陈建新 - 基金投资策略和运作

宏观经济数据来看，二季度经济增速较一季度有所回落，呈现“供给韧性强、外需有支撑、内需待修复”的特征。整体来看，二季度GDP同比增速预计在4.5%至4.7%左右，高技术制造业与新质生产力加速补位，成为支撑经济平稳运行的核心引擎。 上半年市场行情在美伊冲突扰动下，核心主要围绕AI。近两年AI产业一直是全球核心的驱动因素，在模型进步及CAPEX驱动下，以新技术和涨价为抓手，充分演绎产业当前发展阶段。宏观层面，油价波动及美国通胀压力下的加息预期对大宗商品造成比较大的扰动，在美国量化宽松走到拐点，以及高油价和科技产业链上游价格高涨的背景下，美国进入加息周期是我们资产配置层面要重点考虑的影响因素。上半年科技行情演绎基本围绕海外头部AI大会带来的新技术、新产品演绎，表现较好的包括CPO、OCS等方向。同时今年来看，国产算力与海外相比，处于两年前的位置，因此国内大厂都在加大支出满足需求，特别是下半年国内头部芯片厂商产能增量或将落地，国产算力仍是重要的方向。相比而言，内需为主的相关板块在调结构和经济转型的背景下，整体需求相对疲软，但我们看到一些阿尔法强的企业或已经走出最差阶段，在反内卷和供给格局持续改善的背景下，企业的竞争力成为影响企业发展的最重要的因素。同时在资金层面，体现出“冰火两重天”，科技相关板块景气度高但大部分公司基本反映了未来1-2年相对乐观的预期，尤其是周期属性的行业，整体市值偏高，调整压力大，未来拉长来看，很多行业扩产壁垒不高，价格回落风险很大。科技领域后续分化或将加大。此外，传统行业中，中国竞争力强的制造领域，有非常多的公司处在景气度的低位区间，投资价值凸显。内需虽疲软，但或已经处于底部区域，从绝对收益的角度，很多公司的投资价值已经凸显。下半年市场整体表现相对上半年可能会均衡一些。

在出口较快增长、工业生产保持韧性、以旧换新等扩内需政策持续落地以及结构性金融支持靠前发力等支撑下，一季度国内生产总值同比增长5.0%，二季度受外需扰动与结构转型等因素影响增速回落至4.3%，上半年整体同比增长4.7%，与全年“5%左右”的预期目标基本相符。新旧动能转换继续推进，而内外需平衡与传统领域调整压力仍待进一步消化，具体来看：上半年对外贸易增势较强，货物贸易进出口同比增长16.9%，其中出口增长13.4%，进口增长22.1%，机电产品出口、对共建“一带一路”国家贸易等结构优化特征明显。工业生产较快增长，规模以上工业增加值同比增长5.4%，装备制造业、高技术制造业增加值分别增长9.3%、13.3%，分别快于全部规上工业3.9个和7.9个百分点。投资端表现偏弱，固定资产投资（不含农户）同比下降5.7%，基础设施投资下降2.4%，制造业投资下降1.2%，但高技术产业投资仍增长4.6%；地产周期下行持续压制相关需求，房地产开发投资下降18.0%，新建商品房销售面积、销售额分别下降11.6%、13.6%。消费市场整体缓慢扩容，社会消费品零售总额同比增长1.3%，服务零售额增长5.3%，实物消费修复仍需巩固。从货币政策来看，上半年在稳增长、稳汇率与防风险前提下继续实施适度宽松的货币政策，总量工具运用相对克制、更重结构发力：1月起下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，并将再贷款、再贴现利率同步下调0.25个百分点，同时增量和优化支农支小、科技创新和技术改造再贷款等工具额度，引导重点领域信贷投放；公开市场操作与国债买卖等灵活搭配，保持流动性充裕，社会综合融资成本处于较低水平，1年期、5年期以上LPR分别维持在3.0%、3.5%。回顾上半年债券市场，整体呈震荡整理、收益率中枢小幅下行的走势，10年期国债到期收益率（中债）大致在1.70%—1.90%区间内波动，年初约1.84%，阶段高点接近1.90%，6月上旬一度下探至约1.70%附近，6月末收在1.73%左右，较年初有所下行。 固收部分主要以中高等级债券配置为主，辅以高等级中票、金融债、利率债波段增厚收益。