黄施 - 基金投资策略和运作

回顾四季度债券市场行情，债券收益率宽幅震荡，先下后上再下。期限利差有所修复，信用利差处于历史低位。10至11月权益市场宽幅震荡，市场风险偏好减弱，央行10月27日宣布重启买卖国债，债券市场在10月至11月初迎来年度性修复行情，进入11月中旬后，由于利好落地及年末自营机构兑现利润需求，债券市场开始调整。进入12月后，部分银行及保险机构逐渐开始为2026年开门红进行资产配置准备，债券市场短暂修复。但12月底，在市场风险偏好上移的影响下，债券市场再度转弱。　　整个四季度来看，一年期国债收益率下行约3BP至1.33%左右，五年期国债收益率上行约3BP至1.63%左右，十年期国债收益率下行约2BP至1.84%左右，三十年期国债收益率上行约2BP至2.26%左右。　　报告期内，本产品在做好流动性管理和回撤管理的基础上，关注政策面变化并结合市场情绪变化，择机配置利率债券及信用债券。

回顾四季度债券市场行情，债券收益率宽幅震荡，先下后上再下。期限利差有所修复，信用利差处于历史低位。10至11月权益市场宽幅震荡，市场风险偏好减弱，央行10月27日宣布重启买卖国债，债券市场在10月至11月初迎来年度性修复行情，进入11月中旬后，由于利好落地及年末自营机构兑现利润需求，债券市场开始调整。进入12月后，部分银行及保险机构逐渐开始为2026年开门红进行资产配置准备，债券市场短暂修复。但12月底，在市场风险偏好上移的影响下，债券市场再度转弱。　　整个四季度来看，一年期国债收益率下行约3BP至1.33%左右，五年期国债收益率上行约3BP至1.63%左右，十年期国债收益率下行约2BP至1.84%左右，三十年期国债收益率上行约2BP至2.26%左右。　　报告期内，本产品在做好流动性管理和回撤管理的基础上，关注政策面变化并结合市场情绪变化，择机配置利率债券。

回顾四季度债券市场行情，债券收益率宽幅震荡，先下后上再下。期限利差有所修复，信用利差处于历史低位。10至11月权益市场宽幅震荡，市场风险偏好减弱，央行10月27日宣布重启买卖国债，债券市场在10月至11月初迎来年度性修复行情，进入11月中旬后，由于利好落地及年末自营机构兑现利润需求，债券市场开始调整。进入12月后，部分银行及保险机构逐渐开始为2026年开门红进行资产配置准备，债券市场短暂修复。但12月底，在市场风险偏好上移的影响下，债券市场再度转弱。　　整个四季度来看，一年期国债收益率下行约3BP至1.33%左右，五年期国债收益率上行约3BP至1.63%左右，十年期国债收益率下行约2BP至1.84%左右，三十年期国债收益率上行约2BP至2.26%左右。　　报告期内，本产品在做好流动性管理和回撤管理的基础上，关注政策面变化并结合市场情绪变化，择机配置利率债券及信用债。

回顾三季度债券市场行情，债券收益率全线上行。信用债整体上行幅度小于利率债，中短久期债券表现好于长久期债券，期限利差走阔，信用利差进一步收窄。三季度权益市场走强，叠加海外关税谈判缓和，市场风险偏好抬升，导致债券收益率上行。9月份在《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》影响下，债券市场进一步调整，10年国债收益率上行突破1.8%。流动性方面，三季度适度宽松的政策基调未发生改变，买断式逆回购续作量大于到期量，流动性充裕，资金价格维持稳定，但市场前期期待的央行买入债券，并未在三季度落地，导致市场做多情绪减弱。整个三季度来看，一年期国债活跃券（250008.IB）收益率上行约2BP至1.35%，五年期国债活跃券（250003.IB）收益率上行约11BP至1.60%，十年期国债活跃券（250011.IB）收益率上行约14BP至1.78%左右，三十年期国债活跃券（2500002.IB）收益率上行约27BP至2.13%左右。　　报告期内，本产品在做好流动性管理和回撤管理的基础上，关注政策面变化并结合市场情绪变化，择机配置利率债券。

2025年三季度，债券市场出现较大幅度的下跌。从宏观经济数据看，供需相关指标都有走弱的迹象，似乎并不支持债市出现如此大幅度和长时间的调整。但实际上，宏观叙事、风险偏好、机构行为的变化，才是三季度债市波动的主导因素。7月初，围绕无序竞争治理、落后产能退出的政策，即所谓的“反内卷”，动摇了市场持续多年的通缩预期，也开启了债市下跌的序幕。虽然7月底商品价格触顶回落，也带来了短期债市修复，但紧接着，权益市场持续上涨，风险偏好明显提升，债市从8月第二周开始下跌至8月底，期间10年国债收益率上行幅度约10bp。9月，公募基金销售费用管理规定的征求意见稿发布，对机构赎回的担忧进一步刺激了债市恐慌情绪。虽然期间风险偏好未继续提升，但债市下跌趋势却在延续。　　报告期内，组合负债端有所变化，投资策略相应转变，增加了一部分地方政府债和信用债投资。

