卜忠林 - 基金投资策略和运作

25H1以来，我们看到Gemini、GPT等模型的Token呈现快速增长，AI商业模型闭环初步形成，人工智能进步之快令人欣喜。以光模块、PCB板块为代表的北美算力产业链在三季度涨幅可观。本基金在三季度做了一些结构调整，综合考虑未来中期维度的性价比，适当调整了一些前期涨幅较大的标的，增配了半导体设备、晶圆厂等板块的标的。2023-2025年期间，AI基建的受益者主要是GPU、HBM、光模块、PCB等产业，但到了25Q3，我们看到NAND产业的供需格局也因为AI推理的需求增长而打破平衡点，未来DRAM和NAND产业或有望迎来机遇，更多的半导体细分领域因为AI而受益。总体来看，我们将继续坚守在自身能力圈，主要关注方向为受益于 AI 产业趋势的核心公司。

2025年三季度， A股市场表现强劲，主要指数均呈现显著上涨，市场风格偏向科技成长，科技权重股成为指数上行的核心动力。期间上证指数累计上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，创业板指和科创50分别上涨50.40%和49.02%。板块方面，半导体、AI算力成为市场热点，受益于价格回升与政策预期的周期行业也表现不俗。操作上，我们主要持仓集中于创新药、TMT、机器人和新消费。

4月初，因为全球贸易政策的不确定性，科技板块经历了较大调整，尤其是消费电子产业链，叠加其海外敞口相对较大，导致整个产业链的运营成本相应增加，在一定程度上影响消费者购买力。回归到商业本质，我们相信这些产业链的核心竞争力没有变化。受贸易政策影响较小的北美算力产业链，在AI应用tokens的催化下，市场对于未来北美算力需求预期逐渐修复，成为科技板块阶段性表现的主要原因。虽然外部环境面临着不确定性，我们继续坚守在自身能力圈，主要关注受益于 AI 产业趋势变革的核心公司，尤其聚焦 AI 端侧、云端算力技术创新等方向，延续着年报对于今年的展望。此外，本基金加强了对一些具备科技和新消费双重属性的品牌企业及其供应链的关注，其依托中国强大的制造业基础，拥有良好的公司治理结构，叠加品牌运营、硬件创新设计、软件开发等方面的突出能力，正在积极地走向全球市场，力争跻身到全球科技产业链附加值更高的环节。这样的公司也是我们未来关注的重心之一。

市场上半年整体呈现震荡上行的走势。年初至3月中旬，DeepSeek及人形机器人出现，带动人工智能及人形机器人板块走强。3月中旬之后，AI主线回落，消费股、资源股等接续发力。四月初受贸易政策影响，A股震荡调整，随后得益于政策维稳以及海外贸易前景改善，市场逐渐企稳回升。6月末市场进一步走强，上证指数创出年内新高。操作层面，一季度仓位集中在AI端侧硬件、AI应用、机器人、新兴消费等方向上。在AI改造B端业务流的过程中，关注TMT板块的后市表现。二季度基本集中在AI端侧硬件、AI应用、机器人、新兴消费等方向上。2025年以来，人工智能、半导体等细分领域指数涨幅明显，尤其是人工智能板块，随着技术不断突破和应用场景的拓展，吸引了大量资金流入。

一季度，在deepseek模型、人形机器人、智驾下沉等产业趋势的催化下，科技板块表现较为突出，但在中后段，市场风格逐渐变化，我们看到有色、钢铁等行业表现后来居上。科技板块回调一方面是因为前期股价涨幅较大，另一方面也是因为临近财报季，上市公司当期业绩受益幅度有待观察。认为这种回调是良性的。本基金管理人在报告期内继续坚守在自身能力圈，主要配置方向为受益于 AI 产业趋势变革的核心公司，尤其是 AI 端侧、云端算力技术创新、智能驾驶等方向，与年报中对于今年的展望基本保持一致。在挑选标的时，会重点结合公司经营周期、估值等因素，以期提升组合风险收益比。相比年报，管理人进一步优化了本基金产品的持仓结构，配置了部分远期成长空间较大，并且今年主业经营周期有望向上的个股，以寻求更高的阿尔法。财政货币政策节奏、经济恢复能见度、海外关税风险等宏观因素较难把握，因此本产品会更加侧重个股的研究挖掘。