目前固收部分保持中性久期和中低杠杆运作。 产品持续聚焦在科技成长和先进制造。AI这轮的技术变革仍在进行中，agent的落地使得云厂商ROI水平继续提升，coding场景催生头部模型厂商不断上修ARR水平，除了coding我们发现有更多场景被AI替代，包括白领工作流、科研场景等等，因此我们认为AI的价值是被显著低估的。未来模型将出现显著分层，最高端的模型承担高价值、长周期的复杂任务，所以价格也在不断上涨；一般的模型承担普通任务，通过性价比凸显各自优势，因此有可能看到token价格的下降，是正常现象。海外的技术进步和应用爆发仍然在推进过程中，海外算力的底层逻辑依旧非常健康。 1）海外继续加大算力建设，模型能力持续提升逐步走向agent和3D世界理解，形成了投入与应用ARR正向循环；“星际之门”规模巨大；下一阶段B端看agent和coding，C端看视频和世界模型进步； 2）国产替代依然是科技自立和战略安全的必然选择，国产模型性价比优势突出紧跟海外节奏，国产算力及国内数据中心建设进度有望超预期，配套产业链包括先进制程、先进封装、国产存储、光刻机、半导体设备材料等； 3）继续期待C端硬件落地，AI手机、AI眼镜、 AI玩具、无人机等，关注机器人的量产节奏；硬件或是最好的应用载体且商业模式清晰；机器人不仅是执行器的机会挖掘，未来核心在大脑训练、小脑协调以及具身智能模型的进步。

2026年一季度A股市场整体呈现宽幅震荡的行情。年初延续了去年的成长风格，科技资源等强势版块表现占优。但受外部美以伊战争影响，市场3月份风险偏好明显降低，成长风格及资源下跌幅度较大。整体而言一季度市场逐渐由去年演绎预期向业绩兑现倾斜，价值风格表现优于成长风格。产业链来看，在去年上游价格上涨的压力下，中游制造业的传导压力逐渐显现，但受益海外AI趋势的相关制造业表现仍然突出。同时在战争的影响下，价格驱动的品种表现分歧明显，一方面油价相关及替代的品种表现占优，另一方面避险情绪下有色整体调整幅度较大。对后续市场来看，资本市场在经济发展中的作用日益提升，同时在低利率环境下，结合整体市场估值水平和国内经济的位置，仍然能够挖掘出回报率合理的优质资产。整体对市场维持乐观态度。但随着估值提升及海外扰动因素频出，市场的波动率加大是必然结果。在产品操作层面，一季度战争爆发后，降低了组合的风险偏好，继续持有中国制造业优势明显且受益海外产能退出及国内供给侧改革的化工行业以及制造业龙头，淡化短期战争影响，立足中期维度。战争提高了原油的中长期中枢价格，同时战争的扰动对能源价格的影响及产业链传导过程仍在持续，这个过程中，中国资产的吸引力及整体竞争力进一步提升，立足长远角度寻找中长期回报率合理的优秀公司。后续需要进一步观察海外冲突对能源价格影响的传导作用，淡化短期因素，紧跟宏观经济变化及企业盈利的变化，聚焦基本面优质、估值合理的中期投资机会。

从基本面来看，一季度国内经济整体呈现边际修复态势，但结构分化仍然存在。3月制造业PMI较前值回升1.4个百分点至50.4%，重新回到荣枯线以上，显示节后复工复产带动生产和需求两端有所改善；1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，较前期明显回升，反映生产端景气度有所修复。价格方面，2月CPI同比增长1.3%，较1月的0.2%明显回升，PPI同比降幅则由1月的-1.4%收窄至2月的-0.9%，物价水平边际改善，但整体仍处于偏低区间。需求侧方面，1-2月固定资产投资累计同比增长1.8%，其中制造业投资同比增长3.1%，基建投资同比增长11.4%，而房地产开发投资同比仍下降11.1%；1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，较前期有所改善，但居民端需求恢复力度仍相对温和。从政策面来看，一季度宏观政策继续延续稳增长取向，货币政策维持适度宽松基调，但总量宽松力度相对克制，更强调流动性呵护和结构性支持。