吴慧娟 - 基金投资策略和运作

2025年四季度债市收益率整体呈现“V”字型走势，收益率曲线小幅走平后再次走陡。10月初受制于国庆期间风险资产频创新高以及资金面小幅收紧的影响，债市承压。但随着特朗普10月10日对中国加征100%关税推文的发布，风险偏好有所转向，避险情绪升温。月中公布9月经济数据偏弱利好债市，但俄乌传出新的停战消息和美方对关税的温和态度使避险情绪降温，以及四中全会召开使市场态度偏谨慎，债市震荡持续。月末，债市收益率受益于央行重启国债买卖的消息影响收益率大幅下行，短端表现强于长端。11月，债券市场经历窄幅震荡后收益率在月末明显上行。月中债市对基本面因素反应钝化，持续维持横盘震荡，进入下旬，市场平衡被打破，受公募基金销售费用新规趋严传言引发的赎回负反馈，以及万科债券展期事件对流动性的挤出效应影响，利率债出现快速调整。进入12月，市场期待的年末抢跑行情迟迟未到，债市一方面受到权益市场上涨的情绪压制，另一方面，在政治局会议与中央经济工作会议后，市场对于2026年债市扩容担忧加剧，叠加保险、银行等配置盘的配债需求受考核因素影响可能减弱，债市整体延续悲观情绪，且波动有所放大。操作上，本基金延续了配置型与交易型策略相结合的投资思路，以中短端债券作为底仓，寻找收益率曲线的凸点，交易策略上选取偏长久期债券进行波段操作，博取债市区间震荡带来的交易型收益。展望后市，2026年预计债市在充分调整后仍然具备较强的配置价值。2025年政治局会议与中央经济工作会议上提到，“继续实施适度宽松的货币政策”，市场普遍预测央行将继续通过降准、降息、买断式逆回购、国债买卖等工具维持流动性合理充裕，资金利率有望低位运行。另外，2025年4季度降准降息预期落空，美国在10月份与12月共降息50BP，人民币面临升值压力，国内不排除2026年1季度将出现新一轮的降息窗口期，机构有望提前配置。财政政策方面，中央财政工作会议上提到“2026年将继续实施更加积极的财政政策，扩大财政支出盘子”引发了市场对于赤字率提升和债券供给尤其是超长债扩容的担忧，但仍需关注债券发行节奏问题，若发行节奏均匀，配合货币政策发力，则对于债市的冲击或能有效减弱。另外，公募基金销售费用新规落地，正式稿相较于征求意见稿有明显放松，对债券型基金赎回费率有所放宽，显著降低了市场对于债券型基金集中赎回的担忧。长期来看，在全球降息大背景下，国内广谱利率大概率延续下行趋势，债市配置性价比有望逐步回归。操作上，后续将关注一季度政策博弈下的结构性配置机会，同时短期内将延续逢收益率震荡区间上沿择机加仓的配置思路，根据市场变化灵活调整持仓久期。

2025年第四季度利率债市场呈现“震荡中枢上移、曲线陡峭化”的运行特征。在国内经济延续修复、风险偏好抬升以及财政发力预期维持积极的背景下，长端与超长端国债收益率持续承压，季度内在区间波动中呈现趋势性上行。10月，利率债市场整体表现相对平稳，收益率呈现先升后降的震荡回落走势。月初，特朗普有关对华关税的表态反复叠加公募新规持续扰动市场情绪，长端与超长端国债收益率一度上行，30年国债收益率上行至2.28%一线。随后，随着中美元首会晤落地，外部不确定性阶段性缓解，以及央行宣布重启国债二级市场买卖操作，市场对政策托底的预期明显增强，收益率自高位回落。11月，政策面整体相对清淡，央行继续通过MLF与买断式逆回购投放流动性，资金面保持平稳，市场对短期货币政策环境的预期较为稳定，利率债整体延续窄幅震荡格局，10年国债收益率围绕中枢1.85%波动，30年国债收益率围绕中枢2.15%波动。月末，万科中票展期相关消息发布，信用风险担忧升温，对债市情绪形成扰动，长端与超长端收益率出现上行。