旬债市曲线波动明显加大，受央行国债买卖、基金费率新规、基金赎回压力以及机构行为等消息面影响，月末空头情绪集中发酵，债市收益率大幅上行，直至最后一个交易日有所修复。　　进入岁末最后一个月，债市几乎复刻了四季度大行情的完整路径，市场不同类型参与机构呈现出明显分化，长端活跃交易品种在周期性资产配置变化中持续走弱，相关监管规定的预期落地加剧了委外投资类资产的波动，虽然货币政策保持了相对温和友好，跨年资金也处在多年中较低水平，但供需结构的不对称及赚钱效应的明显下降，无法带动债券市场自发走出惯性下跌的趋势。年末最后三个交易日，债市再次出现了明显的曲线陡峭化。　　组合在四季度降低了长久期债券持仓，选择部分防守属性产品应对市场波动，同时增加金融债仓位，提升组合静态收益加强防守属性，短时间内努力积攒组合安全垫，不做冒险操作。

2025年四季度10年国债收益率在1.8%-1.85%附近窄幅震荡，整体收益率曲线呈现陡峭化特征。具体而言，季度初，市场情绪受到央行重启国债买卖操作、政府债供给压力边际缓和等利好因素的提振，市场降息预期达到顶峰，长端收益率从三季度末的相对高位开始回落。进入11月，央行公告买债量低于市场预期，叠加债市对基本面数据反应钝化、三季度货币政策执行报告和金融时报的相关口径等等，市场预期央行短期主观降息的动力不强，逐步修正之前的过度预期，并在12月初达到了一个情绪上的极值点，利率大幅上行。随后宽货币预期再次发酵，政治局会议和中央经济工作会议落地，利率小幅下行，直至12月中下旬，市场预期明年超长债供给进一步上行，同时需求方面银行相关指标承压、保险承接力量不及预期、公募基金赎回压力上升等等，债市对超长债供需关系预期非常弱，导致30-10年国债利差走高。信用债方面，随着摊余成本债基陆续进入开放期后转向信用债投资，信用表现优于利率，信用债收益率持续下行，11月底受部分消息的影响，信用利差被动走阔。　　本组合四季度久期较为灵活，10月组合从三季度末的中性偏空转多，之后由于市场情绪恶化，12月将久期大幅压缩，底仓降至中性偏低久期，组合维持高流动性结构。由于市场的一些银行负债成本、供需结构、指标限制等等核心问题仍未得到有效解决，整体债券策略发生变化，12月组合逐步从哑铃结构调整为纺锤型结构，把握中短端套息的机会。此外，本组合为一级债基，可在二级参与转债，组合于四季度下小仓位开展了可转债投资。

2025年四季度，上证指数突破4000点，创出年内新高，通信、有色金属等行业延续较好的上涨弹性，与此相对的，消费、医药等行业则表现平淡。与三季度的流畅行情不同，四季度股票资产的行情整体呈现震荡格局，板块间表现相对独立，且分化较为明显。转债四季度整体跟随股票震荡上涨，平均转股溢价水平持续处于高位，虽然中途曾有调整，但年底再度来到历史高位。债券收益率在四季度持续上行，配置力量边际走弱，较低的绝对收益水平依旧是阻碍配置力量趋势性买入的关键因素。　　投资策略方面，本基金四季度在股票类资产上做了一定行业和风格上的调整，初期以机械、汽车、电子、计算机等行业为主，逐步向化工、建材、食品饮料、有色等传统行业调整，对于这些传统行业，重点选择供给侧出清或增速显著放缓，资本开支周期接近尾声，同时在需求侧增速稳定甚至有一定增长的细分赛道。公司的选择上重点挖掘关注度低、公司经营周期开始见底向上，或公司治理、股东回报有明显改善的投资标的。本基金四季度纯债投资方面操作较为保守，投资以一年以内国债为主。

