刘迪 - 基金投资策略和运作

2025年第三季度，医药行业整体表现前高后低，其中7月创新药表现较好，8月医疗器械高低切换，9月进入调整期；消费方面，三季度宏观经济数据整体平淡，板块呈现传统消费探底、新消费盘整的局面。总体来讲，三季度是医药消费行情整理的时间段。从基本面来看，医药和大消费板块总体呈现传统龙头经营磨底，细分创新子赛道二季度业绩增速较快的格局，但随着9月以来行业催化减少，对相关标的股价带来压力。医药方面，从二季报来看，医疗器械维持弱复苏，强度一般；药房和医药流通也在做渠道整理和未来发展方向的梳理，整体经营数据低位，政策仍然不明朗；医疗服务行业保持稳健，估值合理；CXO方面，订单整体持续复苏，三季度预计延续。消费方面，传统餐饮、白酒及啤酒等处在仍然探底；新消费方面，除黄金首饰在金价和产品设计的助力下销售维持景气之外，其他方面仍待观察。从估值来看，创新药新消费等创新品种在经历调整后，性价比有所提升。市场风格方面，三季度总体呈现大盘趋势较强的风格。基金运作上适当加仓调整后的创新产业链标的。展望2025年四季度，市场环境与行业基本面将迎来新的变化。医药方面，美联储降息预期逐步提升，叠加 9 月板块调整释放部分风险，预计四季度医药板块的相对表现将好于 9 月，创新药械及其产业链仍是主要投资方向。消费方面，将继续在调整中寻找具备潜力的新消费标的；传统消费虽预计后续存在修复机会，但修复时间点仍不明确，需进一步观察相关数据变化，后续将根据数据动态调整布局策略。

2025年上半年，上证指数稳步震荡上行，申万医药生物指数上涨7.36%，创新药及其产业链表现较好，其他子板块阶段性反弹上涨，整体呈现结构性行情；消费方面，传统消费在一季度有所反弹，二季度新消费相关标的表现较好，之后随着宏观经济数据的披露和行业高频数据的波动有所走弱。投资策略上，我们始终坚持在行业龙头的夯实增长和行业变革中寻找投资机会，以获取长期可累积收益的运作目标；恪守基于资产的视角，重视安全边际和估值性价比，早期介入、及时止盈的运作思路。从净值结果来看，整体收益表现相较一般，主要由于在估值上做出取舍，创新药及相关产业链参与力度不高。同时，单边估值扩张为主的行情特征给组合的策略执行带来一定挑战。医药行业方面，创新药领域景气超出预期，其他子行业复苏在预期内酝酿。创新药上半年出海BD交易持续火热，平台型公司在核心靶点的授权交易上迎来收获期，制药企业也纷纷在过去数年储备的临床早期和临床前候选药物方面寻求出海合作，整个板块在4月后迎来了较大的估值扩张，相关产业链也跟随周期性复苏股价上行；医疗器械行业在经营上稳步去库存，应对2024年以来的医院端变化，同时企业也积极探索AI等新技术的应用；医疗服务整体受制于宏观环境，但龙头公司依然变现出不错的经营韧性；医药流通和药房仍处于行业关店的整理期，部分公司寻求从坪效出发做品类增加的转型，目前仍在早期；除此之外，脑机接口等新技术也在政策支持下积极尝试，大模型的理念和应用也在真实渗透到各个子行业企业的经营和战略思考上。消费行业方面，传统消费复苏低于预期，新消费散点式生长。上半年整体宏观经济仍在底部整理，传统消费如餐饮、白酒等经营趋势仍有些许压力，诸多龙头公司在估值和位置上具有一定安全边际，但向上缺乏动力；新消费相对景气，呈现分散式发展的态势，硬折扣、潮玩、黄金首饰、美容护理等细分品类在产品定位、销售和制造上积极创新，伴随大众精神需求的提升，产生了不错的商业回报。新消费本身并不是一个行业，而是一种与时俱进的经营理念，所以行情上更多的呈现出个股独立性，需要深层次的挖掘和跟踪。产品运作方面，上半年主要集中在医疗器械、医疗服务、CXO、创新药、传统餐饮和部分新消费上，相对均衡，策略上对景气的考量相对靠后，恪守止盈的条件，相较于极致赛道占优的市场风格，处于相对逆风的状态。但我们相信，坚持自己的投资框架和交易纪律是首要原则，长期来看景气有高有低，但低估是收益最稳定的来源。

