董霖哲 - 基金投资策略和运作

四季度国内基本面边际有所转弱，内外需均有所承压，但整体并不明显，属于平稳状态。从中央经济工作会议看，除了扩内需外，供给侧的改革值得关注，“反内卷”再次被重点提及，这对投资线索有一定启示。从过去一段时间看，GDP平减指数处于负值状态，企业盈利增长受到一定压制，若价格边际回升，企业盈利弹性可能会得以放大，这对权益资产相对有利，业绩驱动可期。价格变化现状是10月开始CPI同比转正、PPI同比降幅继续收窄，在低基数效应下2026年物价同比上行趋势较为明确，可谓物价底部已现，我们预计2026年GDP平减指数大概率转正。在此大背景下，业绩驱动股票市场上行有望接棒前两年的估值驱动，不过业绩增速幅度相对有限，若估值提升受限，那么市场波动会加大，且整体宽基指数年度收益预期可能有所下降。从投资线索看，也许可以关注两大块：一是涨价或涨价预期逻辑，二是创新成长领域。考虑到可转债估值和价格已偏高，组合可转债仓位中枢已有所下降，未来更重视股市映射对应的机会，重点抓结构机会和波段交易。在股市大势向好局势下，转债需求强于供给，转债的估值韧性仍会偏强。相比2025年转债行情由估值和转股价值双轮驱动，2026年更应重视正股的驱动。纯债领域预期收益率仍不高，想象空间相对有限，注重防守中抓机会，货币政策行为和通胀预期变化值得重点关注。

四季度经济稳中向好。虽然部分经济指标在去年较高基数因素下，同比有所下滑。但需要注意到，12月制造业PMI数据站上景气区间。分指标来看，生产和需求均表现较好。随着前期“反内卷”政策有力推进，部分商品价格出现较为明显的修复，企业补库意愿提升明显，需求也随之扩张。“反内卷”带来新一轮库存周期可能性进一步提升。  大类资产表现方面，股票及转债总体以窄幅震荡为主，而纯债资产先涨后跌，总体表现偏弱。含权资产方面，贸易冲突扰动与缓和、AI是否存在泡沫的争论、美联储降息节奏等因素，对市场不断形成扰动，市场未形成较强的一致预期。纯债资产方面，在较低市场拥挤度、叠加权益市场暂时缓和的利好下，10月出现了一定的修复，但进入11月后，在潜在销售管理新规影响、投资者结构以及未来经济预期等多重因素影响下，市场下行幅度较大。  操作回顾：纯债市场方面，组合在10月较为充分地提升了久期水平，追求收益率下行带来的资本利得，而后在市场出现较大下跌前夕，较大幅度调低久期，争取规避债市下跌对组合净值带来的不利影响。  转债市场方面，组合在四季度以偏中性的仓位参与转债，核心考虑到转债估值偏高且四季度止盈压力较大，叠加小市值风格走弱的日历效应均对转债不利。随着12月中下旬股市回暖，组合逐步提升了转债仓位，持仓层面以绩优偏股型搭配大盘高评级品种为主。  市场展望：宏观方面，2026年可能依旧将延续“外需偏强、内需偏弱”的格局。外需方面，美国货币、财政双宽松在即，原本较弱的美国“老经济”，即地产等，在刺激下可能出现复苏，进而带动外部需求增加，且美国2026年政策目标较多，中美贸易摩擦反复概率较低。内需方面，“投资于人”、“内需消费”虽着重强调，但在收入分配、税制改革方面的具体实施细则仍待观察，在居民收入分配政策力度进一步加强前，内需方面仍偏谨慎。在此背景下，与国内宏观经济相关度较低、受益于海外需求、适合美联储降息周期的品种具有更好的投资性价比，这基本也与2025年的投资风格相类似，即科技及出海。  投资策略：纯债方面，组合保持相对灵活的久期水平，坚持顺势与逆势相结合，如果出现明显的事件冲击、市场位置不极端，则顺市场运行，而如果市场位置偏极端、前期运行更多由投资者结构因素决定，组合将试图采用一定的逆势操作，获取更好的超额收益。  转债方面，估值、价格均处于历史高位，但考虑到股市预期向好叠加机构的刚性配置需求，同时小市值风格的风险在前期有所释放，判断转债估值仍具备韧性，是博弈主题和周期反转类行情的较好工具。个券层面，组合会在估值性价比的基础上更加聚焦正股的盈利趋势和中期赔率，同时也会根据情绪指标做好个券的波段交易。

