潘令梓 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，全球地缘格局呈现“多点升温、长期胶着”的复杂态势。美伊冲突持续胶着，冲突外溢效应波及全球能源市场与航运通道；俄乌冲突谈判曙光初现但实质进展有限，战场形态的新变化催生了光纤等新材料需求；印巴空战后中国武器装备实战性能获全球验证，军贸需求显著扩容。一季度，本基金延续并深化以军贸为核心的投资主线，组合持仓高度聚焦于军贸整机平台、军贸雷达、无人装备及军工材料等方向。管理团队认为，印巴空战中歼-10CE+PL-15E组合的优异表现，已为中国军贸打开实战背书 to 订单兑现的传导通道。然而，一季度市场风险偏好显著下行，军工板块估值持续承压。“十五五”规划尚未正式落地，订单释放处于真空期，2026Q1军工板块增收不增利，利润端承压反映军品价格谈判持续与订单节奏滞后。二季度，本基金注意到AI景气度的升温。开始将结构从“纯军贸”向“军工+AI复合型标的”调整，核心逻辑在于：AI技术正加速向军事领域渗透，军工电子元器件企业（连接器、MLCC、功率器件、红外芯片等）凭借高可靠性、强验证能力与国产替代优势也会在AI大发展中分的一杯羹并迎来双业务并行发展，平滑纯军工业务的周期波动。展望下半年，考虑到二季度的一些投资思路取得的效果，本金将进一步加大在AI产业链中的配置，特别是在AI的通信、硬件、材料、设备等各个行业中把握核心环节的机会，进一步优化组合为投资人抓住科技变革所带来的投资机会。

2026年上半年，国内GDP增速达4.7%，宏观经济整体维持稳健增长态势。全球层面，地缘冲突持续为全球经济及资本市场运行带来不确定性，国际油价年内呈现先涨后跌的走势，阶段性通胀扰动对全球货币政策形成一定冲击，A股市场也随之出现阶段性波动。整体来看，上半年中东地缘政治冲突经历爆发、缓解的过程。进入2026年7月，科技板块出现明显情绪波动，行业短期调整压力显现，但截至本报告出具日科技板块已逐步走出调整、呈现止跌反弹态势。在外部环境不确定性抬升的背景下，人工智能产业迭代进程如火如荼，技术落地场景持续丰富，成为科技板块核心增长主线，持续催生结构性投资机会。从产业基本面与行业景气演变来看，上半年半导体设备材料板块依托政策扶持、国产替代、AI产业扩容、晶圆厂扩产四重逻辑，行业景气度持续上行，成长确定性突出。半导体作为国家重点战略扶持产业，是中美科技博弈的核心领域，而半导体设备、材料更是突破海外技术限制、实现产业链自主可控的关键核心环节，具备长期政策红利与产业成长逻辑。报告期内，本基金始终锚定半导体设备材料行业高景气主线，结合宏观环境变化、产业迭代节奏、国产替代进程及业绩兑现力度，持续优化投资布局。一季度，基于半导体自主可控的核心政策逻辑、晶圆厂扩产带动的行业需求复苏，重点聚焦国产化率提升、先进制程扩产两大核心方向，深耕半导体设备、材料核心板块，筛选具备核心技术壁垒、国产替代空间广阔的优质标的，把握行业政策与产业双驱动的结构性机会。二季度，在宏观风险缓解、AI产业持续升温、行业扩产落地加速、订单业绩持续兑现的背景下，继续坚守设备材料核心板块，紧跟产业链资本开支扩张、国产化替代深化节奏，重点布局业绩高增确定性强、行业关注度持续提升的核心资产，充分把握行业景气加速上行的投资红利。整体来看，本基金上半年始终围绕“政策自主可控+晶圆厂扩产+AI需求拉动+国产化替代”的四维核心逻辑开展投资运作，紧跟季度级别产业景气变化，聚焦半导体设备材料高成长细分领域，依托产业趋势布局核心资产。

