白钰 - 基金投资策略和运作

三季度国内经济复苏进程相对偏缓，仍呈现“供强需弱”的格局。前期需求持续释放叠加基数逐步抬升，“两新”增速有所放缓。物价水平整体处于修复阶段，PPI受益于基数效应和逐渐发力的反内卷政策，呈现筑底回升；但CPI尚未出现回升迹象，下游消费端的价格水平依然疲弱。出口受益于非美需求支撑，表现出相对韧性。　　海外方面，美联储9月降息落地，符合市场预期。美国经济基本面看，美国失业率存在上行趋势，但绝对水平在历史上仍不算高，主要部门资产负债表尚没有显性问题暴露，通胀偏高但大致处于可控区间，目前降息情形下“软着陆”可能性仍较大，全球风险资产将受益于美联储降息带来的流动性改善。　　权益市场方面，三季度A股市场表现较好，整体呈现“震荡修复、结构分化”行情。国内流动性仍处于较宽裕的阶段、叠加美联储降息，分母端因素驱动明显。三季度科技成长板块表现较强，尤其是科技中的大盘股领涨，创业板指和科创50指数涨幅均超过30%。　　债券市场方面，受风险资产压制，叠加监管政策扰动，7月以来债市情绪整体走弱。7-8月，在国际地缘局势缓和、“反内卷”行情带来的通胀预期抬升以及雅江工程带动的稳增长预期影响下，债市明显走弱。9月权益市场进入震荡后，股债“跷跷板”效应有所减弱，但机构负债端的扰动进一步加剧债市情绪的波动。本轮债市调整中，长债调整压力相对更大，资金面整体平稳宽松下短端则相对抗跌，利率曲线呈现陡峭化。　　操作上，本基金坚持稳健思路，主要配置高评级信用债和利率债，严控信用风险，精选个券，坚持注重票息的确定性收益以及息差贡献。三季度以来，组合根据市场变化，整体维持较高的杠杆和久期水平，兼顾收益和回撤控制。权益和转债平均仓位在二季度整体维持较高水平，持仓类型以中盘成长风格为主，兼顾红利风格。本基金将继续坚持精细地信用研究和利率走势研判，为持有人争取相对有竞争力的收益。

上半年经济增速预计超过全年目标，一季度GDP同比增长5.4%，二季度以来，工业增加值和服务业生产指数仍保持较快增长。经济结构方面，外需贡献仍然较高，中国对美国 “抢出口”节奏较明显。内需方面，“以旧换新”政策发挥效果，促进消费增速加快；但房地产需求仍弱。固定资产投资方面，“两新”政策对制造业投资形成支撑，基建投资增速仍主要由中央预算主导的水利工程、电力能力等行业贡献，房地产继续拖累投资。物价方面，CPI价格筑底，PPI同比降幅仍在扩大。　　海外方面，2025年上半年，海外主要国家的经济数据并未出现较大波动，但金融市场却经历了巨震，背后的核心原因是特朗普关税政策。整体看，上半年全球经济处于“强现实、弱预期”的状态，实际公布的经济数据并不差，但市场始终担忧关税会对全球经济造成巨大冲击，甚至引发衰退，主要资产价格的波动节奏也与关税进展相关。　　权益市场方面，2025年上半年整体而言，A股结构上中小股表现更好，而港股整体指数呈现牛市行情。2025年H1万得全A微涨，风格上小盘相对占优，北证50、微盘指数显著上涨；行业层面，二季度海外关税扰动反复下有色金属涨幅排名第一，外部不确定下市场重心逐步转移至内需方向，以IP经济、宠物经济、医美等方向为主的新消费方向走高，另外AI和机器人相关的汽车、机械、轻工、计算机等行业同样表现靠前。由于上半年的行情热点和主线，从产业视角来看，刚好是港股的权重板块，包括AI相关的互联网，新消费相关的电动车和社服零售，还有创新药和中字头的央国企等，这些权重板块表现亮眼带动指数上扬，港股呈现牛市行情。　　