高翔 - 基金投资策略和运作

2026年Q1市场整体呈现震荡下跌趋势，受到地缘冲突影响，市场开始交易高油价下的滞胀风险，一季度沪深300下跌近-3.9%。　　　　出于对未来黄金价格的持续看好，本基金现阶段投资方向将重点聚焦于黄金等资源品板块。我们系统性看好黄金的原因主要有三点：第一，逆全球化趋势长期持续；第二，未来可能出现的滞胀环境有望进一步加强黄金的实际利率逻辑；第三，美元信用系统性下行带来的央行购进行对黄金形成系统性支撑。　　　　因此，在阶段性流动性冲击过后，我们认为以黄金为代表的资源品仍是中长期较好的资产选择。由此，我们现阶段将重点投资黄金等资源品板块，以期获得较好的投资回报。

2026年Q1市场整体呈现下跌趋势，受到地缘冲突影响，市场开始交易高油价下的滞胀风险。一季度沪深300指数下跌近-3.9%。从全市场维度来看，唯有科技整体扛过市场脆弱的情绪，本基金通过均衡配置科技和红利板块，阶段性跑赢沪深300。　　　　我们持续看好以光通信为代表的科技板块，在未来一个季度的展望中，产业趋势正处于业绩持续兑现阶段，我们依然有理由相信AI算力的持续景气将带动参与全球产业链的A股光模块公司业绩高速增长，当前板块具备空间感强，确定性高，估值便宜三大特征。此外，资源板块也是我们关注的另一重要主线，在前期大幅下跌后，其估值已回到合理范围内，多番考量后，我们认为其本质投资逻辑并没有因地缘冲突而发生转变，因此，以贵金属为代表的有色板块仍是我们的重点布局方向。　　　　对于组合而言，我们始终希望能够平衡收益率和回撤之间的关系，因此对冲思路和量化辅助手段始终运用在仓位的调整当中。为应对地缘局势的不确定性对市场的影响，我们阶段性加入了战争受益品种与原持仓方向进行对冲，试图平抑波动率，获得较好的持有体验。

2026年Q1市场整体呈现震荡下跌趋势，受到地缘冲突影响，市场开始交易高油价下的滞胀风险。一季度沪深300下跌近-3.9%，与此同时，黄金迎来大幅暴跌，资源品回吐了大量前期涨幅。本基金自成立以来重仓了以黄金为代表的有色金属行业，同样遭遇了一定回撤。　　　　当下资源品的调整主要有以下几点原因：流动性问题、央行抛售黄金、通胀预期导致加息预期升温等等。但我们仔细考量后，认为以黄金为代表的资源品逻辑并未发生本质变化。同时，复盘历史来看，在可能的滞胀环境下，实际利率最终将走向下行，从而带动黄金价格上涨。因此，短期的回调不会改变我们的中长期判断，反而是较好的介入时点。　　　　由此，当前我们持股的集中度进一步上升，系统性地增加了黄金和电解铝等板块的配置。我们相信在流动性阶段性改善之后，当前估值较为便宜且逻辑较好的有色金属品种仍将获得系统性重估。长期而言，在宏观环境未发生变化前，我们仍看好大宗资源品的投资机会，持续坚定投资具有供给约束力的资源型行业。

四季度，上证指数上涨2.22%、沪深300指数下跌0.23%、创业板指下跌1.08%、科创50指数下跌10.10%。分板块来看，国防军工、石油石化、有色金属等行业涨幅居前，美容护理、医药生物、房地产等板块跌幅居前。四季度板块之间表现差异较大，市场资金仍然偏好短期高景气、热点主题等方向，而与宏观经济关系更密切的传统行业则表现一般。　　报告期内，我们从估值安全边际的角度减仓了新能源车、有色等行业龙头公司，加仓了家电、食品饮料、地产等板块。在当前的市场状态下，同时满足估值低、行业格局稳定、长期自由现金流良好的公司更大概率属于传统行业，但这类行业四季度表现一般。随着宏观经济企稳回升的动力逐步增强，传统行业的内在价值有望得到更大程度的体现。

