李点典 - 基金投资策略和运作

出口和创新药仍然是医药投资的主线，基金投资主要以出口和创新药产业链作为主线。出口企业的业绩在2025年2季度开始出现分化，基金保留了部分产业链地位强势、具有长期竞争力的出口标的。国内创新药百花齐放，带动前端科研服务的景气度持续攀升，基金在报告期增加了科研服务标的的配置。国内需求的上行还需要观察，但是对于竞争格局好，企业在收入/利润逐季度兑现的标的，基金仍然做了一定比例的配置。国内医药的终端的需求开始出现细分领域的同比好转，特别在价格层面，2025年4季度会强调国内IVD、药品、药房等领域同比价格拐点的跟踪和相应的配置。

创新药和出口仍然是当前医药投资的主线，报告期内基金的配置仍然坚持了这两条主线。创新药7、8月份品种BD预期和市值预期达到高点，预计后续个股会出现比较大的分化，基金做了调仓、保留了部分核心标的。9月降息有望助推全球biotech融资的上行，具有全球竞争力的CXO有望受益。故报告期内增加了国外收入为主的CXO的配置。出口企业的业绩在2025年2季度开始出现分化，基金保留了部分产业链地位强势、具有长期竞争力的出口标的。国内需求的上行还需要观察，但是对于竞争格局好，企业在收入/利润逐季度兑现的标的，仍然做了一定比例的配置。国内医药的终端的需求开始出现细分领域的同比好转，特别在价格层面，2025年4季度会强调国内IVD、药品、药房等领域同比价格拐点的跟踪和相应的配置。

25年上半年在外部环境发生大波动和国内某些行业去库存的背景下，中国GDP实现了5.3%的增长，经济展现出了强大的韧性。其中消费成为支撑增长的主力；出口在有美国关税政策影响的情况下贡献了1/3左右的GDP增量。往后看政策仍然有较大的发挥空间，GDP持续增长的动能仍然很强。25年上半年，上证综指、沪深300、中证2000、中信医药一级指数分别累计收涨2.76%、0.03%、15.24%、8.11%。4月7日后，上证综指走势非常稳健，带动增量资金持续流入股市。流动性充裕的情况下中小市值股票表现活跃，中证2000的表现强于1000、500及沪深300等指数；市场呈现子行业牛市的特征，创新药、出口算力产业链、固态电池、核聚变等子行业个股股价表现强势。我们预计流动性充裕的情况具有持续性，中小市值标的将持续有投资机会。

25年上半年在外部环境发生大波动和国内某些行业去库存的背景下，中国GDP实现了5.3%的增长，经济展现出了强大的韧性。其中消费成为支撑增长的主力；出口在有美国关税政策影响的情况下贡献了1/3左右的GDP增量。往后看政策仍然有较大的发挥空间，GDP持续增长的动能仍然很强。25年上半年，上证综指、沪深300、中证2000、中信医药一级指数分别累计收涨2.76%、0.03%、15.24%、8.11%。4月7日后，上证综指走势非常稳健，带动增量资金持续流入股市。流动性充裕的情况下中小市值股票表现活跃，中证2000的表现强于1000、500及沪深300等指数；市场呈现子行业牛市的特征，创新药、出口算力产业链、固态电池、核聚变等子行业个股股价表现强势。我们预计流动性充裕的情况具有持续性，中小市值标的将持续有投资机会。

考虑到国内宏观环境，报告期我们坚持了出口为主的投资策略，很多出口型的企业PEG<1具有很强的性价比。对于美国敞口我们做了规避：1、优选有海外工厂的企业，2、对于高美国出口比例的企业控制仓位。对于医疗设备而言，虽然招标持续改善，但是由于渠道库存的问题，大部分企业25年的核心动作还是以消化渠道库存为主，业绩的改善可能没有那么快。此外，中国的创新药产业蓬勃发展，出现了许多投资机会，在报告期我们也增加了创新药投资的比例，主要是在双抗、ADC等新兴领域。

