毛文婕 - 基金投资策略和运作

2025年4季度，宏观基本面延续偏弱运行，其中投资端回落较明显，截止11月末基建投资累计同比-1.1%，制造业投资累计同比1.9%，房地产投资累计同比进一步回落至-15.9%，反映出地方资金依然向化债倾斜，项目建设与新房开工均偏弱。不过在政策性金融工具和反内卷政策的发力下，通胀及PMI数据表现相对较好，CPI由负转正、PPI降幅收窄，PMI亦在12月重回荣枯线以上。资金面方面，央行通过重启国债买卖和“收短放长”维持资金面宽松，匿名及隔夜继续向下突破。本季度基本面和资金面均偏有利于债市，但债市并未定价，主要因为市场继续受到大类资产资金再平衡，以及银行调指标赎回债基、抛售长债的冲击。本季度利率整体先下后上，30年与10年国债的期限利差大幅走阔，中短端利率债和信用债表现相对更占优。 　　本基金在4季度采取了灵活的久期及杠杆策略。经历3季度债市大调整之后，本基金参与了利率债和信用债交易，组合久期和杠杆先上后下。

2025年4季度，宏观基本面延续偏弱运行，其中投资端回落较明显，截止11月末基建投资累计同比-1.1%，制造业投资累计同比1.9%，房地产投资累计同比进一步回落至-15.9%，反映出地方资金依然向化债倾斜，项目建设与新房开工均偏弱。不过在政策性金融工具和反内卷政策的发力下，通胀及PMI数据表现相对较好，CPI由负转正、PPI降幅收窄，PMI亦在12月重回荣枯线以上。资金面方面，央行通过重启国债买卖和“收短放长”维持资金面宽松，匿名及隔夜继续向下突破。本季度基本面和资金面均偏有利于债市，但债市并未定价，主要因为市场继续受到大类资产资金再平衡，以及银行调指标赎回债基、抛售长债的冲击。本季度利率整体先下后上，30年与10年国债的期限利差大幅走阔，中短端利率债和信用债表现相对更占优。 　　本基金在4季度采取了灵活的久期及杠杆策略。经历3季度债市大调整之后，本基金参与了确定性相对高的中短久期信用债交易，组合久期和杠杆先上后下。

2025年4季度，宏观基本面延续偏弱运行，其中投资端回落较明显，截止11月末基建投资累计同比-1.1%，制造业投资累计同比1.9%，房地产投资累计同比进一步回落至-15.9%，反映出地方资金依然向化债倾斜，项目建设与新房开工均偏弱。不过在政策性金融工具和反内卷政策的发力下，通胀及PMI数据表现相对较好，CPI由负转正、PPI降幅收窄，PMI亦在12月重回荣枯线以上。资金面方面，央行通过重启国债买卖和“收短放长”维持资金面宽松，匿名及隔夜继续向下突破。本季度基本面和资金面均偏有利于债市，但债市并未定价，主要因为市场继续受到大类资产资金再平衡，以及银行调指标赎回债基、抛售长债的冲击。本季度利率整体先下后上，30年与10年国债的期限利差大幅走阔，中短端利率债和信用债表现相对更占优。 　　本基金在4季度采取了短信用套息策略，并将回撤控制在较低水平。

2025年4季度，宏观基本面延续偏弱运行，其中投资端回落较明显，截止11月末基建投资累计同比-1.1%，制造业投资累计同比1.9%，房地产投资累计同比进一步回落至-15.9%，反映出地方资金依然向化债倾斜，项目建设与新房开工均偏弱。不过在政策性金融工具和反内卷政策的发力下，通胀及PMI数据表现相对较好，CPI由负转正、PPI降幅收窄，PMI亦在12月重回荣枯线以上。资金面方面，央行通过重启国债买卖和“收短放长”维持资金面宽松，匿名及隔夜继续向下突破。本季度基本面和资金面均偏有利于债市，但债市并未定价，主要因为市场继续受到大类资产资金再平衡，以及银行调指标赎回债基、抛售长债的冲击。本季度利率整体先下后上，30年与10年国债的期限利差大幅走阔，中短端利率债和信用债表现相对更占优。 　　本基金在4季度开放后进入新的封闭期，并在市场调整阶段进行了建仓。本基金采取较高的杠杆策略进行信用套息，并通过融资期限和融资场所的调节控制总融资成本。

