鲍宇晨 - 基金投资策略和运作

2026年上半年经济平稳运行，呈现出“质升量稳”、“向新向优”的特点。PMI先下后上，近几个月持续位于荣枯线以上。权益市场走势结构分化，债券市场走出独立行情。上半年总体来看，债券收益率呈现较为明显的下行趋势，与去年底相比，3年期和5年期AAA评级信用债收益率分别下行27bp和26bp；3、5、10年期国债收益率分别下行9bp、19bp和11bp。组合上半年本基金债券仓位较为平稳，主要以买入并持有高等级信用债获取相对较高的稳健票息收益为目的，久期和杠杆率控制在合适的水平。在权益方面，组合延续了高分红底仓的配置思路，重点布局在了经营稳健，分红回报有保障的一些标的上。当然，全球AI链条和市场表现的极致分化也给组合业绩造成了不小压力，我们也通过小仓位的科技持仓，适度修正组合的持仓体验，从阶段性的表现来看，还是有一定效果的。

上半年A股整体震荡上涨，一季度美伊冲突爆发带来阶段性调整，二季度在地缘冲击缓和后风险偏好快速回升。具体来看，上半年沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50分别上涨7.55%、20.97%、15.99%、35.58%、64.25%。行业层面，由于宏观经济呈现明显分化，以AI算力和半导体为代表的成长风格演绎进一步趋于极致，电子、通信、建材表现居前，涨幅分别为86.29%、73.59%、46.26%，而内需消费景气下行，股价表现承压，商贸零售、农林牧渔、美容护理表现靠后，涨幅分别为-29.42%、-25.26%、-24.86%。上半年港股震荡走弱，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-10.73%、-18.92%、-15.21%。高油价驱动美国通胀超预期，就业数据强劲，美联储降息预期下降，海外流动性压制外资风险偏好，南向资金流入速度也有所放缓。同时上半年港股IPO募资规模较高，形成明显资金虹吸效应。行业层面呈现与A股类似的分化特征，信息技术大幅领涨，涨幅为12.63%，工业录得涨幅8.92%。材料、可选消费、日常消费表现欠佳，表现分别录得-24.33%、-18.90%、-18.89%。一、周期类行业观点有色金属和化工行业是本基金最核心的配置方向。 铜矿进入全球供给瓶颈期，品位下降叠加新矿延期，TC加工费跌至历史低位；AI算力中心大规模建设成为铜需求的新增长极，每GW级数据中心约消耗1.5—2万吨铜，LME铜价上半年维持11,000—14,000美元/吨区间。我们认为下半年价格可能会高于上半年均价，因此对整个铜板块表示乐观，对于整个板块在上半年被错杀，存在较大的修复机会。因此，周期优选基金会以铜作为下半年的配置基础，进一步的提升组合弹性。化工板块重点看好涤纶长丝及独立供需逻辑品种。 行业产能扩张周期已近尾声，龙头企业集中度持续提升，2026年新增供给十分有限；而下游纺织服装、家纺及产业用纺织品需求保持韧性，开工率维持高位，行业库存处于健康水平。在油价中枢上移背景下，涤纶长丝作为聚酯产业链核心品种，价差有望持续修复，景气中枢上移确定性较强。此外，氟化工、铬盐等细分品种具备与原油弱相关的独立景气周期，也是化工板块的重要卫星配置方向。二季度末美伊协议预期导致油价快速回落，我们及时降低炼化仓位，增持涤纶长丝、精细化工和新材料品种。7月又存在美伊冲突再次爆发的可能性，但我们认为短期的波动并改变不了中期油价下行的趋势，对于化工板块，我们谨慎乐观。煤炭板块配置审慎。 虽然上半年煤价上涨约16%、动力煤秦皇岛5500大卡涨至863元/吨，但油价长期维持120美元/桶高位的概率极低，煤炭替代溢价难以持续，下半年若旺季去库不及预期，煤价存在下探风险。组合在一季度快速加仓煤炭和石油持仓，并在二季度完成了减配，从半年报数据来看，煤炭已经进入低配板块。钢铁板块保持低配。 房地产新开工面积同比降幅超20%，基建实物工作量不及预期，行业进入主动去库存阶段，系统性机会需等待"反内卷"政策实质性落地。