2月13日，央行开展1万亿元买断式逆回购操作，以平滑春节后流动性波动并对冲政府债发行、信贷投放等因素影响。1月15日央行宣布，1月19日起执行下调各类结构性货币政策工具利率25BP，其中1年期再贷款利率降至1.25%，并增加支农支小、科技创新和民营企业等相关支持额度，体现政策仍以定向支持重点领域和薄弱环节为主。财政政策方面，前两个月政府债券融资继续前置，对社融和基建投资形成一定支撑，整体看政策仍保持托底导向，但更偏向于节奏平滑和精准发力。从海外方面来看，一季度外部环境的不确定性有所上升。3月美联储议息会议继续将联邦基金利率维持在3.50%-3.75%不变，并以11:1的投票结果通过决议，显示在2025年9月、10月、12月三次降息后，2026年1月和3月会议均暂停降息，政策重心阶段性转向观察通胀和增长变化。同时，3月会议明确提到中东局势对美国经济的影响存在不确定性，地缘风险上升可能通过能源价格等渠道扰动后续通胀与降息路径预期。整体而言，海外流动性环境较前期更趋谨慎，外部扰动相对增加，对国内市场的影响更多仍体现在风险偏好、通胀预期和汇率环境等层面。固收部分主要以中高等级债券配置和利率债波段操作为主。债市调整至12月中下旬，配置盘入场，信用债表现优于利率债，中长端一季度跑赢中短端30bp，资金面宽松，股市因地缘风险承压，资金部分回流债市，一季度我们适度做利率债波段增厚收益，目前保持中低杠杆和中低久期。 产品权益部分持续聚焦在科技成长和先进制造。AI这轮的技术变革仍在进行中，agent的落地使得云厂商ROI水平继续提升，预计到2028年前后或能实现盈亏平衡。AI业务就有了自我造血能力，如果考虑有更大的AI需求出现，盈亏平衡的时间则会提前。这个测算仅仅包括AI创造的收入，还不包括AI实现成本节约带来的价值，另外有一些主权AI的投入是不需要看到显性的收入回报，因此我们认为AI的价值是被显著低估的。因此海外的技术进步和应用爆发仍然在推进过程中，海外算力的底层逻辑依旧非常健康。1）海外继续加大算力建设，模型能力持续提升逐步走向agent和3D世界理解，形成了投入与应用ARR正向循环；“星际之门”规模巨大；下一阶段agent和海外头部视频模型将成为重要动力；2）国产替代依然是科技自立和战略安全的必然选择，国产模型性价比优势突出紧跟海外节奏，国产算力及国内数据中心建设进度有望超预期，配套产业链包括先进制程、先进封装、国产存储、光刻机、半导体设备材料等；3）北美电力建设也是AI配套的重要部分，燃气轮机、天然气发动机、SOFC、核电、储能等多种形式并行发展，关注电网整体升级改造；国内也开始发展“算电协同”；4）继续期待C端硬件落地，AI手机、AI眼镜、 AI玩具、无人机等，关注机器人的量产节奏；硬件或是最好的应用载体且商业模式清晰；机器人不仅是执行器的机会挖掘，未来核心在大脑训练、小脑协调以及具身智能模型的进步。 展望后续市场，我们仍然对科技成长行业充满信心，AI是一个长达3-5年的技术变革，2026年可能依托于各类硬件的应用会呈现全面爆发，百花齐放，因此我们希望在这个赛道里面做长期投资者，把握产业趋势和技术变革的机会，积极做出超额收益。

本基金四季度运行中仓位分布相对均匀，在科技、周期、消费、制造领域均衡配置，优选竞争力强的优质企业。延续了三季度的观点，在国际贸易保护主义的背景下，持续看好资源价值的重估机会，维持较高的周期资源配置比例，积极挖掘化工龙头企业的投资机会，精选个股，增加了化工及石化行业的配置比例。同时在“反内卷”背景下，挖掘过度竞争行业寻找企业价值回归的投资机会，包括农业、电力设备等领域。科技方面，在海外AI投资阶段性过热的情况下，针对北美缺电以及在国产链寻找投资机会。在逆周期维度继续挖掘消费领域的优质阿尔法机会，以及出口链相关企业的个股。

