黄施 - 基金投资策略和运作

回顾二季度债券市场行情，债券市场收益率整体震荡下行。期限利差有所压缩，超长端国债收益率下行幅度略大于中短端国债收益率下行幅度，信用利差处于历史低位。二季度权益市场宽幅震荡，同时银行间市场资金充裕，多重因素下二季度债券市场收益率全面下行。4月，海外战争因素影响逐渐减弱，5月原油价格开始下跌，债券市场的通胀预期减弱，长端债券收益率显著下行，期限利差有所收敛。　　整个二季度来看，一年期国债收益率下行约10BP至1.12%左右，五年期国债收益率下行约11BP至1.43%左右，十年期国债收益率下行约9BP至1.73%左右，三十年期国债收益率下行约13BP至2.23%左右。　　报告期内，本产品在做好流动性管理和回撤管理的基础上，关注政策面变化并结合市场情绪变化，择机配置信用债及利率债。

回顾二季度债券市场行情，债券市场收益率整体震荡下行。期限利差有所压缩，超长端国债收益率下行幅度略大于中短端国债收益率下行幅度，信用利差处于历史低位。二季度权益市场宽幅震荡，同时银行间市场资金充裕，多重因素下二季度债券市场收益率全面下行。4月，海外战争因素影响逐渐减弱，5月原油价格开始下跌，债券市场的通胀预期减弱，长端债券收益率显著下行，期限利差有所收敛。　　整个二季度来看，一年期国债收益率下行约10BP至1.12%左右，五年期国债收益率下行约11BP至1.43%左右，十年期国债收益率下行约9BP至1.73%左右，三十年期国债收益率下行约13BP至2.23%左右。　　报告期内，本产品在做好流动性管理和回撤管理的基础上，关注政策面变化并结合市场情绪变化，择机配置利率债。

回顾二季度债券市场行情，债券市场收益率整体震荡下行。期限利差有所压缩，超长端国债收益率下行幅度略大于中短端国债收益率下行幅度，信用利差处于历史低位。二季度权益市场宽幅震荡，同时银行间市场资金充裕，多重因素下二季度债券市场收益率全面下行。4月，海外战争因素影响逐渐减弱，5月原油价格开始下跌，债券市场的通胀预期减弱，长端债券收益率显著下行，期限利差有所收敛。　　整个二季度来看，一年期国债收益率下行约10BP至1.12%左右，五年期国债收益率下行约11BP至1.43%左右，十年期国债收益率下行约9BP至1.73%左右，三十年期国债收益率下行约13BP至2.23%左右。　　报告期内，本产品在做好流动性管理和回撤管理的基础上，关注政策面变化并结合市场情绪变化，择机配置信用债券及利率债。

回顾一季度债券市场行情，债券市场收益率先下后上，整体震荡下行。期限利差继续走扩，短端债券收益率下行幅度大于长端债券收益率下行幅度，信用利差处于历史低位。一季度权益市场宽幅震荡，市场风险偏好减弱，叠加年初银行间市场资金充裕，1-2月债券市场收益率全面下行。进入到3月，在海外战争因素影响下，原油价格大幅上行，债券市场开始计价通胀预期，长端债券收益率显著上行，但在资金充裕及避险情绪影响下，短端债券收益率继续小幅下行，期限利差进一步走扩。　　整个一季度来看，一年期国债收益率下行约11BP至1.22%左右，五年期国债收益率下行约9BP至1.54%左右，十年期国债收益率下行约3BP至1.81%左右，三十年期国债收益率上行约9BP至2.35%左右。　　报告期内，本产品在做好流动性管理和回撤管理的基础上，关注政策面变化并结合市场情绪变化，择机配置利率债券及信用债券。

回顾一季度债券市场行情，债券市场收益率先下后上，整体震荡下行。期限利差继续走扩，短端债券收益率下行幅度大于长端债券收益率下行幅度，信用利差处于历史低位。一季度权益市场宽幅震荡，市场风险偏好减弱，叠加年初银行间市场资金充裕，1-2月债券市场收益率全面下行。进入到3月，在海外战争因素影响下，原油价格大幅上行，债券市场开始计价通胀预期，长端债券收益率显著上行，但在资金充裕及避险情绪影响下，短端债券收益率继续小幅下行，期限利差进一步走扩。　　整个一季度来看，一年期国债收益率下行约11BP至1.22%左右，五年期国债收益率下行约9BP至1.54%左右，十年期国债收益率下行约3BP至1.81%左右，三十年期国债收益率上行约9BP至2.35%左右。　　报告期内，本产品在做好流动性管理和回撤管理的基础上，关注政策面变化并结合市场情绪变化，择机配置利率债券及信用债券。

