徐缘 - 基金投资策略和运作

2025年第三季度债市收益率宽幅震荡上行。具体来看，大致可以分为三个阶段：7月至8月初，债市围绕“反内卷”政策进行交易，在通胀预期驱动下权益及商品市场大涨，对债市形成持续性压制，股债跷跷板效应显著；8月中旬至9月初，债市继续“看股做债”，此外，部分债券恢复征收增值税的消息也对市场情绪和定价造成了一定扰动；9月初，债市主要交易脉络围绕“公募基金费率新规”，导致债市新一轮调整，期间市场对美联储降息25bp后中国的"宽货币"政策有所期待，多空交织下债市利率总体震荡上行，调整幅度较前两阶段更小。本季度，债券方面，泰然组合维持了灵活的杠杆，降低了久期，同时参与了利率债的波段交易。权益部分，泰然组合重点关注持仓结构，产品在三季度减持了转债，增加股票仓位，整体股票仓位在三季度维持较高水位。展望后市，我们认为债市后续可能仍以偏震荡为主。外需上，关税争端的不确定性持续存在，出口增速可能面临短期下行压力，需对此保持审慎。内需方面，当前消费复苏仍在一定程度上依赖政策支持；制造业投资虽具韧性，但边际增长动力有所减弱；同时房地产高频数据亦显示，市场量价均呈现边际走弱态势。政策方面，四季度政府债供给空间相对有限，若无新增额度支持，净融资规模或将收缩；而货币政策在外部美联储降息预期升温、内部需求仍待提振的背景下，仍具备进一步宽松的空间，年初央行曾暂停国债买卖操作，近期多次表态将择机重启，若四季度债券供给增加，不排除其适时开展相关操作的可能性。综合来看，基本面、政策面和资金面共同作用下，债券市场整体仍将震荡为主。综合当前判断，泰然的债券部分将继续以哑铃型配置为主，保持灵活的杠杆与久期，同时把握利率债波段交易机会力争增厚产品收益。权益部分，目前产品持仓行业分布较为均衡，红利类标的的筛选主要基于经营久期的可预见性、股息率的高低及其兑现的确定性开展，个股的选股策略主要基于自下而上的深度研究，我们深信业绩增长将驱动公司的市值增长，我们的观点是中国经济正处于新旧动能转换的关键阶段，权益市场个股的投资机会将更多聚焦于新动能领域。我们会积极把握结构性机会，着重挖掘中国新经济增长动能中的投资机遇。

2025年上半年债券市场持续震荡，整体走强，利率先上后下。一季度货币宽松不及预期，收益率整体上行。具体来看，年初资金面持续紧张，但由于配置需求较强，长债表现具有韧性。春节后资金面仍维持紧平衡，金融数据超预期，科技叙事带动风险偏好回升，长端利率快速上行。3月中下旬，随着资金面边际稳定，债市震荡修复。二季度受到外部压力，货币宽松政策落地，收益率整体下行。具体来看，4月初受特朗普政府关税政策影响，资金压力边际趋缓，债券收益率快速下行，后续海外关税态度反复，债市维持震荡，月末关税冲击下PMI大幅回落，收益率短暂下行。5月上旬双降落地，中美日内瓦会谈结果公布，市场风险偏好得到显著提振，基本面数据小幅震荡，下旬存款利率下调引发市场担心存款向非银转移后大行缺负债带动债市整体回调。6月国债买卖预期重启，央行买断式逆回购呵护意味明显，叠加基本面数据表现偏弱，中短端利率下行较为流畅，但由于季末银行和保险的阶段性调节指标操作，以及赔率空间有限、主动负债管理机构的负债成本下行滞后等因素，长端利率下行幅度较少。报告期内，由于组合规模的逐步收缩，组合将信用类的持仓全部转移为利率债，组合久期水平有所抬升。组合未来将继续调节久期和杠杆，灵活运用子弹型、哑铃型等组合结构，以促进产品净值稳步增长，同时通过积极参与长久期利率债的波段力争在震荡的市场中获得一定的收益增厚。权益方面泰然降低了权益仓位，在持仓结构中做了一些调整，提高了持仓的集中度。在国际局势动荡不确定的背景下，展望下半年国内外宏观环境仍具有较大不确定性，权益仓位上整体预计保持谨慎，会积极把握结构性机会，着重挖掘中国新经济增长动能中的投资机遇。

