王淦 - 基金投资策略和运作

一季度基本面整体成色不错，复工、出口和价格共同支撑3月景气度重回扩张，产需双双改善，需求表现更强，经济动能指数“新订单-产成品库存”进一步抬升。价格指数显著抬升，油价上涨对工业品价格开始传导。预计3月PPI同比转正，按油价对PPI领先一个月的传导效应，4月份PPI回升斜率或进一步走高。基本面对债市仍然逆风。春节后最大的宏观变量是美伊战争，市场也在三月份交易由此带来的通胀上修复。目前基准预期是看局势缓和，尽管有反复但也确实朝这个趋势演绎，对于零散信息债市按噪音处理，已经有所脱敏。输入性通胀虽然不会逆转货币政策方向，但影响双降节奏，央行需要有个观察窗口，央行一季度货币政策例会增量信息有限，整体定调偏克制，预计降息降准等总量宽松政策较为审慎，对资本市场维稳的制度化安排也有所弱化。二季度随着供给放量，存贷差减小，资金淤积的情况会收敛。曲线极致化的陡峭不会一直持续，特别国债发行计划的利空落地后，曲线结构形态会有阶段性再平衡。

2026年一季度债市总体趋势下行，但不同阶段的行情特征不同。贯彻一季度始终，央行保持流动性宽裕状态，这主要源于经济自身增长动力仍不是很强劲。虽然2026年GDP目标较去年下移至4.5%-5%，稳增长的压力下降，但当前支撑经济表现更好的主要是外需，消费、投资等内需相对偏弱。也因此，在资金宽松预期稳定和理财规模扩张下，中短端品种趋势下行，利差水平也压缩至偏低水平。相比之下，长端品种在美伊战争前后呈现了不同表现。在美伊战争爆发到3月底期间，由于油价暴涨，外部输入性通胀预期骤升，长端利率表现上行；到3月底战争形势转为缓和和市场适应高油价，长端得到一定的修复。综合来看，3月份市场曲线先是走陡后出现适当走平。整个一季度行情趋于走牛。报告期内，本基金整体信用上偏于积极，但谨慎参与利率长债的交易；积极进行品种轮换、骑乘凸点选择、一级投标博弈等多种策略，提升超额收益稳定性，增厚组合收益。

一季度基本面整体成色不错，复工、出口和价格共同支撑3月景气度重回扩张，产需双双改善，需求表现更强，经济动能指数“新订单-产成品库存”进一步抬升。价格指数显著抬升，油价上涨对工业品价格开始传导。预计3月PPI同比转正，按油价对PPI领先一个月的传导效应，4月份PPI回升斜率或进一步走高。基本面对债市仍然逆风。春节后最大的宏观变量是美伊战争，市场也在三月份交易由此带来的通胀上修复。目前基准预期是看局势缓和，尽管有反复但也确实朝这个趋势演绎，对于零散信息债市按噪音处理，已经有所脱敏。输入性通胀虽然不会逆转货币政策方向，但影响双降节奏，央行需要有个观察窗口，央行一季度货币政策例会增量信息有限，整体定调偏克制，预计降息降准等总量宽松政策较为审慎，对资本市场维稳的制度化安排也有所弱化。而供给层面，特别国债的供给尚未落地，风险尚未出清，曲线极致化的陡峭或在利空落地后再平衡。一季度主要是存贷差、供需错配带来资金松配置行情，未来随着债券供给放量和存贷差减小，配置焦虑会有所缓解。二季度理财旺季支撑信用行情，短信用相对较为拥挤，未来还是会在不同品种间积极轮动做品种利差交易。