从基本面来看，四季度国内经济延续弱修复态势，供需结构分化问题仍存。从核心指标来看，12月中采制造业PMI较前值回升0.9个点至50.1%，高于预期49.2%，结构上，产需两端同步回升，出厂价格指数继续上行。非制造业PMI指数为50.2%，较上月回升0.7个点，其中服务业PMI环比上行0.2个点至49.7%，建筑业PMI回升3.2个点至52.8%。11月CPI同比增长0.7%，持平预期，前值为0.2%，结构上食品价格上行为主要支撑，耐用消费品及服务业价格偏弱；11月PPI同比减少2.2%，低于预期2.0%。经济数据方面，1-11月固定资产投资累计同比减少2.6%，低于预期2.2%，降幅继续扩大，其中制造业投资累计同比增长1.9%，前值为2.7%，狭义基建投资累计同比减少1.1%，前值为-0.1%，房地产开发投资累计同比减少15.9%，前值为-14.7%，地产投资拖累仍存。消费市场恢复放缓， 11月社零同比增长1.3%，低于市场预期。金融数据层面，11月新增社融2.49万亿，同比多增1,597亿，社融存量同比增长8.5%，持平预期；11月新增人民币贷款3,900亿，同比少增1,900亿，M2同比增长8.0%，前值为8.2%，M1同比增长4.9%，前值为6.2%，居民信贷偏低显示内生性修复动能不足。 政策层面，稳增长导向明确，货币政策延续适度宽松基调。央行货币政策委员会2025年第四季度例会重申“落实落细适度宽松的货币政策，加强逆周期调节”，与中央经济工作会议“加大宏观政策调控力度”的表述形成呼应。操作层面，央行通过MLF、买断式逆回购等工具精准呵护流动性，10-12月MLF操作分别实现净投放2000亿元、1000亿元、1000亿元，连续三个月净投放中长期资金，同时累计净投放1.1万亿元买断式逆回购，10月末央行宣布重启国债买卖操作，进一步丰富了流动性管理工具，保障资金面平稳。 海外方面，四季度美联储于10月与12月实施两次降息，共计下调50个基点至3.50%-3.75%，完成年内三次降息，全年累计降幅达75个基点。然而四季度经济数据表现分化，债市定价有限，美债收益率整体震荡。最新点阵图显示，美联储官员对2026年降息的中值预期为1次，内部分歧显著扩大，有超半数官员主张维持利率不变或加息，仅少数支持进一步宽松。固收部分主要以中高等级债券配置和利率债波段操作为主。债市经过近3个月的调整，从carry和信用利差都有左侧配置的机会，十一后我们略加仓票息资产，逐步止盈利率债，降低久期和杠杆，目前固收部分保持中低久期和中低杠杆运作。产品权益部分持续聚焦在科技成长和先进制造。AI这轮的技术变革仍在进行中，到29-30年前后或能实现盈亏平衡，AI业务就有了自我造血能力，如果考虑有更大的ai需求出现，盈亏平衡的时间则会提前。这个测算仅仅包括AI创造的收入，还不包括AI实现成本节约带来的价值，另外有一些主权AI的投入是不需要看到显性的收入回报，因此我们认为AI的价值是被显著低估的。因此海外的技术进步和应用爆发仍然在推进过程中，海外算力的底层逻辑依旧非常健康。1）海外继续加大算力建设，模型能力持续提升逐步走向agent和3D世界理解，形成了投入与应用ARR正向循环；“星际之门”规模巨大；下一阶段头部模型厂商的应用发展将成为重要动力；CSP的capex还在继续加大，一方面在持续把模型训练往前推进，另一方面正在尝试各种商业化变现，对推理的需求持续加大。2）26年继续期待C端硬件落地，AI手机，AI/AR眼镜、 AI玩具、运动相机、无人机等，关注机器人的量产节奏；硬件是最好的应用载体且商业模式清晰；头部厂商合作发布AI手机获得底层OS权限，产业链开始对明年硬件出现比较清晰的量级的展望，机器人不仅是执行器的机会挖掘，未来核心在大脑训练、小脑协调以及具身智能模型的进步。3）国产替代依然是科技自立和战略安全的必然选择，美国制裁继续高压，关注国产算力及国内模型机数据中心建设进度，26年会发生很多积极变化，配套产业链包括先进制程、先进封装、存储、光刻机、设备材料等。4）北美电力建设也是AI配套的重要部分，燃气轮机、风光储、SOFC、核电等多种形式并行发展，关注电网整体升级改造。展望后续市场，我们仍然对科技成长行业充满信心，AI是一个长达3-5年的技术变革，26年可能依托于各类硬件的应用会呈现全面爆发，百花齐放，因此我们希望在这个赛道里面做长期投资者，把握产业趋势和技术变革的机会，积极做出超额收益。