2026年一季度，国内宏观经济稳中向好，实现“开门红”。3月制造业PMI重回荣枯线之上，EPMI（综合PMI产出指数）显著走强，反映出新兴产业保持高景气运行；CPI与PPI均处于上行通道，物价运行整体符合预期。2026年一季度伊朗战争爆发，霍尔木兹海峡通航受阻对全球能源供应链造成较大扰动，国际油价中枢显著上行，进一步抬升全球通胀预期；美联储3月议息会议决定继续暂停降息，并释放鹰派信号，通胀担忧导致市场降息预期延后，流动性冲击使得3月全球风险资产整体承压。报告期内，A股市场整体呈现调整态势，本基金持仓以军工为代表的高端制造业标的为主，市场风险偏好下行对军工板块估值形成一定压制。当前国际地缘关系紧张态势持续，保障国家战略安全的需求愈发迫切。1月美国对委内瑞拉实施突袭并抓捕委内瑞拉总统马杜罗，2月底伊朗战争爆发，伊朗最高领袖哈梅内伊于开战首日遇袭身亡；动荡的国际地缘形势，预计将加剧国与国之间的军备竞赛。随着全球各国安全焦虑感提升、军费开支逐步增加，我国军贸行业有望迎来发展机遇，中式国防装备出口有望实现重大突破。在印巴空战中，我国体系化高端国防装备的实战先进性与硬实力得到充分验证；巴基斯坦与沙特签署共同防御协议，意味着我国军贸市场有望进一步扩容，叠加中东冲突加剧推动全球武器装备总需求提升，为我国军贸出口提供了广阔空间。根据相关统计，2021~2025年，中国为全球第五大武器出口国，占全球武器出口总量的5.6%；与2016~2020年相比，中国武器出口规模增长11%。尽管我国军贸出口额呈震荡提升态势，但与我国领先的军事能力及全球领先的制造业地位仍不相匹配，军贸市场份额仍有较大提升空间。在大国博弈的时代背景下，以军工等为代表的高端制造行业仍是保障国家战略安全、把握产业发展机遇的核心抓手。本基金持续看好以军工为代表的中国高端制造业崛起，同时关注部分军工上游需求旺盛、存在供给约束且具备涨价逻辑的小金属及军工材料领域。其中，本基金重点看好军贸细分方向的发展表现，并对相关股票品种进行重仓配置，期望未来基金净值实现修复。

2026年一季度，国内宏观经济保持稳健增长态势。中东地缘冲突引发国际原油价格上涨，对全球宏观经济运行造成一定冲击。目前冲突烈度已逐步放缓，但最终和谈进程仍存在不确定性。资本市场总体保持稳健运行，受中东冲突这一宏观事件影响后，A股指数逐步进入修复阶段。半导体行业作为我国重点扶持发展的战略性产业，是国际地缘冲突背景下中美博弈的前沿阵地，其中半导体设备与材料领域更是突破美国“卡脖子”限制的关键，也是我国实现半导体产业链自主可控的重要环节，因此具备明确的投资机会。随着人工智能技术快速迭代发展，先进制程芯片需求实现快速增长，全球半导体晶圆厂陆续启动扩产计划，进一步拉动半导体设备需求景气度上行。展望2026年二季度，本基金认为半导体设备材料行业将迎来良好投资机遇：一方面，国内重点晶圆厂及封装厂的加速扩产计划逐步落地，相关扩产效应将陆续传导至企业订单与业绩层面；另一方面，半导体产业链自主可控的需求愈发迫切，国产替代进程持续加快，国产化率提升已成为行业明确发展趋势。基于以上分析，本基金将持续关注半导体设备材料产业链发展动态，重点聚焦国产化率提升、先进制程扩产等相关领域，严谨筛选优质标的，致力于把握半导体设备材料板块相关投资机会，力争为基金持有人创造收益。

2025年，国内GDP同比增长5.0%，圆满收官，顺利完成全年经济增长目标。2025年4月，特朗普签署行政令，宣布对全球贸易伙伴征收差异化关税，此举对宏观预期产生一定冲击。但此后，在通胀可负担性和中方反制等因素的共同作用下，关税摩擦逐渐缓和。10月30日，中美元首在韩国釜山举行会晤，会后宣布达成经贸磋商共识，关税战暂停一年，市场情绪和投资者信心持续回暖。后续中美元首仍存在互访可能性，中美关系处于缓冲窗口期。报告期内，A股市场行情呈现“V型走势”，先抑后扬。本基金持仓以军工为代表的高端制造业为主。2025年5月7日的印巴空战和9月3日盛大阅兵式充分体现了中国军工装备在全球的领先地位，这对我国军贸装备出海意义非凡。虽然阅兵之后军贸板块出现了阶段性的兑现调整，但中式军工装备出海的产业趋势没有改变。随着我国军工装备的影响力与日俱增，我国军贸全球市场份额有望逐渐向军事能力和制造能力的全球地位收敛，军贸未来的潜在市场打开了军工上市公司的远期天花板，为军贸相关标的带来价值重估的投资机会。