四季度经济稳中向好。虽然部分经济指标在去年较高基数因素下，同比有所下滑。但需要注意到，12月制造业PMI数据站上景气区间。分指标来看，生产和需求均表现较好。随着前期“反内卷”政策有力推进，部分商品价格出现较为明显的修复，企业补库意愿提升明显，需求也随之扩张。“反内卷”带来新一轮库存周期可能性进一步提升。  大类资产表现方面，股票及转债总体以窄幅震荡为主，而纯债资产先涨后跌，总体表现偏弱。含权资产方面，贸易冲突扰动与缓和、AI是否存在泡沫的争论、美联储降息节奏等因素，对市场不断形成扰动，市场未形成较强的一致预期。纯债资产方面，在较低市场拥挤度、叠加权益市场暂时缓和的利好下，10月出现了一定的修复，但进入11月后，在潜在销售管理新规影响、投资者结构以及未来经济预期等多重因素影响下，市场下行幅度较大。  操作回顾：纯债市场方面，组合在10月较为充分地提升了久期水平，追求收益率下行带来的资本利得，而后在市场出现较大下跌前夕，较大幅度调低久期，力争规避债市下跌对组合净值带来的不利影响。  转债市场方面，组合一方面注重控制净值回撤幅度，另一方面也关注市场投资机会，在转债市场已下跌较多，部分科技主线位置已相对合适的时机，保持较高的仓位，在反弹中获取收益。  市场展望：宏观方面，2026年可能依旧将延续“外需偏强、内需偏弱”的格局。外需方面，美国货币、财政双宽松在即，原本较弱的美国“老经济”，即地产等，在刺激下可能出现复苏，进而带动外部需求增加，且美国2026年政策目标较多，中美贸易摩擦反复概率较低。内需方面，“投资于人”、“内需消费”虽着重强调，但在收入分配、税制改革方面的具体实施细则仍待观察，在居民收入分配政策力度进一步加强前，内需方面仍偏谨慎。在此背景下，与国内宏观经济相关度较低、受益于海外需求、适合美联储降息周期的品种具有更好的投资性价比，这基本也与2025年的投资风格相类似，即科技及出海。  投资策略：纯债方面，组合保持相对灵活的久期水平，坚持顺势与逆势相结合，如果出现明显的事件冲击、市场位置不极端，则顺市场运行，而如果市场位置偏极端、前期运行更多由投资者结构因素决定，组合将试图采用一定的逆势操作，获取更好的超额收益。  转债方面，一方面在较强的牛市预期下，组合将保持对转债资产的积极配置和操作，结合部分量化指标进行短期的仓位调节动作；另一方面在结构上，行业层面，科技及“泛AI”投资依然是全年主线，而风格层面，观察转债资产总体估值，在偏股类/偏债类间进行配置上的切换，从而在保持对市场跟随的前提下，规避潜在估值风险。

回顾2025年四季度，中国经济温和增长，政策托底延续，12月制造业PMI明显回升，显示企业预期有所改善，美国在经济降温下维持宽松预期，而欧洲与日本呈弱复苏特征。大类资产方面，贵金属领涨带动商品牛市，美股道指强于纳指，主要经济体股市整体偏强，国内则呈股强债弱态势，且人民币汇率持续走强，主要受益于资本流入和出口韧性支撑。  组合在四季度逐步增配了上游资源品和中游优势制造业龙头，同时维持了一定科技板块的配置，主要表达宏观场景或逐步转向再通胀和复苏，同时维持对科技板块高景气度将持续的判断。转债层面，虽然估值已不便宜，但考虑到股市预期向好叠加年初机构的刚性配置需求，同时小微风格的风险在前期有所释放，判断转债估值仍具备韧性，是博弈主题和周期反转类行情的较好工具，因此仓位上有一定提升。  展望后市，在2025年A股估值中枢明显抬升且全球宽松周期见顶之后，2026年选股更需聚焦盈利趋势与估值的匹配度。考虑到外需在全球财政温和扩张和AI高景气下有望维持韧性，而中国制造业全球优势在持续扩大，行业反内卷或进一步增厚行业利润，因此在权益方面，组合将以具备估值安全边际的周期龙头品种做底仓，结构性高景气的细分科技赛道和上游资源品做卫星仓，同时通过转债适度参与主题性的交易机会。债券方面以中短端优质票息资产为主，维持中性偏低的久期，适度参与长久期利率债的逆向操作。