2026年一季度中国债券市场走势，长端利率窄幅震荡，小幅走弱。10年期国债收益率在1.75%到1.90区间波动。整体来看，利率债市场呈现明显陡峭化特征，短端受资金面宽松影响下行较多。信用债市场一季度表现相对较好，整体小幅上涨。年初流动性充裕，银行间资金成本维持低位，为债市提供较好的资金环境。机构欠配压力下，信用债配置需求旺盛。市场对央行降息降准仍有期待，政策预期支撑债市情绪。中东局势升级带来地缘风险，避险情绪有所升温。一季度地方债和国债发行加速，供给压力增大。大宗商品涨价，有色金属和原油价格上涨造成通胀预期边际升温。近期中东战事升级对债市形成双向影响，避险情绪升温推动资金流向无风险资产，A股波动加剧导致资金短暂分流至债市，利好收益率下行，但石油涨价带来输入性通胀担忧，对长端收益率形成一定利空。展望二季度，资金面预计维持宽松，降准预期仍存。通胀预期方面，大宗商品涨价带来边际升温压力。中东局势走向高度不确定，是最大外部变量。整体以震荡格局为主，利率债波动区间有限，信用债利差可能进一步压缩。产品一季度主要配置短期信用债，同时做空30年国债期货。

2025年中国债券市场在宏观经济转型与政策协同中告别单边牛市，利率中枢抬升，并呈现波动显著加大特征。回顾看，2024年底抢跑行情透支后，2025年初逆风开局，央行收紧流动性倒逼市场做预期修正的重定价。二季度贸易摩擦是插曲，利率快速下行，央行为此进行双降对冲。年中市场对三、四季度仍抱有期待，然而反内卷带来的宏观预期改变成为下半年走弱的导火线，在风偏上升、供给压力、公募新规出台的背景下市场持续走弱，四季度市场在超调与修复间反复拉锯，市场围绕贸易摩擦缓和、年底会议定调等国内外宏观大事交易，期间国债买卖重启，但操作规模不及预期。而宏观大事落地后，机构行为提前强化明年的悲观预期，超长端期限利差走阔。纵观2025年全年，国内经济呈现弱复苏局面，但物价层面宏观叙事预期反转，市场风险偏好明显提升，债券的夏普率整体偏低，呈现易跌难涨的颠簸格局。本报告期内，本基金以利率+金融债策略运作，二季度开始调整结构，明显提高金融债占比，提高静态收益，辅以利率波段增益，下半年明显降低久期中枢，控制久期敞口。

2025年债券市场行情偏于震荡上行，且振幅相对较大。收益率总体上行有两个主要因素，一方面年初开始，市场投资者过度透支了1-2次降息预期，10年国债利率最低到1.65%附近，整体利率绝对水平和利差均处于偏低状态；另一方面，下半年开始的“反内卷”政策，推动了物价水平企稳回升。过度透支叠加通胀预期有所改善，债券市场利率的中枢水平系统性上移。2025年债券市场波动，每个季度的主要因素均有所不同。一季度是央行基于防风险、汇率等因素考虑，货币政策边际上有所收紧；二季度是中美贸易关税博弈爆发，货币政策趋于宽松，启动降息降准的支持措施；三季度权益市场走强，推动低回报的债券市场回归合理定价；四季度债券市场总体处于利差修复的阶段。2025年本基金总体中性偏谨慎，以高等级信用债为主，减少利率长债交易；在利差较低时，降低信用仓位，利差较高时，提升信用仓位，同时结合曲线的骑乘表现并进行品种之间的性价比轮换，在震荡较大的环境下，较好实现收益的增厚。