随着人工智能的快速发展，AI的资本投入拉动先进制程算力芯片和存储芯片的需求，推动半导体工艺技术节点向前发展以及各类创新技术落地，并带动逻辑和存储晶圆厂扩产景气度提升，全球半导体资本开支在AI拉动下进入上行周期。全球经济在地缘政治冲击下呈现区域化与逆全球化态势，在美日欧协同升级管制背景下，供应链区域化重组。中国以“补链强链”为核心导向，对国产供应链的扶持更加坚定，通过政策引导加快国产半导体供应链发展，实现国产化率快速提升，降低对外部供应链的依赖，确保关键技术自主可控。报告期内，本基金持续深耕半导体设备材料产业链，聚焦国产化率提升、先进制程扩产等方向，挖掘相关领域的投资机遇，与国内产业链共同成长。

2025年三季度，国内宏观经济运行整体保持平稳态势。受“两新”政策红利逐步退坡的影响，社会消费品零售总额（社零）增速有所放缓；工业增加值内部结构呈现分化特征，不同行业表现存在差异；固定资产投资领域中，房地产、基础设施建设及制造业三大板块的表现均有待进一步提升。从外部贸易来看，9月出口数据表现超出市场预期，且略优于季节性水平。尽管前期“抢出口”效应已有所消退，但出口数据依然展现出较强的韧性，这一态势为我国在当前贸易摩擦中增添了更多底气。进入10月，特朗普方面再次释放对华加征关税的威胁信号，不过与今年4月相比，我国此次已做好充分准备，应对措施更为完善，因此市场对于贸易摩擦的担忧情绪显著减弱。海外流动性环境方面，美联储在9月宣布降息25个基点（BP），正式开启本轮降息周期。这一举措推动全球宏观流动性环境趋于宽松，为全球权益类资产的估值修复与提升提供了支撑。在A股市场层面，三季度整体呈现上扬走势。值得关注的是，军工板块在9月3日阅兵前后出现了较为明显的兑现式抛压，但从长期来看，国防军工现代化的产业发展趋势以及板块自身的投资逻辑并未发生改变，依然清晰明确。具体而言，借助9月3日盛大阅兵这一重要契机，我国体系化的高端国防装备在全球视野下实现大规模展示与亮相。在此之前，军工领域的市场空间测算多以美国相关建制为对标基准，而当前我国国防装备已逐步从“追赶”阶段迈向“超越”阶段，这一转变不仅意味着尖端装备未来的市场空间将进一步打开，更将为军贸高端化出海开辟长期增长空间，而这正是军贸细分板块后续实现估值重塑的核心基础。展望2025年四季度，重要的政策节点值得关注——四中全会即将召开，与此同时，“十五五”规划也将正式为未来五年我国经济政策的发展方向与核心重点定下总基调，成为具有高屋建瓴指导意义的政策风向标。从国际环境来看，当前地缘政治关系的紧张局势仍在持续，且有进一步加剧的趋势，保障我国战略安全的现实需求愈发迫切。在大国博弈不断深化的时代背景下，以军工行业为代表的高端制造领域，依然是维护国家战略安全、推动产业升级的核心抓手。近期国际安全事件亦对军贸市场产生重要影响：9 月以色列对卡塔尔首都多哈发动突袭，然而卡塔尔所装备的大量美式装备在此次事件中未能作出有效反应。这一情况为海湾国家敲响了警钟，以沙特阿拉伯为代表的中东国家开始重新审视自身国防装备体系的可靠性与适配性。此后，沙特与巴基斯坦正式签署共同防御协议，协议明确规定，任何针对其中一方的攻击将被视为对双方的共同攻击。沙巴共同防御协议的签署，不仅意味着我国军贸市场的潜在空间将进一步扩容，更有效打消了市场此前对于军贸目标国家支付能力、以及相关军贸上市公司盈利空间的担忧。此外，近期中国-沙特军事合作委员会第六次会议在北京顺利举行，双方出席嘉宾均为空军领域代表，这一会议安排进一步强化了市场对于我国先进战机出口的军贸预期。综合来看，国防军工板块后续有望进入密集的催化窗口期，具体包括军贸事件催化、订单落地催化以及业绩释放催化。在此背景下，我国核心国防装备的出口有望实现重大突破，“十五五”期间的装备订单也将陆续下达，部分军工企业的业绩有望迎来拐点，整个军工行业正逐步开启 “困境反转” 的发展新阶段。基于上述分析，本基金的投资操作持续看好以军工为代表的中国高端制造业的崛起前景，其中重点关注并看好军贸细分方向的投资机会，且已在相关股票品种上进行重仓配置。期望在后续市场运行中，基金净值能够实现有效修复，为广大基金持有人创造较好的投资回报。

