李点典 - 基金投资策略和运作

报告期内基金延续了出口+创新药及产业链的选股框架。对于新出数据或者赔率合适的创新药企业增加了配置比例。国内cro的仓位做了调整，保留了GLP、SMO等新药开发必须外包的环节对应的个股。多肽制造产业链的景气度在26下半年有望提升，基金也增加了相关个股的配置。

报告期内基金考虑合规等原因降低了医药的配置比例。新增加了锂电，公用事业，电子元器件等行业的配置。选股标准对于成长行业来看主要是估值合理且有第二增长曲线。对于价值行业主要考虑周期性的成本下行或者需求爆发

创新药及产业链和出口仍然是当前医药投资的主线，报告期内基金的配置仍然坚持了这两条主线。公开资料可以看到国内医药生物一级市场投融资在25Q4明显改善、26Q1持续改善；新药物种类，包括多肽、小核酸、invivo CART、个性化肿瘤疫苗等层出不穷。投融资改善和新创新周期叠加下，国内biotech公司的数量和单个制药公司新开发的项目数量有望大幅增加，利好为药企服务的CRO，所以报告期内增加了国内CRO的配置。外需型的CXO企业的业绩主要由大品种驱动，包括替尔博肽和Orforglipron等重磅产品，报告期内对于这些CXO企业的仓位基本保持稳定。非创新药产业链出口企业的业绩继续分化，基金保留了部分产业链地位强势、具有长期竞争力的出口标的。国内需求的上行还需要观察，但是对于竞争格局好，企业在收入/利润端逐季度兑现的标的，基金在报告期仍然做了一定比例的配置。

基金投资主要以医药为方向，目前出口和创新药及产业链仍然是医药投资的主线。出口企业的业绩持续分化，基金保留了部分产业链地位强势、具有长期竞争力的出口标的。公开资料可以看到国内医药生物一级市场投融资在25Q4明显改善、26Q1持续改善；新药物种类，包括多肽、小核酸、invivo CART、个性化肿瘤疫苗等层出不穷。投融资和创新周期叠加下，国内biotech公司的数量和单个制药公司新开发的项目数量有望大幅增加，利好为药企服务的CRO，所以报告期内增加了国内CRO的配置。国内需求的上行还需要观察，但是对于竞争格局好，企业在收入/利润端逐季度兑现的标的，基金在报告期仍然做了一定比例的配置。

基金投资主要以医药为方向，25年本基金收益率21.7%，期间中证700收益率27.1%。目前出口和创新药及产业链仍然是医药投资的主线。出口企业的业绩在持续分化，基金保留了部分产业链地位强势、具有长期竞争力的出口标的。9月降息有望助推全球biotech融资的上行，具有全球竞争力的CXO有望受益。故报告期内增加了国外收入为主的CXO的配置。国内创新药百花齐放，随着国内一级投融资市场的恢复，国内CXO将迎来景气度的提升，报告期基金增加了部分国内CXO的配置。国内需求的上行还需要观察，但是对于竞争格局好，企业在收入/利润逐季度兑现的标的，仍然做了一定比例的配置。

报告期内基金的配置仍然坚持了创新药及产业链和出口制造这两条主线。25年全年本基金收益率为53.3%，同期中证医药收益率为4.4%。创新药7、8月份品种BD预期和市值预期达到高点，Q3、Q4继续减持了创新药的配置。9月降息有望助推全球biotech融资的上行，具有全球竞争力的CXO有望受益。Q3、Q4增加了国外收入为主的CXO的配置。随着国内一级投融资市场的恢复，Q4增加了部分国内CXO的配置。出口企业的业绩在25下半年继续分化，基金保留了部分产业链地位强势、具有长期竞争力的出口标的。国内需求的上行还需要观察，但是对于竞争格局好或者出清较为剧烈的子行业中，收入/利润逐季度兑现的标的，基金仍然做了一定比例的配置。

出口和创新药仍然是医药投资的主线，基金投资主要以出口和创新药产业链作为主线。出口企业的业绩在2025年2季度开始出现分化，基金保留了部分产业链地位强势、具有长期竞争力的出口标的。国内创新药百花齐放，带动前端科研服务的景气度持续攀升，基金在报告期增加了科研服务标的的配置。国内需求的上行还需要观察，但是对于竞争格局好，企业在收入/利润逐季度兑现的标的，基金仍然做了一定比例的配置。国内医药的终端的需求开始出现细分领域的同比好转，特别在价格层面，2025年4季度会强调国内IVD、药品、药房等领域同比价格拐点的跟踪和相应的配置。

创新药和出口仍然是当前医药投资的主线，报告期内基金的配置仍然坚持了这两条主线。创新药7、8月份品种BD预期和市值预期达到高点，预计后续个股会出现比较大的分化，基金做了调仓、保留了部分核心标的。9月降息有望助推全球biotech融资的上行，具有全球竞争力的CXO有望受益。故报告期内增加了国外收入为主的CXO的配置。出口企业的业绩在2025年2季度开始出现分化，基金保留了部分产业链地位强势、具有长期竞争力的出口标的。国内需求的上行还需要观察，但是对于竞争格局好，企业在收入/利润逐季度兑现的标的，仍然做了一定比例的配置。国内医药的终端的需求开始出现细分领域的同比好转，特别在价格层面，2025年4季度会强调国内IVD、药品、药房等领域同比价格拐点的跟踪和相应的配置。