债券市场方面，一季度债市收益率大幅上行，主因去年12月政治局会议重提适度宽松的货币政策，债市出现机构抢跑，10Y国债收益率自2.10%下行至1.60%，今年一季度大行受同业存款外流影响水位偏低，叠加央行公开市场投放谨慎，资金异常紧张，债市对过度抢跑行为进行纠偏，叠加股市风偏压制，债市迅速回调。进入4月，央行对资金面态度转呵护，资金整体平稳宽松。而中美关税博弈升级导致的外部不确定性增加，内部基本面仍低位运行，价格水平低迷，地产仍未筑底，内需有待提振，央行降准降息等系列稳增长政策发力，收益率高位回落。市场仍处于“资产荒”环境，在负carry逻辑下信用利差极致压缩，收益率整体处于上有顶下有底的区间内低位震荡。　　报告期内，本基金坚持稳健思路，主要配置高等级信用债和利率债，严控信用风险，精选个券，坚持注重票息的确定性收益以及息差贡献。今年以来，本基金根据市场变化，整体维持中性的杠杆和久期水平，兼顾收益和回撤控制。权益和转债整体维持较高仓位，持仓类型以中小盘科技成长风格为主。截至半年末，权益和转债维持在较高仓位。我们将继续坚持精细地信用研究和利率走势研判，为持有人争取相对有竞争力的收益。

一季度国内经济开局向好，结构分化较为明显。从1-2月经济数据看，工业、消费、服务业、投资、地产销售同比增速均高于去年年度增速，只有出口低于去年年度增速。供给整体强于需求，且工业生产内部存在结构性分化，表现为新经济偏强，旧经济偏弱。消费绝对增速依然偏低，但较去年中枢有初步修复。投资方面，“两新”政策对制造业投资形成支撑，基建投资增速仍主要由中央预算主导的水利工程、电力能力等行业贡献，房地产投资底部有待确认。　　海外方面，非农数据超预期等因素催生美元指数走高。1月中旬开始，美国经济数据走弱，滞胀担忧升温。3月议息会议，美联储将2025年GDP增速从2.1%下调至1.7%，失业率预测从4.3%升至4.4%，同时，PCE通胀预测从2.5%上调至2.7%，核心PCE从2.5%升至2.8%。关税风险叠加前期一系列经济数据导致市场意识到美国经济的滞胀风险。　　权益市场，一季度表现相对积极，但板块之间表现存在分化，制造、科技板块领先，同时中小盘较大盘显著占优，金融地产板块震荡偏弱。年初权益市场调整，主要受汇率调整、海外不确定性与政策真空期因素影响。春节后，DeepSeek与人形机器人双主线催生“科技牛”，中国科技企业迎来“信心重估”，权益市场风偏修复走出“春季躁动”行情。3月初开始，TMT板块交易过热，出现阶段性调整，两大主要概念见顶后，市场进入缩量轮动状态。　　债券市场，一季度央行引导资金收紧，打断收益率快速下行的趋势，市场对“适度宽松”预期有所修正。与此同时，权益科技主题催化叠加经济“开门红”提振风险偏好，股债跷板效应显著。3月中至月末，税期、季末央行投放偏积极，MLF、OMO再度改革，叠加权益市场情绪降温，收益率修复。　　操作上，本基金坚持稳健思路，主要配置高评级信用债和利率债，严控信用风险，精选个券，坚持注重票息的确定性收益以及息差贡献。一季度以来，组合根据市场变化，整体维持较高的杠杆和久期水平，兼顾收益和回撤控制。权益和转债平均仓位在一季度整体维持较高水平，持仓类型以中盘成长风格为主，兼顾红利风格。本基金将继续坚持精细地信用研究和利率走势研判，为持有人争取相对有竞争力的收益。