二、目前配置思路坚守小金属独立逻辑。 稀土板块核心标的维持高仓位不变，稀土是本基金最坚定的战略底仓。增配铜矿博弈供给长期化。 龙头铜矿标的适度加仓，当前估值在铜价维持高位的假设下具备安全边际。化工聚焦涤纶长丝。 加大涤纶长丝行业龙头配置力度，同时降低油化工占比。部分AI小金属因为估值过高的问题，在二季度中我们选择兑现利润，但并不代表我们不看好AI拉动的需求逻辑。三、下半年展望最看好有色金属（稀土、铜和AI相关的小金属），这是下半年核心配置方向；化工板块重点关注涤纶长丝景气修复以及氟化工等独立周期品种；对煤炭、钢铁保持审慎。基金将继续以有色金属为核心，化工和采矿业为两翼，港股地产作为最确定性的防御型资产，稳定组合的波动情况。AI拉动的小金属也在基金观察和考虑范围内，如果能够在合理的估值区间，我们将进一步加大AI金属的配置。我们相信，从短期的对日限制，再到长期的AI需求拉动，小金属和小金属下游材料端，正在经历一场十年不遇的超级周期。无论是六氟化钨、氮化铝或者氧化镝等金属材料，核心关键点在于我们国家的自主可控，未来看依然有很强的定价能力。

年初以来宏观经济继续呈现内需承压、外需韧性较强的结构性特征。生产端景气度维持高位，工业利润修复主要由中游装备制造业驱动，下游消费与房地产投资仍显疲弱。一季度受到美伊冲突影响，全球油价持续上涨推升通胀预期，但我国商品价格优势依然显著，表现为年初以来我国出口的贸易条件仍在持续优化。从资本市场表现来看，2月底中东地缘冲突的骤然升级下油价上涨引起了能源市场的波动，更通过“通胀抬升—滞涨-衰退”的传导链条，压制市场风险偏好，权益市场表现为调整，债券市场延续震荡，利率中枢小幅下行。报告期内，我们密切跟踪宏观微观层面的变化以及各类资产的估值比较，在此基础上进行资产配置及组合调整。报告期内保持相对均衡的配置，主要配置能源、化工、信息技术、半导体等。债券方面相对中性。展望未来一个阶段，原油上涨隐忧与地缘不确定性交织、国内复苏逻辑与政策协同效应共振。宏观环境上内外需均面临增长压力。国内经济修复尚不均衡，货币环境不具备转向条件，宽财政客观上需要偏松的流动性环境和偏低融资成本。从国内支撑基础来看，我国综合国力与国家治理能力持续提升，叠加经济基本面具备较强韧性、全产业链供应链体系带来的产品竞争力，共同构成了当前中国经济环境稳定的基础，而这种稳定性在全球动荡的市场环境中具备显著稀缺性，为A股提供了坚实支撑。当前A股资本市场生态环境重塑、经济结构转型推进、无风险收益率下降等核心驱动因素未发生实质性变化，将有助于风险资产的定价。重点关注传统周期修复与新兴科技成长的结构性机会，权益配置上沿着确定性溢价和成长性空间的维度布局，经济向高质量发展的转型阶段，继续积极布局低估值蓝筹公司以及有业绩兑现的科技龙头公司。债券市场方面，利率在底部震荡，上下行空间有限。银行体系资金成本下降带来短端的债券性价比；通胀预期的变化以及经济的筑底影响长端和超长端。风险偏好上升使得资产再平衡形成债市潜在扰动。在宏观环境、金融环境与政策尚未发生超预期变化，预计债市整体呈震荡走势，利率中枢面临小幅上行压力。配置方面我们对债券组合维持中短久期的策略，并根据市场情况灵活调整。关注国际政治经济环境变化等因素带来的调整，把握波段机会。未来我们将力争保障持仓品种的安全性和流动性，以获取相对稳定的票息收益为目标。