三季度经济增速较为缓和。虽然外部因素的额外冲击基本消散，但前期受“国补”、“抢出口”所支撑的国内、国外需求，由于存在提前透支效应，难以在三季度保持高增，各经济指标表现相较上半年的亮眼表现略有下滑。有利条件是，随着高规格、强意志的“反内卷”政策出台，商品价格以及企业盈利能力均出现较为强劲的修复，这对于打破企业、居民悲观预期也具有重要作用，甚至有开启新一轮库存周期的可能性。  大类资产表现方面，含权资产表现较强，纯债资产表现偏弱，主要反映了市场风险偏好的抬升和对未来企业盈利修复的良好预期。含权资产方面，7、8月出现了较大幅度上行，转债表现尤为亮眼，尤其是以自主可控为代表的科技主题以及以光伏为代表的“反内卷”主题，均出现了较大涨幅。9月含权资产尤其是转债波动加大，主要源于前期涨幅过大、估值步入高位区间，但经过调整后，依旧维持了较好的上涨趋势。纯债方面，虽然实际经济表现有所走弱，但随着“反内卷”的开展，对经济、通胀未来走势的预期提升显著，同时叠加销售管理新规的潜在影响，债券收益率总体出现一定幅度的上行。  操作回顾：纯债市场方面，组合在收益率由低位开始上行期间，较为准确地判断了趋势已出现转变，由前期较高的久期水平调整至较低水平。而后也针对债市的几次反弹窗口，通过长久期利率债，博弈短期交易收益。  转债市场方面，组合在三季度初积极参与了转债市场的投资机会，整体维持了相对偏高的仓位，持仓以具备中期赔率的弹性品种为主。随着8月底转债市场估值和拥挤度显著提升，组合降低了一部分转债仓位，并在持仓层面回归了相对均衡的类属配置。  市场展望：宏观方面，贸易不确定性再度抬升，虽然不改变中美贸易关系“上有顶、下有底”的基准情形，但尾部风险有所抬升。国内经济预计仍维持三季度以来的弱复苏状态，由于上半年经济表现较好，“保5”压力不大，年内出现较大力度逆周期调节政策的概率偏低。  投资策略：纯债方面，短期企稳迹象显著，中长期相对模糊。从短期来看，公募基金久期前期显著下行，交易拥挤度缓解。从中长期看，债市利多、利空因素交杂。利多方面：地方政府置换债尚未发行完毕、财政赤字预期将维持较高水平，央行维护长债利率动机较强，未来随着政府债供给增加，降准、央行买债等工具均有可能落地；经济各项指标三季度开始出现弱化，社会信心虽然相较去年有显著提升，但仅有信心依旧不足以支撑经济的强劲反转。利空方面：“反内卷”政策规格高、意志强，提高总体物价的各类行业政策预计将持续推进；销售管理新规尚未落地，将持续对市场形成压制。综合而言，在模糊的市场环境下，组合久期水平总体预计保持中性，同时也会把握适宜的反弹交易机会。  转债方面，目前价格、估值均处于历史高位，进一步的上涨更取决于权益市场的表现。考虑到外部环境的不确定性加大，成长风格与价值风格也出现较大分化，需关注四季度风格再平衡的情况，对于组合的转债持仓而言也会做及时的风格切换。个券层面，组合会更加注重个券的估值性价比，同时兼具正股的中期赔率，在控制仓位的情况下精选优质品种。

三季度中美贸易关系短暂边际向好，国内出口表现偏好，政策对资本市场延续友好状况，对应明显的股强债弱局面。三季度权益市场表现强势，节奏上先上涨后有所偏震荡，呈现“低波慢牛”特征，结构上科技成长主线突出：1）创业板指与科创50强势领跑，科技成长风格主线突出，AI、光模块、PCB和半导体等高景气产业链受益于业绩持续催化、产业趋势明确和资金关注，成为市场热点；2）风险偏好上行引发资金从红利向成长转移，前期强势的红利和银行被明显压制，小微盘在目前科技主线强势情况下相对收益偏弱。在权益表现强劲影响下，平价和估值双轮推动转债市场上行，中证转债指数Q3涨9.4%，等权指数Q3涨11.4%。对转债等权指数收益进行拆分，7-8月受益于低波慢牛行情转债平价与估值同步扩张，估值泡沫化加剧。8月底市场回调后，权益市场逐渐修复带来平价修复，但转债市场前期泡沫化估值下资金持续流出，估值修复阻力偏大。纯债市场明显偏弱，处于下行趋势。高拥挤的债市碰上强势股市、“反内卷”、公募赎回费新规等几大不利变化，收益率显著上行，曲线陡峭化。  组合操作层面，我们降低了组合的久期，也逐步降低了可转债的仓位。站在当前看，本轮股市上涨基本上完全由估值推动，且静态估值已不低，未来需要看盈利情况，而短期经济基本面有所承压，预期四季度股市偏震荡，指数层面机会不大，价值与成长的分歧已到过去极端水平，值得关注。转债市场价格高估值贵，股市延续前期趋势性走强概率也不高，因此转债性价比一般。

