祁晓菲 - 基金投资策略和运作

2026年二季度债市整体走出了由资金面主导的牛市行情。1. 基本面：经济修复偏弱，通胀预期被消化。2026年上半年经济呈现K型分化格局，科技等新经济表现强劲，但传统经济持续走弱。国内经济处于“去地产化增长”阶段，内需仍是核心拖累项。二季度部分经济指标有所下行，固定资产投资修复力度偏弱，信贷需求不足，实体经济修复放缓；3月受中东地缘冲突推升油价影响，PPI同比超预期转正，但随着冲突降温及油价回落，市场对“输入性通胀”的担忧缓解，通胀预期被充分消化，基本面总体对债市定价偏有利。2. 资金面：从超宽松到适度收敛。4-5月持续宽松：二季度前期资金面持续宽松，直接利好短端。为获取正carry，机构选择拉长久期，中长端利率表现甚至一度好于短端。6月边际收紧：进入6月，受半年末考核、税期缴款及政府债集中发行扰动，资金面开始收紧，债券承压。但央行通过MLF加量续作、落地隔夜逆回购新工具等手段精准对冲，资金面大幅收紧风险基本消除。3. 政策面：央行“以我为主”，引导市场平稳。货币政策延续 “适度宽松”基调，但总量工具运用审慎。央行在二季度总体保持有克制的回笼，货币政策进入观察期，短期央行下调政策利率的空间与意愿均不强。2026年二季度可转债市场呈现“虎头蛇尾”的特征，结构性分化严重。1.可转债3月经历大幅回撤后，4-5月随权益市场反弹，但风格分化达到极致。偏股型转债强势领跑，正股资金向科技成长集中，抬升偏股券平价与期权价值。高平价品种Delta更高、博弈性更强，吸引追涨资金；偏债型转债表现承压，债性品种缺乏进攻性，低平价债底主导品种被相对回避。2.存量转债：规模持续缩水，稀缺性延续。受前期大额银行可转债退出及权益市场走强后强赎增多影响，存量转债规模持续缩水，在“资产荒”延续背景下，“固收+”资金对转债的配置需求依然旺盛，供需紧平衡格局使得转债估值高位存在支撑，“稀缺性”逻辑在年内有望延续。3.新发情况：预案激增，但实际供给未放量。2月再融资新规发布后，上市公司转债发行热情高涨，且审核链条明显加快。然而，发行预案激增并不等同于供给快速放量。仅靠非金融上市公司发行提速，较难弥补银行转债退市的缺口，实际发行端并未出现明显回暖。

2026年二季度债市整体走出了由资金面主导的牛市行情。1. 基本面：经济修复偏弱，通胀预期被消化2026年上半年经济呈现K型分化格局--科技等新经济表现强劲，但传统经济持续走弱。国内经济处于“去地产化增长”阶段，内需仍是核心拖累项。二季度部分经济指标有所下行，固定资产投资修复力度偏弱，信贷需求不足，实体经济修复放缓；3月受中东地缘冲突推升油价影响，PPI同比超预期转正，但随着冲突降温及油价回落，市场对“输入性通胀”的担忧缓解，通胀预期被充分消化，基本面总体对债市定价偏有利。2. 资金面：从超宽松到逐步收敛4-5月持续宽松：二季度前期资金面持续宽松，直接利好短端。为获取正carry，机构选择拉长久期，中长端利率表现甚至一度好于短端。6月边际收紧：进入6月，受半年末考核、税期缴款及政府债集中发行扰动，资金面开始收紧，债券承压。但央行通过MLF加量续作、落地隔夜逆回购新工具等手段精准对冲，资金面大幅收紧风险基本消除。3. 政策面：央行“以内为主”，引导长端平稳货币政策观望：货币政策延续 “适度宽松”基调，但总量工具运用审慎。央行在二季度总体保持有克制的回笼，货币政策进入观察期，短期央行下调政策利率的空间与意愿均不强。权益方面，科技行业在ai需求持续拉动下，资本开支与收入均实现快速增长，带来了ai基础设施相关行业及其上下游的较好的投资机会。展望后市，市场核心聚焦海外巨头资本开支是否会放缓，海外头部大模型企业收入和利润是否能够兑现。我们认为分歧核心仍然在于头部大模型是否能够带来底层智能的质变，从而带来推理算力的指数级增长。我们对当前ai产业仍然保持较为乐观的态度，此外我们对于整体宏观经济跟流动性也较为乐观，也会持续布局一些市场一些关注度不高但也较为景气的方向。