2025年债券市场利率整体趋势上行，但资金面仍然保持宽松态势，收益率曲线呈熊陡走势。股市表现良好，股债跷跷板表现较为明显，受资金再配置影响，部分资金从纯债配置流向权益和固收加市场；特别国债和地方债供给放量；超长债大幅调整；超长债配置力量有所缺位。一二季度经济增速较快，三四季度整体有所放缓，但总体依然达到预期目标；市场对未来经济预期也从年初的极度悲观趋向稳定，预期管理显示一定的效果。经济在经历了年初贸易战的短暂扰动之后，货币政策和财政政策开始加码，央行下调存款准备金率0.5%，下调公开市场操作利率10BP，并于10月份重启国债买卖。贸易战后债市绝对收益率仍偏低，收益率处于缓慢上行阶段。随着经济的缓慢复苏，年中出台反内卷政策，同时对国债、政金债、金融债恢复征收增值税等，机构进入观望行情，收益率再次加速上行。总结而言，经济基本面整体处于弱现实强预期阶段，以权益市场为代表的风险资产总体表现较好，市场风险偏好有明显改善，债市全年易跌难涨，机会有限，票息策略占绝对优势。本报告期内，本基金以信用持有策略为主，注重票息收入；阶段性的缩短债券期限，卖出部分信用债，适当保留盈利，减少久期和信用因子的暴露。

2025年中国债券市场在宏观经济转型与政策协同中告别单边牛市，利率中枢抬升，并呈现波动显著加大特征。回顾看，2024年底抢跑行情透支后，2025年初逆风开局，央行收紧流动性倒逼市场做预期修正的重定价。二季度贸易摩擦是插曲，利率快速下行，央行为此进行双降对冲。年中市场对三四季度仍抱有期待，然而反内卷带来的宏观预期改变成为下半年走弱的导火线，在风偏上升、供给压力、公募新规出台的背景下市场持续走弱，四季度市场在超调与修复间反复拉锯，市场围绕贸易摩擦缓和、年底会议定调等国内外宏观大事交易，期间国债买卖重启，但操作规模不及预期。而宏观大事落地后，机构行为提前强化明年的悲观预期，超长端期限利差走阔。纵观2025年全年，国内经济呈现弱复苏局面，但物价层面宏观叙事预期反转，市场风险偏好明显提升，债券的夏普率整体偏低，呈现易跌难涨的颠簸格局。本报告期内，本基金以久期择时策略为主，辅以骑乘及品种轮动增益；下半年阶段性的缩短债券期限，减少久期因子的暴露。

2025年三季度债券市场利率整体趋势上行，但资金面仍然保持宽松态势，收益率曲线呈熊陡走势。超长债大幅调整，政金债和地方债调整幅度也较大，国债表现较为稳定。权益表现良好，正式步入科技牛阶段，股债跷跷板表现较为明显，受资金再配置影响，资金部分从纯债配置流向权益和固收加市场；特别国债发行和地方债发行供给放量；长债、超长债配置力量却有所缺位。一二季度经济增速较快，三季度整体有所放缓，但前三季度依然能够达到预期目标；政策刺激力度放缓，市场对未来经济预期偏稳定，货币宽松加码预期较低，仅会阶段性出现对于央行重启国债买卖的期望。总体处于落实前期已有政策，加强预期管理的阶段，债市绝对收益率仍偏低，收益率处于缓慢上行阶段。基于机构负债端压力、存单利率下行乏力、反内卷政策的深入、政金债金融债恢复征收增值税、公募基金赎回期限调整等，机构进入交易博弈行情中。总结而言，经济基本面整体处于弱现实强预期阶段，以权益市场为代表的风险资产总体表现较好，市场风险偏好有明显改善，共同影响三季度债券价格的调整。本报告期内，本基金以信用持有策略为主，注重票息收入；阶段性的缩短债券期限，卖出部分信用债，适当保留盈利，减少久期和信用因子的暴露。

