易美连 - 基金投资策略和运作

2025年四季度宏观经济增速阶段性放缓，社会消费品零售总额、工业增加值和固定资产投资等宏观经济指标进一步走弱。受基数和“反内卷”等相关因素影响，CPI温和回升，PPI降幅收窄。四季度股票结构性上涨行情延续，成长与科技领涨。债券市场在四季度呈现V型走势，10月至11月中旬在中美经贸贸易摩擦发酵、央行宣布将重启公开市场国债买卖等影响下，债市震荡走强；11月中下旬之后，在降息预期收缩、超长债供给担忧等因素影响下，债市回调并维持震荡。　　本组合目前主要投资利率债，基于票息考虑略增加了一些信用债投资比例。

2025年四季度宏观经济增速阶段性放缓，社会消费品零售总额、工业增加值和固定资产投资等宏观经济指标进一步走弱。受基数和“反内卷”等相关因素影响，CPI温和回升，PPI降幅收窄。四季度股票结构性上涨行情延续，成长与科技领涨。债券市场在四季度呈现V型走势，10月至11月中旬在中美经贸贸易摩擦发酵、央行宣布重启公开市场国债买卖等影响下，债市震荡走强；11月中下旬之后，在降息预期收缩、超长债供给担忧等因素影响下，债市回调并维持震荡。　　报告期内，本组合基于个券性价比考虑持续优化底仓，并以波段思路参与2-5年大行二级债交易。

2025年四季度中国财政政策和货币政策协同发力，经济增长总体呈现平稳态势，但结构性分化仍存。固定资产投资差异较大，制造业11月累计增速6.4%，但房地产投资增速为-16%，影响了投资的整体表现。价格方面消费者物价指数11月回升至0.72%，通胀温和修复；但生产者物价指数同比持续处于负区间，11月为-2.70%，工业品价格仍承压。社会消费品零售总额恢复仍偏缓，11月累计同比增长4.0%，11月单月增长1.3%，反映居民收入预期偏弱、消费意愿不足。不过进出口贸易保持韧性，前11月同比增长3.6%，预计未来宏观政策仍将强化逆周期与跨周期调节，继续为经济稳增长和物价合理回升提供有力支撑。　　债券市场方面，尽管四季度地方政府债与特别国债发行节奏显著加快，央行通过MLF、买断式逆回购等工具确保流动性充裕，同时央行恢复国债买卖操作，这些缓解了中长期流动性缺口、稳定市场预期。整体看，四季度短端1年国债下行3bp收于1.34%水平，10年、30年国债波动不大，四季度先下后上，分别持平于季度初的1.85%，2.25%水平，3年、5年AAA中短期票据分别下行13bp、20bp至1.89%与2.01%。　　报告期内，组合主要投资于高等级信用债与利率债，四季度组合降低了杠杆，减持了部分利率债，普通信用债方面有所止盈，增持好资质二级债。

2025年四季度宏观经济增速阶段性放缓，社会消费品零售总额、工业增加值和固定资产投资等宏观经济指标进一步走弱。受基数和“反内卷”等相关因素影响，CPI温和回升，PPI降幅收窄。四季度股票结构性上涨行情延续，成长与科技领涨。债券市场在四季度呈现V型走势，10月至11月中旬在中美经贸贸易摩擦发酵、央行宣布将重启公开市场国债买卖等影响下，债市震荡走强；11月中下旬之后，在降息预期收缩、超长债供给担忧等因素影响下，债市回调并维持震荡。转债市场在四季度震荡上行，中证转债指数继续走高，板块分化明显，AI、机器人等新兴产业相关转债受盈利预期提振表现突出。　　资产配置上，本组合股票部分主要配置科技和有色相关个股；债券方面目前主要投资利率债，组合纯债部分进一步降低久期，转债部分继续坚持自下而上选择优质个券。