2024年国内经济修复仍有波折：一季度小幅修复，二三季度有所走弱，四季度多部门政策协同发力，经济触底回升。结构来看，经济主要受到地产销售与投资较弱、消费修复偏慢、以及基建投资发力靠后的拖累，而出口与制造业投资则表现较为亮眼。其中，新质生产力稳步发展，高技术产业投资增速大幅领先整体水平，是制造业投资高增的重要驱动力之一。政策层面，货币政策整体延续宽松，先后2次降准、3次降息，银行间市场流动性保持中性；财政政策节奏明显后置，专项债发行节奏慢于往年。三季度政策加快落地，“9.24”行情以来一揽子逆周期调节的增量政策陆续推出。其中，较早进入决策程序的增量政策包括：加力支持地方化债、发行特别国债支持国有大行补充核心一级资本、多项财政工具支持地产、加大对重点群体的保障等。　　海外方面，2024年美国经济展现较强韧性，继续延续软着陆。通货膨胀下行放缓，工资-通胀螺旋及住房通胀保持粘性。美联储降息预期一波三折：1-5月，由于海外经济和通胀数据表现强劲，市场对美联储降息预期不断下调；6-9月，海外经济和通胀数据开始转弱，尤其是美国7月就业数据引发衰退预期升温，美联储降息预期大幅上调；9月中旬以来，美国就业数据改善使得衰退预期被证伪，美联储降息预期持续下调。　　A股方面，2024年政策利好带动经济预期回暖，市场底部初步确立。年初至2月，雪球、两融等事件引发流动性负反馈，市场快速回调；2-5月，基于年初股市脱离基本面的修正、超预期降准、放松限购等利好政策催化，市场情绪改善；5月-9月，国内经济修复不及预期，海外降息预期下调，市场逐步回落；9月下旬至年末，一揽子逆周期调节的增量政策推出，叠加美国降息打开政策空间，A股快速反弹并保持高位震荡。　　债市方面，2024全年利率大幅下行，债市整体走牛。1-4月中旬，基本面弱修复叠加货币宽松预期强，期间禁止手工补息倡议下发，机构欠配压力增大，资产荒逻辑带动债市走牛。4月底-9月中旬，央行多次提示长债交易风险，并于7月宣布借券买卖，整体利率下行速度放缓。7月末央行超预期降息带来利率再次快速下行。9月底-10月，由于政策全面转向，收益率震荡调整。9月26日，政治局会议提前召开，表态积极，权益回暖，股债跷跷板与理财赎回压力带动收益率上行。10月各部委继续具体落实增量政策，债市情绪偏谨慎。11月中旬开始，年末债市交易抢跑叠加货币政策基调转向“适度宽松”，收益率进入快速下行阶段。　　操作上，本基金坚持稳健思路，主要配置高评级信用债和利率债，严控信用风险，精选个券，坚持注重票息的确定性收益以及息差贡献。全年来看，组合根据市场变化，整体维持较高的杠杆和久期水平，兼顾收益和回撤控制。权益和转债平均仓位在二季度和四季度整体维持较高水平，博取了2月至4月大盘反弹的机会和9月24日以来大盘快速上行的机会。组合持仓类型以中大盘成长风格为主，兼顾红利风格。本基金将继续坚持精细地信用研究和利率走势研判，为持有人争取相对有竞争力的收益。

三季度，国内有效需求依然有待提振。截至9月，PMI连续5个月在荣枯线以下；截至8月，PPI连续23个月为负；8月社融数据也相对疲弱，M1持续下行。暑期消费并未如期走强、服务消费维持中等增速，同时受极端天气影响基建开工，房地产尚未出现拐点迹象，仅外需带动出口向好支撑经济增长，因此整体增长压力有所增大。9月下旬政策底出现，经济预期所有扭转。央行主导降息降准、降房贷/存款利率、引导资金入市。政治局会议在9月提前研究经济形势，对改善经济形势的决心更为迫切，宽信用政策可能持续推出。　　海外方面，外部环境仍有较强不确定性。美国大选选情仍然焦灼，对华贸易、中美关系仍对国内市场形成扰动。