一季度A股整体呈倒V型走势，主要指数涨跌不一，中小盘强于大盘：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。一季度前期主要是延续了去年底的“春季躁动”行情，市场表现较强，中小盘指数也是在此时跑赢了大盘指数。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致A股回调。行业层面，煤炭、石油石化、综合表现居前，涨幅分别为16.83%、15.36%、13.67%；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差，分别录得-14.98%、-14.43%、-8.93%。行业分化格局也反映出地缘冲突的影响，受益于供给收紧的能源行业大幅上涨。一季度港股也呈现倒V型走势，但较A股表现更弱：恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-3.29%、-15.70%、-6.05%。除了美伊冲突影响之外，“外卖大战”和AI领域的竞争压力也导致恒生科技出现了较大跌幅，拖累港股整体表现。行业层面，港股能源、工业、房地产表现居前，分别录得23.18%、8.10%、4.38%；通讯服务、信息技术、可选消费表现欠佳，表现分别录得-10.27%、-9.70%、-8.34%。同样是能源行业受益于油价驱动逆势大涨。2026年第一季度注定将被载入史册，这是一个极具挑战与变数的时期。作为基金管理人，我们与市场参与者共同经历了一场惊心动魄的“过山车”行情，在剧烈的波动中艰难寻找确定性。回首一季度，市场在宏观资金冲击与地缘政治的双重夹击下，呈现出极端的定价偏差：1月：宏观扰动与贵金属的巨震。受宏观资金面剧烈冲击，黄金与白银价格一度冲破历史天际，随即遭遇断崖式回撤。这种月内的极端定价反转难以单纯用基本面解释。我们倾向于认为，量化资金在宏观层面的过度反应显著放大了波动率，促使贵金属价格最终回归至合理估值区间。2月，小金属板块延续强势，不断刷新新高。然而，随着美伊冲突的意外爆发，市场风向骤变。此前涨幅居前的品种在3月录得近十年来的最大单月跌幅。3月，化工与能源板块上演了“前高后低”的剧烈震荡。随着战争不确定性的加剧，相关板块的振幅显著扩大，市场情绪在恐慌与贪婪间快速切换。后视镜视角下，若能精准捕捉上述三轮交易节奏，基金业绩无疑将跻身市场的顶尖梯队。然而，身处迷雾之中，预判未来走势无异于在刀尖上起舞。当前A股估值处于中性水平，盈利增速呈企稳回升态势，均不对中期行情构成明显制约，主要的扰动因素来自地缘冲突。尽管美伊冲突尚未看到缓和迹象，但二季度A股市场可能经历一次对地缘冲突脱敏的过程，一方面是供应链本身会对中东能源进行代偿，经济会逐步适应高油价带来的短期冲击，另一方面是A股已经经历了一定幅度的下跌，情绪冲击得到了较大释放。参考俄乌冲突爆发后欧洲股市的表现，英法德等欧洲主要股市的最大回撤约在10%~20%之间，并且在冲突爆发后第一个季度均出现过一次10%左右的反弹行情。我国供应链韧性远强于欧洲，2022年的欧洲高度依赖俄罗斯天然气发电，在俄乌冲突后德国天然气、电力价格均出现数倍上涨，而我国火电以燃煤为主，煤炭自给率超90%，又是全球新能源产业中心，仅燃油和部分化工品成本受到影响，远不如欧洲当年面临的情况严峻。在本次美伊冲突开始以后，万得全A最大回撤已超过10%，已经接近2022年欧洲股市的回撤水平。结构上，二季度可能经历一次风格切换，从日历效应统计上可看出4月财报季大盘风格、价值风格相对表现较强，这是由于大盘和价值风格基本面较为扎实，有更强的业绩兑现度。但在财报季之后，市场风格可能会回归成长，由于目前的产业分化趋势，AI行业蓬勃发展、高端制造受到政策重点支持，而传统行业仍受制于内需偏弱的困境，景气度欠佳。港股受美伊冲突的影响可能更加长期，因为港股面临的不仅是能源价格扰动，还有与之而来的流动性压力。目前美伊冲突有向长期、高烈度发展的趋势，中东的基础设施、能源生产设施可能受到波及，如果能源生产能力受到破坏，那么即使冲突结束全球能源供给可能也会持续紧张。另外，本次冲突暴露了部分国家能源储备的脆弱性，有可能引发一次全球性的油气补库热潮，因此不论冲突前景如何，高油价可能都是一个中长期问题。而高油价带来的通胀压力将会制约美联储货币政策空间，导致目前的降息周期延缓甚至结束，在冲突爆发以来，我们已经观察到美元指数、美债收益率出现上行，而港币流动性受美元影响较大，历史上看美元指数与恒生指数呈一定负相关关系。