25年上半年在外部环境发生大波动和国内某些行业去库存的背景下，中国GDP实现了5.3%的增长，经济展现出了强大的韧性。其中消费成为支撑增长的主力；出口在有美国关税政策影响的情况下贡献了1/3左右的GDP增量。往后看政策仍然有较大的发挥空间，GDP持续增长的动能仍然很强。25年上半年，上证综指、沪深300、中证2000、中信医药一级指数分别累计收涨2.76%、0.03%、15.24%、8.11%。4月7日后，上证综指走势非常稳健，带动增量资金持续流入股市。流动性充裕的情况下中小市值股票表现活跃，中证2000的表现强于1000、500及沪深300等指数；市场呈现子行业牛市的特征，创新药、出口算力产业链、固态电池、核聚变等子行业个股股价表现强势。我们预计流动性充裕的情况具有持续性，中小市值标的将持续有投资机会。

25年上半年在外部环境发生大波动和国内某些行业去库存的背景下，中国GDP实现了5.3%的增长，经济展现出了强大的韧性。其中消费成为支撑增长的主力；出口在有美国关税政策影响的情况下贡献了1/3左右的GDP增量。往后看政策仍然有较大的发挥空间，GDP持续增长的动能仍然很强。25年上半年，上证综指、沪深300、中证2000、中信医药一级指数分别累计收涨2.76%、0.03%、15.24%、8.11%。4月7日后，上证综指走势非常稳健，带动增量资金持续流入股市。流动性充裕的情况下中小市值股票表现活跃，中证2000的表现强于1000、500及沪深300等指数；市场呈现子行业牛市的特征，创新药、出口算力产业链、固态电池、核聚变等子行业个股股价表现强势。我们预计流动性充裕的情况具有持续性，中小市值标的将持续有投资机会。

考虑到国内宏观环境，报告期我们坚持了出口为主的投资策略，很多出口型的企业PEG<1具有很强的性价比。对于美国敞口我们做了规避：1、优选有海外工厂的企业，2、对于高美国出口比例的企业控制仓位。对于医疗设备而言，虽然招标持续改善，但是由于渠道库存的问题，大部分企业25年的核心动作还是以消化渠道库存为主，业绩的改善可能没有那么快。此外，中国的创新药产业蓬勃发展，出现了许多投资机会，在报告期我们也增加了创新药投资的比例，主要是在双抗、ADC等新兴领域。

2025年1季度，医药（中信）指数涨跌幅为5.55%，沪深300指数为-0.8%，医药指数跑赢沪深300指数6.35%。医药的基本面回顾及展望：（1）院内市场，一季度设备招标进度明显加快，医院中标数据呈现高速增长的态势，值得注意的是需要关注渠道库存水平，清理渠道高库存可能会导致报表和中标数据之间的差异。（2）院外市场，需求较弱的影响还在持续。（3）以出口业务为主的公司，有所分化：市场的目前聚焦在4月以来的美国关税政策（涉及众多国家），政策的调整随着局势的变化呈现剧烈波动，本轮美国加税的核心原因包括缓解财政压力、保护本土制造业以及通过经济手段实现政治博弈，针对以美国业务为主的公司，我们目前维持谨慎观望的态度，除了终端产品，产业链上游以及一些国内产能转往东南亚的公司，也在此次被波及范畴。出口地在其他国家和地区的公司，也需要谨慎分析，倘若关税政策导致出口美国的产品失去竞争优势，过剩的产能将转往其他国家，届时将进一步加剧竞争，此类公司的竞争格局是我们关注的重点。（4）创新药板块：随着时间的推移，一些公司的重点管线会在今年陆续读出数据，我们重点关注市场空间巨大，有海外授权潜力的品种和公司。目前贸易战暂未波及创新药授权业务，但也是我们着重关注的风险点。展望25年二季度，估值目前处于较低水平，我们并不十分悲观，但仍需挖掘个股。AI技术的持续迭代和进步，也将在医药行业催生新的需求，提高生产力，从而带动行业的发展。此外，新消费领域将催生出一批新的成长股标的，我们会重点关注。目前的国际形势由于美国关税问题，出现较为复杂的情况，我国政府在逐步出台应对政策；针对国内经济，如国家政策持续发力，促进经济增长，部分企业盈利状况将得到恢复和改善。我们较少将注意力放在市场情绪和偏好的分析，而把更多的时间和精力放在自下而上研究个股：公司的业绩增长是否可以持续，终端需求和竞争格局如何变化，企业是否具备长期发展的竞争力依然是我们关注的核心。作为投资人，绝不能孤立的看待单个公司，或是刻舟求剑，主观地认为过去的成功可以在任何情况下复制，我们需要深刻的理解外部环境的变化，以及促成这一变化的原因。总之，研究为一切之根本。作为管理人，我依然觉得战战兢兢、如履薄冰。秉持着一份勤勉谨慎的心，我们依然遵循自下而上的研究方法，甄选个股，希望为投资人获得稳健的中长期回报，能够不负所托。