2026年一季度债市走势回顾：多因素博弈下的“N”型震荡，收益率曲线陡峭化。 市场的核心定价逻辑，从年初单一的“预期差”主导，逐步演变为“经济韧性、货币政策、外部冲击、通胀扰动、资金与机构行为”等多重因素交织的复杂局面。阶段性行情回顾与驱动因素 1.年初收益率明显上行：权益市场跨年行情走强，分流债市资金，叠加利率债长债供给冲击的担忧显现。多重压力下，债市情绪偏弱，收益率快速上行。 2.春节前修复行情：央行持续释放宽松信号，叠加春节前的季节性资金投放，市场流动性保持充裕。与此同时，配置型机构在收益率上行后开始发力，稳定的配置需求为市场提供了重要支撑。市场情绪得到修复，收益率触顶后逐步回落，走出慢速修复行情，并于2月末受地缘冲突避险情绪驱动，收益率一度下行至季度低位。 3.震荡调整：3月利空集中来袭与机构行为分化。美伊冲突升级导致原油价格暴涨，市场通胀担忧骤然升温。与此同时，1-2月经济高频数据超预期，显示经济开局良好，基本面韧性得到验证。面对长端供给压力和通胀担忧，市场普遍采取缩短久期的策略，更倾向于通过中短端获取确定性票息收益，收益率曲线陡峭化上行。 从期限结构来看：中短端受益于资金面平稳偏松及机构缩短久期的策略，表现最为强劲，收益率较年初高点普遍下行超过10个基点；10年期在区间内反复震荡；超长端受通胀预期、经济修复及供给压力等多重因素压制，表现疲弱，收益率易上难下。 一季度操作：持仓组合在1月末降低久期，保持中低久期运行。 进入二季度，市场预计将延续震荡态势，地缘冲突、市场风险偏好变化及供给压力或将成为重新定价的关键。2026年一季度可转债市场走势回顾：股性主导下的“过山车”行情。 2026年一季度，可转债市场在权益市场的强势带动与自身供需矛盾的交织下，走出了一波典型的“过山车”行情。市场整体呈现出“正股驱动、估值先行、个券分化”的鲜明特征，资金在“拔估值”和“杀估值”之间快速切换，主导了转债估值的短期波动，最终在季末回吐本年度涨幅。 1.1月：跟随权益“春燥”，强势上行。年初，A股市场在季节性资金回流、政策预期（“十五五”开局之年）及产业主线（如商业航天、AI、脑机接口等）共振下，开启“春季躁动”行情。转债市场作为高弹性的权益替代品，迅速跟涨。 2.2月：高位震荡，止盈压力初显。随着指数攀升至高位，部分资金开始兑现利润，市场进入高位震荡阶段。同时，市场对转债的高估值问题开始产生担忧，部分机构对估值出清的时间和方式存在疑虑。指数上行势头放缓，进入盘整期。 3.3月：多重利空叠加，涨幅回吐。进入3月，市场面临多重压力。一是地缘冲突引发外部冲击担忧；二是部分转债触发“超预期强赎”条款，相关个券估值被快速压缩，并引发市场对高估值品种的普遍抛售；三是机构赎回力度较大，加剧抛售。 一季度操作：整体仓位保持谨慎，个券选择上注重对条款的季度和正股基本面的研判。 进入二季度，转债市场或将延续震荡格局，对择券能力提出更高要求。需聚焦结构性机会。