2025年第一季度，医药行业呈现结构性机会，申万医药生物指数上涨2.29%；消费方面，家电、食品饮料行业、纺织服装等行业亦有细分子行业表现较好，总体涨幅略高于沪深300指数。春节后，随着国内科技行业的技术突破，以及两会促进消费政策出台，医药和消费行业主要子行业都迎来了估值修复，其中以创新药为代表的科技属性子领域和以潮玩、折扣为代表的新消费子行业，涨幅较为明显。创新、复苏两条主线愈加清晰。从基本面来看，医药及大消费都在弱复苏中夹杂不少亮点。医药方面，创新药领先企业海外授权不断落地，创新药械的支持政策逐步落地；医疗服务节后增长合理恢复；医疗器械虽然经营情况较为平稳，但招标数据上也显示出向好迹象；CRO行业在新签订单和增长上继续体现复苏势头；科研服务行业在经营企稳的基础上出现整合。消费方面，传统消费例如白酒、餐饮等继续处于弱复苏过程中；潮玩、折扣及民族品牌相关新消费展现出较高的景气度；政策方面两会也提出对消费提振的重视。总体来看，医药消费的基本面在预期中围绕创新和复苏两大主线不断演进。虽然外部环境不确定性有所增加，但创新升级的国家战略和提振内需的政策基调始终坚如磐石。长期来看，我们始终认为产品和服务上具备核心竞争力、经营上具备执行力和战略上具备洞察力的各领域细分龙头，将伴随经济的逐步回暖迎来更好的成长机遇。资产选择上，坚持在行业龙头的夯实增长和行业变革中寻找投资机会，获取可累积的收益。基于长期价值的视角，结合细分行业和公司的产品和经营周期，兼顾估值性价比，我们在消费医疗、医疗器械、医药流通、大众食饮、新消费和创新药方面做均衡配置，板块内部考虑季度经营情况和估值性价比，进行动态个股调整。展望2025年二季度，我们坚持创新和复苏依然是投资机会的主要来源，策略上坚守估值性价比，获取长期可累积收益。创新方面，我们持续关注创新药、AI医疗和新消费的产业进展，同时考量主要标的的业绩兑现情况；复苏层面，持续跟踪大众消费品和服务类的需求情况，进而评估龙头公司竞争力变化。相信在政策的助力下，内需发力、消费创新和技术进步将带来更好的产业机遇和投资回报。

2024年是医药行业承压的一年，申万医药行业全年下跌11.96%，整体先抑后扬。在国内外宏观环境动荡和医疗合规化的影响下，整个行业在经营层面出现了比较大的波动，各个细分领域虽然所处周期位置不同，但总体业绩表现不佳，估值上也处在历史较低的水平。年初，受美国生物安全法案影响，CXO等出海方向受到冲击；随着宏观环境和医药政策的变化，二季度药店、医疗服务等受消费不佳、政策影响跌幅较大，原料药、创新药、部分器械在业绩高增及超跌反弹带动下涨幅靠前；三季度宏观政策提振市场，前期跌幅较大的 CXO、医疗服务等迎来修复，到四季度随着市场的稳定，行业整体呈现弱震荡。消费行业层面，整体业绩较为平淡，以旧换新和出海是表现较好的方向。 我们持续在创新药、创新器械、创新产业链、医疗服务、消费性医疗领域进行重点布局，坚持龙头为主，均衡配置的思路。基于长期价值的视角，结合细分行业和公司的产品和经营周期，兼顾估值性价比，四季度我们在创新药械、消费医疗、CXO 、医疗服务、食饮和新消费等领域进行了重点布局。 虽然整个医药和消费行业在2024年经历比较大的波折，但积极的因素也在不断累积。 一方面，政策支持的力度持续加大。医药层面，2024年3季度国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，支持创新药发展；集采政策经历过去2-3年的落地实施，企业也逐步适应了合规化、创新化的新环境，负面影响在报表层面得到了充分的释放。消费层面，以旧换新、消费券持续发放，新消费鼓励政策逐步落地。 另一方面，从产业角度看，创新始终在进行。医药方面，国内创新分子不断出海，中国创新药研发能力始终在进步， FIC和BIC开始出现，全年以 ADC、自勉和减肥为代表的授权显著增多，AI等新技术的出现也带来了新的行业机遇；消费方面，谷子经济、IP产品和零食量贩等新消费层出不穷，在新的宏观环境中，新的消费理念和模式将带来新的投资机会。 经济会有波动，潮流会有变迁，但老龄化趋势和对美好生活的追求是不变的，企业的创新动能是始终存在的，投资机会也必然存在，需要我们耐心的寻找和等待。好的消费品、具有高临床价值的药械，不会缺乏成长空间。企业端来看，经过2024年的波折，脱颖而出的公司将具有更强的经营能力和发展机会，也会具有更好的投资安全边际。

