石玲玲 - 基金投资策略和运作

10月受中美贸易摩擦反复、科技股宽幅震荡及央行宣布重启国债买卖的影响，10月债市情绪明显改善。节后，伴随央行对流动性的呵护，市场对国债买卖重启进行了初步博弈，在此期间特朗普意外发文称将对中国加征100%关税，推动利率出现月内第一波快速下行。但随后美方在关税议题上态度迅速软化并积极推动谈判进程，三季度GDP符合预期、财政部下达5000亿地方债结存限额，共同降低了政策进一步宽松的紧迫性，叠加市场传言赎回费新规仅小幅放宽，同时四中全会临近提振股市风险偏好，债市随之进入震荡状态。临近月末，央行在金融街论坛正式明确将恢复国债买卖，中短期限利率应声下行。随后中美元首会晤平稳落地，10月PMI大幅不及预期进一步激发交易盘做多情绪，收益率曲线则再度转为牛平。全月来看，受益于资金持续宽松及国债买卖进一步改善了资金预期，信用利差出现显著压缩。最终10年国债的中债估值收益率较9月下行7BP，至1.80%。11月受赎回费新规担忧和配置力量偏弱影响，债市表现承压。11月伊始，债市一度窄幅震荡，一方面随着四中全会、中美元首会晤等重磅宏观事件的陆续落地，市场交易主线阶段性缺失，另一方面央行10月国债买卖规模不及预期但有消息称买断式逆回购利率再度调降，同时国债运行在央行划定的1.75-1.85%区间中位水平，市场多空力量较为均衡。11月中旬以来，虽然股市受到地缘局势、AI泡沫担忧等因素影响，指数大幅下跌，但债市却开始弱势调整，背后受多个不利因素的共同影响：一是央行三季度货政报告对货币政策表态再度收敛，年内降准降息预期进一步回落；二是赎回费新规传闻即将落地，且条款偏紧，债基面临赎回压力；三是保险开门红表现不佳、银行等待年底布局债市，长债配置力量偏弱。在此期间，信用债受到万科风险事件、同业存单再度提价冲击，表现弱于利率债，信用利差走扩。最终1年国债、10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较10月上行1.9BP，4.6BP和4.9BP，至1.40%、1.84%和1.97%。12月中短久期债券表现显著优于长债和超长债，收益率曲线明显走陡。信用债内部也呈现结构分化：信用利差在中短久期段收窄，在中长久期段则有所走阔，普信债整体优于二永债。中短债表现强势的主要原因在于基本面仍显疲弱，叠加央行持续净投放、年末财政支出加快等因素共同推动资金面保持充裕，隔夜回购利率创下年内新低。同时，非银机构规模季节性扩张，进一步为中短端资产带来增量配置需求。相比之下，长端利率震荡上行，主要受三重因素压制：其一，尽管政治局会议和中央经济工作会议延续了“货币政策适度宽松”的基调，但后续官方表述将“推动社会融资成本下行”调整为“保持在合理低位”，市场对降息预期明显降温；其二，投资者对机构长期限债券的承接能力存疑，对政府债供给规模乃至发行期限的消息高度敏感：经济工作会议提出“保持必要财政赤字水平”、市场对超长期特别国债发行规模的预期变化，以及一季度地方债发行计划中期限结构的披露情况，均对长债情绪构成显著影响；其三，赎回费新规尚未正式落地，交易型机构参与长债的意愿仍受到抑制。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较11月上行0.6BP和上行2.7BP，至1.85%和2.0%。未来债市需要关注三条主线。一是，经济开门红的成色。环比角度看，在财政靠前发力及政策性金融工具延续支持的背景下，年初经济环比表现仍可期待，且因春节偏晚扰动，1月数据可能强于2月。但同比角度受高基数制约：消费补贴力度同比减弱，外需缺乏类似去年的抢进口效应。通胀受春节扰动较大，需更关注二季度前后PPI走势。二是，资金面波动与政策配合。鉴于十五五开局存在基数压力，且当前收益率曲线形态相对健康，央行主动收紧货币政策的概率较低，预计将继续配合财政发力，数量型工具仍可期待。但受缴款、缴税、取现等季节性因素及存款集中到期影响，资金面短期仍可能波动，需关注央行中期流动性安排、存单利率走势以及企业结汇对流动性的影响。三是，债券供需力量对比。 在新增社融结构中债券占比已比肩贷款，供给端规模与久期均有所上升；需求端方面，配置盘年初额度更新、基金费率新规落地有助于稳定负债端预期，但市场对利率下行的预期不强，超长债承接能力问题尚未根本解决，叠加供给预期短期难以证伪，供需环境整体较前两年偏紧。综上，当前阶段票息策略仍具配置价值，长债宜以交易思路参与，并可关注银行次级债等品种的利差修复机会。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位，同时将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，并通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。