基本面上来看，三季度中国制造业PMI均值为49.5%，较二季度回升0.1个百分点，整体呈缓步回升态势。其中，9月制造业PMI为49.8%，较8月上升0.4个百分点，但仍处于荣枯线以下。其中，制造业生产指数为51.9%，较上月显著上升1.1个百分点并重返扩张区间；而新订单指数为49.7%，仅微升0.2个百分点，连续三个月位于收缩区间，显示需求改善仍滞后于生产。从企业规模看，大型企业PMI为51.0%，连续五个月处于扩张区间；中、小型企业景气度则仍低于临界点。价格指数方面，8月CPI同比下降0.4%，环比持平；但核心CPI同比上涨0.9%，涨幅连续第4个月扩大，显示内需稳步改善。8月PPI同比下降2.9%，环比由降转平，同比降幅较上月收窄0.7个百分点，为今年3月以来首次收窄。房地产市场出现边际改善信号，9月30大中城市商品房成交面积为685万平方米，环比上升5.9%。消费市场方面，8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，较前值3.7%有所回落。金融数据表现偏弱，尤其是对实体信贷同比明显少增，政府债券融资对社融支撑减弱，社融余额同比增速转为下行，8月人民币贷款增速进一步回落至6.8%。货币政策方面，中国人民银行在2025年第三季度货币政策委员会例会上提出要 “落实落细适度宽松的货币政策” ，加强逆周期调节，并保持流动性合理充裕。同时，央行在9月公告称，将公开市场14天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标。另外，财政部公告称，对于8月8日以后新发的国债、地方债、金融债的利息收入恢复征收增值税。海外方面，美联储于9月份宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%-4.25%，为2025年以来首次降息。会议纪要显示，此次降息获得绝大多数委员支持，主要理由是就业增长放缓、失业率上升等劳动力市场疲软迹象，同时通胀仍略高于2%的目标。不过，美联储内部对未来降息路径存在分歧。此外，全球贸易环境不确定性持续，美国于9月下旬宣布对自中国进口的中间品与工业制成品实施新一轮加征关税措施；欧盟也跟进宣布对中国的相关工业领域提升关税壁垒，我国外贸仍将面临结构性挑战。固收部分主要以中高等级债券配置为主，辅以高等级中票、金融债、利率债波段增厚收益。7月开始陆续降久期和杠杆，目前固收部分保持中性久期和中低杠杆运作。权益方面，组合持续聚焦在科技成长和先进制造。1）AI产业链上，我们持续加大海外算力的配置，并获得了比较好的效果。我们认为北美以及海外的算力建设和需求在持续超预期，之前deepseek对海外算力的理解过于悲观，现在市场修正这个悲观预期，另外海外CSP和创业公司都实现了ARR的快速提升，用户数和用户时长呈现指数级增长，应用和算力投入真正开始正循环，后续还要不断加大capex力度。模型方面，头部科技公司正在把模型从文本向多模态及3D世界理解推进，实现模型参数和调用token数的指数级增长。因此我们提前加大了海外算力的布局并积极挖掘新标的，包括ASIC产业链还存在继续大幅加单的可能性。2）由于外部环境相对比较复杂，我们也坚持国产自主可控，对国内算力也保持高度关注，精选参与国内产业链的优质公司，包括半导体设备、晶圆制造、先进封装、设备材料等。3）我们仍然看好AI下游端侧硬件，包括AI耳机、AR眼镜、AI玩具机器人等，机器人作为最大的端侧硬件也在持续关注。除了在机械领域寻找标的之外，我们认为应该更加重视机器人大脑、小脑、通信、操作系统等领域的标的挖掘。下半年各大品牌新品也会密集发布，包括机器人的新方案等。