2025年四季度宏观经济增速阶段性放缓，社会消费品零售总额、工业增加值和固定资产投资等宏观经济指标进一步走弱。受基数和“反内卷”等相关因素影响，CPI温和回升，PPI降幅收窄。四季度股票结构性上涨行情延续，成长与科技领涨。债券市场在四季度呈现V型走势，10月至11月中旬在中美经贸贸易摩擦发酵、央行宣布将重启公开市场国债买卖等影响下，债市震荡走强；11月中下旬之后，在降息预期收缩、超长债供给担忧等因素影响下，债市回调并维持震荡。转债市场在四季度震荡上行，中证转债指数继续走高，板块分化明显，AI、机器人等新兴产业相关转债受盈利预期提振表现突出。　　资产配置上，本组合债券部分主要投资利率债，组合纯债部分进一步降低久期，转债部分主要投资以下两个方面的转债：　　一是具有防御属性的低价转债，博取下修收益；二是有政策支持和产业趋势的科技成长板块相关转债。

宏观经济方面，2025年三季度，中国经济总体保持了“稳中有进”的发展态势，但内需恢复的节奏有反复，消费、固定资产投资等宏观指标呈现边际走弱迹象，财政政策和货币政策结合内外经济环境持续发力，政策重心逐步从“总量投放”转向“结构落实”，以支持经济稳定增长和物价处于合理水平。受到政策支持的高新技术制造业和服务业成为经济的主要支撑力量。价格端PPI同比降幅收窄。未来随着宏观政策推进，经济预计维持渐进修复格局，但需关注外部环境的变化。　　债券市场方面，虽然市场资金面维持宽松，但受到“反内卷”政策抬升市场风险偏好与通胀预期等因素的影响，债券收益率总体震荡上行。1年、3年与5年期AAA中短期票据收益率分别上行7.1bp、18.3bp、28.9bp至1.77%、2.02%与2.20%。　　报告期内，组合主要投资中短端高等级信用债，三季度操作主要是增加组合流动性储备，优化仓位。结构上，主要止盈超涨的弱资质城投个券，增持中短端好资质金融债，同时以波段思路参与3-5年大行二级债交易。

回顾三季度，国内宏观经济整体表现平稳，美国经济也体现出了较强的韧性。产业结构方面，新质生产力蓬勃发展，在高科技领域均取得了一定突破。在以AI为代表的高科技行业带动下，市场对未来预期比较乐观，市场氛围较好。贵金属和工业金属均受益于美国的降息周期，商品价格表现强势，黄金价格创历史新高,铜价也逼近历史新高。受此驱动，资源股整体表现较好。债券市场方面，受风险偏好抬升带来的股债跷跷板效应等因素影响，债券市场持续走弱。　　在资产配置上，股票方面，本基金继续超配有色行业，结构上侧重于贵金属、铜以及部分涨价预期强烈的小金属。短期在美国软着陆预期不被打破的基准情形下，金属价格出现大幅下跌的可能性较低。中长期资源品的供应约束仍然存在，且目前市场并不预期会出现大衰退导致需求崩塌，但我们将保持对需求前景的紧密跟踪；减配了房地产行业，主要是基于房价短期缺乏弹性的考虑；适当增配了部分景气度改善的化工子行业。债券方面，本基金主要配置利率债，与上季度相比，适当增加了转债的配置比例。8月之后纯债部分持续降低久期，目前保持中等偏短的久期结构。　　展望四季度，国内宏观经济压力有所加大，预计政策会相机抉择，适度呵护。我们对美国经济仍然维持软着陆的基准预期情形的看法。市场出现大幅调整的可能性低，但可能结构上的差异会比较大。降息交易存在结束的可能，对过度交易这点的行业我们会相对谨慎。股票方面我们会更关注前期相对滞涨、基本面有改善的行业。债券市场方面，伴随着宏观压力的增大，货币宽松预期预计将有所抬升，另外贸易冲突再起，以及四中全会召开后可能的风险偏好回落均有利于债市收益率的下行，且经过三季度债市收益率的上行之后，债市赔率也有所上升，但需关注基金销售费用新规的落地对债券市场的影响。