7-8月，美国劳动力市场显著降温，并触发萨姆规则，美国衰退预期升温，一度引发全球市场动荡。9月美联储降息50BP开启本轮降息周期，保就业意图明确，软着陆仍是主流预期。9月美国ISM制造业PMI和非农就业数据均显示美国经济仍具韧性，美联储降息预期再度降温，美国经济放缓节奏和预期变化仍是影响市场的重要因素。　　回顾A股市场，9月24日政策发布前，经济数据尚未显著改善，市场连续下跌；9月24日央行多条政策直接支持资本市场，政策强度超预期，市场快速修复。三季度市场风格出现快速轮动，由小盘风格到大盘风格再到小盘风格，热点持续性较差，市场缺乏主线。　　债券市场，央行分别于七月和九月宣布降息，MLF合计下调50BP，7天逆回购利率合计下调30BP。但受央行卖债扰动，“十债”收益率震荡下行15BP左右。利率曲线结构较为扭曲，7-10年期限的国债由于央行卖债表现较弱，而三年内短债在央行持续买入下持续下行并脱离资金定价，超长端受风险偏好影响，九月以来大幅下行接近20BP，30-10期限利差压缩至年内低点10BP。9月底，政治局会议罕见研究当前经济形势，政策基调发生变化，强政策预期下国债收益率再度大幅回调，理财赎回债基引发信用债调整，期限利差和信用利差快速走扩。　　操作上，本基金坚持稳健思路，主要配置高评级信用债和利率债，严控信用风险，精选个券，坚持注重票息的确定性收益以及息差贡献。三季度以来，组合根据市场变化，整体维持中性的杠杆和久期水平，兼顾收益和回撤控制。权益和转债平均仓位在九月下旬以前维持中性水平，持仓类型以中大盘成长风格为主。9月下旬，在三部委会议和政治局会议之后，将权益和转债仓位迅速增配到较高水平，抓住了指数快速上行的机会。本基金将继续坚持精细地信用研究和利率走势研判，为持有人争取相对有竞争力的收益。

上半年基本面依然承压，经济结构呈现一定分化，供给强需求弱，外需仍好于内需。细项看，地产投资低位徘徊，地产销售受政策脉冲影响边际改善但房价仍然低迷；基建投资受地方化债影响未见明显动力；消费缓慢回补但缺乏弹性；制造业投资在设备更新等政策支持下表现相对强势；出口在外需和基数影响下同比增速提升。收入偏弱掣肘居民消费，CPI依旧受抑制。需求不足，叠加输入性通胀未持续走强，PPI或低位平稳。政策层面，地产刺激需求和去库存等支持政策出台，展示对实体经济的呵护态度，货币政策兼顾内外平衡，流动性合理充裕。　　海外方面，上半年美联储降息预期由降息4次以上压缩至降息1-2次，背后的驱动因素是美国基本面较强的韧性和通胀粘性，GDP环比增速仍然位于潜在增速附近，缓解了近期对美国衰退风险上升的担忧。但考虑到就业市场放缓以及财政支撑力度边际下降，美国居民收入增速逐步回落，美国消费增速也将逐步放缓，经济基本面也将有所降温。随着美国7月非农就业和ISM制造业PMI数据大幅低于预期，市场对于美国经济走向衰退和“硬着陆”的担忧有所加重，预计联储仍有望在9月开启降息周期。　　回到A股市场，今年上半年部分指数收涨，整体赚钱效应不佳，上市公司整体盈利缺乏向上弹性。从节奏来看A股整体呈现先抑后扬再震荡的走势。1月市场经历流动性问题，出现较大调整，红利成为稀缺的“避风港”。2月指数与成长齐升；3月两会相关主题发酵，设备更新和新质生产力等成为热点；4月新“国九条”发布提高投资者回报和高质量发展是关键；4月底到5月上旬，受到地产政策预期升温以及外资阶段性回流的影响，A股出现明显反弹；5月中旬后，政策支持力度有所放缓，市场重回震荡。　　