结构上，恒生科技指数整体PE估值水平已经降至历史P20分位以下，且相对受益于高质量发展背景下的产业分化趋势。前期压制恒生科技的主要因素如外卖补贴大战、互联网巨头的AI产品布局滞后问题在二季度都有缓解可能。策略展望：理性回归与结构性机会从理性投资的角度审视，寄希望于美国伊朗冲突烈度的进一步升级已无实际意义。资本市场对信息的钝化效应正如四年前的俄乌冲突——市场已不再为冲突的“扩大化”定价。我们将烈度划分为三个层级：导弹互射、地面部队介入、核威慑。目前，市场已充分计价了“地面部队介入”的风险，甚至对部分原油设施、化工及铝加工产能的短期损毁做出了反应。对于这些已充分定价的板块，除非本次冲突烈度超预期升级，否则很难产生超额收益。既然冲突的时代并非常态，且终将落幕，我们现阶段的投资策略应聚焦于“后冲突时代”的布局：配置低关联度品种：聚焦小金属的独立逻辑在整个周期板块中，小金属展现出较强的独立性。即便面临宏观冲击，其自身的供需错配与涨价逻辑依然坚挺。核心关注：稀土、钨钼及碳酸锂。逻辑支撑：无论冲突的走向如何，宏观预期均无法打破其现有的供需紧缺与涨价确定性。逆向布局：黄金与铜的左侧交易经历3月的深度回调后，大量交易型资金已撤离有色赛道，部分周期股估值已回落至10倍区间，具备极高的安全边际。操作：逐步加仓黄金与铜，建立观察仓位。调整：降低2月初配置的煤炭与原油仓位。从概率角度看，油价长期维持在120美元/桶中枢的可能性极低。保留：维持部分细分化工品仓位。其核心逻辑在于独立的供需结构，与原油价格呈现弱相关性。中国资产的重新定价：能源安全与港股机遇本轮冲突带来的能源危机教训，反而凸显了中国市场在全球动荡中的韧性。核心优势：强大的电网建设、自主可控的煤炭化石能源，以及全球领先的风光装机量。海外资金在下一轮全球资产配置中，将无法忽视中国资产的避风港属性。港股机遇：恒生指数目前处于明显的低估区间。在周期板块中，港股传统的“老钱资产”（高股息、低估值蓝筹）正面临大周期向上的弹性修复。精选标的：我们已筛选部分港股地产公司，作为港股周期配置的弹性品种，博取估值修复收益。

报告期内在外部复杂环境下中国经济增长展现韧性，新旧动能加速转换，以AI算力、半导体、储能为代表的新质生产力迸发出阶段性成果，同时旧动能拖累加剧，固定资产投资同比下滑，消费增速回落，经济结构呈现供强需弱的分化特征。上半年财政前置、政策发力的带动下，经济增长势头较好。下半年伴随政策力度趋缓，经济需求整体偏弱。价格低位运行以及房地产各项指标持续调整，构成了经济面临的主要挑战。从资本市场表现来看，风险偏好全年呈现回升态势，权益市场指数上行，表现活跃；债券市场呈现偏弱震荡行情，利率中枢小幅上行。这在一定程度上反映了市场经济复苏初期边际好转的预期。报告期内，我们密切跟踪宏观微观层面的变化以及各类资产的估值比较，在此基础上进行资产配置及组合调整。资本市场生态环境重塑以及政策推动下信心逐步修复，从估值角度看，当下A股中长期胜率和赔率依然可观。基于此，我们在报告期内保持权益较高仓位，主要配置在电力设备、信息技术、公用事业、半导体等，同时关注顺周期化工等方向。债券方面相对谨慎，久期小幅下降。

四季度市场高位震荡。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。风格方面，价值好于成长，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业层面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%。另一方面，医药生物、房地产、美容护理表现欠佳，分别录得-9.25%、-8.88%、-8.84%。资金方面，四季度全A日均成交约1.97万亿，环比小幅回落。两融余额约2.6万亿，较三季度明显上行，融资买入占比小幅回落。四季度港股震荡回落。具体来看，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-4.56%、 -14.69%、-6.72%。