2024年第三季度申万医药指数上涨17.62%，CXO、创新药涨幅较大，医疗设备及部分创新药、中成药表现较弱。9月底受国家宏观政策扩张提振，市场大幅上涨，前期跌幅较大的CXO、医疗服务等涨幅靠前。中证内地消费指数上涨16.64%，汽车产业链、家电涨幅靠前，保健品、白酒等跌幅较大。3季度国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，要求全链条强化政策标准，合力助推创新药突破发展；业内传出第三批中成药集采，多个独家品种纳入，第十批化学仿制药集采即将启动。政策鼓励创新大方向不变，存量药品、耗材集采推进，行业小幅扩容，用药结构持续优化。从上市公司中报数据看，受医保控费及消费疲弱影响，行业增速放缓，细分板块和公司业绩分化。表现较好的主要是化学制药、血制品、高值耗材，医疗设备、药店、CXO等下滑较多。随着仿制药集采基本出清，创新药成为业绩增量关键，部分创新能力突出的药企，海外销售或授权贡献更大业绩增量。高值耗材领域，渗透率低的电生理、多焦人工晶体等保持快速增长，设备受采购延迟影响明显承压。家电在出口带动下快速增长，国内以旧换新有望接力国内增长；零食在渠道下沉及客群拓展红利下，维持较快增长；白酒需求疲弱，等待宏观环境回暖。展望4季度，创新药医保谈判落地，预计谈判延续以往规则，相关产品迎来放量机会；9月份设备招标额度企稳向好，4季度各省设备换新陆续启动招标，医疗设备业绩逐步修复。本产品围绕创新药和器械布局，持仓变化不大，持有创新药、高值耗材、医疗设备、家电、白酒及零食。考虑到行业和政策趋势，减持了部分仿制药、药店等，增配了医疗设备、临床CRO、减肥产业链个股等。

上半年申万医药指数下跌20.17%，中药、创新药、医药分销表现较好，主要是业绩高增长、新药获批或临床数据披露；医疗服务、CRO、疫苗跌幅较大，主要是医疗消费降级、地缘脱钩等导致预期悲观，相关公司业绩承压。上半年中证内地消费指数下跌2.69%，家电、汽车产业表现较好，白酒、大众消费品表现较差，由于宏观周期及社零等持续走弱，市场对消费需求较悲观。上半年cro板块受美国生物安全方案影响，调整幅度较大，短期基本面不明朗；6月起各地医保局启动零售药店价格治理，部分线下药品价格面临调整，加上自费产品销售一般，短期零售药店增长承压，中长期看处方外流加快、集中度提升，上市医药零售板块逻辑没变；近期国家医保局发布DRG/DIP2，细化了临床分组，新药耗使用等可以申报单议，对创新产品使用较友好；国务院常务会议通过了全链条支持创新药发展的政策，在医保支付、商业保险、投融资等方面加大对创新药支持，目前投融资处在周期低点，政策将提振低迷的医药投融资信心，带动创新药产业链发展。上半年医药板块表现较差，整体消费能力、外部地缘因素等原因造成医药上半年较弱，市场超跌。下半年利好因素将逐步兑现，包括设备换新、创新药全产业链支持等。国家统计局公布社零数据，2季度增速环比下降，整体消费较弱，白酒二季度降速，龙头和部分次高端保持稳健增长；大众品淡季一般，零食较为景气。投资策略，23年全国医保支出增长14.7%，医疗需求旺盛，板块有较多结构投资机会。药品未满足临床需求较多，如减重、呼吸、镇痛、肝病等；部分耗材保持快速增长，如电生理、动态血糖监测、TAVR等；医疗设备方面也有替代空间；消费受宏观环境偏弱影响，短期承压，部分经营强、结构景气的个股持续增长。本基金策略是投资基本面稳定、创新能力强的公司，只有创新才能克服内卷、持续创造价值。上半年医药业绩较差，下半年改善趋势明确，目前股价调整充分，我们对下半年行情较乐观。