12月，政治局会议与中央经济工作会议相继召开，政策继续定调“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”，然而，短期内LPR报价保持不变，叠加对国债供给规模扩张的预期持续发酵，市场对长端利率的约束明显增强。在此背景下，利率债在前期基础上维持高位震荡运行，长端与超长端收益率中枢继续抬升，曲线陡峭化特征进一步显现。10年国债到期收益率下行1.08bp至12月末的1.8508%，30年国债收益率上行4.75bp至12月末的2.2750%，30-10年国债活跃券利差走扩7.05bp至41.75bp，30-1年国债活跃券利差走扩14.62bp至93bp。信用债市场呈现“长端修复、短端震荡、城投占优”的特征。信用利差方面，中长端品种表现强劲；期限利差方面，由于长端下行更多，曲线趋于平坦化。品种上，城投债凭借更高的信用弹性，利差压缩幅度显著超过产业债，成为季度内的核心配置品种。操作方面，针对曲线陡峭化，本基金主动压降利率债久期以规避长端波动风险，并灵活捕捉波段机会；同时，积极把握信用债长端修复行情，通过适度拉长信用债久期与品种下沉获取超额利差。此外，配合国债期货日内策略，依据技术指标灵活对冲并增厚组合利润。展望后市，从数据来看，2025年第四季度中国宏观经济延续修复但动能仍偏温和。通胀方面，CPI与PPI仍处低位运行区间，11月CPI同比回升至0.7%，但整体水平仍不高，PPI同比维持在-2%左右，价格端尚未形成明显向上弹性，通胀对利率的约束有限。增长结构上，生产端韧性相对更强，制造业PMI在10-11月仍位于荣枯线下方，但12月回升至50.1，显示景气度边际改善；而需求端修复节奏偏缓，消费、投资数据延续温和回落态势，房地产投资仍处深度调整区间。整体而言，基本面呈现“弱修复、低通胀”的组合，对债市形成一定支撑，但难以单独驱动利率趋势性下行。外部环境方面，美联储在12月如期降息25bp，全球流动性边际转松，但地缘政治与贸易摩擦不确定性仍存，去全球化趋势延续；与此同时，人民币汇率升值破7，在短期内有助于稳定资金预期并改善风险偏好，但对出口的潜在掣肘及政策取向的审慎性决定了其对利率的传导更多体现为情绪支撑，而非趋势性驱动。政策层面，四季度央行延续以数量工具为主的操作思路，通过MLF与买断式逆回购持续向市场投放中长期流动性，季度内净投放规模约1.5万亿元，同时重启国债二级市场买卖机制，对资金面形成托底，但政策利率保持不变，显示货币政策在稳增长与防风险之间仍保持克制。综合来看，2026年一季度债市或仍难以摆脱震荡格局，长端利率对风险偏好与财政预期变化保持较高敏感度；但在低通胀、弱复苏、流动性合理充裕以及海外降息背景下，利率中枢上行空间亦相对有限，长期配置性价比正逐步显现。操作上，针对后市利率债的震荡特征，本基金将保持久期调整的灵活性，后续将关注一季度政策博弈下的结构性配置机会，同时短期内将延续逢收益率震荡区间上沿择机加仓的配置思路，根据市场变化灵活调整持仓久期，通过波段交易增厚利得，重点挖掘信用债品种的投资价值。

四季度债市收益率整体呈现“V”字型走势，收益率曲线小幅走平后再次走陡。10月初受制于国庆期间风险资产频创新高以及资金面小幅收紧的影响，债市承压。但随着特朗普10月10日对中国加征100%关税推文的发布，风险偏好有所转向，避险情绪升温。月中公布9月经济数据偏弱利好债市，但俄乌传出新的停战消息和美方对关税的温和态度使避险情绪降温，以及四中全会召开使市场态度偏谨慎，债市震荡持续。月末，债市收益率受益于央行重启国债买卖的消息影响收益率大幅下行，短端表现强于长端。11月，债券市场经历窄幅震荡后收益率在月末明显上行。月中债市对基本面因素反应钝化，持续维持横盘震荡，进入下旬，市场平衡被打破，受公募基金销售费用新规趋严传言引发的赎回负反馈，以及万科债券展期事件对流动性的挤出效应影响，利率债出现快速调整。