债券市场，上半年债市整体处于牛市环境中，资金面平稳偏松，债市处于“资产荒”的环境。开年经济高频数据表现一般，叠加大类资产风险偏好较低，债牛行情快速演绎。两会之后债市在快牛后转为震荡，市场交易的主线开始转为基本面的边际利好，以及大类资产风险偏好的小幅修复。4月以来，伴随着中小银行陆续下调存款利率，以及“手工补息”的取消，银行体系整体负债成本继续压降，非银资金较为充裕，信用利差不断压缩。而政府债供给节奏也不及市场预期，地产反弹不及预期，通胀维持低位，货币政策稳健宽松基调不变，债市整体仍处于“资产荒”的环境。4月起，央行多次提示长端利率风险，但市场在4月下旬明显回调后，收益率仍转为下行。　　报告期内，本基金坚持稳健思路，主要配置高等级信用债和利率债，严控信用风险，精选个券，坚持注重票息的确定性收益以及息差贡献。今年以来，组合根据市场变化，整体维持中性的杠杆和久期水平，兼顾收益和回撤控制。权益和转债在5月份以前保持中性仓位、5月份后变为中低仓位，持仓类型以中大盘价值和成长均衡风格为主。2-4月份用中性偏多仓位抓住了指数上冲的机会，在5、6月份指数下行的过程中，逐步降低仓位。截至半年末，权益和转债维持极低仓位。我们将继续坚持精细地信用研究和利率走势研判，为持有人争取相对有竞争力的收益。

一季度，国内经济总量继续磨底，新旧动能的结构转换继续演绎。代表传统动能的地产链景气依旧偏弱，而非地产链已经出现积极变化，例如设备更新带动制造业投资增速回升、新质生产力推动高技术行业产出显著加速，此外出口景气局部改善，可能成为经济触底回升的早期驱动力量。今年GDP设定了5%的目标，央行已靠前发力“降准+定向降息”提振市场信心，未来关注大规模设备更新和消费品以旧换新的政策支持力度、新增专项债和增发国债的发行进度。　　海外已经进入降息大周期的宏观叙事，瑞士成为首个降息的发达经济体，欧央行表态6月可能迎来首次降息。美联储3月会议点阵图显示年内可能有3次降息，在经济和就业数据韧性、二次通胀担忧下，市场对首次降息时点的预期从6月推迟到7月，美债收益率随之震荡上行。值得关注的是，贵金属和铜在美债收益率抬升的过程中大幅上涨，地缘政治问题的升级发酵、信用货币体系去美元化等使得有色行情启动的比预期更早一些。　　一季度股票市场波动较大，节前由于微观流动性恶化、负反馈效应大幅下跌，节后随风险偏好修复而震荡回升，市场风格总体偏大盘、防御。行业中，银行、石油石化、煤炭、家电和公用事业等具备防御属性的行业涨幅靠前，有色板块也有不错上涨。　　一季度债券市场围绕基本面偏弱、货币宽松预期、资产荒等不断定价，推动利率持续下行创新低，期限利差收缩，信用利差压缩。1月在降准降息预期下长端利率快速下行，30年国债下行将近20BP，曲线牛平；2月随着资金面转松，短端带动长端继续下行，LPR超预期调降25BP后10年期国债收益率进一步从2.4%向下突破。两会政策整体未超预期，降准预期再起带动十债快速下行至2.25%附近，超长债供给预期带动30年-10年期限利差由12BP走阔至20BP，3月长债走势震荡，季度末曲线牛陡。　　操作上，本基金坚持稳健思路，主要配置高评级信用债和利率债，严控信用风险，精选个券，坚持注重票息的确定性收益以及息差贡献。权益和转债平均仓位较轻，持仓类型以中大盘成长风格为主，用中性仓位抓住了2、3月份股市反弹的机会。