2025年利率债市场呈现明显的波动性和阶段性特征。一季度：预期降温，债市大幅调整。2025年1月初利率处于低位叠加交易盘利差博弈行情极致，10Y国债收益率新低至1.5825%，30Y国债收益率低至1.80%附近。随着央行多次降温，债市此前抢跑的降准降息预期逐步修正，现券收益率恐慌调整，10Y国债收益上行触及1.9%。二季度：关税博弈，债市先修复后震荡。4月初特朗普“对等关税”政策引发全球市场巨震，股市下挫，利率债基本抹平一季度跌幅，长债收益率下行近20BP，10Y国债下触1.61%，并在利率低位开启漫长震荡行情。三季度：利空叠加，债市迎来持续调整。7月雅下水电项目开工、“反内卷交易”拉开序幕，权益及商品市场大涨，政策预期及效果的不确定性引发债市出现负反馈；股市涨势猛烈，沪指续刷近10年新高，股债跷跷板效应明显；8月开始新发国债开始恢复征收增值税；9月公募基金费率新规征求意见稿等多因素叠加，引发债基恐慌抛售，长端利率再次冲击年内高点。四季度：扰动不断，债市进入主动防守模式 。10月10日特朗普表示将自11月1日起对中国额外征收100%关税，并对“全部关键软件”实施出口管制，取消与中国会晤，市场再迎黑天鹅事件，关税博弈升级下，债市迎来短暂交易窗口，但经过三季度调整，整体情绪趋于谨慎，收益短暂下行后反弹并进入震荡行情；12月，央行买债不及预期、公募基金费率改革、债基持续被赎回，叠加市场普遍担忧2026年作为“十五五”开局之年，宽信用政策靠前发力、通胀或震荡回升等都将对债市偏不利。机构进一步减持长债，超长端大幅走弱。2025年转债市场整体趋势向上。一季度，资金持续流入，A股抬升，转债市场随之上涨。二季度，海外“对等关税”冲击，市场风偏下行，转债市场深度调整。后随着中美关税冲突缓和，风偏回升，市场热门主题轮动提速，转债跟随上涨。三季度，多重主题性叙事推动指数上行，以AI算力、半导体产业链为核心的主线助力行情加速，转债跟随正股向上突破。四季度，机构集中兑现，转债大幅回调后指数维持宽幅震荡。

利率债 2025三季度债市呈现“钝刀子割肉”式调整，十年国债深度下跌后在1.8%附近现企稳迹象。 主要影响因素包括：1.股债跷跷板、存款进一步搬家。三季度股市持续上涨，权益市场表现强劲，投资者风险偏好显著提升，存在资金从债市流向股市的现象。2.债基赎回压力持续增大。基金费率新规、理财净值波动等因素进一步加重债基赎回压力，债市恐慌情绪加重，引发机构抛券现象。3.货币政策预期变化。三季度央行操作更倾向于平滑市场波动、呵护一级发行，市场对进一步宽松的预期降温。4.政策预期。部分数据的改善以及政策对经济向好的诉求，使得市场对债市的悲观预期增强。三季度持仓利率债进行了适度减仓操作。四季度债市情绪在经历前期的恐慌宣泄后，在货币降准降息、央行重启买债及贸易摩擦等不确定性事件影响下，预期进入改善和修复的阶段。可转债三季度转债走势呈现"先涨后调再企稳"的三阶段特征：1. 7月强势上涨，估值驱动。中证转债指数月涨幅显著，权益市场突破背后是宽松预期下资金回补合力；科技板块（尤其是AI硬件）领涨，市场风险偏好持续提升；转债价格中位数接近历史次高点。2. 8月冲高回落，风格转换。8月25日达到年内高点后，转债开始持续弱于正股，至9月中旬，中证转债指数调整约4%，市场风格从普涨转向结构性分化。3. 9月震荡企稳，行业轮动。转债指数震荡，行业表现分化明显。年初以来债券市场整体表现偏弱拖累净值叠加三季度以来股票市场走牛带动市场风险偏好回升，部分风险偏好较高的投资者开始赎回固收+产品投向权益类产品或直接投资股票，转债ETF规模收缩，转债市场情绪波动较大。三季度，持仓可转债进行了减仓和调整结构的操作。四季度可转债止盈压力有望减缓， 9月转债预案审核节奏边际加速，10月新券上市规模或放大，供给增加可能缓解存量稀缺压力。

