毛文婕 - 基金投资策略和运作

2026年2季度，在全球财政扩张与供应链优势支撑下，出口维持较高景气，4月、5月出口同比（人民币计价）分别增长9.7%和13.8%，虽较1-2月21.8%的高增速有所放缓，但仍是经济的重要支撑；内需内生动力依旧偏弱，社零累计同比由4月的1.9%回落至5月的1.4%；与此同时，投资端全面转弱，固定资产投资累计同比由4月的-1.6%进一步下探至5月的-4.1%，制造业投资由正转负，地产投资降幅继续扩大至-16.2%。受地缘局势与油价上行推动，PPI由3月的当月同比0.5%持续攀升至5月的3.9%；CPI温和企稳，4、5月份均为1.2%。资金方面，4-5月市场自发性宽松，主要系银行存贷差及结售汇顺差大幅超季节性所致，不过6月受政府债发行高峰、税期及跨季扰动影响，资金边际收敛，DR007由6月初1.34%附近的低点回升至季末1.45%附近。2季度债市在资金宽松和经济数据走弱的支撑下偏强运行，10年国债一度下探至1.70%附近的年内低点，但在6月资金边际收紧叠加季末的扰动下利率转为震荡调整。 　　本基金在2季度采取了灵活的久期及杠杆策略。季初资金面超预期宽松，本基金的久期策略由防守转为进攻，并主要买入了中长久期二级资本债和地方债。但进入季末大行每日净融出额大幅减少，资金边际收紧，本基金止盈了部分交易性仓位。不过伴随央行等量续作6个月买断式逆回购，结束了连续三个月的缩量操作，“适度宽松、灵活高效”的政策基调再次确认，本基金配回了部分中长久期二级资本债和地方债。

2026年2季度，在全球财政扩张与供应链优势支撑下，出口维持较高景气，4月、5月出口同比（人民币计价）分别增长9.7%和13.8%，虽较1-2月21.8%的高增速有所放缓，但仍是经济的重要支撑；内需内生动力依旧偏弱，社零累计同比由4月的1.9%回落至5月的1.4%；与此同时，投资端全面转弱，固定资产投资累计同比由4月的-1.6%进一步下探至5月的-4.1%，制造业投资由正转负，地产投资降幅继续扩大至-16.2%。受地缘局势与油价上行推动，PPI由3月的当月同比0.5%持续攀升至5月的3.9%；CPI温和企稳，4、5月份均为1.2%。资金方面，4-5月市场自发性宽松，主要系银行存贷差及结售汇顺差大幅超季节性所致，不过6月受政府债发行高峰、税期及跨季扰动影响，资金边际收敛，DR007由6月初1.34%附近的低点回升至季末1.45%附近。2季度债市在资金宽松和经济数据走弱的支撑下偏强运行，10年国债一度下探至1.70%附近的年内低点，但在6月资金边际收紧叠加季末的扰动下利率转为震荡调整。 　　本基金在2季度采取了灵活的久期及杠杆策略。季初资金面超预期宽松，本基金的久期转为进攻，并主要买入了短久期信用债和中长久期二级资本债。但进入季末大行每日净融出额大幅减少，资金边际收紧，本基金止盈了部分交易性仓位。不过伴随央行等量续作6个月买断式逆回购，结束了连续三个月的缩量操作，“适度宽松、灵活高效”的政策基调再次确认，本基金回补了中短久期利率债以及长久期利率债和地方债。

二季度，债市收益率震荡下行。4-5月，同业活期存款利率下调打开配置空间，央行流动性支持、信贷疲弱、外资持续流入等因素推动资金面整体宽松，同时非银机构资金充裕，经济数据显示内需偏弱，收益率震荡走低。进入6月，受资金面影响，债市波动放大，整体处于震荡态势，收益率先上后下。整个季度看，3Y/5Y/10Y国债收益率分别变动-2/-10/-8BP，3Y/5Y/10Y国开债收益率分别变动-11/-14/-17BP。 　　信用债方面，在信用风险整体可控、信用债供需关系友好、非银配置力量较强的背景下，利差呈低位震荡态势。整个季度看，1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动-8/-14/-13BP，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动-9/-15/-14BP，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动-8/-17/-19BP。 　　报告期内，组合以严选的信用票息资产构建底仓，同时灵活配置具备利差空间的中长期限品种，并持续通过主动的品种轮动和期限结构轮动，把握不同券种及期限的相对价值机会。感谢投资人的信任与支持，我们将秉持审慎专业的投资理念，持续优化组合配置，努力追求与产品风险收益特征相匹配的稳健回报。

