张聪 - 基金投资策略和运作

2025年4季度回顾  1、市场趋势：恒生科技指数受全球流动性等影响，出现一定幅度的回调。但AI技术在各个垂直赛道的应用在持续推进，AI对细分行业的改造依然是我们看好的方向。  2、我们思考框架如下：  1）产业格局：AI生态层级上分为算力层、模型层、应用层等相对明确的三层。以美国为例，在3季度之前，每层都有相对明确的头部公司，在自身的细分领域进行积极研发和投入。但3季度开始，各个分层内的头部企业利用自身的有所，开始明显的跨界并给产业带来明显的格局变化。作为前导，美国AI产业链格局由单层竞争发展为多层混合竞争。对应国内的互联网头部公司在其生态中的布局也有类似趋势，因此产业将开启更为激烈的竞争，同时也有望催化垂直细分领域的应用提速。  2）投资节奏：回溯最近两轮IT技术革命，互联网和移动互联网，我们发现技术创新的投资节奏一般分布为4个阶段，  第一阶段概念驱动：涉及概念的股票普遍上涨；  第二阶段业务数据驱动：新技术是否能带来业务改善，具体改善程度需要有相关业务数据表现才会被市场认可。这个阶段，各个领域会存在多个公司脱颖而出，可能用不同的技术路径，可能有不同的业务模式，这些公司均会被市场认可；     第三阶段市场格局驱动：同一领域内的多家公司在本阶段开始竞争，角逐行业的排位和相对格局，最终拥有优秀的技术路径亦或商业模式的公司将胜出，其中技术、产品、商业模式将发生最为激烈的碰撞；  第四阶段跨界驱动：单一行业胜出后，公司开始使用优势技术带来的新模式、新产品进入其他行业或者领域，拓展更大的市场空间。  3）AI产业发展所处阶段：不同环节所处阶段开始分化。互联网巨头代表的模型和应用公司进入第三阶段，行业细分垂直公司则处于第二阶段偏多，如自动驾驶、具身智能、AI制药、AI在养殖行业的应用等。  2025年4季度投资展望：对于横跨多个产业环节的互联网公司，筛选综合集成能力强的公司。对于垂直应用场景的公司，将结合产业发展阶段，选择产业本身处于上升阶段、AI应用可以明显助力企业业绩改善的公司，如游戏、互联网出海、自动驾驶、机器人、AI制药等领域的优秀公司。  本报告期内，基金A类份额净值增长率为-11.01%，同期业绩比较基准收益率为-11.80%；基金C类份额净值增长率为-11.18%，同期业绩比较基准收益率为-11.80%。

2025年四季度，在国内稳增长政策持续加码与国际流动性预期波动的交织下，A股市场呈现“先抑后扬、风格切换”的演绎特征。前期在内需数据承压、外部不确定性尚存的环境下，高股息与低估值板块成为资金避风港；后期随着政策预期强化与主题催化加强，市场主线逐步转向以科技成长与高端制造为代表的进攻性方向，成长风格显著跑赢。行业层面，周期板块受益反内卷与产能治理政策初现强势，银行等高股息资产提供避险支撑，而科技成长在政策定调与事件催化下逐步发力，通信、国防军工等板块年末领涨；煤炭、钢铁等传统周期局部承压，汽车、电子等高估值领域则经历调整。量化风格因子方面，大类风格波动剧烈，在10月和12月初分别有两次极致的风格轮动，整体来看，盈利、波动率、流动性回撤较大。10月初，市场风格切换到小市值低波为主的分散化行情，超额迎来了一轮反弹，而12月初以来，市场又延续了7-9月的抱团集中行情，受风险偏好波动影响，超额短期承压。整体而言，四季度市场在内部政策定力与外部压力缓和的共同作用下，逐步走出观望情绪，完成从“防御避险”到“布局成长”的风格转换。    本基金是以中证800指数为主要基准指数的主动权益基金，对标基准保持了相对均衡的风格和行业配置，整体表现为中盘平衡风格。本基金的选股策略是基于交易所深度行情和上市公司基本面等信息，应用数量化的投资方法，系统性地捕捉市场的非有效性，力争获取相对基准的超额收益。展望2026年，在经济温和复苏与政策托底并存的背景下，市场机会与风险并存，风格轮动可能加快。我们将借助相关数据指标，平衡高波动环境下的风险，力争让组合的超额收益更为平稳。