2025年三季度国内经济下行压力有所加大，结构上延续生产端强于需求端、外需强于内需的分化特征，期间多数宏观指标低于市场预期。海外方面，随着美国与多国达成贸易协定，全球经济不确定性降温，美国经济保持韧性，但就业数据连续走弱、美国政府再度停摆，引发市场担忧。同时，欧日等主要经济体复苏动能偏弱，全球制造业景气度持续收缩。三季度美联储如期重启降息但内部分歧加剧，人民币兑美元汇率小幅升值，美债收益率震荡下行，中美利差有所收敛。国内方面，基本面呈现弱修复，制造业PMI连续6个月保持在收缩区间，生产指数回升幅度持续大于新订单指数、需求端仍待改善。具体看，投资同比增速较二季度延续放缓，其中基建投资、制造业投资同比增速均较二季度持续回落，房地产投资对经济的拖累仍然显著、同比降幅进一步扩大。消费方面，社零同比增速持续回落、创去年底以来最低增速，商品消费和服务消费双双回落，主要受消费补贴效应递减、内需偏弱等因素影响。出口方面韧性较强，同比增速自高位有所回落，受关税影响我国对美出口连续5个月同比增速为负，向东盟、欧盟和非洲的出口为主要拉动。融资端，受基数效应和政府债的拉动边际减弱影响，新增社融同比由多增转为少增、结构上仍受政府债发行的支撑，信贷数据持续偏弱，居民和企业部门贷款双双走弱，表明现阶段实体部门融资需求仍待修复。通胀数据持续低位、结构有所分化，CPI受食品项拖累同比增速由正为负、PPI受“反内卷”政策显效影响、同比降幅有所收敛。政策方面，三季度央行保持LPR利率不变，累计开展买断式逆回购4.2万亿元和1.6亿元MLF操作。根据央行三季度货币政策委员会例会的表述，货币政策基调强调“落实落细适度宽松的货币政策”和“加强逆周期调节”。　　债券市场三季度受风险偏好持续抬升、资金面阶段性紧张等因素影响，情绪整体偏弱、期间经历明显回调，债券收益率曲线较二季度末显著陡峭化上行，10年国债上行逾20bp，超长期国债上行逾30bp。信用利差全线走阔，长端走阔幅度显著大于短端。转债市场三季度延续强势表现，中证转债指数上涨9.43%，期间可转债ETF规模屡破历史新高，多数转债表现好于正股，其中中小盘转债表现好于大盘转债，股性转债表现好于债性转债。　　报告期内，本基金主要配置利率债和高等级信用债，本季度增加利率债的持仓比例、降低信用债的持仓比例，保持较稳定的可转债持仓比例，临近季末大幅降低杠杆比例，期间通过利率债和可转债交易增厚组合收益。

宏观经济方面，2025年三季度，中国经济总体保持了“稳中有进”的发展态势，但内需恢复的节奏有反复，消费、固定资产投资等宏观指标呈现边际走弱迹象，财政政策和货币政策结合内外经济环境持续发力，政策重心逐步从“总量投放”转向“结构落实”，以支持经济稳定增长和物价合理水平。受到政策支持的高新技术制造业和服务业成为经济的主要支撑力量。价格端PPI同比降幅收窄显示通缩态势有所改善。未来随着宏观政策推进，经济预计维持渐进修复格局，但需关注外部环境的变化。　　债券市场方面，虽然市场资金面维持宽松，但受到“反内卷”政策抬升市场风险偏好与通胀预期等因素的影响，债券收益率总体震荡上行。1年、10年期国债曲线收益率较上季度末分别上行2.5bp、21.4bp至1.37%与1.86%。信用债方面，3年、5年AAA中短期票据分别上行18.3bp、28.9bp至2.02%与2.20%。　　报告期内，组合主要投资于高等级信用债与5-7年利率债，在封闭期内维持较高杠杆积累票息收益，同时参与利率债波段操作机会。三季度组合整体有所增配，结构上，在普通信用债方面有所止盈，增持好资质二级债。