2025年四季度，上证指数突破4000点，创出年内新高，通信、有色金属等行业延续较好的上涨弹性，与此相对的，消费、医药等行业则表现平淡。与三季度的流畅行情不同，四季度股票资产的行情整体呈现震荡格局，板块间表现相对独立，且分化较为明显。转债四季度整体跟随股票震荡上涨，平均转股溢价水平持续处于高位，虽然中途曾有调整，但年底再度来到历史高位。债券收益率在四季度持续上行，配置力量边际走弱，较低的绝对收益水平依旧是阻碍配置力量趋势性买入的关键因素。　　投资策略方面，本基金四季度在股票类资产上做了一定行业和风格上的调整，降低科技类股票的持仓，重点增加了化工、建材、食品饮料等传统行业的投资，对于这些行业，重点选择供给侧出清或增速显著放缓，资本开支周期接近尾声，同时在需求侧增速稳定甚至有一定增长的细分赛道。公司的选择上重点挖掘关注度低、公司经营周期开始见底向上，或公司治理、股东回报有明显改善的投资标的。本基金四季度可转债和纯债投资方面操作较为保守，可转债仓位始终保持低位，纯债投资大部分时间维持久期低位运行，投资以国债为主。

2025年四季度，上证指数突破4000点，创出年内新高，通信、有色金属等行业延续较好的上涨弹性，与此相对的，消费、医药等行业则表现平淡。与三季度的流畅行情不同，四季度股票资产的行情整体呈现震荡格局，板块间表现相对独立，且分化较为明显。转债四季度整体跟随股票震荡上涨，平均转股溢价水平持续处于高位，虽然中途曾有调整，但年底再度来到历史高位。债券收益率在四季度持续上行，配置力量边际走弱，较低的绝对收益水平依旧是阻碍配置力量趋势性买入的关键因素。　　投资策略方面，本基金四季度在股票类资产上做了一定行业和风格上的调整，降低科技类股票的持仓，重点增加了化工、锂电、交运、建材、食品饮料等传统行业的投资，对于这些行业，重点选择供给侧出清或增速显著放缓，资本开支周期接近尾声，同时在需求侧增速稳定甚至有一定增长的细分赛道。公司的选择上重点挖掘关注度低、公司经营周期开始见底向上，或公司治理、股东回报有明显改善的投资标的。本基金四季度可转债和纯债投资方面操作较为保守，可转债投资主要通过自下而上精选个券，仓位始终保持低位，纯债投资大部分时间维持久期低位运行，投资以国债为主。

2025年三季度，上证指数创出年内新高，科技领域发生了较多的变化，科技股成为了三季度资本市场最为重要的主线，海外算力、国产算力、半导体制造和设备、存储等细分行业龙头公司股价轮番表现。与此同时，反内卷政策陆续落地，并已经在一些行业取得一定的进展，这反应在工业企业利润开始体现出同比的修复。中美之间在贸易领域的接触自始至终影响着宏观经济和科技行业预期的走势，在整个三季度展现出相对平稳的状态。成长风格多数时候占优，而上半年表现强劲的银行、创新药、新消费等板块则阶段性偃旗息鼓。转债整体跟随股票震荡上涨，平均转股溢价水平一度来到历史高位，并在此后体现出一定的波动性，但调整的空间相对有限。债券收益率在三季度震荡上行，起初与股票市场有一定的负相关，但随着时间的推移逐步形成独立行情，较低的绝对收益水平依旧是阻碍配置力量趋势性买入的关键因素。　　　　投资策略方面，本基金从资产配置角度出发，在三季度保持了较高的股票仓位，同时在可转债和纯债始终保持了较低的仓位。具体投资操作来看，股票投资重点布局了半导体、计算机、新能源等行业，并增加了在港股互联网、非银金融、医药等行业的投资。债券部分，三季度以票息策略为主，辅以少量的久期交易，但实际效果低于预期，由于仓位较低因此负面贡献可控。可转债一直保持低配，策略上以自下而上精选为主。

2025年三季度，相较于上半年，经济基本面再度出现边际走弱的信号，但由于此前市场对基本面的悲观预期较为一致，基本面并非三季度市场定价的核心。事实上，今年以来影响市场的核心是流动性和风险偏好，整体基本面的弱现实和强预期呈现较大的裂口。三季度以来，受中美关税谈判冲突缓和、行业层面反内卷政策推进以及阅兵等事件影响，市场风险偏好显著提升，此外居民资金入市和美联储降息等带来的流动性改善影响，股债呈现明显的跷跷板效应。债券方面，收益率向上突破震荡区间，债市走出趋势性熊市行情。与此相对应的，股票市场进入趋势性上涨行情，结构上科技板块涨幅大幅领先。可转债市场跟随正股上涨，但由于自身估值转股溢价率处于高位，波动性明显加大，结构上股性强的高价转债表现占优。　　本基金7-8月份具有较好的收益，但8月底出现较大回撤，收益回吐明显。主要由于当时转债估值已创历史新高，转债确实偏贵，但当时股票市场并不算贵，看好后续表现，因此组合并未及时降低转债仓位，而是提升了债券的久期做对冲。事后看，8月底股票市场确实继续上涨，但转债自身主动压缩了估值，且债券延续前期走势大幅下跌。未来组合将努力控制回撤，在此基础上，争取获取好的收益，增强好的持有体验。