2025年上半年，债市呈大幅波动态势。一季度，春节前大量配置资金涌入债市，债市收益下行至年内低点。随着风险偏好大幅转暖，股市走强，债市承压，叠加一季度债市一级供给压力较大，降准降息“迟到”，债市快速调整，十年国债收益率从1.6%攀升至1.9%附近；二季度，“对等关税”冲击下，债市走强，伴随降准降息落地，资金价格中枢下移，债市进入横盘震荡阶段。2025年上半年，中证转债指数上涨7.02%，可转债市场呈现“N”型走势。一季度，资金持续流入，A股向上抬升，叠加险资及ETF增持提供支撑，可转债估值随之抬升，但受债基赎回压力拖累，可转债整体弹性不及权益；二季度，市场风偏回落，“对等关税”冲击下，可转债市场深度回调，跌出“黄金坑”；中美谈判后风险得以缓释，可转债风格转向稳健，市场热门主题轮动提速下，估值快速抬升。

2025年一季度，债市开启阶段性调整行情，收益率曲线先熊平后熊陡，资金价格高企带动利率债短端及同业存单利率大幅上行，并由短及长传导至利率债长端，2024年末抢跑引发的利率快速下行得以重新定价，十年国债一度触及1.90%；同时，伴随权益市场风险偏好显著回暖，债市受股债跷跷板影响，日内波动加大。3月下半月，随着央行态度边际缓和，债市情绪得以阶段性企稳，迎来修复期，十年国债回落至1.80%附近。操作上，本产品持仓在1月降低了利率债组合久期和持仓比例，在3月中旬进行加仓加久期。2025年一季度，可转债跟随权益冲高。1月纯债利率低位徘徊，转债需求较强，资金回流，转债超涨，2月春燥行情主线明显，转债跟随权益冲高，3月机构止盈、避险，转债回落。但整体看，纯债空间有限，资产荒驱动下，转债需求仍较高。操作上，本产品在2024年末对可转债进行了布局，在3月中旬进行适度减仓。4月关税政策落地，贸易摩擦加剧，稳增长压力加大，货币宽松预期再度升温，但需同时密切关注财政政策加码及政治局会议政策方向。

2024年在基本面走弱、流动性宽松及机构资产荒的背景下，利率债收益率走出一轮牛市，中途几经扰动但未改趋势，金融机构出于资产配置的需求，蜂拥向低波动、低风险资产，进一步推动了无风险利率在波动中持续走低，10 年国债较年初下行超 90bp，创历史新低，收益率曲线从牛陡到牛平。可转债市场经历了显著的变化，整体呈现出先抑后扬的趋势，年初至9月中旬，市场受到经济下行压力加大和信用风险事件频发的影响，转债市场大幅调整，9月底，随着一系列增量政策出台，市场信心得到提振，转债市场开始震荡上扬，估值大幅修复。全年来看，大盘转债表现稳健，而小盘转债则波动较大，截至2024年12月31日，中证转债指数年度涨幅6.1%。整体投资策略为保持仓位结构稳定,分散投资风险,配置和趋势交易相结合。

三季度债券市场收益率主要走下行趋势，在季末调整较大，季中的一次调整则主要发生在8月上旬。整体看，两次调整受政策影响较大，8月初主要是央行买卖国债操作落地叠加其他一些债市监管，而季末调整则是随着一系列政策出台，市场风险偏好大幅回升。站在当前时点，市场的关注点主要在预期到现实的落地以及进一步的财政政策。总体上，四季度财政刺激可能对债市形成一定压制。操作上仍以久期总体把握为主。 三季度可转债总体下行，季末显著反弹，全季看，中证转债指数总体收涨。在上期报告里我们提到该类资产具备一定性价比，组合总体持续持有部分仓位。目前经过反弹主要关注性价比的动态变化，把握配置比例。