2025年1季度，医药（中信）指数涨跌幅为5.55%，沪深300指数为-0.8%，医药指数跑赢沪深300指数6.35%。医药的基本面回顾及展望：（1）院内市场，一季度设备招标进度明显加快，医院中标数据呈现高速增长的态势，值得注意的是需要关注渠道库存水平，清理渠道高库存可能会导致报表和中标数据之间的差异。（2）院外市场，需求较弱的影响还在持续。（3）以出口业务为主的公司，有所分化：市场的目前聚焦在4月以来的美国关税政策（涉及众多国家），政策的调整随着局势的变化呈现剧烈波动，本轮美国加税的核心原因包括缓解财政压力、保护本土制造业以及通过经济手段实现政治博弈，针对以美国业务为主的公司，我们目前维持谨慎观望的态度，除了终端产品，产业链上游以及一些国内产能转往东南亚的公司，也在此次被波及范畴。出口地在其他国家和地区的公司，也需要谨慎分析，倘若关税政策导致出口美国的产品失去竞争优势，过剩的产能将转往其他国家，届时将进一步加剧竞争，此类公司的竞争格局是我们关注的重点。（4）创新药板块：随着时间的推移，一些公司的重点管线会在今年陆续读出数据，我们重点关注市场空间巨大，有海外授权潜力的品种和公司。目前贸易战暂未波及创新药授权业务，但也是我们着重关注的风险点。展望25年二季度，估值目前处于较低水平，我们并不十分悲观，但仍需挖掘个股。AI技术的持续迭代和进步，也将在医药行业催生新的需求，提高生产力，从而带动行业的发展。此外，新消费领域将催生出一批新的成长股标的，我们会重点关注。目前的国际形势由于美国关税问题，出现较为复杂的情况，我国政府在逐步出台应对政策；针对国内经济，如国家政策持续发力，促进经济增长，部分企业盈利状况将得到恢复和改善。我们较少将注意力放在市场情绪和偏好的分析，而把更多的时间和精力放在自下而上研究个股：公司的业绩增长是否可以持续，终端需求和竞争格局如何变化，企业是否具备长期发展的竞争力依然是我们关注的核心。作为投资人，绝不能孤立的看待单个公司，或是刻舟求剑，主观地认为过去的成功可以在任何情况下复制，我们需要深刻的理解外部环境的变化，以及促成这一变化的原因。总之，研究为一切之根本。作为管理人，我依然觉得战战兢兢、如履薄冰。秉持着一份勤勉谨慎的心，我们依然遵循自下而上的研究方法，甄选个股，希望为投资人获得稳健的中长期回报，能够不负所托。

24年全球科技产业趋势持续变革，AI、机器人、电动车智能化等领域迎来大的产业变化。尽管我们对于主流的产业链都有持续跟踪和布局，但24年10月之前流动性问题带来的市场波动对收益的获取产生了较大的挑战；基金的净值波动大，影响了投资者的体验。24年9月底随着国家对于经济的态度和政策发生转向，市场流动性的问题随之解决。纵观24年全年银行、tmt等板块股价表现居前；大部分顺周期行业，包括食品饮料、化工、医药等，在经济持续探底的过程中业绩出现波动，对应标的的股价表现整体欠佳，处于弱预期弱现实的状态。从基本面触底反弹和股价层面考虑，我们在24Q4积极布局了医药、消费等领域，希望在减小基金净值波动的同时获得超额收益。细化到医药板块，参考24年Q1-3的业绩情况，我们看好景气度高的出口子板块；此外由于24年医院设备招标不及预期，需求有望在25年得到回补，所以我们亦看好医疗设备领域。在布局底部行业的同时，我们结合自下而上的框架，优选增长点明确，质地优秀，估值合理的个股进行投资。这些标的分散在了半导体、宠物食品、算力、消费品等领域。