2025年一季度，债市整体经历“震荡-上行-修复”三个阶段，收益率整体上行且波动加剧，各券种曲线多平坦化，信用利差也整体跟随利率先上后下。年初机构配置意愿较强，叠加宽货币预期交易延续，长债收益率再创新低，但随后央行宣布暂停国债买入，叠加资金面趋紧，短端上行带动长端小幅回调，到期收益率曲线走平，1月全月10年国债收益率在1.60%-1.67%区间窄幅震荡。2月初至3月中旬，春节后受人工智能、机器人等科技概念推动，风险偏好回升，且期间金融数据和地产等高频数据好于预期，引发市场对经济基本面走势的预期分歧。叠加央行持续释放偏紧信号，资金价格持续处于高位，带来市场的宽松预期松动。多重利空下，至3月17日，10年、30年国债收益率分别上行至1.90%和2.12%，较低点上行幅度均超30bp。3月中下旬起，央行释放信号关注赎回负反馈风险并开启净投放，同时公告更改MLF招标方式并超量续作，态度虽未全面转松但边际缓和，同时股市阶段性回调带来风险偏好回落，债市市场情绪逐渐修复。至季末，10年、30年国债收益率分别下行至1.81%、2.02%附近。股市方面，一季度市场整体修复。宽基指数中，中证1000上涨4.51%，科创50上涨3.42%，中证500上涨2.31%，上证综指微跌0.48%，深证成指上涨0.86%；港股一季度领跑全球，恒生指数上涨15.25%，恒生科技指数大涨20.74%。结构上看，先进制造、TMT方向占优。具体走势而言，继岁末年初大幅调整后，1月市场持续震荡。至春节后DeepSeek等带动科技、先进制造板块结构性行情极致演绎。2月底，海外科技龙头大跌及关税扰动，市场风险偏好阶段性回落。但两会提供催化，顺周期接棒AI继续推动市场上行。3月中下旬，年报披露窗口临近，叠加海外市场动荡，避险情绪下，价值、红利风格更具超额收益。整个一季度，组合保持了相对较高的权益仓位水平，权益持仓以红利搭配成长的哑铃型配置思路，整体上表现相对平稳。债券仓位层面，由于组合规模的逐步收缩，组合更多的将信用类的持仓逐步转移为利率债，组合久期水平相应有所抬升，收益受到了利率大幅上行带来的影响。总的来看，组合在一季度由于权益仓位相对较高，搭配均衡，适当对冲了利率波动对组合净值的影响。组合整体在一季度依然保持了相对低的回撤水平，风险收益水平相对均衡。展望二季度，我们认为，从宏观层面来看，仍有相对大的不确定性，一是美国针对我们的关税加码将在二季度落地，如果继续加征关税，大概率会影响整体的出口水平从而拖累宏观经济大盘。其次，一季度二手房销售数据相对不错，但其持续性也有待观察，如果房地产数据回落，可能会影响整体的宏观预期。再次，从金融数据的角度来看，一季度的信贷数据喜忧参半，尤其是企业中长期贷款这一项并不乐观，未来金融数据的变化也值得密切关注。所以从宏观的角度来看，我们认为在二季度对于债市是相对有利的。但关键点仍在于央行的货币政策态度，如果货币政策态度能够有所转松，而不是维持较高的银行间融资利率水平以及资金相对的紧平衡，利率则会有比较明显的下行空间，但如果仍是相对偏紧的态度，则利率下行的空间相对有限。权益市场方面，虽然我们认为宏观的不确定性加大会给整个市场带来比较大的波动，但是今年的科技主线仍然没有改变，市场也会持续表现出明显的结构化特点。目前来看，我们判断指数层面持续向下震荡的空间相对有限，大概率在目前水平宽幅震荡。基于以上判断，组合在二季度会择机调整权益仓位以应对宏观层面的不确定性，其次在风格选择上，在保持一定的红利资产仓位的同时，将会在市场波动带来较好配置机会时，更多向科技类成长股进行一定的倾斜配置，以带来更好的资本利得水平。债券持仓方面，组合整体配置思路还是以哑铃型为主要形态，通过积极交易长久期利率债对组合久期进行更加灵活的调整，力争在波动加大的市场中获得一定的收益增厚。