进入12月，市场期待的年末抢跑行情迟迟未到，债市一方面受到权益市场上涨的情绪压制，另一方面，在政治局会议与中央经济工作会议后，市场对于2026年债市扩容担忧加剧，叠加保险、银行等配置盘的配债需求受考核因素影响可能减弱，债市整体延续悲观情绪，且波动有所放大。操作上，本基金延续了配置型与交易型策略相结合的投资思路，以中短端债券作为底仓，寻找收益率曲线的凸点，交易策略上选取偏长久期债券进行波段操作，博取债市区间震荡带来的交易型收益。展望后市，2026年预计债市在充分调整后仍然具备较强的配置价值。2025年政治局会议与中央经济工作会议上提到，“继续实施适度宽松的货币政策”，市场普遍预测央行将继续通过降准、降息、买断式逆回购、国债买卖等工具维持流动性合理充裕，资金利率有望低位运行。另外，2025年4季度降准降息预期落空，美国在10月份与12月共降息50BP，人民币面临升值压力，国内不排除2025年1季度将出现新一轮的降息窗口期，机构有望提前配置。财政政策方面，中央财政工作会议上提到“2026年将继续实施更加积极的财政政策，扩大财政支出盘子”引发了市场对于赤字率提升和债券供给尤其是超长债扩容的担忧，但仍需关注债券发行节奏问题，若发行节奏均匀，配合货币政策发力，则对于债市的冲击或能有效减弱。另外，公募基金销售费用新规落地，正式稿相较于征求意见稿有明显放松，对债券型基金赎回费率有所放宽，显著降低了市场对于债基集中赎回的担忧。长期来看，在全球降息大背景下，国内广谱利率大概率延续下行趋势，债市配置性价比有望逐步回归。操作上，本基金将把握资金利率与资产的利率关系，做好流动性管理。

二〇二五年三季度债市收益率整体震荡上行，收益率曲线明显走陡。季初随着跨季之后的资金价格全面走低，中短端债券收益率先开始下行，带动长债震荡走强，但股市持续上涨压制债市情绪，尤其是长端及超长端债券受股债跷跷板效应影响更为明显。7月下旬，“雅江工程”及“反内卷政策”点燃权益市场与商品市场的上涨热情，市场风险偏好大幅提升，多头情绪被全面压制，期间伴随税期与跨月债市资金一度收敛，助推债市恐慌情绪，现券收益率加速上行。月末商品价格回落以及政治局会议召开，债市情绪逐步企稳，债券收益率向下修复。8月份，债市整体在股市强势影响下，表现出明显的波动特征。8月初财政部与税务总局宣布自8月8日起对新发国债、地方债和金融债利息恢复征收增值税，短期触发“老券”抢买，随后在股市走强的背景下，长端利率屡受压制。8月22日晚间，鲍威尔在杰克逊霍尔会议的讲话明显偏鸽，迅速缓解了市场对美联储9月不降息的担忧，全球货币宽松压力随之缓和，债市收益率短暂下行。全月来看，央行MLF净投放规模3000亿元，叠加中上旬净投放买断式逆回购规模3000亿元，月内合计投放中长期流动性6000亿元，体现了央行对于资金面的呵护态度。9月份，债市整体延续调整，初受“九三阅兵”后权益市场获利盘止盈离场的影响，债市赢得短期喘息空间，随后基金费率新规影响逐步发酵，债市震荡偏弱，9月中旬以后债市重启买国债预期升温，债市小幅反弹，但受税期走款、北交所新股申购冻结资金影响，资金面边际收敛，债市收益率整体窄幅震荡。操作上，本基金延续了配置型与交易型策略相结合的投资思路，在债市调整时及时运用国债期货的灵活操作调降久期，在债市收益率触及阶段性高点后阶梯式拉长久期，博取债市区间震荡带来的交易型收益。展望后市，短期从基本面与资金面来看仍对债市具备支撑。具体来看，三季度以来央行操作显示出对资金面的持续呵护。9月22日，中国人民银行重启14天期逆回购操作，投放规模3000亿元，并首次采用“固定数量、利率招标、多重价位中标”的美式招标方式，体现了在工具使用上的灵活创新。