2024年，医药（中信）指数收益为-12.8%，沪深300指数收益为14.7%，医药指数跑输沪深300指数27.5%。回顾24年：对组合产生正贡献的领域如下：（1）院内领域，受益于集采后产品放量逻辑，或受益于反腐后规则改变的产品；（2）出口链：受益于减重大单品全球放量，供应链需求大幅增长的行业；得益于成本优势，产品在全球具备竞争力的领域；过去持续供过于求，行业淘汰落后产能导致价格大幅增长的原料药领域；（3）高股息标的：由于24年医药很多行业需求锐减叠加竞争格局恶化，导致我们可以找到的成长股标的凤毛麟角，部分业绩稳定、高分红、低估值的标的得到资金的追捧，为组合贡献了正收益。（4）低估值的创新药标的。对组合产生负贡献的领域如下：（1）部分出口链标的，由于美国贸易战升级被迫增加关税，导致成本优势消失或是竞争格局恶化。（2）设备更新行业，24年业绩持续低于预期，主要因为医疗反腐导致招标进度延迟，以及财政资金迟迟不能到位；（3）药店领域由于受到医保局针对院外价格加强监管的影响，业绩大幅承压。24年在研究方面，我们进一步加强了创新药领域的学习，持续跟踪产品管线和关键临床数据的更新，弥补研究上的短板；未来关注点聚焦在竞争格局良好、未来有出海授权的重点品种和公司。

2024年三季度投资策略及运作分析： 本期，A股市场巨幅波动。7月至9月中旬，市场延续前期跌势，继续大幅下跌调整。而9月中下旬，随着中国政府表态将大幅加大对经济稳增长的货币及财政政策，表明政府对经济增长态度的巨大改变，市场迅速做出强烈反应，急剧拉升。各指数均录得大幅上涨。其中：创业板指涨29.21%、科创50涨22.51%、深成指涨19.00%、沪深300涨16.07%、中小板指涨14.86%、上证指数涨12.44%。行业方面：非银金融、综合金融、房地产、消费者服务、计算机、综合、传媒、电力设备及新能源、家电、食品饮料等前期下跌较大的行业，本期大幅上涨；而石油石化、煤炭、电力及公用事业、农林牧渔、纺织服装、建筑、有色金属、交通运输、机械、建材等行业上涨相对较少。本期基金组合期初主要配置于AI算力相关的板块、及一些预计有较好业绩表现的机械、化工行业相关标的。前期AI算力相关板块标的，因传言英伟达新产品可能推迟（后续也证明并没有推迟太多）、或有关产品改变方案，市场对AI算力未来的增速担忧，大幅补跌。同时基金组合前期也降低了一定的组合仓位。本期在AI算力相关板块回调的过程中，我们继续增持了业绩确定性较高的相关标的，减持了业务进入淡季、竞争格局传闻可能变差的化工。在政府稳增长政策发生大幅改变时，我们迅速上调了组合仓位，增持了新能源、消费电子等相关标的。三季度基金净值仍跑输了基金基准。未来展望及投资计划：展望未来，我们认为随着政府对稳经济增长的态度发生重大变化后，后续相关稳增长的货币政策及财政政策将陆续实施，股票市场的流动性也得到了很大的改善，市场风险偏好将继续得到很好的改善。经济稳增长将得到较大的保障。长期方向上，我们认为中国将继续转型升级，发展新质生产力。短期方向上，随着稳经济政策的陆续实施，各行业的发展状态将得到良好的提升。A股市场经历了前期的巨大拉升后，后期存在大幅震荡的可能性，随着稳经济政策的实施，市场仍将有较好的表现。我们将继续看好行业发展趋势好、成长性较好的高端制造行业。同时，我们也积极寻找在稳经济政策实施过程中行业趋势有望得到改善的相关行业的投资机会。总体而言，我们在挖掘投资机会时将更重视业绩确定性好、行业发展趋势好、估值低估的标的。本基金组合配置上将根据基金契约的约定主要配置于拟投资领域中的中小市值公司。