2024 年上半年，债券市场维持资产荒行情，阶段性供需失衡下，机构偏好向久期要收益，长期国债收益率明显下行。10 年期国债上半年的利率由 2.56%下降至2.21%，最低点触及2.2058%，创历史新低；同时，30 年期利率水平在此期间也由2.84%下降至2.43%，降幅及趋势与 10 年期基本相同。整个上半年的债市利率大致可分为三个阶段，分别是：2023年12月底至 2024 年 3 月初的快速下行，3 月初至 4 月底的小幅反弹接盘整回落，4 月底至今的回升维稳后再度震荡缓慢下行。2024年上半年正股市场呈现“N”型走势，大盘高股息股占优。中证转债走势与股票宽基指数走势基本一致，波动性略低，小盘转债不抗跌的特性造成本次等权指数相对不佳的表现，大盘高评级转债上半年涨幅最大。2024 年上半年，本基金主要以短久期利率债为底层配置资产，阶段性交易长久期国债。转债市场方面，本基金降低了可转债仓位。展望下半年，当前利率已经处于较低水平，短期市场从赔率看空间有限。但是总体看，基本面仍然偏弱，市场资金缺乏合意收益率的资产，资金面较为稳定，利率也很难很快大幅上行。随着央行借入操作以及适度缩窄利率走廊等，货币政策新框架有所演进。

2024年1月，受降准、降息预期影响，债市收益率快速下行，尤其在1月24日降准后，收益率进一步下行，整体上利率曲线牛平。进入2月份，伴随权益市场受政策支持，股票市场反弹，债市收益率略有回调，后续在LPR超预期调降25BP刺激下，10年期国债收益率进一步向下突破2.3%，期间利率曲线向下平移。3月份，在央行地量公开市场操作及国债供给超预期影响下，债市出现较大幅度的回调，10年期国债收益率再次接近2.35%，不过，货币政策宽松预期仍在，基本面数据表现仍然偏弱，债市收益率随后重新回落。股票市场在1月单边大跌，可转债市场跟随下跌，2月份在政策支持下，股票及转债开始反弹，投资者情绪明显回暖。进入到月底，股票市场上行动力不足，市场开始回调。一季度本基金债券主要以短久期利率债为底层配置资产，适当配置长久期国债。3月底，本基金择机降低了可转债仓位。展望2024年二季度，预计货币政策及宏观层面对债券市场投资较有利，不过债券供给将对市场产生扰动，基金将择机调整债券久期。可转债市场上涨短期乏力，待可转债调整至更为有利的估值水平，本基金将加大转债投资力度，力争为投资者实现好的回报。

2023年年初，资本市场对疫后经济的恢复预期呈现高度一致，市场普遍认为2023年股票市场将延续2022年底走势，而对债券市场保持相对谨慎。分阶段看，年初1-2月，债券市场以震荡为主，这一阶段经济数据和信贷数据强劲改善，但复苏预期并未进一步强化。 进入3月份，经济基本面和货币政策对债市先后出现利好，央行3月和9月降准、6月和8月超预期降息，债市收益率基本单边下行，10Y期国债收益率最低下行至2.54%，国债收益率曲线呈“牛陡”状。进入9月份，在汇率承压和资金空转因素驱动下，叠加政策开启稳增长，债券供给也开始增加，债市迎来阶段性调整，市场进入“熊平”阶段。11月份开始，宏观通胀数据低于预期，银行下调存款利率成为触发市场转好的重要催化剂，资金面也转松，债市收益率再度进入下行通道。全年看，国债1年期收益率较2022年末上行11bp，但其他期限收益率均下行，5-10年期下行23～27bp，3年期下行11bp。2023年股票市场在上半年短暂反弹后进一步走熊，跌幅相比2022年全年收窄。全年看，2023年万得全A指数在5月之前在疫情退潮，经济修复强预期主导持续反弹。5月公布的金融和物价数据的接连低于预期，强预期的反弹和弱现实局面下，股票市场开始下行。6月以来政府陆续出台了一系列托底经济的政策，市场出现反弹。进入8月后，经济数据现实再度走弱，中美货币政策周期差异，导致中美债券利差倒挂加深，人民币汇率持续承压，北向资金加速流出，股票市场于8月、10月和12月三度探底，WIND全A全年下跌5.19%。转债市场从指数走势上看，转债跟随正股先后呈现较强反弹、震荡走弱、二次反弹、横盘震荡、快速下行、触底企稳的形态。