2026年2季度，在全球财政扩张与供应链优势支撑下，出口维持较高景气，4月、5月出口同比（人民币计价）分别增长9.7%和13.8%，虽较1-2月21.8%的高增速有所放缓，但仍是经济的重要支撑；内需内生动力依旧偏弱，社零累计同比由4月的1.9%回落至5月的1.4%；与此同时，投资端全面转弱，固定资产投资累计同比由4月的-1.6%进一步下探至5月的-4.1%，制造业投资由正转负，地产投资降幅继续扩大至-16.2%。受地缘局势与油价上行推动，PPI由3月的当月同比0.5%持续攀升至5月的3.9%；CPI温和企稳，4、5月份均为1.2%。资金方面，4-5月市场自发性宽松，主要系银行存贷差及结售汇顺差大幅超季节性所致，不过6月受政府债发行高峰、税期及跨季扰动影响，资金边际收敛，DR007由6月初1.34%附近的低点回升至季末1.45%附近。2季度债市在资金宽松和经济数据走弱的支撑下偏强运行，10年国债一度下探至1.70%附近的年内低点，但在6月资金边际收紧叠加季末的扰动下利率转为震荡调整。 　　本基金在2季度保持较高的杠杆率进行套息，并通过融资期限和融资场所的调节控制总体融资成本。

2026年2季度，在全球财政扩张与供应链优势支撑下，出口维持较高景气，4月、5月出口同比（人民币计价）分别增长9.7%和13.8%，虽较1-2月21.8%的高增速有所放缓，但仍是经济的重要支撑；内需内生动力依旧偏弱，社零累计同比由4月的1.9%回落至5月的1.4%；与此同时，投资端全面转弱，固定资产投资累计同比由4月的-1.6%进一步下探至5月的-4.1%，制造业投资由正转负，地产投资降幅继续扩大至-16.2%。受地缘局势与油价上行推动，PPI由3月的当月同比0.5%持续攀升至5月的3.9%；CPI温和企稳，4、5月份均为1.2%。资金方面，4-5月市场自发性宽松，主要系银行存贷差及结售汇顺差大幅超季节性所致，不过6月受政府债发行高峰、税期及跨季扰动影响，资金边际收敛，DR007由6月初1.34%附近的低点回升至季末1.45%附近。2季度债市在资金宽松和经济数据走弱的支撑下偏强运行，10年国债一度下探至1.70%附近的年内低点，但在6月资金边际收紧叠加季末的扰动下利率转为震荡调整。 　　本基金在2季度采取了灵活的久期及杠杆策略。季初资金面超预期宽松，本基金的久期策略由防守转为进攻，并主要买入了中长久期二级资本债和地方债。但进入季末大行每日净融出额大幅减少，资金边际收紧，本基金止盈了部分交易性仓位。不过伴随央行等量续作6个月买断式逆回购，结束了连续三个月的缩量操作，“适度宽松、灵活高效”的政策基调再次确认，本基金配回了部分中长久期二级资本债和地方债。

2026年1季度，宏观基本面呈现弱修复态势，但结构存在一定分化，外需强于内需，投资好于消费。在全球财政扩张的格局下中国的供应链优势凸显，1-2月出口实现同比增长21.8%；但内需仍偏弱，1-2月社零增速仅2.8%，相较去年四季度有一定回落；不过投资端的开门红表现较好，虽然地产投资继续负增，但基建投资在去年高基数下依然录得11.4%的同比增长。价格方面，受地缘局势与油价上涨影响，一季度PPI提前转正，3月PPI实现同比0.5%，结束了连续41个月的负增，CPI也小幅上行至1%，预计全年GDP平减指数有望回正。资金方面，一季度央行通过买断式回购、MLF等中长期工具继续补充银行负债，叠加存款搬家幅度弱于预期，银行流动性充裕，匿名及隔夜回购利率继续向下突破，存单价格持续走低。年初得益于大行指标约束的松绑，大行负债压力减轻后加大配置推动债市修复；春节后由于地缘政治冲突，超长端提前交易通胀预期，期限利差整体走扩，短端则受益于资金宽松表现相对稳定，信用债表现好于利率债。 　　本基金在1季度采取了灵活的久期及杠杆策略。本基金先参与了确定性较高的中短久期普通信用债和二级资本债交易；2月底中东战争爆发，在市场波动率放大的情况下本基金选择了先下车观望，组合久期和杠杆先上后下。