2024年1季度申万医药指数下跌11.06%，表现较好的主要有呼吸道检测、减肥药、高分红类，集中在稀缺高增长及低估红利公司，表现较弱的主要有CXO、生命科学类、部分创新药等，主要是业绩承压及地缘风险类公司。1季度申万内地消费指数上涨4.57%，家电、汽车类涨幅较好，医美、饮料表现较弱。1季度受美国生物安全法案影响，CXO板块跌幅较大，投融资数据还在低位，行业仍在出清阶段；集采方面，胰岛素续约释放温和信号，价格和入围厂家数量相对宽松，延续稳预期基调。目前未集采大品种数量少，集采政策对板块影响可控；1季度国务院出台以旧换新政策，医疗设备预计将受益；2024年政府工作报告中，首次提到创新药，支持政策落地后将推动产业发展。1季度受行业整顿政策延续、同期高基数及消费偏弱影响，板块业绩一般，仅呼吸道检测、抗病毒等少数领域高增长，板块走势较弱。展望2季度，创新仍是增长主要动力，23年以来多个国产创新药实现海外授权，24年国产创新药如自免小分子、ADC、单抗等有望上市，器械如内窥镜、高端影像、电生理、手术机器人等低渗透率领域快速增长，潜力较大。全年看，随着行业整顿接近尾声，板块有望呈现前低后高趋势。消费方面，高端和区域白酒回款稳定，业绩韧性强；零食在新渠道带动下，持续高景气。结合创新药产业和经营趋势，产品增配了部分有业绩支撑的创新药，减配了部分业绩承压的CXO、医疗设备等，继续持有零售药店。消费方面，持有白酒、大众食品。保持组合均衡。

2023年申万医药指数下跌7.36%，板块分化加大。涨幅较好的主要是创新药、中成药、血制品等，创新药在海外授权、临床数据读出等催化下，板块行情突出，中成药业绩稳健增长、性价比较高；跌幅较大的主要是CXO、科研服务、医疗服务、疫情受益股等，原因基本都是需求低迷，造成业绩下滑。2023年内地消费指数下跌13.99%，涨幅较好的主要是汽车、家电，跌幅较大的主要是免税、化妆品、调味品等。政策方面，2023年医保局推进中成药、仿制药、化学发光试剂、人工晶体等集采，规则设置保底中标价，降幅基本在50-60%，工业出厂价降幅可控，有利于企业稳定预期。国家医保局已明确，24年将推动集采“扩围提质”，开展新批次国家组织药品耗材集采。总体看，只有渗透率低或者国产率低的集采产品具备成长性，集采加快企业向创新转型。23年创新药医保谈判，续约品种降幅为零或小幅降价，新纳入品种降幅符合预期，政策对创新药价格相对宽松，创新药生命周期延长。此外，23年医疗反腐对行业影响较大，行业业绩有所收缩，中长期将规范行业秩序，利好研发能力强、产品管线全的企业，医疗反腐、集采等政策加快医药分开，回归医疗本质。产业方面，23年行业最大亮点是创新药海外授权。23年国内数十个ADC、cart、双抗、优效靶点实现海外授权，体现了国产创新药质量，打开创新的市场空间。23年由于消费需求减弱，医疗消费增长较为疲软；一级市场投融资低迷，产业链相关的CRO、科研服务等承压，需要跟踪复苏信号。部分企业依靠创新产品放量实现了较快增长，创新是行业增长的主要驱动力。消费方面，经济环境偏弱，景气度较高的硬折扣、零食、高端白酒等表现较好。 操作方面，基于组合均衡性考虑，减配了部分医疗器械、医疗服务、次高端白酒，结合产业趋势和业绩估值，增配临床CRO、零售药店、创新药、大众食品。24年重点关注有创新产品兑现的公司，包括创新药械、生物药出口、NASH产业链等。

三季度申万医药指数下跌0.7%，表现较好的主要是减重主题、创新药等，表现较弱的主要有中成药、疫苗、部分医疗服务。三季度内地消费指数下跌1.9%，白酒、汽车表现较好。集采方面，中药配方颗粒集采方案出台，骨科创伤耗材集采落地，年内人工晶体、运动医学、化学发光等集采也将开标，集采常态化且规则设定保底降幅确保中标，规则趋于合理，稳定企业经营预期，总体看行业集中度提升，龙头企业相对受益。市场增量方面，预计医保目录、新基药目录年内调整，多个创新产品将进入目录，加快产品放量。药品和器械审评政策持续优化，如附条件上市、特别审查程序、优先审批等，鼓励差异化创新，近几年国内创新药对外授权数量增加，器械海外销售持续扩容。三季度受行业政策影响，企业销售推广、招标等受影响，预计板块三季度业绩普遍受损。随着推广逐步恢复，预计四季度板块业绩企稳回升。在行业总量增长放缓，部分领域承压背景下，部分依靠创新及消费升级驱动的细分领域，仍有较多结构性机会。消费方面，高端白酒动销回款良好，次高端白酒分化，消费环境整体逐步修复；医美受消费弱复苏影响，增速有所放缓，四季度等待产品放量。操作方面，三季度本基金增配基本面向好的医疗服务、临床CRO、创新药板块股票，减配疫苗、部分器械等。展望四季度，随着行业恢复常态，市场情绪修复，板块低估修复加企业业绩驱动，行情有望向好。消费方面，维持持仓基本面稳健、性价比合适的白酒、医美板块股票。