行业层面，材料、能源、金融涨幅居前，分别上涨12.84%、10.91%、7.81%。另一方面，医疗保健、信息技术和可选消费表现欠佳，分别录得-15.85%、-12.84%、-10.79%。资金方面，四季度港股日均成交约2298亿港元，环比回落。南向资金净买入约2373亿元，环比大幅回落。在当前周期性市场中，行业风格呈现明显的单边分化：有色金属与化工板块表现亮眼，而地产链相关的建材、建筑等行业则持续承压下行。我们始终坚定看好“反内卷”逻辑所催生的结构性行情。随着宏观经济逐步企稳回升，那些与国内经济关联度更高、具备供给侧出清基础的“反内卷”品种，正迎来更具确定性的配置机遇。2024年第四季度以来，南方周期优选基金显著加大了对“反内卷”主线相关板块的布局，重点聚焦锂矿、多晶硅、钢铁及养殖等已确认底部并开启价格修复周期的领域。其核心逻辑在于：经过前期深度调整，相关行业产能出清充分，供需格局迎来拐点，叠加政策引导下的供给侧改革深化，新一轮景气周期正在孕育。以锂矿为例，经历2021至2022年的资本开支高峰后，行业新增产能集中释放于2023至2024年，导致锂价大幅回落，市场投资意愿显著降温。展望2025至2026年，供给端扩张趋缓，叠加需求端新能源渗透率稳步提升，锂价企稳回升已具备较强基本面支撑。即便不考虑“反内卷”政策推动，行业自然出清亦可预期；而当前在国家战略引导下，供给侧整合有望加速推进，进一步强化价格修复的持续性与确定性。多晶硅则是本轮“反内卷”战略的核心抓手之一。2024年四季度，国家层面成立硅料总公司——光和谦成，统筹协调产能出清与价格管理，推动行业从无序竞争向有序协同转型。通过统一停产调度、优化供给节奏，并以出口形式将成本向海外传导，多晶硅正逐步走出底部区间。展望2026年，行业或将迎来阶段性供不应求格局，周期反转动能强劲。钢铁与养殖则分别代表PPI与CPI中最具权重的两大方向。2025年第四季度，中国首次拒绝必和必拓提出的铁矿石美元定价方案，转而采用人民币计价，这是近15年来的历史性突破。这一转变不仅反映出我国在资源定价权上的主动作为，也标志着西芒杜铁矿等自主资源逐步投产所带来的格局重塑，同时亦是人民币国际化进程中的关键一步。未来三年，钢铁行业盈利中枢有望系统性上移，其路径与此前电解铝行业的盈利改善颇为相似。作为黑色系产业链的重要支柱，钢铁亦将成为PPI回暖的核心驱动力之一。在养殖领域，猪肉价格作为CPI的关键变量，已成为本轮“反内卷”政策在农业领域的重点调控方向。农业农村部已将其列为督办重点，推动产能去化与产业集中。随着猪周期触底回升，头部养殖企业盈利将逐季改善，行业整体进入新一轮上行通道。综上所述，我们坚信，在经济结构转型与供给侧改革深化的大背景下，“反内卷”不仅是政策导向，更是周期重估的核心逻辑。2026年，随着供需格局的持续优化与政策红利的逐步释放，上述重点领域的周期反转力量将全面显现，值得长期战略性配置。A股展望：2026年作为十五五起步之年，预计一季度宏观整体平稳开局，财政货币政策定调积极宽松，叠加流动性充裕的支撑，市场风险偏好水平预计维持在较高水平，春季躁动行情有望有序展开。结构上，重点关注AI产业趋势和泛科技链、供需格局改善的材料和中游制造环节、“反内卷”涨价链等方面。港股展望：基本面来看，国内当前政策发力积极、经济景气平稳。受美联储宽松预期及美元走弱影响，人民币汇率有望继续偏强，有利于进一步吸引外资回流港股，积极关注港股在一季度的投资机会。