展望后续市场，我们仍然对科技成长行业充满信心，AI是一个长达3-5年的技术变革，今年上半年，北美已经逐步实现算力与应用的正向循环，几个头部CSP厂商的ARR都开始出现显著增长，逐步能够覆盖capex的强度，未来国内也会出现这样的趋势。国产模型的算力储备和数据质量或将在下半年迎来拐点。另一方面会有各种承载AI的智能硬件出现，包括机器人、智能汽车、手机pc、智能眼镜/耳机等，会带动机械、汽车、消费电子、软件等更多行业的机会，股票容量会继续扩大，25-26年可能依托于各类硬件的应用会呈现全面爆发，百花齐放，因此我们希望在这个赛道里面做长期投资者，把握产业趋势和技术变革的机会，积极做出超额收益。

三季度市场延续了年初以来强劲的态势，在整体国内外相对宽松的货币环境下，贸易战阶段性缓和使得市场整体风险偏好提高，整体呈现出指数大幅上涨、板块分化明显的特点。从指数表现来看，上证指数累计上涨 12.73%，深证成指上涨 29.25%，创业板指、科创 50 分别上涨 50.4%、49.02%。一方面全球AI高景气延续，海外应用侧持续发力，资本开支持续超预期拉动相关产业链景气趋势持续强化，带动科技板块持续上涨。同时在联储降息预期下，考虑到美国债务可持续性问题、美联储独立性等因素，以及各国资源保护背景下，有色等资源属性的个股走势强劲。展望未来宏观经济以及市场行情，我们认为国内经济虽然仍在筑底阶段，体现在短期在上半年抢出口之后海外库存消化出口增速中枢可能阶段性放缓，以及关税问题仍然面临不确定性，在前期积累较大涨幅的情况下，市场波动加大。但展望后续市场，我们认为PPI在统一大市场的背景下有望触底回升，拉动企业ROE回暖。同时科技创新驱动以及中国的制造业优势使得整体经济走出结构性的机会。从各种指标来看（居民新增的存款占新增M2的比重、居民存款同比与GDP同比差值），超额储蓄巅峰已过，居民从“超额存”走向“正常存”，即经济循环最差的时候大概率正在过去。组合层面，我们在科技创新、资源再定价及格局改善价值重估几个方向持续寻找投资机会。在整体经济增长高质量发展的背景下，大部分行业和企业已经走过了大规模产能扩张和无序竞争的阶段，随着需求增速放缓，企业不再依赖扩产驱动回报，资本开支意愿下降，更重视投入产出与现金回报。在产能供求格局趋稳以及企业现金流改善，股东回报提升的方向下，我们看到有一批优秀企业相对行业竞争优势显著，我们在这类企业中寻找底部的价值投资机会。同时，在资源保护主义+弱美元共振下，供给刚性重估、价格中枢上移，上游资源的价值有可能迎来阶段性系统性的重估。在AI的浪潮下，虽然阶段性部分板块呈现出一定的泡沫，但从长远来看，科技创新始终是社会进步核心驱动力，可以积极挖掘投资机会。整体操作层面，依然保持相对均衡、积极的投资策略，聚焦个股阿尔法和中期产业趋势，立足中长期寻找投资价值。

2025上半年A股市场震荡多变，走势呈“N”型特征，行情围绕宏观叙事和美国关税政策两条主线展开，叠加俄乌和中东地缘局势变化，进一步加剧了市场波动幅度，最终走出了一波以高股息银行和中小盘主题风格领跑的结构性行情。进一步看，第一类是以政策支撑和产业趋势催化的AI、人型机器人、创新药为主科技成长板块贯穿行情大半程；第二类是以新兴消费等较强成长属性的资产被充分定价；第三类是以银行为代表的高股息板块在最后两个月持续回升，推动上证指数最终实现收涨。基金在报告期内维持了较为积极的投资思路，运作保持平稳，均衡化配置策略，核心聚焦于个股阿尔法与周期共振下超额收益的投资机会，主要的方向仍然在内需和成长上。内需资产布局上，需求端的回暖仍依赖于宏观政策的强刺激发力，消费信心修复与投资意愿回升需要时间周期，优先聚焦供给端偏约束的细分领域。成长方面，上半年重点关注新消费、半导体、消费电子、军工等中估值具备性价比的细分行业和公司。