2025年3季度回顾：  1、市场趋势：AI大主题持续得到确认，多环节开始有非常优秀的业务数据表现，其中算力、模型、应用等多个环节最为明显。  2、我们的思考框架如下：  １）产业格局：美国AI产业已经实现从算力、模型、应用的商业闭环、产业闭环、融资闭环等建设。这三个循环完成建设，产业将开始开启加速产业链业绩兑现，弹性将从上游向下游扩散。美国AI实现商业闭环的表现为作为产业链最为下游的应用端的产品开始有规模化且较高速度的收入增长，产业完成商业１－１０的过程，可以进行正式的规模化商业变现。开始商业化变现后，产业闭环将加速形成，原因为一旦产业最下游环节开始规模商业化，产业链的上游环节的公司将游极大的兴趣与下游各个公司开始更紧密的产业合作，希望在未来行业高速发展中分享到更多收益，合作形式包括但不限于深度的产品绑定，商业模式绑定。产业链高速发展过程中，产品和商业模式的绑定不足以表达对产业的认可或者获益时，产业链公司间投入入股，或者交叉持股等将是更为极致的整合或者绑定。对比美国，我国AI产业还在偏早期，但美国发展为我们指出产业趋势后，可以结合我们国情，甄选有效的投资机会。  2）投资节奏：回溯最近两轮IT技术革命，互联网和移动互联网，发现技术创新的投资节奏一般分布为4个阶段，  第一阶段概念驱动：涉及概念的股票普遍上涨；  第二阶段业务数据驱动：新技术是否能带来业务改善，具体改善程度需要有相关业务数据表现才会被市场认可。这个阶段，各个领域会存在多个公司脱颖而出，可能用不同的技术路径，可能有不同的业务模式，这些公司均会被市场认可；  第三阶段市场格局驱动：同一领域内的多家公司在本阶段开始竞争，角逐行业的排位和相对格局，最终拥有优秀的技术路径亦或商业模式的公司将胜出，其中技术、产品、商业模式将发生最为激烈的碰撞；  第四阶段跨界驱动：单一行业胜出后，公司开始使用优势技术带来的新模式、新产品进入其他行业或者领域，拓展更大的市场空间。  3）本轮AI投资所处阶段：开始进入第二阶段，各个领域优秀的公司开始显现。    2025年4季度投资展望：产业第二阶段开始后，重点发掘各个领域AI使用优秀或者有关键卡位的公司。AI主要应用场景在互联网、游戏、自动驾驶、端侧电子产品、机器人产业、企业服务等。我们将结合数据挖掘，选取最先体现业务变化的公司进行布局。  本报告期内，基金A类份额净值增长率为23.49%，同期业绩比较基准收益率为17.35%；基金C类份额净值增长率为23.23%，同期业绩比较基准收益率为17.35%。

