卜忠林 - 基金投资策略和运作

二季度初，市场逐步淡化美伊冲突的宏观影响，重新聚焦于AI产业自身的变化，尤其是Coding和Agent需求爆发带来的部分模型厂商ARR环比增长，整个AI硬件板块在二季度收获了较大的涨幅，中证TMT指数二季度上涨56%。受益于国内外存储和先进逻辑的capex提升趋势，半导体上游设备、材料板块关注度快速提升，板块表现较好。我们依旧积极看待全球先进逻辑代工厂和存储原厂在AI驱动下的新一轮扩产周期。尤其是国内，在行业景气和自主可控需求双重推动下，半导体设备及材料的中长期发展空间愈发明朗。但落实到股票层面，我们会愈发谨慎评估持仓股票的性价比。光通信板块仍然是我们长期重点关注的板块，但是我们会把视野放大一些，不仅关注光模块、光芯片等环节，也积极关注光设备等受益于扩产和新技术的方向。一季度以来，模拟芯片下游景气度受光通信拉动明显，但是模拟芯片自身的供给格局、产业周期又和光通信有不同的地方。组合运作上，本基金仍旧聚焦在半导体设备材料、模拟芯片、光通信等板块，结构调整变化不大。尽管市场波动随流动性、市场情况而有所波动，但我们始终坚持以产业趋势和周期位置为核心选股标准。

二季度初，市场逐步淡化美伊冲突的宏观影响，重新聚焦于AI产业自身的变化，尤其是Coding和Agent需求爆发带来的部分模型厂商ARR环比增长，整个AI硬件板块在二季度收获了较大的涨幅，中证TMT指数二季度上涨56%。受益于国内外存储和先进逻辑的capex提升趋势，半导体上游设备、材料板块关注度快速提升，板块表现较好。我们依旧积极看待全球先进逻辑代工厂和存储原厂在AI驱动下的新一轮扩产周期。尤其是国内，在行业景气和自主可控需求双重推动下，半导体设备及材料的中长期发展空间愈发明朗。但落实到股票层面，我们会愈发谨慎评估持仓股票的性价比。光通信板块仍然是我们长期重点关注的板块，但是我们会把视野放大一些，不仅关注光模块、光芯片等环节，也积极关注光设备等受益于扩产和新技术的方向。一季度以来，模拟芯片下游景气度受光通信拉动明显，但是模拟芯片自身的供给格局、产业周期又和光通信有不同的地方。组合运作上，本基金仍旧聚焦在半导体设备材料、模拟芯片、光通信等板块，结构调整变化不大。尽管市场波动随流动性、市场情况而有所波动，但我们始终坚持以产业趋势和周期位置为核心选股标准。

2026年一季度全球宏观和政治环境发生较大变化，通胀和利率预期的改变导致股票市场波动放大，科技股尤为明显。但是我们回归到产业可以看到，今年以来推理需求在agent时代快速爆发，模型的商业化变现能力也跃上新的台阶，这是非常积极的信号。海外及中国的模型公司呈现出较高增速，Agent和coding正在把AI产业的发展推向新的高度，而我们聚焦的科技产业未来能见度有望进一步提升。虽然看好AI产业的发展，但是回归到股票层面，我们仍在时刻评估持仓股票的风险与收益。从去年下半年以来，我们密切关注全球先进逻辑代工厂和存储原厂在AI驱动下的新一轮扩产周期，目前来看产业仍处于扩产加速的前期，部分环节仍有待进一步突破。国内方面，在行业景气和自主可控需求推动下，半导体制造、设备及材料的中长期发展空间愈发明朗。组合运作上，本基金重心进一步聚焦半导体设备、光模块等板块，另外，也新增配置了一些处于半导体周期相对低位的板块，如模拟芯片等。尽管市场可能随流动性、市场情绪而有所波动，但我们始终坚持以产业趋势和周期位置为核心选股标准。