7月受股债跷跷板和反内卷政策扰动，债市表现震荡偏弱。7月伊始，随着跨季扰动消散，资金利率快速下行，短债和信用债一度表现较好。但7月中旬，债市开始震荡走弱，背后受多个不利因素的共同影响：一是7月1日中央财经委会议提及“反内卷”以来，重点行业如光伏、钢铁、汽车、煤炭等领域去产能等自律政策快速落地，提振市场对年内物价企稳修复的预期；二是股市表现较强，上证指数接连突破3500、3600点大关，股债跷跷板效应对债市情绪形成压制；三是近期债市交易拥挤度较高，市场对下半年经济增长承压货币政策继续宽松有一定透支定价，短期内做多动能受限，对利空消息更为敏感。直到月末，随着政治局会议对反内卷和地产的表态低于预期，股市情绪回落，债市转向修复。在此期间，信用债受到ETF资金流入等配置支持，表现好于利率债，信用利差被动收窄。最终1年国债、10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较6月上行4.1BP，上行5.8BP和7.3BP，至1.38%、1.70%和1.76%。8月风险偏好对债市的情绪压制较为显著，利率曲线熊陡，中短债信用债表现较为平稳。月初，反内卷交易退坡，PMI显示7月经济增长动能有所减弱，叠加央行积极投放流动性以呵护增值税新政后的政府债发行，匿名资金利率一度跌至1.25%，债市震荡为主，情绪一度回暖。但增值税新政首批地方债发行结束后资金利率便开始走高，机构对于资金将进一步宽松的预期被修正。随后个人消费贷贴息、北上松限购等政策落地，市场忽略了新增贷款降为负值的弱现实，反而更关注M1持续回升的强预期。伴随国内减少H20芯片进口等相关产业消息，科技板块带动A股风险偏好明显抬升，股债跷跷板效应显现。同时税期资金边际收紧，债市出现连续调整。不过，由于地方债一级发行情绪跟随转弱，央行大量投放流动性，税期走款结束后资金再度转松。而利率回升至震荡区间上沿后配置价值逐渐显现，机构参与意愿提升，对长端利率形成支撑。股市方面，随着阅兵交易主题临近兑现，市场由单边上涨逐渐转为高位震荡，8月下旬债市也随之从调整转为波动状态。最终1年国债、10年国债的中债估值收益率分别较7月下行1BP和上行13BP，至1.37%和1.84%。9月债市收益率延续上行趋势，受监管政策及机构行为影响，债市整体表现偏弱，国开债、超长国债明显收益率走高。节奏上，月初，9月3日阅兵前后股市出现较大止盈调整，债市一度小幅修复，但三个交易日后股市企稳回升，表现出强大韧性，再度压制债市情绪。月中，监管发布基金赎回费新规征求意见稿，市场担忧高额赎回费可能侵蚀债基投资收益，进而削弱场外债基吸引力，叠加资金边际收敛，驱动债市短端和长端均有调整，国开债与国债之间利差拉大，十年期国债一度突破1.8%，但随后央行重启买卖国债预期再度发酵，大行对短久期国债买入力度较大，债市情绪再度企稳，短端利率回落长端利率压力缓解。月末，债基连续赎回下中长端信用债遭到抛售，信用利差有所拉大，央行释放流动性呵护态度，改革14天逆回购投放方式，呵护跨季流动性，短端利率表现稳定。最终1年国债、10年国债的中债估值收益率分别较8月下行0.5BP和上行2.3BP，至1.37%和1.86%。展望后市，债市需要关注三条主线。一是，央行重启买卖国债是否重启。9月上旬央行与财政部联合工作组召开的第二次组长会议议题之一涉及央行国债买卖操作，随着年内政府债发行进入收官阶段、长端利率波动加大，叠加美联储降息如期落地打开央行货币政策空间，四季度央行重启国债买卖概率有所上升。二是，公募销售费用新规落地情况。关注正式稿对于赎回费率和期限的修订情况，若修改幅度较小，需实时跟踪理财等机构边际赎回债基以及赎回预期变化的情况，做好防御配置。三是，物价企稳回升走势。四季度在低基数效应和反内卷政策的推动下，CPI有望回正，PPI跌幅有望持续收窄，通胀预期再起或对债市情绪带来压力。总体来看，债券短期不确定性仍高，短端方面，受到央行流动性呵护态度但降息倾向有限的影响，短端收益博取赔率有限但有一定安全边际；长端方面，关注10月四中会议前后政策定调，捕捉利率回调后超长端政策预期差机会。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位。报告期内，基金适当增加中短久期利率债和商金债，将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，同时通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。