2025年上半年恒生科技指数经历了剧烈起伏的变化。一季度受美国和国内大模型的创新，恒生科技指数有了积极的表现。二季度美国关税摩擦以后，恒生科技指数走势相对有些不清晰。  1、市场趋势：4月7日关税摩擦开启后，叠加算力不足，致使AI板块出现较大回撤和反弹无力。  2、我们的思考框架不变，依然如下，只是节奏延后，依然相信AI技术可以改变世界：  1）产业格局：本轮AI技术创新，在Deepseek R1出现之前，在产业上，我们多以跟随者角色出现，投资基本普遍出现在美国为主的产业链趋势中。 R1出现之后，产业上开启以国内为主，跟随为辅的格局，投资机会开始在产业链各个环节出现。虽受算力的短期制约，国内模型更新可能有所延迟，但在细分垂直赛道，AI开始深扎行业并改变行业模式。  2）投资节奏：回溯最近两轮IT技术革命，互联网和移动互联网，发现技术创新的投资节奏一般分布为4个阶段，第一阶段概念驱动：涉及概念的股票普遍上涨；第二阶段业务数据驱动：新技术是否能带来业务改善，具体改善程度需要有相关业务数据表现才会被市场认可。这个阶段，各个领域会存在多个公司脱颖而出，可能用不同的技术路径，可能有不同的业务模式，这些公司均会被市场认可；第三阶段市场格局驱动：同一领域内的多家公司在本阶段开始竞争，角逐行业的排位和相对格局，最终拥有优秀的技术路径亦或商业模式的公司将胜出，其中技术、产品、商业模式将发生最为激烈的碰撞；第四阶段跨界驱动：单一行业胜出后，公司开始使用优势技术带来的新模式、新产品进入其他行业或者领域，拓展更大的市场空间。  3）本轮AI投资所处阶段：第一阶段基本结束，开始进入第二阶段。由于算力的短缺，第二阶段推动有所放缓，但在部分垂直赛道中，AI相关应用发挥巨大作用，开始行业的改造。在算力充足情况下，投资机会广泛出现；在算力相对不充足情况下，投资机会需要深挖。

25年1季度回顾  1、市场趋势：春节期间，受到deepseek R1突出性能的鼓舞，港股科技股进行一次估值修复。至3月18日高点后，开始调整回落。  2、思考框架：  1）产业格局：本轮AI技术创新，在Deepseek R1出现之前，在产业上，我们多以跟随者角色出现，投资基本普遍出现在美国为主的产业链趋势中。 R1出现之后，产业上开启以国内为主，跟随为辅的格局，投资机会开始在产业链各个环节出现。  2）投资节奏：回溯最近两轮IT技术革命，互联网和移动互联网，发现技术创新的投资节奏一般分布为4个阶段，  第一阶段概念驱动：涉及概念的股票普遍上涨；  第二阶段业务数据驱动：新技术是否能带来业务改善，具体改善程度需要有相关业务数据表现才会被市场认可。这个阶段，各个领域会存在多个公司脱颖而出，可能用不同的技术路径，可能有不同的业务模式，这些公司均会被市场认可；  第三阶段市场格局驱动：同一领域内的多家公司在本阶段开始竞争，角逐行业的排位和相对格局，最终拥有优秀的技术路径亦或商业模式的公司将胜出，其中技术、产品、商业模式将发生最为激烈的碰撞；  第四阶段跨界驱动：单一行业胜出后，公司开始使用优势技术带来的新模式、新产品进入其他行业或者领域，拓展更大的市场空间。  3）本轮AI投资所处阶段：第一阶段基本结束，开始进入第二阶段。  3、投资方向：有基本面支撑的相关AI公司，在季度末进行了适当的轻仓避险。  25年2季度投资展望：  1、关键假设：  1）AI是否是真的技术创新，还只是概念：从企业政府端的投入，用户的反馈，相关AI App和网页流量看，AI技术是一次真正的技术创新。  2）AI需求是企业推动，还是个人用户推动：我们调研和行业观察，AI需求是企业和用户均有，而且非常强烈。对于企业，deepseek R1发布后的，2个月时间，日活跃用户数达到4500+万，趋势线几乎呈90度上升，没有企业不羡慕和渴求这种增长，乃至意识到强烈的竞争压力。对于个人用户，可以侧面做一个调研，高性能笔记本处于脱销状态，某个高性能笔记本已经脱销1个多月有余，表明个人用户或也急迫地使用高性能笔记本部署本地模型，使用个人数据训练专属大模型。因此，本次创新需求同时来自企业和个人用户，将会加速AI技术的落地应用。  3）AI技术是否持续更新迭代：GPT-4o的图片生成模型，DeepSeek等陆续发布的模型更新，都在显示众多企业非常积极地参与到技术推动中来。  2、投资方向：开始技术创新的第二阶段投资，具体细分方向有，  1）流量和模型的平台型公司：由于开源模型的大力发展，流量平台型公司可以利用开源模型快速实现AI平权，获取用户流量。模型平台型公司，AI技术领先到一定程度后，仅凭技术性能就可吸引大量用户，改变市场格局。  2）有明显业绩变化的产业链关键节点公司：算力链的芯片提供公司、IDC公司；机器人产业链的机床公司；AI眼镜的超薄近视镜片公司等。产业链出现放量趋势，选取最先营收受益的先导公司。  3）垂直赛道有大幅边际变化的公司：主业本身就使用大量数据，新的AI技术应用带来运营效果显著的提升，如当前政策鼓励的互联网金融公司、新药研发公司；将国内优秀互联网商业模式做海外应用的公司等。选取本身主营业务发展优异，新技术带来更大效率提升和利润改善公司。  3、风险波动：不确定的国际因素给投资带来的波动有所加大。  本报告期内，基金A类份额净值增长率为8.53%，同期业绩比较基准收益率为16.65%；基金C类份额净值增长率为8.61%，同期业绩比较基准收益率为16.65%。