2023年国内经济呈现曲折复苏。一季度产需活动随线下场景开放出现强劲反弹，但积压需求释放后，内生动能不足的问题逐步显现。二季度地产投资跌幅持续扩大、制造业投资受信心不足影响再度下行、消费修复放缓等，拖累经济明显走弱。6月央行超预期降息释放稳增长信号。三季度基本面较复杂，投资领域仍疲弱，但工业生产领域的边际改善已经持续若干月份。8月中旬央行的再次降息，月末政策集中落地，包括降印花税、规范大股东减持行为等实质性提振资本市场的措施，以及下调首付比例、贷款利率下限、一线城市同步实施认房不认贷等地产政策，改善市场对政策力度不足的预期。四季度基本面仍然面临压力，制造业PMI在10月开始回落至荣枯线以下，通胀持续超预期下行则较为明显地超出市场预期。稳增长政策进一步加码，增发万亿国债、继续放松一线城市地产政策、重启PSL投放等，同时继续推动商业银行存款利率下行。　　海外方面，2023 年美国经济展现较强韧性，尽管美联储持续加息，部分银行破产倒闭，但居民和企业部门经济活动继续扩张，三季度美国非农就业大超预期，显示美国就业市场仍十分强劲，令通胀继续面临上行压力，美国无风险利率大幅上行，美债10年期收益率一度达到5%。四季度美联储在11月初的议息会议上维持联邦基金利率不变，并于12月的议息会议上确认加息结束，同时启动降息的讨论，汇率对货币政策的掣肘有所缓解，但美国经济数据仍维持韧性，降息何时到来仍不确定。　　回到A股市场，国内经济修复进度、美元加息强度和市场流动性压力三大预期差压制了A股市场的信心恢复。A股31个申万一级行业中10个全年上涨，受益于人工智能的浪潮，TMT方向受到了资金的追捧，通信、传媒、计算机、电子行业领涨，具备高股息的价值类资产表现也相对占优。　　债市方面，2023年利率债继续维持窄幅波动格局，10Y国债收益率在年内呈现M型走势。信用债全年表现偏强，信用利差明显压缩。年初到2月末，市场对疫后经济复苏具有较强预期，叠加天量信贷对资金面带来的压力，长债利率有所上行并高位震荡。而从3月初到8月中下旬，经济基本面弱现实，叠加降息降准等宽货币政策护航，长债利率重回下行趋势。8月中下旬开始至11月末，“防空转”叠加财政发力、政府债供给放量，防空转基调下资金面偏紧，利率上行。11月末以来，稳增长政策力度被市场预期逐步消化，宽货币信号预期带动10年期国债收益率再次下行。　　操作上，债券方面，以短利率和高评级信用作为底仓，灵活调整权益和转债仓位，9月底和年底均清掉了权益仓位降低组合风险敞口。

三季度，稳增长政策渐进发力助力经济触底回升，幅度较为温和。7月下旬政治局会议召开后，货币先行降息降准，消费层面推行促加剧消费若干政策，地产层面下调存量房贷利率、一线城市执行首套房认房不认贷等，财政方面专项债加快发行、重启特殊再融资债发行助力地方化债，产业层面对数字经济等产业转型方向进行长线政策支持。政策发力支持下，实体经济结束二季度降价去库的恶性循环，产需开始边际好转，制造业PMI到9月重回扩张区间、物价跌幅也在收敛，但不同经济动能分化显著，促消费政策和暑期出行带动部分升级类消费回暖，地产销售和投资出现底部企稳迹象但尚未展现出向上弹性。　　海外方面，三季度美国经济数据依然坚挺，美联储继续维持鹰派立场。9月美联储虽然继6月后第二次暂停加息，但点阵图传达除了利率将“更高更久”的信号。与此同时，美国国债供应大幅增加、国际评级机构下调美国信贷评级等，进一步推升美国国债收益率。全球风险资产明显承压，标普500指数亦在第三季度录得12个月来最大的季度负增长。美国经济表现好于欧元区、英国和日本，跨境资本持续回流美国，美元震荡后再度走强。　　