9月26日，央行再次开展6000亿元14天期逆回购；9月25日则实施6000亿元1年期MLF操作，净投放3000亿元。这一系列操作显示出央行在确保流动性合理充裕，并延续了“稳健偏宽松”的基调，既避免资金过度紧张扰动市场，又维持适度宽松环境支持实体经济修复。从基本面来看，7、8月数据整体回落，8月工业增加值同比5.2%低于预期5.8%，社零同比3.4%低于预期3.8%，固定资产投资累计同比0.5%，低于预期1.3%，反映内生动能偏弱，对债市形成支撑。但短期内，债市走势明显对基本面反映有所钝化，而更多受到短期情绪面与机构行为的影响。往后看，四季度仍需重点关注公募基金费率意见稿后续对债市的潜在影响，同时，也需要关注10月下旬政治会议对当前经济形势与政策的定调。往后看，9月份美联储降息后国内降准降息预期明显抬升，市场对于央行买债也有所期待，债市在当前点位已逐步具备配置性价，同时，特朗普近期发言使中美关税后续博弈的不确定性有所增加，利好避险资产，但债市情绪彻底转向或仍需等待央行进一步的政策支持。操作上，本基金短期内将延续逢收益率震荡区间上沿择机加仓的配置思路，保持相对高频的交易来应对近期债市震荡行情，根据市场变化灵活调整持仓久期。

2025年第三季度利率债市场整体呈现“震荡调整”的特征，7月雅江水电站正式开工，叠加“反内卷”政策，股市走强，债市承压，10年国债活跃券250011和30年国债活跃券2500002挑战1.78%和2.12%的阻力位，但均未上破；8月新老券税收划断实施，消费贷贴息政策出台，沪指站上3800点，250011和2500002突破前阻力位。鲍威尔在杰克逊霍尔会议中发表的鸽派发言并未影响债市走弱。9月公募基金销售费率新规意见稿对债券型基金影响较大，基金公司因预放性赎回被迫卖债，虽然美联储如期降息25bp以及8月经济数据延续收敛，但宏观叙事改善叠加沪指站稳3800并冲击3900，收益率继续上行，25附息11和25特国02一度突破1.81%和2.14%，后有所回落，但季末收于1.79%和2.13%附近，季度内分别上行13bp和27bp左右，收益率曲线进一步陡峭化，超长端承压更加显著。信用债方面，走势跟随利率债震荡上行，信用利差先收窄后走扩，中长久期品种收益率上行幅度大于短久期品种，带动曲线进一步陡峭化。展望后市，债市方面三季度以来央行延续对资金面的呵护态度，9月22日，中国人民银行重启14天期逆回购操作，投放规模3000亿元，并首次采用“固定数量、利率招标、多重价位中标”的美式招标方式，体现了在工具使用上的灵活创新。9月26日，央行再次开展6000亿元14天期逆回购；9月25日则实施6000亿元1年期MLF操作，净投放3000亿元。月末面临跨季资金面整体维持均衡，未有大幅抬升。政策方面，9月份，美联储如期降息25BP，且年内再次降息概率大幅提升，为国内也打开货币宽松的政策空间，市场对四季度央行再度降准降息仍有较大期待。另外，伴随债市尤其是超长端收益率持续调整，市场对央行再度开启二级市场买债的预期也逐步升温。从基本面角度来看，7、8月数据整体回落，8月工业增加值同比5.2%低于预期5.8%，社零同比3.4%低于预期3.8%，固定资产投资累计同比0.5%，低于预期1.3%，反映内生动能偏弱，对债市形成支撑。虽然短期内债市对基本面反应有所钝化，但伴随股债跷跷板效应的逐步减弱，债市预期将回归自身交易逻辑。短期来看，债市在中美贸易政策博弈背景下可能难以摆脱震荡区间，长期来看在广谱利率持续下行的背景下债市收益率仍处于下行通道中。