进入三季度，经济继续保持了二季度的稳健增长态势，此前大家担心的三季度经济指标可能恶化的状况并未出现。特别是出口增速一直维持在高个位数增长，这在一定程度上对中国经济增长起到了稳定作用。我们相信，随着时间推移，我们在对美交涉以及经济、科技等多方面的应对将更加从容，这也将有助于保持进出口的稳健势头。在出口形势良好的背景下，财政政策并未过度刺激，从而保留了宝贵的政策空间。鉴于当前经济的稳健势头，预计今年有望完成全年5%的经济增长目标。资本市场整体呈现出稳健向上的态势。在经历了4月份的大幅下跌之后，市场充分见证了国家稳定资本市场的决心与能力。随着长期资金的持续涌入以及更多投资者的积极参与，各大指数稳步攀升。在这一过程中，半导体设备作为自主可控领域最为关键的环节，也迎来了显著的大涨，其主要受到以下三方面因素的影响：首先，半导体设备是美国对我们实施技术封锁最为关键的领域，一旦我们取得突破，将使美国的“卡脖子”策略彻底失效；其次，海外算力的迅猛发展推动了整个半导体行业的景气度向上，全球对先进制程设备的需求大幅增加；最后，国家明确提出要在先进制程方面进行大幅扩张，以满足国产算力和先进存储等方面的需求。展望四季度，我们预计半导体设备行业仍将展现出良好的投资机会。随着头部晶圆厂、先进封装厂的陆续上市，一方面将提升半导体行业的整体热度，另一方面这些公司在完成融资后也将进一步加大下单力度。本基金将持续关注自主可控等半导体设备相关行业，重点聚焦于自主可控领域景气度向上以及实现突破的关键环节，致力于为大家把握住相关投资机会，与国家的发展战略同频共振，实现共同成长。

2025年上半年，国内GDP同比增长5.3%，我国经济运行稳中有进，主要经济指标表现良好。A股市场整体呈现先抑后扬的V型走势。4月清明节假期期间，特朗普签署行政令，宣布对全球贸易伙伴征收差异化关税，这一外部冲击构成了A股市场上半年的分水岭：受特朗普激进关税政策的影响，全球权益市场显著调整。然而，在美国通胀与民生成本压力、民调支持率压力、金融市场动荡、中国反制效力等多重因素的综合作用下，特朗普关税政策逐渐由前期的极端激进转变为阶段性缓和，中美双方经贸会谈取得一定成果，对等关税得以延后。此外，随着5月、6月美国新增非农数据大幅下修，7月美国新增非农不及预期，美联储降息预期提升。在外部环境转暖及内部一系列维稳措施的支持下，A股市场逐渐收复失地。报告期内，本基金持仓主要集中在军工等特种高端制造业板块的股票。5月7日印巴空战之后，中式军工装备在全球的影响力与日俱增，这对我国军贸装备出海意义非凡。军贸市场打开了军工上市公司的天花板，为军贸相关标的带来价值重估的投资机会。

在经历了2024年前期复杂、后期亢奋的市场变化后，我们带着一丝担忧和期待进入了2025年。年初，市场主要关注两个问题：一是中国经济的韧性到底有多强，何时能正式探底；二是特朗普领导下的美国与中国之间的博弈会有多激烈，对经济的影响有多大。然而，一季度中国经济延续了去年四季度的复苏势头，在“抢出口”和“两重两新”等政策的支持下，多项经济指标超出市场预期，多家机构预测我国一季度经济增速将超过5%。3月份两会顺利召开，为今年的工作奠定了基础：一方面，我们提高了财政赤字率，为应对可能的外部冲击提供资源；另一方面，新增了包括深海经济、具身智能、人形机器人等发展方向，并提出要进一步出台政策提升消费。二季度伊始，中美在关税问题上展开激烈交锋。我们灵活应对，成功顶住了美方压力，取得了谈判的阶段性胜利。在此期间，中国出口继续保持良好态势，国内耐用消费品在补贴政策的刺激下呈现向好态势，中国经济的基本盘依然牢固。本基金在二季度末成立，专注于投资具有技术优势的专精特新企业。在成立初期，我们通过深入研究发现，北交所汇聚了众多此类企业，这促使我们开始重点关注北交所这一市场，并逐渐挖掘出其中蕴含的投资机会。北交所目前正处于快速发展的阶段，为专精特新的中小企业提供了重要的融资渠道，助力它们实现自身的快速成长。在北交所上市的公司中，有许多企业展现出独特的业务模式和核心竞争力，在整个上市公司群体中具有一定的独特性和稀缺性，值得我们深入研究和关注。