回顾2024年，上半年降准及结构性降息的货币政策先行，同时扩大内需、地产新政等政策组合拳发力，国内基本面出现脉冲式上行。但因内需不足和通缩等经济循环堵点仍存，年中经济复苏再现波折，虽有超预期降息落地，但经济下行压力仍有加大。9月后，宽货币、稳楼市、提内需等多重利好政策密集落地，财政、货币和金融政策共同推进新质生产力发展，至年末，PMI、M1、房价等反映预期的部分数据边际好转，但CPI、PPI、工业企业利润等价格端、盈利端的数据仍待政策延续发力改善。全年债市仍以“资产荒”及基本面波折修复为主线，期间虽有三次明显调整，但收益率整体保持下行趋势，10年期国债收益率（中债估值）从年初的2.56%下行至1.68%。具体而言，年初至4月中，宽货币预期叠加“欠配”行情驱动债市快牛。4月至9月中，央行对长端利率的关注从指导转向实操层面，但经济维持偏弱运行，收益率震荡下行。9月下旬以后，一揽子稳增长政策的出台提振风险偏好，股债跷跷板效应显著，债市快速调整并经历了一场不小的赎回冲击，信用利差走扩，利率整体宽幅震荡。但自11月下旬至年末，非银同业存款自律落地，货币政策基调转向“适度宽松”，叠加跨年抢跑行情，收益率再次快速向下突破。最终，1、3、5、10年关键期限国债收益率水平分别收在1.08%、1.19%、1.42%、1.68%。A股方面，全年围绕政策和经济预期走出W形态，风格经历4次切换，但整体大盘和价值风格表现更好，全年沪深300上涨16.22%，上证指数上涨14.22%，申万大盘、中盘、小盘指数分别上涨15.67%、7.87%、2.08%，国证价值上涨19.65%，国证成长上涨3.85%。行业层面哑铃策略继续占优，高股息中的银行、保险领涨，景气成长中的通信、电子以及政策发力的可选消费如家电、汽车也有不错表现。港股方面也在全球市场中表现居前，尤其是在9月至10月期间实现大幅上涨，全年恒生指数上涨17.79%。泰然成立于2024年4月份，在运作的过程中，以绝对收益的思路为主，组合操作以自上而下的视角决定组合的权益仓位比例以及配置行业，在此基础之上进行个股的选择，个股选择以相对低估值、高分红率、高安全边际为主要的择股标准。组合在三季度以前并无权益仓位配置，9月中，鉴于我们判断市场对于宏观经济的预期到达低点，同时美联储降息的步伐越发明确，开始逐步加仓权益市场。截至年底，权益仓位水平保持在15%左右，行业配置上以制造、采掘、信息技术、房地产、金融为主要配置。债券仓位上以中短端信用债搭配中长端信用债为配置思路，整体久期维持在2-3年的水平，为组合构建安全垫。整体来看，建仓以来组合的运作策略相对稳健，回撤控制比较出色，取得了相对高的夏普比例水平。

回顾2024年3季度，整个债券市场经历了比较大幅度的波动，最终各个关键期限国债收益率水平均有所下行，10年期国债收益率下行将近10bp，5年期及1年期国债收益率下行超过15bp，权益市场也是基本体现为筑底上涨的格局。7月初，央行设立新的利率走廊，同时宣布未来可以通过借贷的方式借入债券，对市场产生了短期影响。7月底，央行超预期调降OMO利率10bp，带动市场买入情绪，中短端利率快速下行。8月初，央行再次通过引导的方式稳定长端利率市场，加之债券基金产生了一定的赎回负向反馈，各期限利率债券出现了明显调整，信用利差明显走阔，但后续伴随着流动性宽松以及相对较差的经济及社融数据的披露，债券利率再度下行。9月底，国新办发布会上宣布降准降息、降低存量房贷利率、统一房贷最低首付比例、创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展等四项重大货币政策，再次带动债券市场巨幅波动。与此同时，权益市场则在新的政策刺激下大幅上涨，上证指数在一周上涨超过20%，沪深300指数上涨达到30%，市场成交量大幅放大，情绪火热。在3季度的基金运作中，我们还是以稳健为第一要务，基金久期保持在2年左右的水平，持仓以中高等级信用债为主；同时，在权益市场筑底的过程中，我们明确发现了权益市场投资的性价比，并在9月中旬开始逐步加仓权益市场，权益占比4%左右，也为组合提供了一定的净值贡献。展望4季度，我们认为，在货币政策发力后，财政政策也会适度发力维稳经济，虽然我们认为目前的政策方向是积极的，但目前经济内生动力较弱的趋势，人口老龄化以及产能相对过剩的趋势均无法在短期内有效的得到解决。同时，因为央行创设的互换工具预期给市场提供足够的流动性，我们预期权益市场虽然会面临一定的波动，也会在政策的推动下在四季度有一定的涨幅。在这样的环境中，货币政策会在较长时间保持宽松的态势，这样的政策环境，有利于市场形成股债双牛的格局。因此，债券层面上我们还将保持组合2-3年的久期水平，适度增配利率债品种；权益层面，我们会择机适度增加组合权益持仓的比例，而标的上，在指数级别的普涨过后，我们还是会聚焦于公司的基本面，更多的选择相对低估值、业绩增速稳定的标的进行投资，在投资的过程中也会对权益投资组合进行有效的分散，从而减小市场风险对组合的净值冲击。

自产品4月成立后，国内宏观经济持续承压，5月份PMI指数再次跌至枯荣线以下，同时，金融数据也连续低于市场预期，市场情绪相对低迷。在这样的宏观状态下，债券市场情绪持续火热，权益市场则相对低迷。从投资策略的角度，组合4月中旬成立后建仓相对稳健，力求在宏观经济的变化中寻求大类资产的配置平衡，因此在目前信用偏收缩的状态下，组合未急于进行权益仓位建仓；债券建仓则追求相对稳健的风格，整体维持中性久期，配置上以高评级信用债为主，适当搭配一定比例的利率债进行配置交易。组合表现相对稳健。