三季度是债市的多事之秋，每个月都发生了新的事件，对债市造成一定打压。进入7月份，无论商品还是权益均以“反内卷”为主题开启了一波行情，尽管后续有所纠偏且反内卷效果和价格弹性目前来看相对一般，但市场风偏明显回升，权益持续走高，核心CPI和M1的连续回升也在强化机构预期。8月份施行的关于国债等债券利息收入增值税政策使得长端定价失锚，超长债供需失衡，一级的大量发行叠加配置资金的缺位，持续带动二级利率上行，大行在承接地方债一级的同时，久期指标攀升导致二级抛压较重。9月份出台公募销售费用征求意见稿，其中规定对于持有期限低于六个月的赎回须征收赎回费，这一期限的设置将可能导致潜在中短期限的机构投资者重新评估投资公募债基的可操作性，引发机构负债担忧和预防性赎回，此外叠加季末资金回表，非银基金重仓品种进一步承压。偏交易性质的长端政金债和超长国债下跌，相对10年国债的利差走扩。上述三点原因皆导致超长债期限利差大幅走阔，非银重仓的国开隐含税率和二永债期限利差也均回到历史高位。期间也引发三次赎回负反馈，央行流动性稳定的呵护是市场重要支撑。国债买卖重启传闻不时发酵，买债期限可能扩展到5年期品种，国债表现更为稳定。此期间基本面伐善可陈，7-8月经济延续二季度以来的逐月下行态势，至9月份有所止跌回升，但市场并不定价基本面，机构行为、一级市场招投标表现成为三季度的主导。报告期内，本基金按照绝对收益的定位，配置部分收益率较高的商业银行金融债，以持有策略为主，注重票息收入；长债方面主要是降低久期中枢，在隐含税率较大时，用国开品种置换中短国债，博弈利差修复。

三季度是债市的多事之秋，每个月都发生了新的事件，对债市造成一定打压。进入7月份，无论商品还是权益均以“反内卷”为主题开启了一波行情，尽管后续有所纠偏且反内卷效果和价格弹性目前来看相对一般，但市场风偏明显回升，权益持续走高，核心CPI和M1的连续回升也在强化机构预期。8月份施行的关于国债等债券利息收入增值税政策使得长端定价失锚，超长债供需失衡，一级的大量发行叠加配置资金的缺位，持续带动二级利率上行，大行在承接地方债一级的同时，久期指标攀升导致二级抛压较重。9月份出台公募销售费用新规征求意见稿，其中规定对于持有期限低于六个月的赎回须征收赎回费，这一期限的设置将可能导致潜在中短期限的机构投资者重新评估投资公募债基的可操作性，引发机构负债担忧和预防性赎回，此外叠加季末资金回表，非银基金重仓品种进一步承压。偏交易性质的长端政金债和超长国债下跌，相对10年国债的利差走扩。上述三点原因皆导致超长债期限利差大幅走阔，非银重仓的国开隐含税率和二永债期限利差也均回到历史高位。期间也引发三次赎回负反馈，央行流动性稳定的呵护是市场重要支撑。国债买卖重启传闻不时发酵，买债期限可能扩展到5年期品种，国债表现更为稳定。此期间基本面伐善可陈，7-8月经济延续二季度以来的逐月下行态势，至9月份有所止跌回升，但市场并不定价基本面，机构行为、一级市场招投标表现成为三季度的主导。报告期内本基金主要结合宏观基本面和政策形势的变化，灵活变动安排久期和杠杆比例，整体以哑铃型组合结构，便于快速合理调整久期和杠杆，三季度整体控制久期暴露，降低杠杆。

2025年三季度债券市场利率整体震荡上行，期限利差、信用利差同时均出现明显扩张。7月初始，基于对短期资金面宽松预期和银行理财加大债券资产配置，市场短期收益率有所下行，利差有所压缩。不过，伴随着中央对“反内卷”政策的深入推进，权益市场持续走强，同时市场对物价水平抬升预期也在提高；债券市场面临一定的资金分流压力，再通胀预期也提升了利率的整体中枢水平。到9月份，针对基金领域出台的销售规则征求意见稿，市场担忧信用债的需求受到不利影响，叠加季末银行兑现债券浮盈的压力，债券市场再度普遍上行10bp左右。不过，国庆节前，伴随央行持续投放流动性，以及对上述不利因素的充分反应，债券投资价值总体凸显，债券市场总体有所修复。运作期内，针对投资环境变得更加复杂的情况，本基金总体策略偏于中性防御，降低久期水平和债券总体仓位，减少中长信用投资。