四季度以来，市场整体呈现震荡行情，科技和资源成为A股市场贯穿全年的两条主线，从涨幅来看，申万有色金属指数和通信指数全年分别上涨94.73%h和84.75%，领跑市场。　　　　我们理解科技和资源仍将成为未来的两条重要主线，其背后的宏大叙事逻辑依然给出了可观的空间想象力。科技方面，AI持续快速加大投入使得这一轮周期可能比市场预期要更加久远，我们依然较为看好深度参与全球AI产业链的光通信板块，这也是全球稀缺资产。我们发现较快的业绩增速正在消化较大的涨幅，多数光通信公司的估值仍不贵，只要产业趋势不出现系统性问题，投资回报率依然可观。资源方面，受到地缘格局变化、逆全球化趋势、美元信用体系衰落等因素的影响，全球对资源的重视程度不断加大，宏大叙事给出的空间感同样较强，同时在商品的涨价趋势中，周期股估值仍显得相对不贵。总结而言，这两类资产的共同特征是：远期的宏大叙事不可证伪，且当下估值在巨大的业绩增速面前依然便宜，因此我们依然中长期角度看好这两类资产。　　　　对于组合而言，出于对回撤控制的想法，我们在组合中尝试加入对冲思路和量化辅助。旨在通过风险平价的方法，依据风险资产的波动率进行仓位上的控制，使得各类资产对组合的风险贡献均等，促使组合更加均衡稳健。由此，我们在组合中加入了红利板块和部分低位顺周期板块，平抑波动率，追求更高的夏普而非锐度。本基金将逐渐趋向于更加科学的“主观+量化”的组合管理方法，以期为持有人获得更高的投资回报和更佳的持有体验。

四季度以来，市场整体呈现震荡，而资源品仍处于上行趋势中，继续领跑市场。单Q4而言，沪深300下跌-0.23%，申万有色金属上涨16.25%。本基金继续重仓以有色金属为代表的资源品，相对跑赢了市场和基准。　　　　我们理解本轮资源品上涨的核心逻辑有以下几点：全球地缘格局的深刻变化、逆全球化趋势、新门罗主义（唐罗主义）的兴起、各国对资源的争夺（民族资源主义）、美元信用体系衰落、资源品极强的供给刚性、下一轮的降息周期带来的需求弹性。由此，资源相关公司的估值和业绩可能正处在一轮戴维斯双击的过程中。这与美国1970s的二次通胀从宏观环境的角度看，都具有相当的一致性，而当时以金铜铝油为代表的资源品通胀成为了时代的主旋律。　　　　因此，我们以史为鉴，在当下宏观环境所引致的核心逻辑未发生变化前，我们将长期看好大宗资源品的投资机会，持续坚定投资具有供给约束力的资源型行业。短期而言，在阶段性超涨后，我们的视角主要放在宏大叙事进展与短期基本面可能证伪之间仓位的权衡问题，整体方向不会变化，风格不会漂移。

三季度，上证指数上涨12.73%，沪深300指数上涨17.90%，创业板指上涨50.40%，科创50指数上涨49.02%。行业方面，电子、电力设备、有色、通信、化工指数上涨均超过30%，而银行板块则逆势下跌。个股行情在短期高景气的AI、有色等龙头公司上演绎的十分充分，市场交投氛围日趋乐观。　　我们的组合在三季度取得一定正收益，产品持有的锂电、有色龙头公司涨幅较大，但在电子、通信等高景气板块没有配置，使得短期排名有所下滑。产品仍坚守安全边际，以长期内在价值的视角优选板块个股，对于高估值、竞争格局不稳定的个股保持审慎态度，毕竟“灰姑娘的墙上没有时钟”，博弈式交易难以全身而退。我们将根据当前的估值水平，适度调整组合，努力寻找新的低估个股进行配置，力争实现产品净值持续攀升。

三季度，沪深300上涨17.90%，创业板指上涨50.40%；行业方面，通信、电子、电力设备、有色行业指数上涨超40%，银行下跌10%。市场在三季度开始加速上涨，上证指数从3450点附近一路上涨至3880点附近逼近3900点，科技、资源、电力设备这些主流板块轮流上涨，市场呈现了一定程度上的牛市氛围。 　　　　在经历了4月份贸易战的意外冲击后，市场发现我们的宏观经济经受住了考验展现了极强的韧性，我们国家对于贸易战在实务上有了较为充分的准备，市场是有很好的学习效应的，所以在三季度市场呈现了明显的加速状态。此外，还有个很重要的原因是市场一些主要板块估值都较低，这波行情启动时，光通信板块、资源股尤其是港股估值普遍不高；新能源中的宁德、阳光等龙头个股估值同样处于较低区间。较低的估值水平叠加较好的基本面也是这波行情启动的重要原因。　　　　我们的组合在三季度表现相对较好，主要是二季度增配的海外算力和传媒，在三季度都表现较好，另外有色和新能源龙头也都贡献了较好的收益。但是创新药在三季度逐渐走弱，之前的医药配置，对组合形成了负向拖累。展望四季度，我们认为市场已经涨幅较大，很多行业虽然景气度很好，但是短期涨幅过大，估值较高、筹码也较为拥挤，整体市场有震荡调整的需求。基于此，我们会进一步均衡组合配置，不断优化组合，寻找新的较为低估的方向，力争取得较好的业绩表现。