2025年第三季度利率债市场整体呈现“震荡调整”的特征，7月雅江水电站正式开工，叠加“反内卷”政策，股市走强，债市承压，10年国债活跃券250011和30年国债活跃券2500002挑战1.78%和2.12%的阻力位，但均未上破；8月新老券税收划断实施，消费贷贴息政策出台，沪指站上3800点，250011和2500002突破前阻力位。鲍威尔在杰克逊霍尔会议中发表的鸽派发言并未影响债市走弱。9月公募基金销售费率新规意见稿中对债券型基金影响较大，基金公司因预放性赎回被迫卖债，虽然美联储如期降息25bp以及8月经济数据延续收敛，但宏观叙事改善叠加沪指站稳3800并冲击3900，收益率继续上行，25附息11和25特国02一度突破1.81%和2.14%，后有所回落，但季末收于1.79%和2.13%附近，季度内分别上行13bp和27bp左右，收益率曲线进一步陡峭化，超长端承压更加显著。信用债方面，走势跟随利率债震荡上行，信用利差先收窄后走扩，中长久期品种收益率上行幅度大于短久期品种，带动曲线进一步陡峭化。操作方面，在债市调整阶段压降久期规避风险，并灵活进行波段操作赚取资本利得，并适度在收益率阶段高位进行配置获得票息；同时利用国债期货这一工具进行日内交易，依据技术指标增开合适的多空仓位，为基金组合增厚利润。展望后市，从数据来看，2025年三季度，中国宏观经济延续修复态势，官方PMI虽然连续6个月位于荣枯线之下，但7-9月环比持续上升，虽然需求端弹性有限，但反内卷政策积极影响使生产端韧性显现。8月工业增加值同比增长5.2%，固定资产投资同比增长0.5%，社零同比增长3.4%，均低于预期和前值，延续收敛态势；但市场对数据相对脱敏，弱化了价格叙事，强化了流动性和产业亮点。8月CPI同比-0.4%，表现不及市场预期，8月PPI同比-2.9%，有所修复；CPI主要由食品拖累，PPI修复主因为基数较低。价格筑底企稳的方向仍相对积极，基本面对债市仍存支撑。外部方面，中美战略竞争持续升温，印度因进口俄石油受到关税制裁，但美欧、美日达成初步贸易协议；中东、俄乌局势依然焦灼，去全球化趋势强化，地缘不确定性加剧利好避险资产。政策应对方面，9月中国人民银行货币政策委员会召开第三季度例会，继续落实适度宽松的货币政策，强化逆周期调节，央行9月调整14天期逆回购操作，同时1年期MLF投放6000亿，超量3000亿，持续向市场注入流动性。总体来看，四季度债券市场利多因素逐渐增多，在美联储降息背景下，国内降息空间也被打开，市场对于央行重启买债的预期也有所提升，短期来看债市或仍难摆脱震荡期间，但长期来看配置性价比逐步凸显。操作上，本基金继续关注长端利率的波动区间交易机会，同时把握信用利差收窄的机会，在做好久期管理的基础上致力于为客户赚取超额收益。

2025年上半年债市收益率先上后下随后进入低位震荡阶段，年初债市交易主线整体围绕资金面、人民币汇率走势、央行监管态度等进行交易，其中资金面影响更为核心。二月份至三月份受资金面持续性收紧、降准降息预期落空以及权益走强的压制作用，整体处于逆风期。二季度债市收益率整体维持震荡下行，季初受中美贸易冲突影响下超预期加征关税的影响，市场避险情绪升温，债市收益率短期内大幅下行，基本抹平一季度跌幅，随后债市进入震荡行情，收益率曲线小幅走陡。5月初，国新办新闻发布会上潘行长宣布降准降息，债市兑现利多预期，资金利率水平在降息带动下逐步下降，资金面走松带动债市短端收益率开始下行，收益率曲线逐步走陡。6月份，央行超预期续作买断式逆回购与央行持续大额投放维护跨季资金平稳，伴随地缘政治冲突加剧，债市利好因素累积增多，收益率基本处于下行通道，但财政政策增量预期叠加止盈情绪升温，债市多空博弈加剧，收益率突破前低难度增大。运作方面，本基金久期跟随市场灵活变化，在震荡区间攻守兼备，基本保持相对中性久期。