回顾三季度债券市场行情，债券收益率全线上行。信用债整体上行幅度小于利率债，中短久期债券表现好于长久期债券，期限利差走阔，信用利差进一步收窄。三季度权益市场走强，叠加海外关税谈判缓和，市场风险偏好抬升，导致债券收益率上行。9月份在《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》影响下，债券市场进一步调整，10年国债收益率上行突破1.8%。流动性方面，三季度适度宽松的政策基调未发生改变，买断式逆回购续作量大于到期量，流动性充裕，资金价格维持稳定，但市场前期期待的央行买入债券，并未在三季度落地，导致市场做多情绪减弱。整个三季度来看，一年期国债活跃券（250008.IB）收益率上行约2BP至1.35%，五年期国债活跃券（250003.IB）收益率上行约11BP至1.60%，十年期国债活跃券（250011.IB）收益率上行约14BP至1.78%左右，三十年期国债活跃券（2500002.IB）收益率上行约27BP至2.13%左右。　　报告期内，本产品在做好流动性管理和回撤管理的基础上，关注政策面变化并结合市场情绪变化，择机配置信用债及利率债券。

2025年，一季度，央行公告暂停买入国债操作，市场资金收紧，市场阶段性流动性宽松结束。春节后，科技带动权益市场上涨，市场风险偏好提升。上述两重因素导致债券市场在2月及3月初出现了显著回调。2025年第二季度，债市在海外因素及国内因素共同影响下，呈现先快速大幅下行，后慢速震荡格局。4月初，特朗普关税政策下，全球风险资产承压，海内外权益市场大幅下跌，国内债券市场加速下行，10年国债收益率下行至1.6%附近。4月中旬至6月底，债市多空拉锯，整体呈现震荡格局，关税缓和叠加降准降息落地等因素作用下，债市5月震荡上行，进入6月后，在资金面宽松影响下，债市转为震荡下行。　　报告期内，本产品在做好流动性管理和回撤管理的基础上，关注市场情绪变化，择机配置，实现了净值增长。

2025年上半年，债券收益率整体先上后下。在低利率的环境下，债券收益率在多数时间里呈现出窄幅震荡的局面，而上行或下行的行情往往在短期内快速演绎。一季度，债市在经历了过去一年牛市后出现明显调整。经济数据表现较好、市场风险偏好提升、货币政策收紧、机构止盈动机较强等多重因素，推动10年期国债收益率从1.6%快速上行至1.9%。直到上述偏空力量的缓解或转向，债市环境才变为利好。二季度，关税问题构成新的变数。利率在季初超预期快速下行，之后持续的窄幅震荡。同期，资金面保持稳定偏宽松，信用债整体表现较好，信用利差缩窄。报告期内，组合基本维持稳定。

2025年，一季度，央行公告暂停买入国债操作，市场资金收紧，市场阶段性流动性宽松结束。春节后，科技带动权益市场上涨，市场风险偏好提升。上述两重因素导致债券市场在2月及3月初出现了显著回调。2025年第二季度，债市在海外因素及国内因素共同影响下，呈现先快速大幅下行，后慢速震荡格局。4月初，特朗普关税政策下，全球风险资产承压，海内外权益市场大幅下跌，国内债券市场加速下行，10年国债收益率下行至1.6%附近。4月中旬至6月底，债市多空拉锯，整体呈现震荡格局，关税缓和叠加降准降息落地等因素作用下，债市5月震荡上行，进入6月后，在资金面宽松影响下，债市转为震荡下行。　　报告期内，本产品在做好流动性管理和回撤管理的基础上，关注市场情绪变化，择机配置，实现了净值增长。

2025年一季度，债券市场收益率曲线整体平坦化上行。具体来看，从年初到春节前，资金面出现超预期紧张，R007均值一度达到3%以上。这背后除了商业银行负债缺口等资金体系原因，更重要的在于政策层面主动收紧流动性、调控债券市场。同时，央行宣布停止二级市场国债买入，对短端利率造成明显上行冲击。节后，资金面维持偏紧状态，债市投资者对于货币政策预期逐步扭转。同时，经济数据表现相对较好，权益资产上涨提振风险偏好，机构止盈动机较强，这些都构成债市调整的重要原因，导致10年期国债收益率从1.6%快速上行至1.9%，同期各类信用债收益率也普遍上行30bp以上。3月中下旬，资金价格回落，央行MLF操作方式改变，权益资产走势转震荡下跌，债市环境转为利好。10年期国债收益率下行10bp左右，信用利差整体压缩。一季度面临债市调整，本组合及时降低了组合久期和杠杆，良好控制了净值回撤。展望后市，由于美国关税政策的影响，全球宏观环境面临极大不确定性，金融市场波动性明显放大。与此同时，我国出口面临摩擦和冲击，外需压力预计逐步显现，但更重要的是财政、货币等政策的应对措施和具体节奏，而这也将对国内债券市场定价形成重要影响。本组合将密切关注宏观经济和政策走向，保持适度杠杆和久期，根据市场变化灵活进行仓位调整，把握市场交易机会。