2026年一季度全球宏观和政治环境发生较大变化，通胀和利率预期的改变导致股票市场波动放大，科技股尤为明显。但是我们回归到产业可以看到，今年以来推理需求在agent时代快速爆发，模型的商业化变现能力也跃上新的台阶，这是非常积极的信号。海外及中国的模型公司呈现出较高增速，Agent和coding正在把AI产业的发展推向新的高度，而我们聚焦的科技产业未来能见度有望进一步提升。虽然看好AI产业的发展，但是回归到股票层面，我们仍在时刻评估持仓股票的风险与收益。从去年下半年以来，我们密切关注全球先进逻辑代工厂和存储原厂在AI驱动下的新一轮扩产周期，目前来看产业仍处于扩产加速的前期，部分环节仍待进一步突破。国内方面，在行业景气和自主可控需求推动下，半导体制造、设备及材料的中长期发展空间愈发明朗。组合运作上，本基金重心进一步聚焦半导体设备、光模块等板块，另外，也新增配置了一些处于半导体周期相对低位的板块，如模拟芯片等。尽管市场可能随流动性、市场情绪而有所波动，但我们始终坚持以产业趋势和周期位置为核心选股标准。

四季度本基金延续了三季度以来的思路，重心围绕在半导体设备、晶圆厂等板块的标的，其次是光、PCB等北美算力产业链。在此过程中基金净值波动也相对较大，但我们关注的核心点仍然是产业趋势和周期位置。生成式AI对于全球半导体周期的拉动愈发明显，我们看到较具代表性的存储产品报价在四季度开始加速上涨。过去AI主要拉动HBM需求，但在推理需求爆发后，多用户并发、长上下文、常驻状态等因素带来了对于企业级dram的海量需求，内存成为中期维度影响生成式AI用户体验的核心因素之一。NAND的供需格局也因为AI推理的需求爆发打破平衡点。另外一方面，过去先进制程主要是手机、PC等终端产品客户占主导，需求呈现平稳增长态势，随着GPU、ASIC体量上来，目前3nm等制程节点需求呈现强劲态势。2026年，国内外一些存储原厂有望进入新一轮扩产周期。但是基于自主可控的因素，国内的扩充需求可能更为迫切。总体来看，我们将继续坚守在自身能力圈，主要关注方向为受益于 AI 产业趋势的核心公司。

四季度本基金做了较大的调整，重点关注半导体设备行业，其次是光、PCB等北美算力产业链。在此过程中基金净值波动也相对较大，但我们关注的核心点仍然是产业趋势和周期位置。生成式AI对于全球半导体周期的拉动愈发明显，我们看到较具代表性的存储产品报价在四季度开始加速上涨。过去AI主要拉动HBM需求，但在推理需求爆发后，多用户并发、长上下文、常驻状态等因素带来了对于企业级dram的海量需求，内存成为中期维度影响生成式AI用户体验的核心因素之一。NAND的供需格局也因为AI推理的需求爆发打破平衡点。另外一方面，过去先进制程主要是手机、PC等终端产品客户占主导，需求呈现平稳增长态势，随着GPU、ASIC体量上来，目前3nm等制程节点需求呈现强劲态势。2026年，国内外一些存储原厂有望进入新一轮扩产周期。但是基于自主可控的因素，国内的扩充需求可能更为迫切。总体来看，我们将继续坚守在自身能力圈，主要关注方向为受益于 AI 产业趋势的核心公司。

2025年三季度， A股市场表现强劲，主要指数均呈现显著上涨，市场风格偏向科技成长，科技权重股成为指数上行的核心动力。期间上证指数累计上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，创业板指和科创50分别上涨50.40%和49.02%。板块方面，半导体、AI算力成为市场热点，受益于价格回升与政策预期的周期行业也表现不俗。操作上，我们主要持仓集中于创新药、TMT、机器人和新消费。

25H1以来，我们看到Gemini、GPT等模型的Token呈现快速增长，AI商业模型闭环初步形成，人工智能进步之快令人欣喜。以光模块、PCB板块为代表的北美算力产业链在三季度涨幅可观。本基金在三季度做了一些结构调整，综合考虑未来中期维度的性价比，适当调整了一些前期涨幅较大的标的，增配了半导体设备、晶圆厂等板块的标的。2023-2025年期间，AI基建的受益者主要是GPU、HBM、光模块、PCB等产业，但到了25Q3，我们看到NAND产业的供需格局也因为AI推理的需求增长而打破平衡点，未来DRAM和NAND产业或有望迎来机遇，更多的半导体细分领域因为AI而受益。总体来看，我们将继续坚守在自身能力圈，主要关注方向为受益于 AI 产业趋势的核心公司。