三季度中美贸易关系短暂边际向好，国内出口表现偏好，政策对资本市场延续友好状况，对应明显的股强债弱局面。三季度权益市场表现强势，节奏上先上涨后有所偏震荡，呈现“低波慢牛”特征，结构上科技成长主线突出：1）创业板指与科创50强势领跑，科技成长风格主线突出，AI、光模块、PCB和半导体等高景气产业链受益于业绩持续催化、产业趋势明确和资金关注，成为市场热点；2）风险偏好上行引发资金从红利向成长转移，前期强势的红利和银行被明显压制，小微盘在目前科技主线强势情况下相对收益偏弱。在权益表现强劲影响下，平价和估值双轮推动转债市场上行，中证转债指数Q3涨9.4%，等权指数Q3涨11.4%。对转债等权指数收益进行拆分，7-8月受益于低波慢牛行情转债平价与估值同步扩张，估值泡沫化加剧。8月底市场回调后，权益市场逐渐修复带来平价修复，但转债市场前期泡沫化估值下资金持续流出，估值修复阻力偏大。纯债市场明显偏弱，处于下行趋势。高拥挤的债市碰上强势股市、“反内卷”、公募赎回费新规等几大不利变化，收益率显著上行，曲线陡峭化。  组合操作层面，我们降低了组合的久期，适度提升股票和转债方面的仓位。站在当前看，本轮股市上涨基本上完全由估值推动，且静态估值已不低，未来需要看盈利情况，而短期经济基本面有所承压，预期四季度股市偏震荡，指数层面机会不大，价值与成长的分歧已到过去极端水平，值得关注。转债市场价格高估值贵，股市延续前期趋势性走强概率也不高，因此转债性价比一般。

三季度经济增速较为缓和。虽然外部因素的额外冲击基本消散，但前期受“国补”、“抢出口”所支撑的国内、国外需求，由于存在提前透支效应，难以在三季度保持高增，各经济指标表现相较上半年的亮眼表现略有下滑。有利条件是，随着高规格、强意志的“反内卷”政策出台，商品价格以及企业盈利能力均出现较为强劲的修复，这对于打破企业、居民悲观预期均具有重要作用，甚至有开启新一轮库存周期的可能性。  大类资产表现方面，含权资产表现较强，纯债资产表现偏弱，主要反映了市场风险偏好的抬升和对未来企业盈利修复的良好预期。含权资产方面，7、8月出现了较大幅度上行，转债表现尤为亮眼，尤其是以自主可控为代表的科技主题以及以光伏为代表的“反内卷”主题，均出现了较大涨幅。9月含权资产尤其是转债波动加大，主要源于前期涨幅过大、估值步入高位区间，但经过调整后，依旧维持了较好的上涨趋势。纯债方面，虽然实际经济表现有所走弱，但随着“反内卷”的开展，对经济、通胀未来走势的预期提升显著，同时叠加销售管理新规的潜在影响，债券收益率总体出现一定幅度的上行。  操作回顾：纯债市场方面，组合在收益率由低位开始上行期间，较为准确地判断了趋势已出现转变，由前期较高的久期水平调整至较低水平。而后也针对债市的几次反弹窗口，通过长久期利率债，博弈短期交易收益。  转债市场方面，组合在保持投资纪律、控制净值回撤的同时，把握市场机会，尤其是在AI等科技主线以及“反内卷”的政策主线上，根据市场情况，进行行业上的灵活调整。  市场展望：宏观方面，贸易不确定性再度抬升，虽然不改变中美贸易关系“上有顶、下有底”的基准情形，但尾部风险有所抬升。国内经济预计仍维持三季度以来的弱复苏状态，由于上半年经济表现较好，“保5”压力不大，年内出现较大力度逆周期调节政策的概率偏低。  投资策略：纯债方面，短期企稳迹象显著，中长期相对模糊。从短期来看，公募基金久期前期显著下行，交易拥挤度缓解。从中长期看，债市利多、利空因素交杂。利多方面：地方政府置换债尚未发行完毕、财政赤字预期将维持较高水平，央行维护长债利率动机较强，未来随着政府债供给增加，降准、央行买债等工具均有可能落地；经济各项指标三季度开始出现弱化，社会信心虽然相较去年有显著提升，但仅有信心依旧不足以支撑经济的强劲反转。利空方面：“反内卷”政策规格高、意志强，提高总体物价的各类行业政策预计将持续推进；销售管理新规尚未落地，将持续对市场形成压制。综合而言，在模糊的市场环境下，组合久期水平总体保持中性，同时也会把握适宜的反弹交易机会。  转债市场方面，转债价格中位数目前再次回到较高位置，除把握投资机会外，也需关注转债估值风险，同时也应关注股市总体的估值水平和未来公司盈利的修复情况。正股维度，在贸易环境再度紧张的背景下，叠加前期科技板块估值已然较高，市场风格是否将出现切换值得关注，组合在行业和风格上的择机切换预计可以创造较好的收益。转债维度，目前转债估值再度到达不低的水平，需要自下而上选取正股预期较好、且估值溢价相对可控的个券进行投资。