回顾一季度债券市场行情，除低等级长久期的城投债收益率有下行外，其余债券收益率几乎都出现了幅度不小的上行。受一季度资金面整体偏紧，资金价格较高影响，短端上行幅度明显大于长端，收益率曲线熊平，而受央行暂停买入国债影响，3年内的国债收益率上行40bp以上，成为短端表现最差的品种。信用债整体表现好于利率债，信用利差、等级利差收窄。年初市场在适度宽松货币政策基调下，对今年政策利率大幅下调的预期较为强烈，虽然春节前资金面较为紧张，中短端债券收益率出现了一轮调整，但长端及超长端表现仍较为坚挺，曲线极为平坦，因此春节前仍然是长久期占优。春节后，央行发布的四季度货币政策执行报告里“实施好适度宽松的货币政策”总基调未发生变化，但也新增了“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”，指向央行货币调控“相机抉择”的特征更加凸显，货币宽松的大方向未变，但宽松的力度和节奏不确定性增加。银行持续面临非银存款流失、政府债供给量较大的局面，在本身负债端压力较大的情况下，则更加依赖于央行的投放，而央行稳汇率、防空转、防范利率风险诉求仍强，短期维持流动性紧平衡的意愿比较强，资金利率明显高于政策利率运行，市场对前期较为乐观的流动性预期进行重定价，加上基本面处于复苏进程中，长端及超长端也出现了一轮幅度不小的调整，十年期和三十年期国债收益率相比年内最低位一度上行了30bp以上，在调整后，随着央行对资金面态度的边际缓解、配置价值的显现及市场对关税政策的担忧，季末前收益率又下行修复了10bp左右。整体来看，在低利率、负carry持续的背景下，市场波动增加，做收益的难度也明显增加，整个一季度来看，一年期国债收益率上行约45BP至1.54%，五年期国债收益率上行约24BP至1.65%，十年期国债收益率上行约14BP至1.81%，三十年期国债收益率上行约11BP至2.02%左右。　　流动性层面上，一季度央行未有降准降息落地。1月为缴税大月，叠加春节取现、MLF到期等几大因素在时点上的重合导致资金需求激增，而央行在稳汇率、防范空转和防控利率风险诉求下，资金价格相比去年12月有较大幅度的上行。2月、3月资金面相比1月有所缓解，资金价格逐月下行，但整体处于较高水平，仍大幅高于政策利率，流动性维持紧平衡状态。　　报告期内，本产品在做好流动性管理和回撤管理的基础上，关注市场情绪变化，择机配置，实现了净值增长。

2025年一季度，“适度宽松”预期有所修正；与此同时，经济“开门红”和科技主题催化，风险偏好提升明显，股债跷板效应显著，债市逐步向正carry逻辑回归，1年国债到期收益率由1.02%最高上行57BP至1.59%附近，10年国债到期收益率由1.60%低位最高上行30BP至1.90%附近，曲线平坦化上移。　　具体可分为三个阶段，第一阶段（1月初至春节前）：年初部分踏空资金入场，收益率突破1.6%，随后央行约谈、暂停国债买入等操作使得市场情绪转向谨慎，与此同时，央行引导资金收紧，短端出现明显调整压力，长端下行幅度放缓。该阶段1y国债收益率上行22BP至1.30%，10y国债下行5BP至1.63%，10-1y期限利差收窄26BP至33BP。第二阶段（春节后至3月17日）：1月同业存款外流影响持续，至2月下旬，大行融出超季节性下降至低位水平，存单发行“提价换量”明显，国股行存单一级发行价升至2%上方，银行负债紧张程度超出市场预期；与此同时，Deepseek、人型机器人概念在春节后形成主题热点，叠加两会定调偏积极，权益市场迎来上涨行情，基本面积极信号增多，降准降息预期后置，债市波动放大；机构层面，大行卖出长债老券兑现浮盈，收益率调整由短及长并触发赎回潮，曲线平坦化上移；该阶段债市逐步向正carry逻辑回归，1y国债收益率上行28BP至1.59%，10y国债上行27BP至1.90%，10-1y期限利差收窄2BP至31BP。第三阶段（3月17日至月底）：3月税期、季末央行公开市场投放偏积极，资金价格边际持稳，MLF转为净投放、OMO披露投标量，宽货币预期叠加权益市场动能转弱，债市收益率震荡修复至1.8%附近；该阶段，1y国债收益率下行6BP至1.53%，10y国债下行8BP至1.81%，10-1y期限利差收窄2BP至28BP。　　本基金在报告期内强化了利率债波段操作，灵活根据收益率曲线变动调整组合久期和结构。