三季度以来，以有色金属为代表的资源型行业相较于市场跑出较大超额收益，其背后原因在于宏观环境的不确定性进一步加大，同时美联储进入鸽派降息周期，推动了以黄金为代表的各类商品价格出现一轮新的上行，从而带动资源股一枝独秀，单三季度来看，申万有色金属行业上涨41.82%。　　　　本基金在三季度相对跑赢市场和基准，主因在于我们相对重仓配置了具有“供给约束力”的资源型行业，例如铜铝、黄金、小金属等，这与本基金贯彻的长期投资逻辑相匹配，因此在贝塔阶段性领先市场时，我们获得了一些超额。　　　　未来看，在阶段性的超涨后，资源品投资逻辑虽未发生变化，但组合可能在短期面临波动率放大甚至回撤的风险，最重要的是做好应对。因此，本基金未来可能对组合进行适当均衡，在风险和收益之间取得相对平衡。长期而言，在美元下行、地缘博弈不断、供给约束问题凸显的宏观背景下，我们依然坚定看好具有“供给约束力”的资源型行业。

上半年，上证指数上涨2.76%、沪深300指数上涨0.03%、创业板指上涨0.53%、科创50指数上涨1.46%。分板块来看，美容护理、有色金属、国防军工、传媒、机械设备、医药生物、基础化工、计算机等板块涨幅居前。“新消费”、“创新药”、“AI”、“机器人”、“军贸”等主题轮番上涨，市场风险偏好在提升。跌幅居前的板块为煤炭、石油石化、房地产、食品饮料、交通运输等，均为周期性偏强的行业。　　报告期内，基金整体权益仓位较高，主要源于市场无风险利率水平处在绝对低位，从长久期的自由现金流贴现值来看，仍有不少个股的内在价值显著高于股价，值得积极持有。从结构上来看，4月上旬大盘受到美国加征关税的冲击而明显下跌，基金在此过程中适当优化持仓，增配锂电龙头、铜金矿龙头公司，整体持仓仍相对稳定。

上半年，沪深300上涨0.03%，上证指数上涨2.76%，创业板指上涨0.53%；行业方面，有色、银行、军工上涨，煤炭、食品饮料、房地产下跌。上半年市场还是呈现了明显的哑铃型特征，以银行为代表的大金融轮番上涨，以科技、机器人、创新药为代表的景气成长行业反复轮动，市场呈现出非常活跃的状态。即使在4月份因为关税的原因，市场大幅下挫，在随后的两个月市场依然顽强的收复失地，上证指数一度到达3600点，全A平均股价稳步上行。　　我们的组合在一季度表现中规中矩，基本是处于跟随市场的走势，其中在一月份表现较为突出，而在二三月份相对平淡。我们的组合在二季度先抑后扬，主要是4月份配置了较多的消费电子板块，受贸易战影响跌幅较大，阶段性影响了净值表现。之后我们对组合进行了较大的调整，增加了对大金融板块的配置，作为组合的稳定器。在成长端，我们增加了对创新药的配置，同时，我们调整了科技板块的内部结构，减持了消费电子，增加了海外算力的配置，同时也增加了一部分传媒股的配置。通过这一调整，在6月份组合表现较好。

当前市场处于流动性宽松和风险偏好抬升带动的上涨行情中，但对于周期投资而言，我们依然要不断审视宏观可能出现的风险（关税、地缘等）。组合一方面配置了顺周期资产，一方面配置了充分受益于美元下行的黄金予以对冲，以避免风险敞口在上行贝塔中过度暴露。长期而言，本基金将坚定配置具有“供给约束力”的资源型行业，以期在价格中枢不断抬升的过程中，获得企业估值和盈利的双击。