2025年3季度，宏观基本面较前一季度回落，其中投资端明显走弱，基建投资与地产投资同比跌幅扩大，而需求端仍呈现弱修复；虽然在财政发力下，社融与M1回升，但通胀、PMI等数据的修复仍较温和。相比之下，外需表现则更具韧性，非美出口表现亮眼，企业出海逻辑进一步强化。政策方面，反内卷开始在行业层面落地，使得市场对于中央稳物价的预期升温，叠加雅江水电站工程、生育补贴、消费贷贴息等需求端的配套政策，市场信心大幅提振，形成了“强预期、弱修复”的格局，权益市场全面上涨。此外，国债征增值税新规等亦加剧了机构防御性赎回债基的情绪。本季度债券市场收益率曲线陡峭化上行，季度末中债10年与30年国债分别升至1.9%与2.25%，创下年内新高。 　　本基金在3季度采取了灵活的久期及杠杆策略，但整体回撤较大，主要因为前期低估了风险偏好上升和大类资产配置资金的再平衡对债市冲击的力度和持续性；当我们观察到债基赎回或将延续较长时间，我们及时调整了策略，将组合回归至偏中性的久期和杠杆。

2025年3季度，宏观基本面较前一季度回落，其中投资端明显走弱，基建投资与地产投资同比跌幅扩大，而需求端仍呈现弱修复；虽然在财政发力下，社融与M1回升，但通胀、PMI等数据的修复仍较温和。相比之下，外需表现则更具韧性，非美出口表现亮眼，企业出海逻辑进一步强化。政策方面，反内卷开始在行业层面落地，使得市场对于中央稳物价的预期升温，叠加雅江水电站工程、生育补贴、消费贷贴息等需求端的配套政策，市场信心大幅提振，形成了“强预期、弱修复”的格局，权益市场全面上涨。此外，国债征增值税新规等亦加剧了机构防御性赎回债基的情绪。本季度债券市场收益率曲线陡峭化上行，季度末中债10年与30年国债分别升至1.9%与2.25%，创下年内新高。 　　本基金在3季度采取了灵活的久期及杠杆策略，但整体回撤较大，主要因为前期低估了风险偏好上升和大类资产配置资金的再平衡对债市冲击的力度和持续性；当我们观察到债基赎回或将延续较长时间，我们及时调整了策略，将组合回归至偏中性的久期和杠杆。

2025年3季度，宏观基本面较前一季度回落，其中投资端明显走弱，基建投资与地产投资同比跌幅扩大，而需求端仍呈现弱修复；虽然在财政发力下，社融与M1回升，但通胀、PMI等数据的修复仍较温和。相比之下，外需表现则更具韧性，非美出口表现亮眼，企业出海逻辑进一步强化。政策方面，反内卷开始在行业层面落地，使得市场对于中央稳物价的预期升温，叠加雅江水电站工程、生育补贴、消费贷贴息等需求端的配套政策，市场信心大幅提振，形成了“强预期、弱修复”的格局，权益市场全面上涨。此外，国债征增值税新规等亦加剧了机构防御性赎回债基的情绪。本季度债券市场收益率曲线陡峭化上行，季度末中债10年与30年国债分别升至1.9%与2.25%，创下年内新高。 　　本基金在3季度采取了短信用套息策略，并将回撤控制在较低水平。