2025年3季度，中国宏观经济面对外部关税不确定性和内部地产后周期拖累的影响，仍展现出了较强的韧性，宏观政策持续发力、内需稳步修复，成为支撑经济温和复苏的关键因素，但房地产仍处于调整周期内，对经济形成一定拖累，内需不足的矛盾仍然存在。价格指标显示，核心CPI持续修复、PPI降幅收窄，经济面临的通缩风险大幅下降。2025年3季度，A股市场表现积极，主要指数均呈现单边上行的走势，市场风险偏好继续显著提升，成交量显著放大，板块方面科技板块显著跑出超额收益，以人工智能、机器人、固态电池等为代表的新兴科技领域表现亮眼。2025年3季度，债券市场收益率震荡上行，经济基本面预期改善、股债跷跷板效应、市场风险偏好提升等因素对债券市场构成一定利空影响，债券市场面临一定的调整压力。　　本基金为灵活配置型基金，在股票、可转债和债券市场中积极寻找机会增厚收益。债券方面，3季度预期债券市场的机会仍然有限，债券在当前收益率位置配置的性价比仍不高，同时面对股票市场的上涨，市场风险偏好的提升对债券市场仍会带来一定调整压力，本基金对债券的配置比例较低，对债券类资产采取防御及低仓位的策略。可转债方面，3季度可转债资产整体估值水平处在高位，相比于股票资产性价比较低，本基金未增加可转债资产的配置。股票方面，3季度本基金继续增加了股票类资产的占比，板块方面进一步提升了科技类板块在基金中的比例，主要加仓方向包括人工智能、人形机器人、固态电池、金融科技、半导体等新兴科技板块。

2025年三季度国债收益率整体上行，收益率曲线走出“熊陡”格局，其走势可大致划分为窄幅震荡、上行、短暂下行、再次加速上行几个阶段。具体而言，季度初市场表现相对平淡，10年期国债收益率在1.64%的低位窄幅震荡；随后，“反内卷”政策的发酵推升了市场对经济增长和通胀的预期，同时权益市场与大宗商品价格走强，共同推动收益率在7月中旬至8月上旬出现第一波上行；8月中旬前后，由于重要会议落地，加之部分数据低于预期，收益率曾短暂回落；但进入8月下旬至9月，市场再度转向，受股市持续走强、外部环境边际缓和以及金融监管政策持续落地等因素影响，收益率重启上行通道并触及季度高位。整个季度，收益率曲线呈现出一定“熊陡”形态，即长端利率上行幅度明显大于短端，这主要源于央行对短期流动性的持续呵护，使得资金面保持相对宽松，抑制了短端利率的过快上升。信用债方面，三季度随着债市回调信用利差整体呈现出走阔态势，但由于资金面整体保持均衡宽松，短端信用利差走阔幅度相对较小，同时中低等级的信用利差走阔幅度较大，市场对低评级债券的风险偏好下降。　　本组合三季度久期较为灵活，8月下旬，随着市场情绪恶化将久期大幅压缩，底仓降至中性偏低久期，同时长端保持灵活交易思路，组合维持高流动性结构。由于市场整体拥挤度偏高、短时间难以出清，策略上哑铃型配置，兼顾短端流动性与长端收益机会。