2025年一季度债市整体震荡走弱，货币政策预期的不断修正是驱动市场走势的核心原因。1月初市场对货币政策宽松的预期较高，但随着央行暂停公开市场买入国债操作，市场对流动性的态度也明显转向谨慎，在资金面明显收紧以及中小银行对短端集中卖出的压力下，短端利率出现快速上行，长端利率进入震荡回调状态。进入2月份，债市再次以多头行情开局，但随着央行公开市场持续净回笼，市场对流动性的乐观预期转向谨慎。此外，外部环境也出现更多不确定性，尤其是中美贸易关系的波动，也对市场情绪产生了较多影响。3月份是政策信号与市场预期的再平衡，月初央行通过公开市场操作释放流动性，缓解了市场资金面的紧张状况，债券收益率有所下行；但随着两会的推进，债市情绪明显转弱，长端利率快速抬升，背后是市场对年内货币政策的预期二次修正；随后央行一季度货币政策例会召开，隐含未来降息或主要聚焦于结构性货币政策工具的运用上，因此市场对年内央行宽松幅度及宽松时点的预期再次出现了明显下修和后移。二季度债市整体震荡下行，资金宽松与对美关税博弈是影响市场走势的两个重要影响因素。4月初美国超预期加征关税后引发我国反制，降准降息预期推动10年国债收益率在两日内急下15bp，随后美国对非华国家关税豁免及中美双方停止加税，市场对关税的定价逐步衰减。随后4月末，政治局会议定调落实存量政策、资金宽松及抢跑数据走弱，共同推动长债收益率突破月初低点。进入5月份，降准降息落地，债市再度出现 “利多出尽”的行情，叠加国债供给放量，利率债整体承压。然而，降准资金仍然在支撑资金面的宽松，整体利好票息策略，中短久期的信用债收益率有所下行。6月份以来，地产销售转弱、出口回落及三季度季节性下行预期构成债市做多的基本面，支撑债券市场交易热情上升，此外，宽松资金亦推动信用债行情向中长端蔓延。进入6月下旬，伊以冲突缓和及美联储降息预期升温改善全球风险偏好，股债跷跷板效应下债市以震荡收官。