2024年市场走势呈现显著的“回升”特征。前三季度，由于宏观经济弱复苏、微观主体预期偏谨慎等多重因素影响，市场情绪持续承压。具体而言，社会消费品零售总额增速放缓，反映出消费端复苏动能不足；制造业PMI长期徘徊于荣枯线下方，企业资本开支意愿明显收缩。在此背景下，具备稳定现金流和较高股息率的红利资产备受资金青睐，防御性投资策略占据主导地位。    9月中旬成为市场的重要转折点，内外部因素共振驱动市场情绪迎来修复。外部因素方面，全球流动性拐点得以确认，美联储超预期降息50个基点，正式开启宽松周期。人民币汇率的贬值压力有效缓解，吸引部分结汇资金回流境内，市场流动性显著改善。汇率压力缓解为国内政策调控打开了空间，政策重心转向“加强逆周期调节”。9月24日，国务院新闻办发布会上，央行宣布了一系列政策组合拳，包括降低存款准备金率和政策利率，引导市场基准利率下行，以及下调存量房贷利率，统一房贷最低首付比例等措施，旨在降低实体经济融资成本，稳定房地产市场。此外，央行还创设了新的货币政策工具，以支持股票市场稳定发展。同时，制造业PMI于9月超预期回升至49.8%，制造业景气度边际开始修复。权益市场迎来短期爆发，各大指数均显著上涨。    国庆节后，财政政策接力成为市场核心驱动因素。10月12日财政部计划推出一系列增量政策，比如一次性大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务;此后，11月8日全国人大常委会通过化债方案，直接增加10万亿元地方化债资源，进一步减轻了后续地方债务化解的压力。12月召开的中央政治局会议为2025年经济工作定下了积极基调，强调“实施更加积极有为的宏观政策，加强超常规逆周期调节”，并明确提出实施“更加积极”的财政政策和“适度宽松”的货币政策。随后的中央经济工作会议进一步明确了“超常规逆周期调节”的思路，提出提高财政赤字率、适时降准降息等举措，还特别强调了2025年经济工作的重点：大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求；以科技创新引领新质生产力发展，加快建设现代化产业体系等。这些政策信号不仅为经济复苏注入强心剂，也为市场提供了更为明确的方向指引。    国庆后我们积极把握AI产业的映射机会，在4季度实现较高的超额。2025年AI投资叙事将从以国外为主我们跟随转为以自主创新为主。本轮AI技术创新可类比2014年的移动互联网的创新，产业本身有巨大的机会，同时也将改善很多相关行业，对整个社会效率提升起到巨大的推动作用，将孕育巨大的投资机会。