2025年一季度，国内宏观经济延续了温和复苏的态势。2024年9月底宏观政策出现转向，一揽子政策组合拳对经济工作进行全面部署，显著提振了市场预期，四季度国内宏观出现积极信号，2025年一季度宏观经济继续平稳上台阶。3月制造业PMI、非制造业PMI仍处于荣枯线上方，且相较前值均进一步回升，国内经济环比有所改善。春节前后DeepSeek的技术突破与出圈证明了中国在AI领域的创新能力和竞争力，催化了一系列相关产业链行情，并吸引更多资金流向中国资本市场。海外方面，特朗普的关税政策成为2025年的重大变量，对等关税的极限施压使得市场风险偏好快速回落，进而引发了全球的衰退交易。虽然激进关税确实会对未来外需和出口产生一定冲击，但中国对冲政策储备充分，《人民日报》表态集中精神办好自己的事，增强有效应对美关税冲击的信心，未来根据形势需要，降准、降息等货币政策工具已留有充分调整余地，随时可以出台。财政政策已明确要加大支出强度、加快支出进度，财政赤字、专项债、特别国债等视情仍有进一步扩张空间。央行、中央汇金、金融监管总局、国资委等接连发声，各方力量共同维护资本市场平稳健康发展的决心明确。报告期内，上证指数下跌0.48%，深证成指上涨0.86%，创业板指下跌1.77%，申万国防军工指数下跌1.76%，本基金持仓主要以军工板块的中小市值股票为主，净值表现弱于上证指数。2025年是“十四五”规划的收官之年，也是“十五五”的擘画之年。为高质量完成“十四五”规划目标任务，为实现“十五五”良好开局打牢基础，中央经济工作会议定调要充实完善政策工具箱，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性，要实施更加积极的财政政策，要实施适度宽松的货币政策。根据政府工作报告，2025年国内生产总值的增长预期目标为5%左右，赤字率拟按4%左右安排、比上年提高1个百分点,赤字规模5.66万亿元、比上年增加1.6万亿元，居民消费价格涨幅2%左右。2025年，政策工具箱的协同发力有望推动宏观经济实现质的有效提升和量的合理增长，我们对2025年的A股市场仍然持乐观积极的态度。我们继续看好国防军工现代化带来的投资机会。特朗普的激进关税政策正在引发贸易脱钩，可能导致金融领域的摩擦升级，预计国际地缘关系的紧张也将持续，甚至趋向严重，保障我国战略安全的重要性上升，经济建设需要强大的国防军工硬实力作为后盾。在大国博弈的时代背景之下，以军工等为代表的高端制造行业是核心抓手。2025年是“十四五”规划收官之年，前期装备计划缺口有望得到补齐，前期因特种行业中期规划调整等因素延后的订单有望进入加速释放期。2027年建军百年奋斗目标不变，国防装备列装正在加速，各细分领域将面临迫切的需求。军工行业的订单下达、航展装备亮相、强军发言、“十五五”规划初稿、业绩预告超预期等均对板块形成一定提振，部分军工上市公司订单大幅增长，合同负债快速提升，积极信号正在出现。在军工行业经历了此前景气低迷的调整期后，预计未来有望迎来景气反转。本基金管理人继续看好以军工为代表的中国高端制造业的崛起，并重仓相关行业的股票品种，期望未来基金净值得到修复，为基金持有人带来较好回报。

2024年宏观环境经历先抑后扬：前三季度由于房地产等传统行业景气承压，宏观经济面临一定挑战，9月底宏观政策出现转向，一揽子政策组合拳对经济工作进行全面部署，显著提振了市场预期。四季度宏观经济数据虽仍有波动，但部分指标出现积极信号，四季度中国官方制造业PMI均保持在荣枯线之上，非制造业PMI于12月出现显著改善，地产、基建、消费等领域均有积极信号出现，宏观政策初见成效，全年来看宏观经济呈现“U型”复苏态势，2024年上证指数表现同样先抑后扬。报告期内，上证指数全年上涨12.67%，深证成指上涨9.34%，创业板指上涨13.23%。报告期内，本基金以军工板块等高端制造业配置为主，也适度增加了有明显成长性或者处于周期底部向上拐点的个股的配置，由于特种行业需求延后以及产品价格调整等原因，导致相关行业个股回调幅度较大。受此影响，本基金净值在报告期内出现了较为显著的下滑。