2025年一季度债市整体震荡走弱，货币政策预期的不断修正是驱动市场走势的核心原因。1月初市场对货币政策宽松的预期较高，但随着央行暂停公开市场买入国债操作，市场对流动性的态度也明显转向谨慎，在资金面明显收紧以及中小银行对短端集中卖出的压力下，短端利率出现快速上行，长端利率进入震荡回调状态。进入2月份，债市再次以多头行情开局，但随着央行公开市场持续净回笼，市场对流动性的乐观预期转向谨慎。此外，外部环境也出现更多不确定性，尤其是中美贸易关系的波动，也对市场情绪产生了较多影响。3月份是政策信号与市场预期的再平衡，月初央行通过公开市场操作释放流动性，缓解了市场资金面的紧张状况，债券收益率有所下行；但随着两会的推进，债市情绪明显转弱，长端利率快速抬升，背后是市场对年内货币政策的预期二次修正；随后央行一季度货币政策例会召开，隐含未来降息或主要聚焦于结构性货币政策工具的运用上，因此市场对年内央行宽松幅度及宽松时点的预期再次出现了明显下修和后移。展望下一阶段，市场对基本面的关注度将进一步提升，二季度债券走势预计以震荡为主，下旬或有望迎来新一轮下行机会。当前来看，短期内市场对经济基本面的分歧和央行对债市宏观审慎关注仍然较高，债市仍缺乏收益率大幅下行的驱动力，且市场需警惕特别国债发行等带来的供给冲击，及中美关税问题等海外因素对市场的潜在影响，预计二季度债市整体呈现震荡走势。但是，目前市场对未来经济基本面复苏的看法仍然存在分歧，二季度末如果伴随着经济数据向下波动，债市新一轮行情或将会逐步酝酿，我们也将更加关注基本面高频数据的变化。

2024年债券市场在“资产荒”和化债政策的双重驱动下，经历了从快速下行到阶段性调整，再到年末加速下行的过程。市场情绪经历了从乐观到谨慎，再到年末的“抢跑”，反映了市场对政策和经济基本面变化的敏感反应。全年维度，10年期国债收益率从年初的2.56%下行至1.67%，全年下行88bp，成为2014年以来下行幅度最大的一年。2024年初，债券市场延续了前一年的多头情绪，基本面弱修复和降息预期助力利率缓步下行。很快，30年为代表的超长债开始进入投资者视野，股市则被悲观情绪持续笼罩。随着5年期LPR非对称下调25bp，降息预期再次升温，债券-贷款比价效应进一步推动债市的强势。进入4月，央行开始关注长债风险，市场出现阶段性回调，但配置力量依然强劲，叠加基本面修复缓慢，利率继续下行，各类利差大幅压缩。8月份以后，政治局会议完全转变了市场对政策的预期，稳增长政策持续加码，权益市场风险偏好提升，债市赎回扰动频现。9月26日政治局会议释放了强烈的稳增长信号，强调了加大财政货币政策逆周期调节力度，这些政策信号显著提振了市场信心，尤其是在经济增长面临压力的背景下，市场对政策加码的预期增强，导致权益市场情绪从谨慎转向乐观，会议后银行间主要利率债收益率普遍大幅上行，长债超长债调整幅度更大。随后市场进入震荡，直到11月中旬，基本面数据再次走弱，叠加年末机构提前抢跑，10年国债收益率加速下行超40bp至1.67%的历史低点。报告期内，基金持仓保持适度久期和杠杆，其中信用债以中高等级为主，注意控制流动性和信用风险。

三季度以来，债券市场震荡调整，其中十年期国债收益率下行约10bp，一年期国债收益率下行约19bp，曲线略陡峭化。7月初央行发布公告称将适时开展借券卖出操作，并且随后与几家主要金融机构签订了债券借入协议，此外央行推出临时正逆回购操作，受此影响市场出现明显调整，随着恐慌情绪的消退以及6月经济数据偏弱影响，债券收益率下行，7月22当周央行下调逆回购、LPR以及MLF利率，点燃市场做多情绪，收益率一路下行。8月初债市波动放大，长债与超长债利率突破前低后，先是大行出手卖券、央行暂停一天OMO操作，再有交易商协会对部分农商行启动自律调查，货政报告提及利率风险影响，债券收益率点位快速上行至降息前水平，疲软的信贷数据发布后，债券收益率出现下行，但机构行为监管加强后市场适应性地自发减少了交易性操作，债券市场疲弱，8月底央行呵护资金面叠加调降存量房贷利率的消息，债市情绪转好。9月市场交易主线为基本面弱以及货币宽松预期，利率债表现亮眼，但信用债尤其长久期弱资质品种表现不好。9月底，先是宣布将实施包含降准降息在内的一揽子金融货币政策，接着政治局会议讨论了经济形势并对加大逆周期调节进行了任务布置，受到政策端释放的积极信号影响，市场风险情绪显著回升，股债跷跷板效应、新增国债预期发行以及理财等非银机构转向采取防守策略的推动下，债市面临较大的止盈压力。展望四季度，需要关注是否有增量财政政策，国内基本面的一些边际改变以及美国海外大选的情况。当前我国货币政策仍处于降准降息周期，从定价锚和负债端成本下降的逻辑来看，预计债市调整的幅度可控，配置力量后续有望再度增强。 报告期内，基金跟随市场调整久期和杠杆，债券持仓中信用债以中高等级为主，注意控制信用和流动性风险。