从年内经济走势看上半年经济增速表现好于预期企稳，但三季度出现经济增长动能放缓。从资本市场表现来看，风险偏好已呈现明显回升态势，这在一定程度上反映了市场对经济边际好转的预期。当前经济中已出现部分积极信号，呈现短期内经济增长的托底效应。权益市场方面，三季度沪深指数在增量资金、反内卷的宏大叙事推动下进一步走强，上证指数从3457.75升至3882.78点。债券方面受反内卷政策对通胀预期的提升以及风险偏好的影响，三季度收益率曲线呈陡峭上行态势，长端调整幅度大于短端，10年国债从6月末的1.64%升至9月末1.79%。三季度宏观经济结构继续呈现分化。出口的多元化使外需韧性持续凸显；基建、地产投资疲弱，信贷和PMI等数据仍偏弱，内需的疲弱超过外需的波动，成为扰动经济的主要因素。产出治理是现阶段政策的主旋律，并对企业名义收益产生实质带动。海外方面，受关税摩擦、地缘冲突的影响，全球制造业PMI持续徘徊于荣枯线附近。报告期内，我们密切跟踪宏观微观层面的变化以及各类资产的估值比较，在此基础上进行资产配置及组合调整。资本市场生态环境重塑以及政策推动下信心逐步修复，从估值角度看，当下A股中长期胜率和赔率依然可观。基于此，我们在报告期内保持相对均衡的配置，主要配置能源、公用事业、电子、半导体等，同时关注顺周期等方向。债券方面相对谨慎，久期小幅下降。展望未来一个阶段，宏观环境上内外需均面临增长压力，实体经济复苏或仍相对温和。去年底以来的逆周期支持性政策出台后，市场风险偏好和信心得到改善，从投资的角度，A股分红公司的数量和比例在逐步提高，回报中枢的回升以及“反内卷”下A股可能处于盈利能力长期抬升的起点，战略上保持乐观积极的看法。同时未来的增量政策是市场继续保持信心和活力的有力支撑，将有助于风险资产的定价。目前权益市场的估值水平、宽松的流动性以及支持经济复苏的政策倾向，沿着确定性溢价和成长性空间的维度布局，经济向高质量发展转型阶段，继续积极布局低估值蓝筹公司以及有业绩兑现的科技龙头公司。债券利率中枢预计在宏观图景与政策取向尚未发生超预期变化的情况下小幅震荡，同时经济基本面的韧性对债市形成了底部约束。风险偏好、产出治理政策以及储蓄搬家等扰动，债券市场波动性可能会加大。配置方面我们对债券组合调整为偏短久期的防守型策略，择机灵活把握利率调整后的配置机会。未来我们将力争保障持仓品种的安全性和流动性，以获取相对稳定的票息收益为目标。

三季度市场大幅上涨。具体来看，沪深300上涨 17.9%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨 19.17%，创业板指上涨50.4%。风格方面，成长强于价值，小盘跑赢大盘，动量好于反转。行业层面，多数行业上涨，但涨幅分化明显，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等行业相对跑输，分别下跌10.19%、上涨0.61%、上涨1.76%。情绪方面，三季度全A日均成交2.1万亿，季度环比上行，投资者风险偏好和市场情绪明显提振。两融方面，两融余额约2.4万亿，较上季度末上行，融资买入占比明显提升。三季度是不平凡的一季度，从反内卷的政策的提出，雅江水电站的立项建设，再到九月美联储迎来降息，周期板块整体表现亮眼。从结构上看，二季度开始，南方周期优选结构聚焦在小金属领域，钨、锂、钴和钽等金属均在三季度出现了较大涨幅，且由于配置部分港股，在超额收益面前更为可观。在披露的三季报中，南方周期优选将锂、钴等能源金属摆在了首位，不仅仅是因为新能源需求即将带来的四季度旺季，而且还有反内卷政策直接影响了能源金属价格。钴的供需错配确定性极强，随着刚果金政府四季度将制定最新的配额，后期钴价存在上行的可能性。同时，叠加了AI需求端的应用，对于上游原材料端，我期望大家关注两个层面。铜在AI传导过程中的应用，无论未来怎么演变，铜缆铜线在AI中的需求拉动不会有变化。本已脆弱的铜矿山供应，随时会因为海外矿山停产导致铜价上行。另一个板块来自于储能，锂在AI能源中的存储尚未有人提及，但无论是风电、光伏板块，均需要配套储能应用，即使是半固态电池、固态电池，原子图已经展示，锂是能量密度最高的金属，未来也绕不开锂。2024年中国发电量达到10.09万亿千瓦时，是美国的2.3倍，欧盟27国总和的3.6倍，英国金融时报原文称，中国已经成为人类历史上首个“电力王国”。在全面进入算力的时代，未来谁掌握着电力和能源，谁就将在AI时代中拥有绝对的话语权。