回顾三季度，港股科技股先低后高速拉升。主要来自内外两个因素，外因主要为美元降息给港股带来资金边际改善，内因主要为国家的政策刺激及公司估值极具性价比。    展望4季度：    1、策略方向：目前预期稳定持续转好，市场或将开始持续转好，并将长期向好    2、投资方向：1）政策刺激的受益行业；2）市场复苏过程中有效受益股票；3）高频数据自下而上筛选的优秀股票。    3、操作方向：经过市场大幅反弹后暂时等待，后续择机挖掘业绩优异的个股。    总体：我们看好港股各行业的优质公司，特别是互联网、半导体、新能源汽车、教育等行业的优质公司。    1、互联网公司：在经济恢复过程中，港股互联网公司作为经济运行过程中有效的渠道及中介，或将同步受益。    2、半导体公司：符合国家鼓励方向，国内需求改善，业绩持续兑现。    3、新能源汽车：在大消费行业细分中，新能源汽车、白电、黑电等是增长靠前的细分行业，结合国家鼓励政策及行业格局，优质公司仍有较大的增长空间。    4、教育公司：教育行业有自己的独立周期，在其他行业波动较大时，教育行业可以作为有效的对冲行业，力争平抑组合波动。    另外，截止三季度，港股上市的中国科技公司依然处于低估值状态，作为重点科技概念AI，机器人等有效承载的公司，估值极具性价比。  本报告期内，基金A类份额净值增长率为24.99%，同期业绩比较基准收益率为26.47%；基金C类份额净值增长率为24.75%，同期业绩比较基准收益率为26.47%。

回顾2024年上半年，流动性带来剧烈波动，基本面稳中向好。  1、流动性角度：以恒生科技指数为代表的港股数字经济板块走势与美股科技呈现大致相反的趋势。年初美国科技走强，恒生科技回调；3、4月份美股科技回调，恒生科技上升；5、6月份美股再次反弹上升，恒生科技下调。  2、基本面角度：  1）互联网板块业绩稳步恢复：营收开始恢复小幅增长。通过降本增效，实现利润率较大改善。板块内公司普遍为营收小幅增长，利润较大幅度增长，利润的增长快于营收。特别是核心平台型公司，减少部分非主营业务的投入后，利润率改善非常明显。利润率大改善也使得板块内公司更能积极地提供股东回报。  2）先进制造板块内分歧大：新能源汽车业绩前高后低；消费电子板块前低后高。恒生科技中的新能源汽车公司基于智能驾驶技术和产品力的创新使其在一季度取得优秀的表现，但二季度开始由于部分产品的误判，出现一定偏差致使全年经营计划出现调整。国内传统汽车巨头依托三电技术的创新，及新进入者凭借品牌、产品、技术等能力，对新能源汽车行业实施新维度的竞争。新能源汽车行业较过往，需要更多的从用户需求出发进行研究。新能源汽车行业内虽然竞争激烈，但带动行业整体在乘用车的占比不断提高，在未来2-3年内渗透率有望将持续增长。消费电子板块，其中手机相关产业链受智能手机的AI应用落地和手机出货量的持续复苏等因素利好，产业链价值得以被认可。其中PC产业链在AI应用落地和换机周期的叠加，或将进入2-3年的景气周期。  3）AI的行业应用：教育行业是少数可以穿越经济周期的行业，AI在教育行业应用使得授课内容及方式更适配学生特点，真实实现因材施教。7月24日双减三周年，待政策明朗后行业或将开启长期增长。

回顾一季度，宏观经济稳中有升，1-2月全国规模以上工业企业利润总额同比增长10.2%，3月PMI为50.8%，环比上升1.7个百分点，说明了制造业景气度复苏向好。同时政策基调偏积极，财政政策偏向于鼓励“新质生产力”的发展，而对传统地产行业依然保持定力，政策风格的延续性较强。鉴于消费和旅游行业对宏观呈现低敏感的特征，成为较为稳定和景气的板块。以恒生科技指数为代表的互联网板块中，游戏、教育、旅游、本地消费等相关行业占比较大，在一季度迎来反弹。  具体行业上，互联网、教育、旅游和新能源车，均具有良好的投资性价比。随着监管标准逐步落地，互联网和教育行业有望在合规范围内再次迎来发展机会。境内旅游恢复高增，各类小长假的出行频次和消费金额已经恢复至2019年水平，旅游热度今年有望创出新高。此外，整车板块的持续降价促销活动，使汽车销售维持高景气，虽然短期对利润有一定影响，但中长期提升了新势力的市场份额，优化了竞争格局。结合以上观点，我们中长期看好港股科技的相关行业。报告期内，本基金以恒生科技指数为锚定，遵循基本面逻辑驱动叠加数据赋能的投资方式，主要配置了A股稀缺标的板块，如新能源车、游戏、教育等相关个股。  本报告期内，基金A类份额净值增长率为-2.07%，同期业绩比较基准收益率为-5.89%；基金C类份额净值增长率为-2.27%，同期业绩比较基准收益率为-5.89%。