报告期内，基金跟随市场调整久期和杠杆，债券持仓中信用债以中高等级为主，注意控制信用和流动性风险。2024年以来，债券市场保持走强，利率中枢再下一个台阶，一年期国债收益率较年初下行约58bp，十年期国债收益率较年初下行约35bp，曲线陡峭化。1月经济显示需求恢复仍然较慢，央行超预期降准50bp，释放中长期资金，资金面整体平稳，风险偏好下行，配置盘缺资产的背景下，债券收益率一路下行。2月经济延续弱复苏，春节期间居民出行消费热情较高，但人均消费金额涨幅较低，地产销售较为一般，资金面整体保持平稳，2月央行对5年LPR调降25bp，释放宽松信号，市场追逐久期，长债收益率延续下行。3月初召开两会整体内容符合预期，新闻发布会上提及仍有降准空间，债市走强，此后出口增速超预期，通胀数据改善，1-2月经济数据好于预期，市场预期的降息落空，叠加一些对于超长债的负面传闻，市场出现调整，但买盘力量依然不弱，多空反复拉锯，债券收益率低位震荡。4月公布的3月经济数据总量略超预期，但消费和地产投资表现弱于市场预期，资金面相对充裕，资金利率中枢较上月下行，债券收益率下行再度创新低，之后监管层多次提及关注长债利率，债券收益率上行调整。进入5月，4月金融数据总量与结构弱于市场预期，经济数据显示总需求仍然偏弱，地产投资增速进一步下滑，消费增速不及预期，430政治局会议后，地产放松政策频出，但成交数据尚未有明显起色，资金面5月整体保持平稳，受到手工补息叫停影响，短端收益率下行，而长端在供给与政策因素影响下保持震荡。6月份市场继续交易资产荒逻辑，陆家嘴论坛央行行长提及了货币政策新框架，淡化MLF政策利率色彩，叠加股债跷跷板效应，收益率曲线重回年内低点，许多品种甚至创出年内新低水平。

一季度以来，以十年期国债收益率为例，债券收益率下行后低位震荡。1月经济显示需求恢复仍然较慢，央行超预期降准50bp，释放中长期资金，资金面整体平稳，风险偏好下行，配置盘缺资产的背景下，债券收益率一路下行。2月经济延续弱复苏，春节期间居民出行消费热情较高，但人均消费金额涨幅较低，地产销售较为一般，资金面整体保持平稳，2月央行对5年LPR调降25bp，释放宽松信号，市场追逐久期，长债收益率延续下行。3月初召开两会整体内容符合预期，新闻发布会上提及仍有降准空间，债市走强，此后出口增速超预期，通胀数据改善，1-2月经济数据好于预期，市场预期的降息落空，叠加一些对于超长债的负面传闻，市场出现调整，但买盘力量依然不弱，多空反复拉锯，债券收益率低位震荡。展望二季度，当前地产对于经济的拖累仍在，需要关注未来地产政策的变化，以及基本面的一些边际改变。在基本面偏弱的背景下，预计货币政策延续宽松，降准仍有空间，未来随着美联储货币政策转松，也将打开我国的降息空间。二季度政府债发行或将提速，关注供需关系改变对债市产生的影响。报告期内，基金跟随市场调整久期和杠杆，债券持仓中信用债以中高等级为主，注意控制信用和流动性风险。