四季度我们也非常关心反内卷这个领域，外需在关税的摇摆中显得飘忽不定，但降低自身的内耗，提升中国产品的定价权，成为七月政治局会议关心的重中之重。我们筛选了2020年以来资本开支集中进入的行业，并按照排序来看，上游端的锂矿、光伏硅料、生猪养殖和钢铁存在明显的修复机会，四季度可能随着四中全会的召开，市场进一步提升对以上板块的关注。短期市场或延续震荡格局，中期对股市保持战略性乐观。市场情绪处于偏高位置，市场点位整体处于短期高位、波动明显放大。估值来看当前沪深300股权风险溢价率水平处于2022年以来的高位，放在长周期中则属于合理水平。投资者风险偏好改善是本轮中国资产重估的核心驱动力，美国预防性降息的开启可能提升美国“软着陆”的概率，中长期维度来看，坚定看好后市行情。结构上来看，成长风格从各个维度来看演绎均较为极致，建议增配价值，中期关注低估值顺周期行业的赔率与绝对收益。

报告期内宏观经济延续年初以来复苏企稳态势，经济结构呈现分化。消费有所改善、出口显示结构多元化趋势且保持韧性；信贷和PMI等数据仍偏弱，地产新开工和销售数据再现疲弱，经济修复有赖于政策的进一步驱动。海外方面，年初全球经济经历多年的冲击后仍保持良好的韧性，在持续的政策支持、全球供应链的阶段性修复以及蓄势待发的AI浪潮推动下，一度保持温和复苏的势头。随着美国发起的“对等关税”，使全球经济重新陷入不确定与波动的状态，全球制造业PMI持续徘徊于荣枯线附近。权益市场受关税冲击影响，上证指数先下后上在3040.69-3462.75点区间震荡。债券方面总体呈现先抑后扬的宽幅震荡行情，一季度稳汇率的需求下央行略收紧资金，债市有所调整收益率先下后上；二季度随着美国关税的影响，央行政策重心重回稳增长和降成本，收益率呈下行态势。上半年出口保持了一定韧性，关税谈判的不确定使下半年面临增速下行压力，此前增量政策的边际效应或有所减弱，实体需求仍然偏弱。权益市场情绪修复后进入震荡，从估值角度看，当下A股估值水平仍处于底部区域，中长期胜率和赔率依然可观。基于此，我们在报告期内保持相对均衡的配置，维持对于高股息的家电、公用事业、能源、电子等配置，同时关注顺周期等方向。债券方面保持中性久期。

上半年受到海内外多重因素（Deepseek出圈、对等关税、以伊冲突等）交织影响，A股走出“N”型走势。主要宽基指数分化明显，上证指数上涨2.76%，沪深300微涨0.03%，中证500上涨3.31%，中证1000上涨6.69%。风格方面，市值因子进一步下沉至小微盘，红利风格进一步缩圈至银行，使得市场呈现“大盘价值+小盘成长”的哑铃结构，动量优于反转。行业层面，金融与科技齐飞，AI、新消费、创新药等领域轮动走强。其中，有色金属、银行、军工、传媒领涨，分别上涨18.12%、13.1%、13.0%、12.77%。有色金属、军工受益于地缘政治风险推动贵金属价格上涨以及军贸预期升温；银行受到避险情绪以及保险增量资金的驱动；传媒则受益于宽松流动性环境。相比之下，煤炭、食品饮料、房地产等传统行业跌幅较大，分别下跌12.3%、7.33%、6.90%。资金方面，上半年全A日均成交13902.15亿；两融余额先增加后减少再回流，上半年净减少近140亿元。周期优选基金上半年加大了仓位配置，从贸易战的不确定性逐步走出，基金加大了黄金、铜铝和小金属的配置。由于美元定价权正在逐步下降，市场对资源品的预期正在发生质的变化，那么以美元定价的商品就可以挣脱美元的锚定，从而进入新的定价估值系统。基金操作层面，从一季度高仓位下降至二季度初期的低仓位，再到二季度末提升至中等仓位，展现出周期优选的属性，规避了大幅度回撤。在选股层面，更聚焦于现金流和ROE提升板块，包括了涨价带来的盈利预期改善品种，也包括业绩超预期后的加仓买入，中美关系的逐步缓和基本反映在了Q2的逐步回升层面。但在三季度，我们更需要关注的是地产层面的下滑依然没有改变，叠加了抢出口带来需求前置，三季度面临的压力会较二季度更为明显，因此我们将降低部分顺周期品种，增加与经济关联度低的品种配置。