2026年1季度，宏观基本面呈现弱修复态势，但结构存在一定分化，外需强于内需，投资好于消费。在全球财政扩张的格局下中国的供应链优势凸显，1-2月出口实现同比增长21.8%；但内需仍偏弱，1-2月社零增速仅2.8%，相较去年四季度有一定回落；不过投资端的开门红表现较好，虽然地产投资继续负增，但基建投资在去年高基数下依然录得11.4%的同比增长。价格方面，受地缘局势与油价上涨影响，一季度PPI提前转正，3月PPI实现同比0.5%，结束了连续41个月的负增，CPI也小幅上行至1%，预计全年GDP平减指数有望回正。资金方面，一季度央行通过买断式回购、MLF等中长期工具继续补充银行负债，叠加存款搬家幅度弱于预期，银行流动性充裕，匿名及隔夜回购利率继续向下突破，存单价格持续走低。年初得益于大行指标约束的松绑，大行负债压力减轻后加大配置推动债市修复；春节后由于地缘政治冲突，超长端提前交易通胀预期，期限利差整体走扩，短端则受益于资金宽松表现相对稳定，信用债表现好于利率债。 　　本基金在1季度采取了灵活的久期及杠杆策略。本基金先参与了确定性较高的中短久期普通信用债和二级资本债交易，并主要加仓4年期左右位于曲线凸点的品种；2月底中东战争爆发，在市场波动率放大的情况下本基金选择了先下车观望，组合久期和杠杆先上后下。

2026年1季度，宏观基本面呈现弱修复态势，但结构存在一定分化，外需强于内需，投资好于消费。在全球财政扩张的格局下中国的供应链优势凸显，1-2月出口实现同比增长21.8%；但内需仍偏弱，1-2月社零增速仅2.8%，相较去年四季度有一定回落；不过投资端的开门红表现较好，虽然地产投资继续负增，但基建投资在去年高基数下依然录得11.4%的同比增长。价格方面，受地缘局势与油价上涨影响，一季度PPI提前转正，3月PPI实现同比0.5%，结束了连续41个月的负增，CPI也小幅上行至1%，预计全年GDP平减指数有望回正。资金方面，一季度央行通过买断式回购、MLF等中长期工具继续补充银行负债，叠加存款搬家幅度弱于预期，银行流动性充裕，匿名及隔夜回购利率继续向下突破，存单价格持续走低。年初得益于大行指标约束的松绑，大行负债压力减轻后加大配置推动债市修复；春节后由于地缘政治冲突，超长端提前交易通胀预期，期限利差整体走扩，短端则受益于资金宽松表现相对稳定，信用债表现好于利率债。 　　本基金在1季度采取了灵活的久期及杠杆策略。本基金先参与了确定性较高的中短久期普通信用债和二级资本债交易，并主要加仓4年期左右位于曲线凸点的品种；2月底中东战争爆发，在市场波动率放大的情况下本基金选择了先下车观望，组合久期和杠杆先上后下。

2026年1季度，宏观基本面呈现弱修复态势，但结构存在一定分化，外需强于内需，投资好于消费。在全球财政扩张的格局下中国的供应链优势凸显，1-2月出口实现同比增长21.8%；但内需仍偏弱，1-2月社零增速仅2.8%，相较去年四季度有一定回落；不过投资端的开门红表现较好，虽然地产投资继续负增，但基建投资在去年高基数下依然录得11.4%的同比增长。价格方面，受地缘局势与油价上涨影响，一季度PPI提前转正，3月PPI实现同比0.5%，结束了连续41个月的负增，CPI也小幅上行至1%，预计全年GDP平减指数有望回正。资金方面，一季度央行通过买断式回购、MLF等中长期工具继续补充银行负债，叠加存款搬家幅度弱于预期，银行流动性充裕，匿名及隔夜回购利率继续向下突破，存单价格持续走低。年初得益于大行指标约束的松绑，大行负债压力减轻后加大配置推动债市修复；春节后由于中东地缘政治冲突爆发，超长端提前交易通胀预期，期限利差整体走扩，短端则受益于资金宽松表现相对稳定，信用债表现好于利率债。 　　本基金在1季度保持较高的杠杆率进行套息，并通过融资期限和融资场所的调节控制总体融资成本。