2024年三季度，医药（中信）指数涨跌幅为21.14%，沪深300指数为-17.09%，医药指数跑赢沪深300指数4.05%。医药的基本面回顾及展望：（1）院内市场，三季度设备更新的采购需求，由于资金到位进度慢于预期，相关公司的业绩并未大幅增长。但财政政策的支持力度有所加强，随着财政资金陆续到位，四季度和明年应该会迎来新的增长点；此外，随着医院反腐的持续推进，医院对医生的考核规则已发生深刻的改变，我们重点关注反腐之后可能会受益的公司或者品种。（2）院外市场，需求较弱的影响还在持续，三季度院外OTC品种业绩承压，有新冠后流感高发导致高基数的原因，也有消费需求较弱的影响。（3）以出口业务为主的公司，有所分化，对于以美国为主要市场的公司，目前市场的关注点在美国总统大选，两党的贸易政策差异，将会带来不同结果；以其他地区和国家为主的公司，需要具体问题具体分析。（4）原料药行业，受到周期景气度波动的影响，部分公司业绩表现突出，一些子行业需求稳定，但供给有所收缩，迎来价格大幅上涨，我们对这一类公司重点关注。展望24年四季度，估值目前处于较低水平，我们并不十分悲观，如果国家政策持续发力，促进经济增长，企业盈利状况将得到恢复和改善。我们较少将注意力放在市场情绪和偏好的分析，而把更多的时间和精力放在自下而上研究个股：公司的业绩增长是否可以持续，终端需求和竞争格局如何变化，企业是否具备长期发展的竞争力依然是我们关注的核心。作为投资人，绝不能孤立的看待单个公司，或是刻舟求剑，主观地认为过去的成功可以在任何情况下复制，我们需要深刻的理解外部环境的变化，以及促成这一变化的原因。总之，研究为一切之根本。作为管理人，我依然觉得战战兢兢、如履薄冰。秉持着一份勤勉谨慎的心，我们依然遵循自下而上的研究方法，甄选个股，希望为投资人获得稳健的中长期回报，能够不负所托。

上半年，中国经济整体在低位盘整。虽然政府仍维持实施稳增长的财政、货币政策，但我们也看到政府保持了战略定力，并没有出台过多的经济刺激政策，重点着力于发展新质生产力。从股票市场来看，整体经历了一个大幅震荡的过程，各指数绝大部分录得下跌走势。其中：沪深300涨0.89%、上证指数跌0.25%、中小板指跌5.86%、深成指跌7.10%、创业板指跌10.99%、科创50跌16.42%。行业方面：银行、煤炭、石油石化、家电、电力及公用事业、有色金属、交通运输、通信等主要是红利相关板块及业绩确定性较好的行业表现较好，获得了不错的正收益。而综合、消费者服务、计算机、商贸零售、传媒、医药、房地产、轻工制造、综合金融、纺织服装、食品饮料、基础化工等行业大幅下跌。本基金前期配置主要在人形机器人产业链及汽车零部件、电子等板块，人形机器人产业链因产业进展低于此前市场预计、同时因市场低迷，市场风险偏好越来越低，整个板块的大幅下跌，同时也拖累了汽车零部件板块，使基金净值损失很大。二季度以来，逐步调整组合，主要是降低了人形机器人产业链的配置比重，增加了业绩确定性强的AI算力相关板块的配置，同时我们也加强了自下而上的挖掘，配置了一些预计有较好业绩表现的机械、化工行业相关标的。逐步稳定了基金净值的表现，但上半年基金净值损失仍很大，跑输了基金基准。

2024年上半年，医药（中信）指数涨跌幅为-20%，沪深300指数为0.89%，医药指数跑输沪深300指数20.89%。上半年投资策略回顾：（1）减持了偏医疗消费属性的标的，院外市场需求较弱，非刚需产品和服务承压；（2）加配了受益于集采、医疗反腐和DRG/DIP政策实施的标的；（3）出口链方向，因中美关系不确定性加大，减配了美国占公司收入较大的标的，增配了基本面增长强劲，竞争优势明显，出口地分散，不依靠单一美国市场的公司；（4）创新药方向，重点关注有大单品，竞争格局良好，未来市场空间巨大的公司。医药的基本面回顾及展望：（1）院内市场，医疗反腐的影响还在持续，部分公司业绩依然承压（多以医疗设备采购为主），下半年受益于设备更新政策，需求将有所恢复，但我们仍关注渠道库存和落地的节点；随着医院反腐的持续推进，医院对医生的考核规则将发生改变，我们重点关注反腐之后可能会受益的公司或者品种。（2）院外市场，需求较弱的影响还在持续；二季度，医保局牵头组织了院外药品价格的治理行动，药店行业及部分OTC企业基本面承压。（3）以海外业务为主的公司，基本面有所分化，部分公司受到海外去库存结束的影响，基本面企稳回升；部分公司受地缘政治的影响，将面临订单转移、产能外迁，这些会带来新的挑战；一些国家和地区因经济不景气，更加追求性价比，具备竞争优势的中国药企，将抢得先机。