上半年申万医药指数下跌 5.88%， 第二季度板块调整较大。受业绩提速、国企改革等因素驱动，中成药、医药分销、化学制药表现较好；因订单及业绩增速下滑、高估值消化等原因，CXO、疫苗、医疗服务等跌幅较大。上半年内地消费指数下跌6.4%，汽车、家电表现较好，白酒、免税等跌幅较大。上半年全国层面仿制药、中成药集采落地，降幅符合预期；省级层面药品、耗材集采持续推进，集采价格降幅趋缓，加上大品种基本完成集采，集采对行业边际影响减弱。此外政策延续对创新支持，医保局发布了医保谈判续约规则征求意见，加大了对创新药价格保护，国内药企创新能力不断提升，医药产业进入高质量发展阶段，投资上仍有较多结构性机会。消费领域，二季度消费走弱叠加淡季影响，经营表现低于预期，下半年随着经济企稳回升，预计消费会逐步增强。上半年，本基金围绕创新和消费升级布局，主要仓位集中在医疗设备、高值耗材、疫苗、CXO及医疗服务。上半年部分领域复苏偏慢，持仓个股业绩较弱影响股价，随着诊疗活动常态，预计下半年会有较好补偿。考虑到目前持仓个股估值性价比适合，持仓变化不大，等待业绩和估值逐步回归。消费持仓主要是白酒、医美和少量免税，公司估值已经反映了较悲观预期，等待基本面和情绪修复。

1季度申万医药指数上涨2.3%，涨幅靠前的主要是中成药、商业、化学药等，跌幅较大的主要是CXO、疫情相关。2022年1季度中证内地消费上涨2.8%，表现较好的主要有家电、白酒、啤酒等。1季度国家医保局对2023年医药集中采购做出具体要求：开展第八批药品集采及新一轮高值耗材国家集采，继续扩大中成药、干扰素等药品及脑膜、疝补片等省际集采。政策落地情况来看，第八批国家药品集采平均降价56%，中成药集采征求意见稿规则温和，种植牙集采平均降价55%，集采结果符合预期，集采可预期更强。2月份以来，诊疗活动较快恢复，预计后续复苏趋势更明确，医药基本面逐季向好。创新药、器械、消费医疗等领域受益于临床刚性需求，仍将保持快速发展。目前医药板块经过较充分调整，估值性价比已较高。1季度，消费逐步复苏，高端白酒稳健增长，全国化次高端，消化库存，动销一般；免税受益客流恢复，新项目落地贡献利润，免税龙头市占率继续提升；医美消费逐月复苏，叠加部分新产品放量，行业重回高增长。操作策略，1季度本基金继续持有医疗器械、疫苗、CXO及创新产业类标的。持仓器械较多，主要是器械成长性好，个股创新产品处在放量期，估值性价比高。考虑种植牙集采后，种植牙需求释放，增配了种植牙相关标的；诊疗常态化后，医美及检测等领域快速增长，也增配了体外诊断标的。消费持仓变动不大，主要持有白酒、免税、医美。

2022年医药板块受疫情散发多发、投融资数据下滑等影响，行业数据承压，全年申万医药指数下跌20.3%。细分领域看，新冠药物相关、中成药、零售药店、业绩加速个股表现较好，CXO、疫苗等跌幅较大；风格上看，估值合理个股表现占优，高估值成长股调整消化估值。2022年内地消费跌幅17.1%，啤酒、养殖表现较好，家电家居、汽车跌幅较大。2022年，肝功能生化试剂、脊柱、电生理、种植牙等集采降幅相对温和，释放出政策缓和的趋势，板块估值压力有望缓解。国内医药企业创新能力不断提高，已经有多个创新药实现海外授权，高端设备、高值耗材实现技术或销售积极进展，行业进入创新驱动阶段。落实到投资，更需要关注产品管线、研发投入等决定长期价值的变量。2023年，随着国内医疗就诊活动恢复，预计行业整体经营会逐步向好，受疫情影响大的医疗服务、高值耗材恢复更快。板块估值已到合理偏低水平，板块性价比较高。本基金目前医药板块持有医疗器械、疫苗、CXO、消费医疗，消费领域持有白酒、免税、医美，持仓个股业绩稳定，配置均衡。