回顾一季度债券市场行情，债券市场收益率先下后上，整体震荡下行。期限利差继续走扩，短端债券收益率下行幅度大于长端债券收益率下行幅度，信用利差处于历史低位。一季度权益市场宽幅震荡，市场风险偏好减弱，叠加年初银行间市场资金充裕，1-2月债券市场收益率全面下行。进入到3月，在海外战争因素影响下，原油价格大幅上行，债券市场开始计价通胀预期，长端债券收益率显著上行，但在资金充裕及避险情绪影响下，短端债券收益率继续小幅下行，期限利差进一步走扩。　　整个一季度来看，一年期国债收益率下行约11BP至1.22%左右，五年期国债收益率下行约9BP至1.54%左右，十年期国债收益率下行约3BP至1.81%左右，三十年期国债收益率上行约9BP至2.35%左右。　　报告期内，本产品在做好流动性管理和回撤管理的基础上，关注政策面变化并结合市场情绪变化，择机配置利率债券。

2025年，一季度，央行公告暂停买入国债操作，市场资金收紧，市场阶段性流动性宽松结束。春节后，科技带动权益市场上涨，市场风险偏好提升。上述两重因素导致债券市场在2月及3月初出现了显著回调。2025年二季度，债市在海外因素及国内因素共同影响下，收益率呈现先快速大幅下行，后慢速震荡格局。4月初，特朗普关税政策下，全球风险资产承压，海内外权益市场大幅下跌，国内债券收益率加速下行，10年国债收益率下行至1.6%附近。4月中旬至6月底，债市多空拉锯，整体呈现震荡格局，关税缓和叠加降准降息落地等因素作用下，债券收益率5月震荡上行，进入6月后，在资金面宽松影响下，债券收益率转为震荡下行。2025年三季度，债券收益率整体上行。信用债收益率整体上行幅度小于利率债收益率，中短久期债券表现好于长久期债券，期限利差走阔，信用利差进一步收窄。三季度权益市场走强，叠加海外关税谈判缓和，市场风险偏好抬升，导致债券收益率上行。9月份在《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》影响下，债券市场进一步调整，10年国债收益率上行突破1.8%。流动性方面，三季度适度宽松的政策基调未发生改变，买断式逆回购续作量大于到期量，流动性充裕，资金价格维持稳定，但市场前期期待的央行买入债券，并未在三季度落地，导致市场做多情绪减弱。2025年四季度，债券收益率宽幅震荡，先下后上再下。期限利差有所修复，信用利差处于历史低位。10至11月权益市场宽幅震荡，市场风险偏好减弱，央行10月27日宣布重启买卖国债，债券市场在10月至11月初迎来年度性修复行情，进入11月中旬后，由于利好落地及年末自营机构兑现利润需求，债券市场开始调整。进入12月后，部分银行及保险机构逐渐开始为2026年开门红进行资产配置准备，债券市场短暂修复。但12月底，在市场风险偏好上移的影响下，债券市场再度转弱。　　报告期内，本产品在做好流动性管理和回撤管理的基础上，关注市场情绪变化，择机配置利率债，实现了净值增长。

2025年，一季度，央行公告暂停买入国债操作，市场资金收紧，市场阶段性流动性宽松结束。春节后，科技带动权益市场上涨，市场风险偏好提升。上述两重因素导致债券市场在2月及3月初出现了显著回调。2025年二季度，债市在海外因素及国内因素共同影响下，收益率呈现先快速大幅下行，后慢速震荡格局。4月初，特朗普关税政策下，全球风险资产承压，海内外权益市场大幅下跌，国内债券收益率加速下行，10年国债收益率下行至1.6%附近。4月中旬至6月底，债市多空拉锯，整体呈现震荡格局，关税缓和叠加降准降息落地等因素作用下，债券收益率5月震荡上行，进入6月后，在资金面宽松影响下，债券收益率转为震荡下行。2025年三季度，债券收益率整体上行。信用债收益率整体上行幅度小于利率债收益率，中短久期债券表现好于长久期债券，期限利差走阔，信用利差进一步收窄。三季度权益市场走强，叠加海外关税谈判缓和，市场风险偏好抬升，导致债券收益率上行。9月份在《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》影响下，债券市场进一步调整，10年国债收益率上行突破1.8%。流动性方面，三季度适度宽松的政策基调未发生改变，买断式逆回购续作量大于到期量，流动性充裕，资金价格维持稳定，但市场前期期待的央行买入债券，并未在三季度落地，导致市场做多情绪减弱。2025年四季度，债券收益率宽幅震荡，先下后上再下。期限利差有所修复，信用利差处于历史低位。10至11月权益市场宽幅震荡，市场风险偏好减弱，央行10月27日宣布重启买卖国债，债券市场在10月至11月初迎来年度性修复行情，进入11月中旬后，由于利好落地及年末自营机构兑现利润需求，债券市场开始调整。进入12月后，部分银行及保险机构逐渐开始为2026年开门红进行资产配置准备，债券市场短暂修复。但12月底，在市场风险偏好上移的影响下，债券市场再度转弱。　　报告期内，本产品在做好流动性管理和回撤管理的基础上，关注市场情绪变化，择机配置利率债及信用债，实现了净值增长。