2025年上半年，从国际上看，外部环境更趋复杂严峻，贸易壁垒增多，4月美国对等关税谈判以来，全球经济通胀走势、汇率走势和货币政策调整的不确定性在上升。从国内来看，年初经济走势延续了去年四季度的弱修复态势，一些相对积极的因素在积累；在二季度外部压力明显加大的情况下，内需在政策支撑下未见明显下行，但向上修复的弹性仍偏弱。前瞻指标PMI在一季度在荣枯线上下反复，在二季度低于荣枯线水平，整体展现经济增长在边际上有所走弱。经济结构上仍然是量强于价、表现分化、政策拉动的特征。从需求端来看，出口短期有韧性，但后续面临下行压力，外部环境的不确定性已经影响到企业生产和投资意愿；地产在二季度再度转弱，一线城市二手房量价齐跌；投资和消费上，两重两新的政策支撑特征进一步突出。通胀方面，物价持续低位运行。货币政策方面，央行政策思路更加侧重在稳定汇率和宏观审慎，金融市场稳定。着重强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制；二季度，面对外需的不确定性加大，和国内需求不足、物价持续低位运行等困难，央行加强逆周期调节，及时适时降准降息，并通过MLF、买断式回购、质押式回购等流动性管理工具向市场注入中长期和短期流动性。  债券市场运行方面，上半年在基本面走势变化、货币政策节奏变化、风险偏好变化以及海外事件驱动等多因素作用下，债市告别单边牛市，进入高波动震荡市。年初到3月，稳汇率与防风险诉求下资金面持续紧张，叠加科技等宏观叙事的积极转变，风险偏好抬升，短端率先上行，并向长端传导；二季度，受关税变化和货币政策落地带动资金价格下台阶的影响，收益率快速下行后震荡，信用债在资金趋于宽松的环境下，体现了票息价值，进一步压缩了信用利差和品种利差。转债方面，上半年权益市场在外部极端风险冲击下依然维持了较好的赚钱效应，这其中既受益于美元持续走弱下AH资产分母端的改善，也包括资本市场深化改革和长期稳定资金入市的大力支持，从风格层面，科技板块在AI、自主可控等产业趋势下表现亮眼，银行等稳定红利则在股债配置再平衡中受到追捧，因此以小盘成长风格和银行为主的转债市场也创历史新高。  上半年，本基金在遵循本产品的风险收益特征和产品风格的前提下，主动管理。积极应对市场变化以及组合负债端的变化，不断优化组合结构，稳健操作。积极把握市场的交易性机会，追求组合收益平稳增长。转债方面，组合在上半年维持了偏积极的转债仓位，配置上以正股基本面优质且转债估值偏低的品种为主，弹性品种参与泛科技主题、周期板块的交易性机会。