2025年第三季度的中国债券市场，在宏观经济弱复苏、政策预期博弈以及内外因素交织的背景下，走出了明显的震荡调整行情。截止9月末，长债超长债利率回到去年924前期水平。　　7月债市收益率全线上行，长端领跌，曲线走陡。7月初跨季后流动性超预期充裕，震荡区间内机构持续挖掘非活跃券利差及国债“博边”机会，随后股债跷跷板影响下债市调整上行，10年国债活跃券上触1.67%；中旬随着二季度经济数据公布、中央城市工作会议落地，债市走出利空落地行情，随后重回窄幅震荡，在税期资金面边际收敛+股债跷跷板影响下，收益率小幅上行；下旬债市先跌后修复，反内卷持续发酵+资金趋紧预期+债基赎回风险影响下，长债大幅上行，10年国债活跃券上破1.7%一度触及1.75%，随后政治局会议落地未超预期+权益商品走势转弱+资金面持续宽松支撑债市情绪修复，10债下至1.70%下方，曲线走平。　　8月债市收益率普遍上行，长端跌势显著，10年30年国债收益率分别上破1.80%/2.10%收于1.84%/2.14%。上旬市场逐步消化增值税调整影响后回归中性定价逻辑，行情主线尚不明朗，长端整体呈区间窄幅震荡；中旬股市持续走强，沪指接连破前高，股债跷跷板压制下债市情绪悲观，10年国债活跃券上破1.75%后迅速上行接近1.8%关键点位；下旬股债一度“脱敏”，尽管股市涨势强劲，长端利率仍顺畅下行触及1.75%，但在缺乏增量利多驱动下后又重回震荡偏空。　　9月债市延续下跌，长债利率数次跌破短期阻力位。月初9月3日落幕后权益风偏有所回落，债市显著修复下行，但受公募基金费用新规影响，债市空头情绪蔓延，10年国债活跃券上破关键点位、一度升破1.83%，随后重启买债预期支撑债市修复，10年国债最低触及1.76%，但债市情绪仍谨慎，收益率高位震荡；下旬基金费率解读相关纪要传出、空头情绪再发酵，长债利率陡峭化上行。　　组合管理方面，在传统债市逻辑框架下，我们更关注基本面的走势及当前我们所在的经济周期所处的位置，所以我们更多的应用核心变量包括信贷/社融（正贡献与否）、地产（负贡献收窄）和出口（贸易战负贡献程度）等因子进行分析判断，今年上半年这样的分析也依然生效。但下半年开始，传统的基本面分析明显与短期市场走势出现偏差，复盘看三季度债市的波动并非由单一因素导致，而是多重力量共同作用的结果。大类资产配置逻辑下的股债跷跷板因素叠加“反内卷”预期的反复升温带动了债券市场价格的不断下跌以及交易热情的不断下降，从7月债市本轮牛市技术层面顶部后，当前债市市场进入到下跌通道，持续承压的一级供给严重制约了配置盘托底的力量，而性价比下降及事件性冲击使得交易盘负债稳定性和趋势预期明显转变。债市进入到自发性下跌行情，当下或较难通过自身动能摆脱下行通道。组合在三季度逐步降低久期，降低长端利率债券持仓，主要通过金融债增加交易频率，获取票息及资本利得。

2025年三季度，上证指数创出年内新高，科技领域发生了较多的变化，科技股成为了三季度资本市场最为重要的主线，海外算力、国产算力、半导体制造和设备、存储等细分行业龙头公司股价轮番表现。与此同时，反内卷政策陆续落地，并已经在一些行业取得一定的进展，这反映在工业企业利润开始体现出同比的修复。中美之间在贸易领域的接触自始至终影响着宏观经济和科技行业预期的走势，在整个三季度展现出相对平稳的状态。成长风格多数时候占优，而上半年表现强劲的银行、创新药、新消费等板块则阶段性偃旗息鼓。转债整体跟随股票震荡上涨，平均转股溢价水平一度来到历史高位，并在此后体现出一定的波动性，但调整的空间相对有限。债券收益率在三季度震荡上行，起初与股票市场有一定的负相关，但随着时间的推移逐步形成独立行情，较低的绝对收益水平依旧是阻碍配置力量趋势性买入的关键因素。　　　　投资策略方面，本基金三季度在股票类资产上积极配置，在可转债和纯债投资方面操作较为保守。具体投资操作来看，股票投资在7-8月把握科技类投资标的的机会，从9月份开始逐渐控制仓位并从持仓风格上进行再平衡。债券部分，三季度以票息策略为主，辅以少量的久期交易，但实际效果低于预期。可转债一直保持低配并以高评级低价品种为主。