权益市场面临国内经济复苏力度偏弱、海外流动性承压的环境，三季度总体表现不佳，全A指数下跌4.3%，具备防御属性的大盘低估值风格相对占优，沪深300跌幅最小为4%，中证1000跌幅较大为7.9%。行业层面，非银金融、煤炭、石油石化、钢铁、银行、建材、食品饮料和房地产收涨，电力设备、传媒、计算机、通信、军工领跌。　　债券市场，三季度国债收益率呈现V型走势，7月下旬政治局会议提出“适时调整优化房地产政策”，强政策预期下收益率快速反弹。8月上旬主要定价经济基本面偏弱和稳增长政策进程偏缓，中旬超预期降息15BP，“十债”快速下行至年内低点2.54%。8月下旬随着认房不认贷等政策落地、经济数据触底回升而出现调整，其中受跨季资金价格上行影响，短端收益率上行比长端更加明显，债市呈现“熊平”行情。信用利差和等级利差多收窄，主要源于理财和广义基金短端配置需求较强。　　操作上，债券方面，本基金以利率债投资为主，权益方面，综合考虑市场下行压力和产品定位，仓位上尽可能降低了股票和转债的暴露风险。

上半年国内经济曲折复苏，冲高回落。一季度产需活动随线下场景开放出现强劲反弹，但积压需求释放后，内生动能不足的问题逐步显现。二季度地产投资跌幅持续扩大、制造业投资受信心不足影响再度下行、消费修复放缓等，拖累经济明显走弱。物价通缩程度加深验证内需走弱，CPI同比年中跌至0、PPI同比跌幅不断加深。6月起，央行超预期降息释放稳增长信号。　　海外方面，美国度过银行流动性危机后，经济韧性超出预期。尽管制造业PMI在荣枯线以下持续走低,但服务业仍然位于荣枯线上方,就业、消费等指标超预期强劲,通胀指标中的服务类价格黏性仍强,背后是居民超额储蓄、劳动力供给缺口恢复较慢带来的“就业-薪资-通胀”螺旋仍在演绎。美联储6月会议暂停加息，但点阵图显示下半年还有两次加息。尽管加息预期往偏鹰方向修正, 但随着一些大型科技公司持续加强对AI的研发投入及产品化进展,科技股继续强劲上涨。　　回到A股市场,伴随着经济复苏进程起伏，市场对宏观经济的预期也经历了从“弱复苏”转向“不复苏”甚至是“衰退”的变化，期间顺周期板块波动较大、整体下跌，顺应全球科技浪潮的通信、传媒、计算机等行业领涨,具备高股息的价值类资产表现也相对占优。　　债券市场，春节前在疫情冲击消退后，强经济复苏预期下“十债”上行12BP至2.93%，春节后在“强预期+弱现实”背景下，“十债”小幅下行，3月下旬以来部分行业高频数据走弱导致市场对于经济修复韧性的预期发生动摇，通胀维持低位，货币政策稳健宽松基调不变，利率开始趋势性下行，降息后市场博弈稳增长政策力度的强弱，债券市场波动性加大，“十债”略有回调。　　操作上, 债券方面，本基金以中短久期的利率债为主。权益方面，积极参与市场的结构行情以及需求空间有爆发潜力的行业，继续看好人工智能、人形机器人等为代表的有新方向的科技领域，主要布局算力、应用、核心零部件等。同时也关注部分供给收缩的传统行业上的受益的龙头公司机会，例如造船等。