2025年上半年来看，宏观经济在延续复苏态势的基调下，存在一定的扰动。一季度开年社会信心有所转弱，但在科技、文化领域的突破，同时股市顺势回暖的支撑下，社会信心得到显著增强，各项经济指标在3月达到较高水平。4月初关税事件对经济、股市及社会预期造成了较大冲击和不利影响，但同样，随着在政策支持下的股市迅速回暖，贸易谈判的有序进行，以及“国补”等稳经济政策手段的支撑下，经济逐步反弹。  大类资产表现方面，权益及转债资产与经济走势基本一致，一季度走势较强，贸易冲突形成较大的回撤，而后稳步上涨。纯债方面，一季度在经济预期好转、政策态度有压制的背景下，回调较多，贸易冲突使得收益率出现较大幅度下行，而后在经济预期稳定、央行态度温和的基调下，主要呈低位窄幅震荡的走势。  操作回顾：纯债资产方面，一季度开始组合久期水平随着债市的下跌进行下调，但在收益率偏高位置左侧加仓修复久期；在市场转入窄幅震荡后以维持久期、杠杆水平为主，辅助部分长久期利率债波段操作，获取交易收益。转债资产方面，一季度以“高仓位、低价格”为主要投资策略，二季度以“中性仓位、哑铃型”为投资基调，同时，把握以AI产业链、创新药、新消费为代表的具有未来发展前景的行业和主题的投资机会，作为转债持仓分享股市上行带来的结构性机会。

2025年上半年来看，宏观经济在延续复苏态势的基调下，存在一定的扰动。一季度开年社会信心有所转弱，但在科技、文化领域的突破，同时股市顺势回暖的支撑下，社会信心得到显著增强，各项经济指标在3月达到较高水平。4月初关税事件对经济、股市及社会预期造成了较大冲击和不利影响，但同样，随着在政策支持下的股市迅速回暖，贸易谈判的有序进行，以及“国补”等稳经济政策手段的支撑下，经济逐步反弹。    大类资产表现方面，权益及转债资产与经济走势基本一致，一季度走势较强，贸易冲突形成较大的回撤，而后稳步上涨。纯债方面，一季度在经济预期好转、政策态度有压制的背景下，回调较多，贸易冲突使得收益率出现较大幅度下行，而后在经济预期稳定、央行态度温和的基调下，主要呈低位窄幅震荡的走势。    操作回顾：纯债资产方面，一季度开始组合久期水平随着债市的下跌进行下调，但在收益率偏高位置左侧加仓修复久期；在市场转入窄幅震荡后以维持久期、杠杆水平为主，辅助部分长久期利率债波段操作，获取交易收益。转债方面，上半年权益市场在外部极端风险冲击下依然维持了较好的赚钱效应，这其中既受益于美元持续走弱下AH资产分母端的改善，也包括资本市场深化改革和长期稳定资金入市的大力支持，从风格层面，科技板块在AI、自主可控等产业趋势下表现亮眼，银行等稳定红利则在股债配置再平衡中受到追捧，因此以小盘成长风格和银行为主的转债市场也创历史新高。组合在上半年维持了偏积极的转债仓位，配置上以正股基本面优质且转债估值偏低的品种为主，弹性品种参与泛科技主题、周期板块的交易性机会。

2025年上半年来看，宏观经济在延续复苏态势的基调下，存在一定的扰动。一季度开年社会信心有所转弱，但在科技、文化领域的突破，同时股市顺势回暖的支撑下，社会信心得到显著增强，各项经济指标在3月达到较高水平。4月初关税事件对经济、股市及社会预期造成了较大冲击和不利影响，但同样，随着在政策支持下的股市迅速回暖，贸易谈判的有序进行，以及“国补”等稳经济政策手段的支撑下，经济逐步反弹。  大类资产表现方面，权益及转债资产与经济走势基本一致，一季度走势较强，贸易冲突形成较大的回撤，而后稳步上涨。纯债方面，一季度在经济预期好转、政策态度有压制的背景下，回调较多，贸易冲突使得收益率出现较大幅度下行，而后在经济预期稳定、央行态度温和的基调下，主要呈低位窄幅震荡的走势。  操作回顾：纯债资产方面，一季度开始组合久期水平随着债市的下跌进行了较为坚决的下调，有效规避了债券收益率迅速上行对组合净值带来的拖累。在贸易冲突冲击影响下，果断提高组合久期水平。进入5月份，在债券市场收益率转入窄幅震荡后，以逆势操作思路为主，在收益率上行途中，逐步提高久期水平。转债资产方面，组合以顺势调整为主，一季度维持了较高仓位，充分享受了转债估值抬升带来的收益；在贸易冲突期间降低仓位，减小组合波动；在二季度权益市场出现稳步上涨的阶段，仓位水平有所提升。