2023年债市走牛，中长债表现优于短债，信用利差压缩。以十年期国债收益率为例，收益率上沿在2.95%附近，下沿在2.55附近。具体看，一季度， 债券收益率先上后下，1月经济处于疫后修复之中，且受到春节因素影响，资金波动加大，债市调整；2月经济供需两端继续修复，融资需求回升，资金利率上行，收益率中枢抬升后保持震荡；3月初政府工作报告中增速目标、赤字率、专项债规模等指标处于市场预期范围的下限，进出口数据走弱，通胀数据低于预期，以及海外风险事件的爆发使债券收益率出现下行。二季度，经济表现低于预期，市场对货币宽松预期升温，收益率一路下行，6月降息后，收益率降至年内低点，随后止盈以及刺激经济政策出台，债市震荡调整。三季度，虽然央行再次降息，但随着地产政策出台，债市出现调整。四季度初，经济修复、利率债供给压力、汇率贬值、存单利率上行，导致债市调整，后面随着12月上旬两大会议降低市场对于政策预期，以及国有大行下调存款利率，债市明显走强。报告期内，基金持仓利率债保持适当久期；信用债以中高等级为主，注意控制信用风险。

三季度以来，以十年期国债收益率为例，债券收益率先震荡向下后上行调整。进入7月，二季度经济数据不及预期、税期资金面超预期宽松推动债市一度走强，月底政治局会议以及住建部关于房地产政策的定调超出市场预期，导致市场调整。8月公布的7月社融、进出口数、以及经济数据低于预期，央行超预期下调MLF和逆回购利率，点燃债市做多热情，收益率大幅下行。随着8月底，9月地产政策超预期，资金面收敛，8月经济好于预期，降息预期落空等因素影响下，债市出现调整。展望四季度，经济修复的趋势在稳增长政策发力下有望延续，但修复的进程可能偏慢。货币政策上，经济复苏基础还不牢固，在信贷增长持续改善之前，预计央行公开市场操作保持弹性，资金面预计稳定。机构行为上，四季度或出现止盈等行为。整体而言，债市风险中孕育机会。报告期内，基金持仓保持中性久期、杠杆，其中信用债以中高等级为主，注意控制信用和流动性风险。

2023年上半年，债市交易的逻辑在于疫情防控政策转段后，对经济复苏“预期”与经济实际复苏情况“现实”之间预期差的博弈。一季度，前期疫情防控之下国内积压的需求得以释放，生产、消费端迅速修复，实体融资需求增速较快，社会融资规模同比实现较大规模增长。市场对于经济复苏抱有较高的期待，故长端无风险利率难以向下突破，但信贷快速增长派生出的大量低成本资金增加配置盘压力，且信用债经历去年底的调整后，信用利差处于高位，吸引配置盘入场，故信用债表现优于利率债。二季度，经济复苏动能边际放缓，房地产开工及销售数据同比大幅走弱，生产、消费动能也在需求集中释放后呈现疲态，出口也受海外需求、地缘政治等影响下放缓。在此情况下，市场对经济复苏预期开始修正，预期差之下长端无风险利率稳步下行，而经历一季度压缩后，信用利差整体处于历史较低水平，且时有城投债务舆情扰动，信用利差继续压缩动力不足，故利率债表现优于信用债。本基金在上半年继续采取稳健的票息策略，并适度杠杆进行套息，净值实现一定程度增长。

一季度，国内债市整体走势较为震荡，信用债表现优于利率债。自去年底疫情防控政策优化之后，市场在年初对今年国内经济复苏速率抱有较强的预期，且年初信贷投放也进入了“快车道”，但从实际经济基本面走势来看，经济复苏节奏更加温和、稳健，政府制定的今年经济增长目标也略低于市场预期，此外3月以来海外银行业信用风险事件的爆发也压制市场风险偏好。因此，一季度长端利率债收益率并未遇到过多上行压力，而信贷加速投放对债券发行形成挤压，并且强化银行自营以及广义基金的配置力量，促进一季度信用债收益率明显下行。整体而言，未来国内经济基本面或将继续维持稳健复苏态势，预计相关政策的出台将更加讲究节奏和力度。在此背景下，预计货币政策继续保持稳健，市场流动性依旧合理充裕，但是需要防范基本面持续复苏带动市场风险偏好回升对债市的抑制风险。本产品在一季度择机调整资产组合久期和杠杆，积极配置性价比较高的短久期债券，净值实现一定程度增长。