回顾四季度债券市场行情，债券收益率宽幅震荡，先下后上再下。期限利差有所修复，信用利差处于历史低位。10至11月权益市场宽幅震荡，市场风险偏好减弱，央行10月27日宣布重启买卖国债，债券市场在10月至11月初迎来年度性修复行情，进入11月中旬后，由于利好落地及年末自营机构兑现利润需求，债券市场开始调整。进入12月后，部分银行及保险机构逐渐开始为2026年开门红进行资产配置准备，债券市场短暂修复。但12月底，在市场风险偏好上移的影响下，债券市场再度转弱。　　整个四季度来看，一年期国债收益率下行约3BP至1.33%左右，五年期国债收益率上行约3BP至1.63%左右，十年期国债收益率下行约2BP至1.84%左右，三十年期国债收益率上行约2BP至2.26%左右。　　报告期内，本产品在做好流动性管理和回撤管理的基础上，关注政策面变化并结合市场情绪变化，择机配置利率债券及信用债。

2025年三季度，债券市场出现较大幅度的下跌。从宏观经济数据看，供需相关指标都有走弱的迹象，似乎并不支持债市出现如此大幅度和长时间的调整。但实际上，宏观叙事、风险偏好、机构行为的变化，才是三季度债市波动的主导因素。7月初，围绕无序竞争治理、落后产能退出的政策，即所谓的“反内卷”，动摇了市场持续多年的通缩预期，也开启了债市下跌的序幕。虽然7月底商品价格触顶回落，也带来了短期债市修复，但紧接着，权益市场持续上涨，风险偏好明显提升，债市从8月第二周开始下跌至8月底，期间10年国债收益率上行幅度约10bp。9月，公募基金销售费用管理规定的征求意见稿发布，对机构赎回的担忧进一步刺激了债市恐慌情绪。虽然期间风险偏好未继续提升，但债市下跌趋势却在延续。　　报告期内，组合负债端有所变化，投资策略相应转变，增加了一部分地方政府债和信用债投资。

回顾三季度债券市场行情，债券收益率全线上行。信用债整体上行幅度小于利率债，中短久期债券表现好于长久期债券，期限利差走阔，信用利差进一步收窄。三季度权益市场走强，叠加海外关税谈判缓和，市场风险偏好抬升，导致债券收益率上行。9月份在《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》影响下，债券市场进一步调整，10年国债收益率上行突破1.8%。流动性方面，三季度适度宽松的政策基调未发生改变，买断式逆回购续作量大于到期量，流动性充裕，资金价格维持稳定，但市场前期期待的央行买入债券，并未在三季度落地，导致市场做多情绪减弱。整个三季度来看，一年期国债活跃券（250008.IB）收益率上行约2BP至1.35%，五年期国债活跃券（250003.IB）收益率上行约11BP至1.60%，十年期国债活跃券（250011.IB）收益率上行约14BP至1.78%左右，三十年期国债活跃券（2500002.IB）收益率上行约27BP至2.13%左右。　　报告期内，本产品在做好流动性管理和回撤管理的基础上，关注政策面变化并结合市场情绪变化，择机配置信用债及利率债券。

回顾三季度债券市场行情，债券收益率全线上行。信用债整体上行幅度小于利率债，中短久期债券表现好于长久期债券，期限利差走阔，信用利差进一步收窄。三季度权益市场走强，叠加海外关税谈判缓和，市场风险偏好抬升，导致债券收益率上行。9月份在《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》影响下，债券市场进一步调整，10年国债收益率上行突破1.8%。流动性方面，三季度适度宽松的政策基调未发生改变，买断式逆回购续作量大于到期量，流动性充裕，资金价格维持稳定，但市场前期期待的央行买入债券，并未在三季度落地，导致市场做多情绪减弱。整个三季度来看，一年期国债活跃券（250008.IB）收益率上行约2BP至1.35%，五年期国债活跃券（250003.IB）收益率上行约11BP至1.60%，十年期国债活跃券（250011.IB）收益率上行约14BP至1.78%左右，三十年期国债活跃券（2500002.IB）收益率上行约27BP至2.13%左右。　　报告期内，本产品在做好流动性管理和回撤管理的基础上，关注政策面变化并结合市场情绪变化，择机配置利率债券。