三季度经济数据依然偏弱，投资和消费有所下行，出口有一定韧性，供给端在反内卷政策下有所收缩。 　　在“反内卷”政策预期、 市场风险偏好整体抬升的情形下，债券市场出现大幅调整，9月受到基金赎回费新规影响，收益率再次出现上行。整体看，短端因资金面保持宽松，上行的幅度较为有限，长端则有较大幅度上行，曲线整体呈现陡峭化上行。1年国债、5年国债、10年国债分别上行3BP、9BP、21BP，Shibor3m下行5BP。 　　报告期内，本基金保持较高的杠杆率，并通过融资期限和融资场所的调节控制总体融资成本。

2025年上半年，经济平稳修复，但总需求向上弹性仍不足，通胀数据延续偏低位运行，工业企业利润承压；上半年社融主要靠政府债券同比多增拉动，社零增速亦受益于国补及以新换旧政策，仍呈现政策托底经济的现象。2025年上半年债券市场无趋势性行情，利率先上后下，其中主要交易主线为货币政策、“Deepseek”等科技自立自强宏大叙事，以及中美贸易博弈。1季度在股市走强、货币宽松预期落空的背景下，债券市场大幅调整，随着机构负债端企稳之后债券市场震荡修复；2季度中美贸易摩擦加剧，叠加央行降准降息，利率拐头下行后转为窄幅震荡，但仍未突破前低。 　　本基金在上半年采取了灵活的久期及杠杆策略。本基金在1季度适当做了止盈，并在债券市场回调后逐步加回了长久期利率债和中短久期信用债；2季度美国对等关税发酵阶段，本基金止盈了部分长久期利率债，并在债券市场回调后逐步加回了仓位。

2025年上半年，债券收益率先上后下。年初市场一定程度上透支了降息幅度，后降准降息预期落空，叠加资金面偏紧，债券收益率全面上行。Shibor3m最高上行至2.0%附近。 　　二季度资金面回归宽松，央行降准降息，整体资金利率中枢下移。基本面数据整体维持平稳，固定资产投资、出口、消费增速均回落，地产销售下降带动投资下行，中美贸易冲突，但转口贸易有一定支撑，出口暂未受到明显影响，总体而言基本面对债市影响偏中性，但资金宽松，对债市偏利多，带动债券收益率大幅下行。 　　报告期内，本基金保持较高的杠杆率，并通过融资期限和融资场所的调节控制总体融资成本。

2025年上半年，经济平稳修复，但总需求向上弹性仍不足，通胀数据延续偏低位运行，工业企业利润承压；上半年社融主要靠政府债券同比多增拉动，社零增速亦受益于国补及以新换旧政策，仍呈现政策托底经济的现象。2025年上半年债券市场无趋势性行情，利率先上后下，其中主要交易主线为货币政策、“Deepseek”等科技自立自强宏大叙事，以及中美贸易博弈。1季度在股市走强、货币宽松预期落空的背景下，债券市场大幅调整，随着机构负债端企稳之后债券市场震荡修复；2季度中美贸易摩擦，叠加央行降准降息，利率拐头下行后转为窄幅震荡，但仍未突破前低。 　　本基金在上半年采取了灵活的久期及杠杆策略。本基金在1季度债券市场回调后参与配置，并于2季度止盈了部分长久期资产，待更好的配置机会。

2025年上半年，经济平稳修复，但总需求向上弹性仍不足，通胀数据延续偏低位运行，工业企业利润承压；上半年社融主要靠政府债券同比多增拉动，社零增速亦受益于国补及以新换旧政策，仍呈现政策托底经济的现象。2025年上半年债券市场无趋势性行情，利率先上后下，其中主要交易主线为货币政策、“Deepseek”等科技自立自强宏大叙事，以及中美贸易博弈。1季度在股市走强、货币宽松预期落空的背景下，债券市场大幅调整，随着机构负债端企稳之后债券市场震荡修复；2季度中美贸易摩擦加剧，叠加央行降准降息，利率拐头下行后转为窄幅震荡，但仍未突破前低。 　　本基金在1季度债券市场回调后积极参与配置，并适当提高了杠杆率；2季度美国对等关税发酵阶段，本基金止盈了部分短久期利率债，并在债券市场回调后逐步增配了短久期信用债。