2025年上半年债市收益率先上后下随后进入低位震荡阶段，年初债市交易主线整体围绕资金面、人民币汇率走势、央行监管态度等进行交易，其中资金面影响更为核心。二月份至三月份受资金面持续性收紧、降准降息预期落空以及权益走强的压制作用，整体处于逆风期。二季度债市收益率整体维持震荡下行，季初受中美贸易冲突影响下超预期加征关税的影响，市场避险情绪升温，债市收益率短期内大幅下行，基本抹平一季度跌幅，随后债市进入震荡行情，收益率曲线小幅走陡。5月初，国新办新闻发布会上潘行长宣布降准降息，债市兑现利多预期，资金利率水平在降息带动下逐步下降，资金面走松带动债市短端收益率开始下行，收益率曲线逐步走陡。6月份，央行超预期续作买断式逆回购与持续大额投放维护跨季资金平稳，伴随地缘政治冲突加剧，债市利好因素累积增多，收益率基本处于下行通道，但财政政策增量预期叠加止盈情绪升温，债市多空博弈加剧，收益率突破前低难度增大。信用债市场呈现“前期利差震荡走扩、后期逐步收敛”态势。年初至3月中旬，信用债收益率上行，利差阶段性走扩。3月中下旬起，资金面改善，风险偏好修复，带动信用债收益率整体下行，信用利差快速压缩。运作方面，本基金久期跟随市场灵活变化，在震荡区间攻守兼备，基本保持相对中性久期，灵活调整利率债、信用债的持仓比例，精选个券，挖掘利差价值。

2025年上半年债市收益率先上后下随后进入低位震荡阶段，年初债市交易主线整体围绕资金面、人民币汇率走势、央行监管态度等进行交易，其中资金面影响更为核心。二月份至三月份受资金面持续性收紧、降准降息预期落空以及权益走强的压制作用，整体处于逆风期。二季度债市收益率整体维持震荡下行，季初受中美贸易冲突影响下超预期加征关税的影响，市场避险情绪升温，债市收益率短期内大幅下行，基本抹平一季度跌幅，随后债市进入震荡行情，收益率曲线小幅走陡。5月初，国新办新闻发布会上潘行长宣布降准降息，债市兑现利多预期，资金利率水平在降息带动下逐步下降，资金面走松带动债市短端收益率开始下行，收益率曲线逐步走陡。6月份，央行超预期续作买断式逆回购与持续大额投放维护跨季资金平稳，伴随地缘政治冲突加剧，债市利好因素累积增多，收益率基本处于下行通道，但财政政策增量预期叠加止盈情绪升温，债市多空博弈加剧，收益率突破前低难度增大。运作方面，本基金做好流动性成本控制，关键时点进行资金期限错配，平抑资金市场波动。

一季度以来债市收益率整体先上后下，呈现倒“V”字型走势。1月份债市交易主线整体围绕资金面、人民币汇率走势、央行监管态度等进行交易，其中资金面影响更为核心。具体来看，月初债券市场延续2024年末的机构抢跑行情，10年国债收益率下行突破至1.59%，随后，受美元持续走强的影响，在岸人民币贬值压力凸显，在央行不断释放稳汇率信号下，市场货币政策宽松预期有所回落，债券收益率震荡调整。1月10日央行宣布阶段性暂停在公开市场买入国债，现券收益率在日内大幅调整。月中起，在税期与跨节双重压力下，资金面持续处于收敛状态，DR007加权均价上行至2.0%上方，带动中短端债券迅速向上回调。1月下旬央行重启14天逆回购平稳春节前资金面，但市场流动性仍偏收敛，中短端品种依旧表现较为弱势，债券收益率曲线形态进一步扁平化。年后进入二月份，资金面继续保持紧平衡状态，叠加权益市场在AI热点带动下逐步走强，且两会期间再次提及防止资金空转以及超长期债券风险等问题，短期内债市情绪仍受压制。两会后，多部门就促销费相关内容发布多项政策，叠加权益持续走强产生的虹吸效应，以及降准降息政策迟迟未到，债市继续震荡调整。进入三月，伴随债市调整至合意点位，农商行、保险等买盘力量逐步入场配置，叠加降准降息确定性仍偏高，市场再次开始博弈降准预期。3月下旬，央行提前公告MLF续作，并更改招标方式，市场解读为结构性降息，伴随央行月末OMO净投放维护流动性，债市收益率震荡下行。