回顾2023年，以恒生科技指数为代表的港股数字经济板块，在美联储持续加息和强势美元的外部环境下，依然承受了较大压力。具体行业上，三大板块：互联网、先进制造和人工智能，股价均处在价值投资区域，具有良好的投资性价比。随着鼓励平台经济的发展，互联网公司有望在合规范围内再次迎来发展机会。港股中的先进制造主要为新能源车和消费电子板块。整车板块的四季度降价促销活动，使汽车销售维持高景气，虽然短期对利润有一定影响，但中长期提升了新势力的市场份额，优化了竞争格局。在消费电子相关板块上，随着制造业产业链的升级，国内的供应链逐步从低附加值的制造环节走向高附加值的制造环节，消费电子预计伴随手机换机周期和AI、PC换机周期，或将与全球半导体周期共振，进入2-3年的景气周期。在政策上，2023年12月的中央经济工作会议中，“提振新能源汽车、电子产品等大宗消费”被设为稳定和扩大消费的抓手，需求有望进一步得到政策支持。此外，海外与人工智能相关的芯片和软件应用，发生了实质性突破，我们看到，利用AI能赋能各个行业的经营逻辑，也逐步兑现。在互联网教育板块，在线教育及非学科的素养教育，在行业寒冬后有所修复，在港股数字经济产业配置上，也有所体现。

三季度，以恒生科技指数为代表的港股数字经济板块，在美联储持续加息和强势美元的外部环境下，依然承受了较大压力。具体行业上，三大板块：互联网、先进制造和人工智能，股价均处在价值投资区域，具有良好的投资性价比。随着鼓励平台经济的发展，互联网公司有望在合规范围内再次迎来发展机会。以新能源整车为代表的先进制造，随着三家新势力的新车推出，其销售份额持续提升，行业进入了业绩兑现期。此外，与人工智能相关的芯片和软件应用，AI能赋能各个行业的经营逻辑，也逐步兑现。结合以上观点，我们中长期看好港股数字经济板块。报告期内，本基金以恒生科技指数为锚定，遵循基本面逻辑驱动叠加数据赋能的投资方式，主要配置了A股稀缺标的板块，如新能源车、游戏、短视频和芯片制造等相关个股。  本报告期内，基金A类份额净值增长率为-0.30%，同期业绩比较基准收益率为-2.52%；基金C类份额净值增长率为-0.50%，同期业绩比较基准收益率为-2.52%。

今年以来，以恒生科技指数为代表的港股数字经济板块呈现了N型走势，在窄幅区间波动。港股数字经济的代表行业为互联网、先进制造和人工智能，在经历了市场调整后，股价均处在价值投资区域，具有良好的投资性价比。互联网相关公司，具有数据、平台和算法的整合能力，通过推出人工智能相关模型及应用，提升自身运营效率，互联网公司有望在合规范围内再次迎来发展机会。先进制造方面，以新能源整车公司为代表，通过在整车销售中持续提升份额，逐步进入了业绩兑现周期，二季度以来表现较优。  报告期内，本基金以恒生科技指数为锚定，遵循基本面逻辑驱动叠加数据赋能的投资方式，主要配置了A股稀缺标的板块，如新能源车，电商、短视频、芯片制造等相关个股。