2023年一季度，宏观经济呈现疫后弱复苏态势，结构分化显著。旅游、餐饮等服务消费随消费场景恢复而强劲回升、地产销售回暖带动部分后周期商品消费改善、财政靠前发力支持基建项目加快开工，是内需回升的主要动力。但与此同时，汽车等大宗消费表现较弱，地产销售回暖向投资传导不畅，出口继续负增，拖累复苏斜率。政策层面，一季度稳增长政策出台有限，围绕数字经济、一带一路、国央企重估等方面的产业政策较多。流动性层面，一季度信贷温和扩张，资金面波动加大但在降准等支持下季末回归均衡偏宽松状态。  海外方面，一季度频现超预期事件，海外对美国经济前景和美联储加息预期不断出现调整，主要资产价格波动较大。2月初美国公布的就业、通胀、零售数据等均大幅超预期，使得市场对美联储加息预期大幅升温，对利率峰值的预测不断调高。3月8日以硅谷银行事件为标志的银行流动性危机爆发，倒逼美联储放缓加息节奏，市场主线重新回到衰退交易。  权益市场，以春节为分界点，市场交易逻辑逐步从经济“强预期”向“弱现实”回归，随后在积极产业政策背景下开启以数字经济、人工智能等为代表的科技板块结构性牛市。年初到春节前主要行业板块几乎普涨，其中有色、计算机、非银金融、新能源、电子、家电等涨幅靠前。春节后，传媒、计算机和通信、电子涨幅分别高达28%、21.6%、18.7%和5.8%，“中特估”概念的建筑装饰涨幅5.9%，电力设备新能源、地产、非银金融、商贸零售、银行领跌。  一季度债券收益率先上后下，春节前在疫情冲击消退后，强经济复苏预期下“十债”上行12BP至2.93%，春节后在“强预期+弱现实”背景下，“十债”小幅下行。2月资金高位波动，NCD利率持续上行，开门红表现较好，收益率曲线平坦化。3月两会的GDP目标略低于市场预期，海外金融风险事件爆发，叠加3月降准缓解流动性压力，“十债”下行至2.85%附近，曲线牛陡。一季度随着理财赎回潮逐步平息，信用债配置行情显现，信用表现好于利率，信用利差大幅压缩。  操作上，债券方面，本基金在严控信用风险的前提下，主要以配置中短久期的利率债和部分转债以获得稳定的票息。权益方面，逐步提升权益资产仓位，积极参与数字经济、人工智能等板块的行情，同时也积极关注受益美元下行、行业供给收缩的部分大宗商品板块。

2022年宏观经济总体疲弱，主要是受疫情扰动、房地产需求下行的影响，制造业投资和基建投资相对更强，但对经济的支撑有限。进入四季度，各类政策方向开始调整，比如防疫政策、地产政策等，且均释放较强的稳增长信号，并带动经济预期显著改善。流动性在前三季度维持宽松，11 月资金价格阶段性收敛，但在监管呵护下重回价格低位。海外环境复杂动荡，俄乌冲突等地缘政治事件、美欧央行为控制高通胀而激进加息，导致美元流动性收缩。四季度海外流动性环境也开始缓和，随着美国CPI在6月见顶、核心CPI在9月见顶，美联储在年底开始放缓加息节奏。激进加息对经济的抑制已在体现，美国制造业景气指标持续下行、年底跌至景气收缩区间，消费增速也在放缓，衰退概率不断上升。债券市场，以防疫政策优化为分界点，利率债可以分为两段。1-10月债券收益率整体震荡下行，主要支撑逻辑是疫情扩散和地产疲弱，资金面超预期宽松驱动了短端利率表现更好，使得收益率曲线牛陡。11-12月,资金价格抬升、防疫政策优化、地产支持政策出台，市场悲观情绪大幅发酵，带动市场显著调整。权益市场，宏观环境波动较大的背景下，A股走势一波三折，全年呈W型。市场从年初开始下跌调整，4月底起随着稳增长政策信号释放、上海疫情平复而企稳反弹，7月起随着地产承压、疫情反复而再度回调，10月底起随着防疫政策优化、地产政策密集出台等止跌回升。全年来看，行业上仅有煤炭及综合行业上涨，其它行业则普遍下跌，电子、建筑材料及传媒跌幅相对靠前。操作上，债券方面，以中短久期利率债为主，权益方面，总体仓位中性，但行业和个股上主要以高景气的新能源为主，在市场持续下行中，尽管行业和个股的基本面仍然向好，但是估值持续承压导致个股下跌，权益仓位对组合形成了拖累。