2025年一季度，A股市场逐步震荡回暖，结构性行情显著，科技赛道成为市场的主导力量。3月中旬之前，DeepSeek及人形机器人出现，带动人工智能及人形机器人板块走强。3月中旬之后，AI主线回落，消费股、资源股等接续发力。指数方面，一季度上证指数微跌0.48%，深证成指上涨0.86%，创业板指数下跌1.77%。操作层面，一季度继续在AI端侧硬件、AI应用、机器人、新兴消费等方向上进行集中。我们判断TMT板块有望开始向上复苏，在AI改造B端业务流的过程中， TMT公司或有望因此获益，部分业务的订单有望呈现向上态势。一方面，企业经历了一定程度的电子信息化之后，内外部的数据沉淀足够丰富，信息孤岛被逐渐打破，依靠AI可以将更多业务的数据价值进行整合计算，更直观更高效地提升产出，开放模型和算力效率提升，使得这种尝试变得如同燎原之火；另一方面，我国的大型互联网企业在过去若干年的capex投入不及海外大厂的十分之一，但是在这一波AI浪潮之下，capex直逼海外，从商业模式的创新真正走向科技创新，国内科技公司的AI化雏形已现。当token货币化的存在让你无感时，当越来越多场景的训练投入可变现时，这个产业有望迎来真正意义上的爆发。目前，这些都在蓄力阶段。

2024年A股市场走势“先抑后扬”，主要股指结束了此前连续两年的震荡调整态势，其中上证指数涨幅达到12.67%，深证成指上涨9.34%，创业板指上涨13.23%。全年来看表现较好的题材及板块主要集中在人工智能、低空经济、大金融、机器人等方向。一季度在政策频出利好和场外增量资金的驱动下，A股市场走出V形反转，期间深证成指自最低点开始最高反弹27.35%，上证指数最高反弹17.27%。二季度市场处于窄幅震荡状态，增量资金减缓入场，各大指数震荡走弱。 三季度尤其是9月份最后一周，突发政策组合拳叠加重要会议推动市场预期出现重大转变，A股开始涌入大量资金，各大指数上涨，上证指数冲破了3300点，创下了一年多以来的新高。四季度市场开始过渡到结构行情，交易层面的力度和量能减弱，市场平均交易量和交易额回落，同时结构上分化明显，小微盘股表现优于大盘。操作层面，我们上半年主要从三个维度寻找行业或公司：一是AI创新，作为时代主流的技术创新，在波动较大的行情中寻找布局的机会。二是供给侧格局良好的公司或者行业，处于周期相对低位叠加利好政策的标的是我们布局和寻找的重点。三是布局海外的公司，尤其是真正从产品输出走向管理、技术、营销品牌输出的国际化中国公司。三季度我们判断全A的估值已经到了相对低位，但考虑到盈利尚未明显改善，在财政正式发力以及美联储确定降息之前，市场弹性机会有待观察。在美联储降息兑现之后，国内接连出台相关利好政策，考虑到大小盘估值，以及监管层面边际在缓和，市场的流动性也相对宽松，我们倾向于认为小盘风格更有阶段性的机会，但在更长的维度，红利风格依旧是适合做底仓的风格。11月份基金开始调整新能源和部分科技股，将仓位调整至消费和医药，前者是因为符合政策激励和改革的方向，同时经济增速和结构上的变化推动新的消费趋势快速崛起，后者是因为商保支付体系的充实与完善有望推动医药医疗的消费升级。对于我们长期关注的科技板块，我们认为市场共识度较高，AI算力、应用、国产化替代、机器人等板块的标的已经较为泛化，更多的是阶段性的快速涨跌。尽管如此，我们仍持续保持对AI眼镜、卫星互联网、AI应用、机器人等几个方向的关注。