市场上半年整体呈现震荡上行的走势。年初至3月中旬，DeepSeek及人形机器人出现，带动人工智能及人形机器人板块走强。3月中旬之后，AI主线回落，消费股、资源股等接续发力。四月初受贸易政策影响，A股震荡调整，随后得益于政策维稳以及海外贸易前景改善，市场逐渐企稳回升。6月末市场进一步走强，上证指数创出年内新高。操作层面，一季度仓位集中在AI端侧硬件、AI应用、机器人、新兴消费等方向上。在AI改造B端业务流的过程中，关注TMT板块的后市表现。二季度基本集中在AI端侧硬件、AI应用、机器人、新兴消费等方向上。2025年以来，人工智能、半导体等细分领域指数涨幅明显，尤其是人工智能板块，随着技术不断突破和应用场景的拓展，吸引了大量资金流入。

4月初，因为全球贸易政策的不确定性，科技板块经历了较大调整，尤其是消费电子产业链，叠加其海外敞口相对较大，导致整个产业链的运营成本相应增加，在一定程度上影响消费者购买力。回归到商业本质，我们相信这些产业链的核心竞争力没有变化。受贸易政策影响较小的北美算力产业链，在AI应用tokens的催化下，市场对于未来北美算力需求预期逐渐修复，成为科技板块阶段性表现的主要原因。虽然外部环境面临着不确定性，我们继续坚守在自身能力圈，主要关注受益于 AI 产业趋势变革的核心公司，尤其聚焦 AI 端侧、云端算力技术创新等方向，延续着年报对于今年的展望。此外，本基金加强了对一些具备科技和新消费双重属性的品牌企业及其供应链的关注，其依托中国强大的制造业基础，拥有良好的公司治理结构，叠加品牌运营、硬件创新设计、软件开发等方面的突出能力，正在积极地走向全球市场，力争跻身到全球科技产业链附加值更高的环节。这样的公司也是我们未来关注的重心之一。

一季度，在deepseek模型、人形机器人、智驾下沉等产业趋势的催化下，科技板块表现较为突出，但在中后段，市场风格逐渐变化，我们看到有色、钢铁等行业表现后来居上。科技板块回调一方面是因为前期股价涨幅较大，另一方面也是因为临近财报季，上市公司当期业绩受益幅度有待观察。认为这种回调是良性的。本基金管理人在报告期内继续坚守在自身能力圈，主要配置方向为受益于 AI 产业趋势变革的核心公司，尤其是 AI 端侧、云端算力技术创新、智能驾驶等方向，与年报中对于今年的展望基本保持一致。在挑选标的时，会重点结合公司经营周期、估值等因素，以期提升组合风险收益比。相比年报，管理人进一步优化了本基金产品的持仓结构，配置了部分远期成长空间较大，并且今年主业经营周期有望向上的个股，以寻求更高的阿尔法。财政货币政策节奏、经济恢复能见度、海外关税风险等宏观因素较难把握，因此本产品会更加侧重个股的研究挖掘。

2025年一季度，A股市场逐步震荡回暖，结构性行情显著，科技赛道成为市场的主导力量。3月中旬之前，DeepSeek及人形机器人出现，带动人工智能及人形机器人板块走强。3月中旬之后，AI主线回落，消费股、资源股等接续发力。指数方面，一季度上证指数微跌0.48%，深证成指上涨0.86%，创业板指数下跌1.77%。操作层面，一季度继续在AI端侧硬件、AI应用、机器人、新兴消费等方向上进行集中。我们判断TMT板块有望开始向上复苏，在AI改造B端业务流的过程中， TMT公司或有望因此获益，部分业务的订单有望呈现向上态势。一方面，企业经历了一定程度的电子信息化之后，内外部的数据沉淀足够丰富，信息孤岛被逐渐打破，依靠AI可以将更多业务的数据价值进行整合计算，更直观更高效地提升产出，开放模型和算力效率提升，使得这种尝试变得如同燎原之火；另一方面，我国的大型互联网企业在过去若干年的capex投入不及海外大厂的十分之一，但是在这一波AI浪潮之下，capex直逼海外，从商业模式的创新真正走向科技创新，国内科技公司的AI化雏形已现。当token货币化的存在让你无感时，当越来越多场景的训练投入可变现时，这个产业有望迎来真正意义上的爆发。目前，这些都在蓄力阶段。