2026年1季度，利率债市场呈现分化，曲线形态呈现陡峭化。短端资金面较为充裕，可能和进口带来的充足外汇占款有关。同时，央行买债也在持续推进，宽松的资金面配合下，短端品种（尤其是有票息效应的信用债）走势较为强势。但中长期利率债，尤其是超长期国债，走势仍然呈现震荡。市场可能在担心超长期国债和地方债的供需不匹配问题，目前尚无明确的解决方案，配置户受制于负债端久期的限制对超长期品种的购买力度也有限，更多集中在常规期限内。整体来看，短端收益率的下移和超长期利率的震荡使得收益率曲线进一步都陡峭化。 　　展望未来，我们认为“高质量发展”和“化债”的大背景需要较为宽松的资金面与之匹配，同时出口继续强势可能带来流动性的自发宽松。另外，同业活期的成本重置也使得资金成本进一步下降的可能性增加。 　　2026年1季度结合基本面的变化以及市场情绪，进行了债券的灵活久期操作和品种的切换。

2025年受央行预期管理、风险偏好回升，以及大类资产资金再平衡的影响，利率全年震荡上行，债市与传统宏观经济基本面分析框架脱敏。债市全年经历多轮冲击与修复：一季度因“Deepseek”横空出世扭转了市场的悲观预期，以及央行持续修正市场过于乐观的宽松预期，股涨债跌，10年国债从低点上行30bp；二季度受中美贸易摩擦扰动，以及央行降准降息操作落地，利率快速回落至年初水平附近；但三季度一系列针对债市的紧缩性政策压制债券投资需求，包括国债增值税新规等，叠加反内卷政策推升通胀预期，机构防御性赎回债基使得债市再次调整，收益率曲线陡峭化上行，10年国债和30年国债分别上行15bp和30bp左右；四季度虽然基本面及资金面均有利于债市，但市场并未定价，主要因为债市仍受大类资产资金再平衡的冲击，利率先下后上，10年国债与30年国债的期限利差大幅走阔至45bp左右。2025年在低利率环境下，债市波动率放大且票息保护不足，利率对传统分析框架中的经济数据、金融数据、通胀数据等定价因子钝化，而容易受股市、机构行为及监管政策等因素的影响。 　　本基金在2025年采取了灵活的杠杆和久期策略。总体来看，上半年的胜率高于下半年，在一季度债市回调后积极参与配置，并在对等关税发酵阶段止盈了部分仓位；但下半年债市严监管及反内卷政策持续发酵，我们低估了大类资产资金再平衡对债市冲击的力度和持续性，组合回撤较大。当我们观察到债基赎回或延续较长时间，我们及时调整了策略，将组合回归至信用票息策略。

2025年受央行预期管理、风险偏好回升，以及大类资产资金再平衡的影响，利率全年震荡上行，债市与传统宏观经济基本面分析框架脱敏。债市全年经历多轮冲击与修复：一季度因“Deepseek”横空出世扭转了市场的悲观预期，以及央行持续修正市场过于乐观的宽松预期，股涨债跌，10年国债从低点上行30bp；二季度受中美贸易摩擦扰动，以及央行降准降息操作落地，利率快速回落至年初水平附近；但三季度一系列针对债市的紧缩性政策压制债券投资需求，包括国债增值税新规等，叠加反内卷政策推升通胀预期，机构防御性赎回债基使得债市再次调整，收益率曲线陡峭化上行，10年国债和30年国债分别上行15bp和30bp左右；四季度虽然基本面及资金面均有利于债市，但市场并未定价，主要因为债市仍受大类资产资金再平衡的冲击，利率先下后上，10年国债与30年国债的期限利差大幅走阔至45bp左右。2025年在低利率环境下，债市波动率放大且票息保护不足，利率对传统分析框架中的经济数据、金融数据、通胀数据等定价因子钝化，而容易受股市、机构行为及监管政策等因素的影响。 　　本基金在2025年采取了灵活的杠杆和久期策略。总体来看，上半年的胜率高于下半年，在年初的利率低位，组合适当降低了久期，并在利率调整后补回久期，捕捉到二季度利率下行的行情；但下半年债市严监管及反内卷政策持续发酵，我们低估了大类资产资金再平衡对债市冲击的力度和持续性，组合回撤较大。当我们观察到债基赎回或延续较长时间，我们及时调整了策略，将组合回归至信用票息策略。