往后看，4月初美方宣布对中国大陆加征34%的关税，叠加前期以芬太尼为由加征的20%额外关税。加征关税力度整体超市场预期，在短期避险效应下债市大幅走强。随后，人民日报发文表示“未来根据形势需要，降准、降息等货币政策工具已留有充分调整余地，随时可以出台。”债市降准降息预期加强债市收益率下行至前期低位附近。短期内受美国加征关税冲击的影响，对我国出口可能会形成一定拖累，市场多数机构预计对GDP的拖累约1个百分点。如果美国此次关税政策引发全球经济动荡，进而引发全球经济衰退，对我国出口及内部供需可能产生更大的持续冲击，一定程度上对债市走势有所支撑。另外，消费稳步恢复仍依赖财政持续加力。今年两会，把提振消费作为首要任务，消费品以旧换新财政支出力度提高至3000亿元，后续为应对外部冲击，促消费政策再加码的概率也较大，政策支持下，消费对经济贡献度有望稳步提升。但传统行业下滑导致就业压力仍大，居民人均可支配收入承压，消费动能和持续性仍待观察增量政策落地的效果。短期来看，在降准降息预期升温与贸易摩擦不确定性影响下，债市风险预期可控，中期来看，央行对债市下行后的表态或为市场关注重点，若央行在关键时点有意控制资金投放，则债市情绪可能会阶段性转弱，另外，为应对关税政策带来的经济压力，不排除国内财政政策进一步加大支出强度、加快支出进度，财政赤字、专项债、特别国债可能仍有进一步扩张空间，对债市可能造成一定扰动。整体来看，特朗普各项政策带来的不确定性还在延续，最新的关税措施公布后，引发各国担忧，而市场对滞涨和增长放缓的担忧预计也将加大，政策方面可能更加注重财政政策与货币政策的配合发力。操作上泓安继续做好流动性维护。

一季度债券市场经历了显著的波动。年初，受市场对“适度宽松”货币政策的预期影响，债券收益率持续下行。但随后，央行引导资金收紧，打断了收益率快速下行的趋势。春节后，资金面延续偏紧态势，叠加权益市场的上涨行情，债市波动进一步放大。具体来说，10年期国债收益率呈现“V型”走势，一度触及1.90%的高点后又回落至1.83%附近。城投债方面，发行规模同比增长显著，发行期限明显拉长，但区域和资质分化现象加剧。信用债市场则因资金面阶段性缓和出现修复机会，但整体波动仍较大。从数据来说，2025年一季度，中国经济数据呈现出一定的分化特征。生产端表现相对强劲。据2月数据显示，工业增加值同比增长5.9%，固定资产投资增速回升至4.1%。然而，需求端复苏步伐略显迟缓，社会消费品零售总额仅增长4.0%，CPI同比下滑0.7%，显示出消费动力仍有待提升。此外，PPI同比降幅收窄至2.2%，但房地产投资持续负增长，表明经济修复仍面临一定挑战。在这种背景下，货币政策需继续发力，通过降低实际利率来激发内需。政策层面，央行在流动性宽松与防范金融空转之间寻求平衡。一方面，央行重申支持性货币政策立场，但实际操作中偏向审慎，如暂停公开市场国债买入操作等。另一方面，央行也通过逆回购等操作对冲税期扰动，维持资金面“贵但平稳”的状态。同时，财政政策继续加力提效，通过提高赤字率、扩大政府债券规模等方式，重点支持科技创新、绿色转型等领域。此外，地方政府债务置换工作持续推进，有助于降低利息支出，缓解地方财政压力。一季度，债市波动巨大，但基于对基本面分析，泓鑫保持了相对进攻性的仓位和久期。展望2025年第二季度，债券市场或将继续面临复杂多变的环境。一方面，在央行重申支持性货币政策立场、实体经济降成本诉求仍存的背景下，债券的发行利率中枢有望保持下行态势。另一方面，需要考虑收益率的快速下行是否会引发央行再次进行风险提示，近期央行对资金成本的把控较为精准，债市再次下行到前期低点可能需要流动性的进一步放松。还需要注意，政策不确定性风险仍然存在，如央行货币政策的具体操作、地方政府债发行进度、海外关税冲击等都可能对债市产生影响。此外，市场行为与情绪扰动也可能加剧债市的波动。考虑到国内外环境的变化，尤其是外部需求可能面临的压力，以及内部财政政策或将进一步放量供给的情况，预计货币政策将更加注重与财政政策的配合。在投资策略上，将采取灵活多变的策略，关注政策动态和市场变化，以应对可能出现的风险和挑战。泓鑫后续灵活把握信用债和利率债的比例，结合国债期货策略，增厚产品收益。