2024年A股市场波动较大，年初的流动性因素导致市场快速调整又快速修复。总体而言，前三季度股市的表现反映了投资者对于国内经济的谨慎预期，因此本基金在配置上比较均衡，选股因素侧重于：具备全球竞争力的行业龙头、盈利预期清晰、格局较好等。9月底，随着政策发生较大变化，投资者对于国内经济的预期开始转向，但此时经济基本面仍尚待改善，且有较多政策处于陆续出台中，因此市场中表现较好方向为具备远期前景的科技成长方向，呈现出AI、半导体、机器人等细分方向快速轮动。四季度本基金开始逐步调整结构，提升组合的成长性，加配了一些有望受益于AI产业趋势变革的核心公司，尤其是AI端侧、云端算力技术创新、智能驾驶等方向。在挑选标的时，会重点结合公司经营周期、估值等因素，以期提升组合风险收益比。

三季度，市场预期的美联储降息在九月落地，美债利率震荡下行。作为过去三年影响权益市场的重要因素，美联储降息周期的开始将有助于以中国为代表的新兴市场的估值提升。经济层面，三季度国内经济进一步实现质的有效提升和量的合理增长，科技创新机制不断完善，为未来市场风险偏好的提振打下扎实的基本面基础。综上，我们对权益市场保持中长期乐观态度。组合配置上，三季度本基金组合维持了均衡配置，单一行业比例不高，尽管三季度大小盘分化的情况有所收敛，但拉长了看，当前时点高质量的优质大市值公司或更值得关注。

三季度以长期震荡调整以及短期快速上涨的方式结束。第一阶段是从7月开始震荡调整到9月18日出现3季度新低，第二阶段则是从9月19日到9月30日这波快速上涨，由于一周内突发政策组合拳叠加重要会议导致市场预期出现重大转变，A股开始涌入大量资金，各大指数共振上涨。尤其是9月份最后几个交易日，上证指数迅速冲破了3300点，创下了一年多来的新高。操作层面，我们在季度初判断全A的估值已经具备一定性价比，但考虑到盈利处于相对低位，在财政正式发力以及美联储确定降息之前，市场的弹性机会仍待观察。在美联储降息超预期兑现之后，国内接连出台相关利好政策，考虑到大小盘估值的相对极端，以及监管层面边际在缓和，市场的流动性也不差，我们倾向于认为小盘风格更有阶段性的机会，但在更长的维度，红利风格或依旧是值得予以关注的风格。

上半年A股市场整体波动较大，几大宽基指数表现分化，大盘蓝筹明显强于中小盘成长。多数板块和个股跟随大盘调整，少量板块走出独立行情。一季度，在政策频出利好和场外增量资金的驱动下，A股市场走出V形反转，期间深证成指最高反弹27.35%，上证指数最高反弹17.27%。其中通信、计算机、传媒等板块涨幅居前，低空经济、人工智能、新能源汽车、机器人等多个科技属性的板块轮番活跃。二季度市场处于窄幅震荡状态，其中4月份市场较为活跃，整体走势震荡偏强。5、6月份增量资金减缓入场，相关指数震荡走弱。二季度较为活跃板块包括AI手机概念股、房地产板块、“车路云”概念股等等。我们判断A股或会继续演绎结构性行情，同时关注政策方面的重大变化。市场尚需要一段时间的过渡，该过渡期可能由于美联储降息预期提升以及中国稳增长政策推动而变短。长期来看，政策起效与公司盈利质量改善是主要驱动力，我们关注以下几个维度：1）科技成长板块。国外科技巨头大幅提升资本开支，完善“AI铲子”逻辑，产业链上的国产算力以及国内应用相关的方向值得重视。2）供给侧格局良好的公司或者行业，在周期的相对低位叠加利好政策的相关标的。3）关注海外的公司，从产品输出走向管理、技术、营销品牌输出的国际化中国公司。

开年伊始，流动性风险导致市场出现快速下跌，小盘股跌幅更大；春节后市场修复快速反弹，反弹至2季度后呈现震荡状态。上半年股票结构分化较大，债券利率下行映射的红利类公司、海外AI映射的A股算力表现较好，中小盘公司跌幅较大。我们的组合保持了相对均衡的配置，行业相对分散，精选个股，聚焦龙头公司。