2025年上半年国内经济总体平稳运行，上半年GDP同比增长5.3%，总体经济动能二季度相比一季度边际有所放缓，但仍在合理区间内。制造业PMI数据二季度相比一季度有所走弱，房地产市场销售总体有所走弱。债券市场在资金面前紧后松、美国对华关税政策反复等因素影响下，10年期国债收益率先上后下，上半年总体下行约3bp。具体来看，1-2月份在宽货币预期降低、资金面持续偏紧、宏观数据较好及股债跷跷板效应影响下，短端和长端利率先后上行，曲线平坦化；3月份降准降息预期反复博弈、央行提及债券市场风险，央行呵护流动性态度后期转暖，国债利率先上后下。4月初，在美国加征关税超预期的影响下，长端利率快速下行；后在资金利率波动、政府债供给加大等因素综合影响下小幅震荡，5月份降准降息利好落地、中美关税谈判取得实质进展、政府债集中发行推动长端利率持续上行，6月份央行提前投放买断式逆回购资金等一系列呵护措施推动资金预期外宽松，市场对后续流动性乐观，长端利率全月震荡下行。上半年信用债情绪好于利率债，信用利差显著收窄。　　上半年市场震荡分化，中证2000、微盘股指数表现相对较好，中证红利、沪深300指数表现较弱。主要指数来看，上证指数上涨2.76%，深圳成指上涨0.48%，创业板指上涨0.53%。分行业来看，上半年有色、银行、军工、传媒等行业表现较好，煤炭、食品饮料、房地产、石油石化等行业表现较差。　　本基金上半年债券资产以中等期限利率债为主，维持适当久期高流动性的组合结构；权益方面偏向大市值和价值成长均衡特征的股票，优选小部分成长特征的股票应对市场风格的变化。

2025年一季度，多项经济指标展示出较为积极的变化，资本市场对于科技领域技术进步，以及资本开支对于经济事实与预期层面的提振均有所期待，权益市场风险偏好得到抬升，对于债券市场形成一定压制。二季度以来，全球经济在贸易摩擦升级和地缘政治风险加剧的背景下呈现分化态势，中国经济在政策支持下保持韧性，债券市场也在支持性的货币环境中取得了较好的表现。财政政策方面，新增专项债、超长期特别国债加速发行，兼顾投资支持与消费提振，为应对经济压力提供关键支撑。货币政策也延续宽松基调，降准降息与买断式逆回购操作等政策工具多措并举，精准平抑市场流动性缺口。债券市场收益率有所分化，长端表现优于短端。1年、5年与10年期国债收益率较上年末分别上行25.6bp、上行9.8bp、下行2.8bp至1.34%、1.51%与1.65%。1年、3年与5年AAA中票收益率较上年末分别上行2.5bp、9.5bp、4.3bp至1.70%、1.83%与1.91%。　　报告期内，组合主要投资于高等级中短端信用债。一季度组合以保持流动性为主要任务，辅以利率债交易策略和一定的短久期信用挖掘增厚组合综合回报。二季度信用债收益率明显下行的同时，部分个券信用利差明显压缩，性价比降低。组合主要操作为随行情演进动态调仓，减配低性价比的超涨个券，增配兼备流动性与收益性的高性价比个券。底仓优化的同时，也适时参与了中长端利率债及大行二级资本债的波段交易，对组合收益有所增厚。

2025年第一季度，经济指标显示出较为积极的变化。PMI数据连续两个月处于扩张区间，显示制造业活动有所增强，同时规模以上工业企业盈利能力也呈现出逐渐修复的态势。第二季度以来全球经济在贸易摩擦升级和地缘政治风险加剧的背景下呈现分化态势，中国经济则在政策支持下保持韧性。尽管面临房地产市场持续低迷、物价维持低位运行的挑战，经济基本面呈现外需支撑减弱、内需边际改善的特征。财政政策方面，新增专项债、超长期特别国债加速发行，兼顾投资支持与消费提振，为应对经济压力提供关键支撑。货币政策延续宽松基调，央行5月降准降息，上半年买断式逆回购操作精准平抑流动性缺口。权益市场对于科技领域技术进步及财政政策对于经济企稳的作用均有所期待，上半年来权益市场风险偏好得到抬升，债券市场也在支持性的货币环境中取得了较好的表现。债券市场收益率先升后降，整体小幅抬高。1年、10 年与 30 年国债较上年末小幅上行约25.6bp、下行2.8bp 与下行5.1bp至1.34%、1.65%与1.86%。收益率曲线平坦化。　　报告期内，组合主要投资于1-3年高等级信用债与5-7年利率债，在封闭期内维持较高杠杆积累票息收益，同时，通过利率债交易进一步获取超额回报。上半组合整体有所增配，先后关注5-7年利率债、3年至5年高评级公司债与5年大行二级资本债，对收益增厚有所贡献。