上半年，中国经济在复杂的外部环境下展现较强韧性。在消费品以旧换新政策带动消费、专项债靠前发力带动投资、抢出口和抢转口带动出口的支撑下，一季度实现了5.4%的同比增速，二季度顶住美国关税战的压力预计仍能保持5%以上的较高增速。新旧动能转换在持续推进，而内外需平衡仍待进一步优化，具体来看：上半年对外贸易韧性凸显，1-5月货物贸易出口同比增长7.2%，出口产品和地区多元化成效明显。工业生产、制造业投资保持较快增长，尤其是装备制造业和高技术制造业表现突出。地产周期下行和地方隐债加速化解持续限制投资需求，广义基建增速放缓，地产调整仍在持续。消费市场整体呈现复苏态势，势头仍需继续巩固。从货币政策来看，上半年在稳汇率与防风险的前提下继续实施适度宽松货币政策，5月央行降准0.5个百分点，下调政策利率0.1个百分点，6月下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点、降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，引导社会综合融资成本低位下行。回顾上半年债券市场，整体呈现宽幅震荡走势，10年期国债到期收益率在1.60%-1.89%区间内宽幅波动，年初收益率1.61%，6月末收在1.65%，上行幅度较小。固收部分主要以中高等级债券配置为主，辅以高等级中票、金融债、利率债波段增厚收益。一季度在市场收益率负caryy的情况下，减仓短久期信用债，降低杠杆；4月初债市受特朗普加征关税政策影响收益率大幅下行后小幅回调至4月下旬，后开始震荡下行，二季度止盈弱资质二级资本债，置换流动性好的二永，同时做超长利率债波段增厚收益，目前保持中性久期和中性杠杆运作。2025年上半年，在关税冲击及海外宏观不确定的前提下，市场依然保持稳健，且后续随着谈判逐步缓和且关税结果好于预期，市场风险偏好显著提升，且流动性环境也比较充裕。另外伴随着美国流动性释放的预期，展望下半年，我们或将迎来更为宽松的流动性环境。我们判断“市场底”大概率已经形成，成长风格显著占优，科技自身的技术周期和产品周期也在持续向前推进，AI大浪潮势不可挡。上半年本组合持续聚焦在科技成长和先进制造。1）AI产业链上，我们已经把重心转移到海外算力的配置，我们认为北美以及海外的算力建设和需求在持续超预期，之前deepseek对海外算力的理解过于悲观，现在市场正在逐步修正这个悲观预期，因此我们提前加大了海外算力的布局并积极挖掘新标的。海外和国内的模型都在寻求预训练、后训练和推理的不断进步，未来随着agent的普及对算力的消耗会继续增大；2）我们仍然看好AI下游端侧硬件，包括AI耳机、AR眼镜、AI玩具机器人等，机器人作为最大的端侧硬件也在持续关注。除了在机械领域寻找标的之外，我们认为应该更加重视机器人大脑、小脑、通信、操作系统等领域的标的挖掘。下半年各大品牌新品也会密集发布，包括机器人的新方案等；3）由于外部环境相对比较复杂，我们也坚持国产自主可控，对国内算力也保持高度关注，精选参与国内产业链的优质公司，包括半导体设备、晶圆制造、先进封装、设备材料等，以及军工电子和军工半导体公司。

从基本面来看，受益于出口韧性及去年底财政扩张的提振，一季度我国经济基本面延续修复。3月中采制造业PMI较前值回升0.3个点至50.5%，较1-2月均值回升0.8%，连续2个月位于扩张区间，分项上来看，供需两端延续回升，非制造业PMI回升0.4个点至50.8%，连续第2个月温和回升，其中服务业PMI环比上行0.3个点至50.3%，建筑业PMI回升0.7个点至53.4%。物价指数有所回落，1-2月中国CPI累计同比为-0.1%，较去年12月当月同比继续回落0.2个百分点，1-2月中国PPI累计同比为-2.2%，同比降幅较去年12月当月小幅收窄。1-2月社会消费零售总额同比增长4%，2024年12月为3.7%，消费修复增速偏弱，工业增加值增长同比增长5.9%，2024年12月为6.2%，全国固定资产投资累计同比增长4.1%，2024年12月为3.2%。2月社融增加2.2万亿元，同比多增7374亿元，社融存量增速为8.2%，较上月提升0.2个百分点，1-2月实体信贷增加5.87万亿元，同比多增526亿元。