一季度以来债市收益率整体先上后下，呈现倒“V”字型走势。1月份债市交易主线整体围绕资金面、人民币汇率走势、央行监管态度等进行交易，其中资金面影响更为核心。具体来看，月初债券市场延续2024年末的机构抢跑行情，10年国债收益率下行突破至1.59%，随后，受美元持续走强的影响，在岸人民币贬值压力凸显，在央行不断释放稳汇率信号下，市场货币政策宽松预期有所回落，债券收益率震荡调整。1月10日央行宣布阶段性暂停在公开市场买入国债，现券收益率在日内大幅调整。月中起，在税期与跨节双重压力下，资金面持续处于收敛状态，DR007加权均价上行至2.0%上方，带动中短端债券迅速向上回调。1月下旬央行重启14天逆回购平稳春节前资金面，但市场流动性仍偏收敛，中短端品种依旧表现较为弱势，债券收益率曲线形态进一步扁平化。年后进入二月份，资金面继续保持紧平衡状态，叠加权益市场在AI热点带动下逐步走强，且两会期间再次提及防止资金空转以及超长期债券风险等问题，短期内债市情绪仍受压制。两会后，多部门就促销费相关内容发布多项政策，叠加权益持续走强产生的虹吸效应，以及降准降息政策迟迟未到，债市继续震荡调整。进入三月，伴随债市调整至合意点位，农商行、保险等买盘力量逐步入场配置，叠加降准降息确定性仍偏高，市场再次开始博弈降准预期。3月下旬，央行提前公告MLF续作，并更改招标方式，市场解读为结构性降息，伴随央行月末OMO净投放维护流动性，债市收益率震荡下行。往后看，4月初美方宣布对中国大陆加征34%的关税，叠加前期以芬太尼为由加征的20%额外关税。加征关税力度整体超市场预期，在短期避险效应下债市大幅走强。随后，人民日报发文表示“未来根据形势需要，降准、降息等货币政策工具已留有充分调整余地，随时可以出台。”债市降准降息预期加强债市收益率下行至前期低位附近。短期内受美国加征关税冲击的影响，对我国出口可能会形成一定拖累，市场多数机构预计对GDP的拖累约1个百分点。如果美国此次关税政策引发全球经济动荡，进而引发全球经济衰退，对我国出口及内部供需可能产生更大的持续冲击，一定程度上对债市走势有所支撑。另外，消费稳步恢复仍依赖财政持续加力。今年两会，把提振消费作为首要任务，消费品以旧换新财政支出力度提高至3000亿元，后续为应对外部冲击，促消费政策再加码的概率也较大，政策支持下，消费对经济贡献度有望稳步提升。但传统行业下滑导致就业压力仍大，居民人均可支配收入承压，消费动能和持续性仍待观察增量政策落地的效果。短期来看，在降准降息预期升温与贸易摩擦不确定性影响下，债市风险预期可控，中期来看，央行对债市下行后的表态或为市场关注重点，若央行在关键时点有意控制资金投放，则债市情绪可能会阶段性转弱，另外，为应对关税政策带来的经济压力，不排除国内财政政策进一步加大支出强度、加快支出进度，财政赤字、专项债、特别国债可能仍有进一步扩张空间，对债市可能造成一定扰动。整体来看，特朗普各项政策带来的不确定性还在延续，最新的关税措施公布后，引发各国担忧，而市场对滞涨和增长放缓的担忧预计也将加大，政策方面可能更加注重财政政策与货币政策的配合发力。操作上泓盈在债市震荡幅度加大的背景下采取配置型与交易型持仓相结合的思路，根据资金面与基本面的变化及时调整持仓结构并合理调配久期，加强后续在震荡市下的波段操作。