一季度国内经济延续去年以来的弱复苏态势，呈现政策托底、结构分化的特征。经济亮点在于财政支持下的基建投资和消费回升，但表征内需的信贷和PMI等数据仍较弱，出口和地产新开工数据显示经济仍然面临压力，经济修复仍依赖政策驱动；海外方面，主要经济体面临经济动能趋弱，全球制造业PMI指数环比回落仍处于荣枯线之下。权益市场随着稳增长政策超预期落地、科技突围提振信心，风险溢价显著改善推动指数修复至3000点以上区间震荡。债券方面面临政策预期修正、资金紧平衡和央行对长债收益率的调控，长期利率10Y上行20BP，利率曲线整体平坦上移。一季度的宏观刺激政策，提振了地产和耐用消费品销量，对实体经济复苏产生了积极影响，不过随着时间的推移，此前增量政策的边际效应或有所减弱，实体需求仍然偏弱。权益市场情绪修复后进入震荡。从估值角度看，当下A股估值水平仍处于底部区域，股债性价比处于5%左右分位的极低估值，中长期胜率和赔率依然可观。基于此，我们在报告期内保持相对均衡的配置，维持对于高股息的家电、公用事业、能源等配置，同时关注顺周期等方向。债券方面保持中性久期。展望未来一个阶段，在居民收入增速放缓背景下，消费或延续弱势，实体经济复苏或仍相对温和。去年底以来的逆周期支持性政策出台后，市场风险偏好明显改善，战略上可以更加乐观积极。预计随着政策的逐步落实和增量政策的推进，金融条件会出现明显改善。同时美联储进入降息周期，为国内宽松的货币政策创造了环境。预期的增量政策是市场恢复信心和活力的重要支撑，将有助于风险资产的定价。目前权益市场的较低估值水平、有利的流动性以及支持经济复苏的政策倾向，经济向高质量发展转型阶段，与经济相关度较高、前期跌幅较大的优质公司值得积极布局。债券利率中枢在基本面修复仍待提振、政策宽松环境以及债市需求偏强等支持下持续回落，同时贸易冲突带来的不确定性也为债券市场提供了一定的避险需求。但也要看到债市面临的汇率约束，市场波动性可能会进一步加大。目前通胀偏弱格局下，名义利率仍有下行空间。配置方面我们对债券组合保持中性久期。未来我们将力争保障持仓品种的安全性和流动性，以获取相对稳定的票息收益为目标。

一季度以来，市场出现了较大的波动，特别是在美国国防部对部分企业纳入实体名单后，上证、深证和恒指在1月13日创下9.24以来的新低。但随着Deepseek横空出世，引爆了全球对中国资产的重新定价，三大股指均出现了明显反弹。在本轮上涨中，AI应用、机器人、周期品、医药、新兴消费品均取得了不错的上涨，其中恒生科技指数涨幅一度达到35%，领先所有其他宽基指数。截止3月31日，本基金年初以来收益率为6.04%，业绩基准收益率为2.34%，同期沪深300收益率为-1.21%。展望Q2，我们将面临更多的不确定性，指数的波动率会再次大幅度提升。海外层面看，关税的不确定性制约着出口板块的盈利修复，传统的模型急需改变，如果特朗普最终将关税落在34%以上，将对美国需求有着重大冲击。即使很多公司认为转口贸易将避免美国关税，但最终全球的贸易总量也将进一步减少超过30%，对周期品中的海外定价品种存在较大的挑战性。国内层面看，地产需求尚未完全修复，消费复苏预期依然缓慢，我们需要更大的消费需求刺激才能推升经济的上行动力。在周期优选基金的投资思路中，二季度将向几个子版块倾斜，包括：1、中国优势的产品。拥有自主定价权的周期品，海外被迫接受涨价的品种，比如有色金属中的稀土和难熔金属。2、内需拉动相关的周期品。以基建、地产链为导向，选择国内定价权，具有明显供需好转的产品如电解铝、水泥建材等。3、降低前期涨幅过大品种持仓，寻找部分仍在底部的细分赛道龙头，甚至选出一些因为关税而错杀的核心资产，如暴跌后恒生指数等。我们始终看好低利率环境下的投资机会，叠加市场风险偏好正在逐步提升，反而需要等待市场情绪稳定后再进一步加大仓位。在整个周期投资范围内，我们仍认为有色金属、化工是整体能跑出超额收益的品种，在未来的两个季度中，依然会以较大仓位进行配置。