政策方面，政府工作报告制定的全年目标与政策定调基本符合市场预期，要求实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好。财政政策方面，赤字率提升至4.0%，比上年提高1个百分点，发行超长期特别国债1.3万亿元，比上年增加3000亿元，发行特别国债5000亿元，支持国有大型商业银行补充资本，安排地方政府专项债券4.4万亿元、比上年增加5000亿元。货币政策方面，重申实施适度宽松的货币政策，适时降准降息。支持民营经济方面，民营企业座谈会上强调广大民营企业和民营企业家大显身手正当其时。海外方面，新一任美国总统对外关税政策较为反复，美国关税政策的不确定性引发对美国经济滞胀乃至衰退的担忧，甚至造成旧关税框架重构或对全球制造业形成冲击，对我国而言将以内补外，进一步加大对于内需的政策刺激力度，通过特别国债、消费券、降准降息等工具进一步提升内需对宏观经济的支撑作用。固收部分主要以中高等级债券配置为主，辅以高等级中票、金融债波段增厚收益。一季度在市场收益率负carry的情况下，减仓短久期信用债，降低杠杆，目前保持中性久期和中性杠杆运作。权益部分：2025年开局，在一系列经济刺激政策以及货币财政政策支持下，市场风险偏好显著提升，且流动性环境也比较充裕。我们判断“政策底”或已经形成，后续等待政策落地的时间以及企业盈利的拐点。在这段时间内，成长风格显著占优，科技自身的技术周期和产品周期也在持续向前推进。一季度组合持续聚焦在科技成长和先进制造。1）AI产业链上，我们将更多注意力放在AI下游端侧硬件，包括AI耳机、AR眼镜、AI玩具机器人等，重视国内大模型龙头在商业变现进程上带来产业链机会；降低云端算力的配置。2）机器人作为最大的端侧硬件，仓位配置也逐步提升，除了在机械领域寻找标的之外，我们认为应该更加重视机器人大脑、小脑、通信、操作系统等领域的标的挖掘。3）由于外部环境相对比较复杂，我们也坚持国产自主可控，对国内算力也保持高度关注，精选参与国内产业链的优质公司，包括半导体设备、晶圆制造、先进封装、设备材料等，以及部分替代海外的芯片设计公司。展望后续市场，我们仍然对科技成长行业充满信心，AI是一个长达3-5年的技术变革，今年是基础设施转向下游应用的元年，但好的应用会依托新的硬件形式出现，因此会有各种承载AI的智能硬件出现，包括机器人、智能汽车、手机pc、智能眼镜/耳机等，会带动机械、汽车、消费电子、软件等更多行业的机会，股票容量会继续扩大，25-26年可能依托于各类硬件的应用会呈现全面爆发，百花齐放，因此我们希望在这个赛道里面做长期投资者，把握产业趋势和技术变革的机会，积极做出超额收益。

回顾一季度，科技板块呈现出大幅上涨后收敛的过程，算力、机器人、AI医疗受政策、高景气等因素推动上涨；同时，关税、供需博弈下贵金属和大宗金属普涨，有色板块跑赢市场。3月开始，市场回归震荡，消费和顺周期板块低位补涨，也改变了年初以来科技牛的单主线。报告期内，基金运作保持平稳。考虑到全年可能处在弱增长、低通胀初期，伴随美国贸易孤立主义升级的宏观环境，但国内政策稳增长、扩内需、防风险、惠民生的态度明确。基于以上判断，我们一季度战略性地加持了顺周期和消费品持仓。从3月春糖调研看整体行业符合预期，需求有触底迹象，我们关注弱Beta下选择强化自身Alpha的公司。此外，随着经济逐步企稳复苏，上中游板块利润也有望逐渐好转，因此组合保持了一定的周期成长板块配置。科技成长风格组合相对市场偏低配，以自下而上选股为主。展望二季度，美国对华关税政策冲击超预期，扩内需成为拉动经济恢复的关键,而消费是政策发力的重要抓手，也成为市场的焦点和分歧点。投资机会通常就孕育在分歧中。配置策略上先消费后成长，即首先关注内需复苏、积极财政下推动PPI企稳后带动企业盈利上行的机会，其次在成长板块内分散配置，关注消费电子、半导体国产替代、光伏和锂电等新能源周期触底板块的投资机会。