李铮男 - 基金投资策略和运作

2025年四季度风险偏好上行斜率有所下降，股债两类资产基本维持震荡格局，中证全指季度涨幅0.74%，中债新综合（总值）指数季度涨幅0.54%。相比于三季度而言，四季度在风格轮动上更加频繁，红利风格在触发短期相对性价比极致后获得小幅的配置与交易资金的增配，大盘成长季度回调，显示出市场在不同风格估值偏离剪刀差过大后自发的再平衡定价。转债资产在本季度大部分时间内维持震荡，但在季度最后几个交易日获得抢跑资金配置，在市场风险偏好稳中上升和波动率维持低位的背景下，偏股转债风格是一个被市场认可的用来参与躁动行情比较有性价比的工具。产品运作维度，我们依然坚持“中长期股债风险均衡和权益风格均衡”的投资框架。股票方面，我们的均衡策略在四季度表现维持稳定，有小幅正超额。债券方面，我们进行灵活的券种和久期管理，基本上维持中枢偏低的久期运作，尊重周期和趋势定价的力量。后续我们将持续优化产品投资运作的框架和细节，持续优化投资人的持有体验。

基本面方面，受补贴效应减弱、内需偏弱等影响，四季度消费、固定资产投资有所回落，房地产销售及投资维持低位运行，但出口受益于国内产品结构升级、强劲的竞争力及海外需求改善等因素影响依然表现强劲。市场方面，在央行超预期买债、债基赎回、资金价格持续下行等因素影响下，债券收益率先下后上，整体变化不大，但受益于资金价格下行及市场担心超长债供给，利率曲线变陡。转债在四季度大部分时间内维持震荡，但在季末最后几个交易日重新获得配置和交易资金的共振加持。一方面，市场对基本面和业绩的预期均比较积极，选择了春季躁动行情的抢跑。另一方面，市场波动率维持低位提高了偏股转债的性价比。展望2026年一季度，目前债券市场焦点主要集中在长期债券供需失衡、股票带来的风险偏好的变化、商品持续上涨导致对通货膨胀抬升的担忧以及央行货币政策潜在预期差，而利多因素有限，主要来自于货币政策预期差以及利率上行后配置价值抬升。操作上，考虑到我们认为未来一季度利多因素有限，债市机会更多来自于超跌反弹或者央行货币政策超预期，因此产品整体将采取较为稳健策略运行，控制组合久期，更多采取短期波段交易进行收益增厚。

2025年四季度风险偏好上行斜率有所下降，股债两类资产基本维持震荡格局，中证全指季度涨幅0.74%，中债新综合（总值）指数季度涨幅0.54%。相比于三季度而言，四季度在风格轮动上更加频繁，红利风格在触发短期相对性价比极致后获得小幅的配置与交易资金的增配，大盘成长季度回调，显示出市场在不同风格估值偏离剪刀差过大后自发的再平衡定价。转债资产在本季度大部分时间内维持震荡，但在季度最后几个交易日获得抢跑资金配置，在市场风险偏好稳中上升和波动率维持低位的背景下，偏股转债风格是一个被市场认可的用来参与躁动行情且比较有性价比的工具。产品运作维度，我们依然坚持“中长期股债风险均衡和权益风格均衡”的投资框架，并维持产品低波动的定位，在此基础上，我们也不断迭代升级投资框架，增加短期针对市场环境变化的灵活度，对风格和仓位的择时持有更开放的态度，但对择时的手段将采取系统化、规则化并可解释，可复制的系统化择时模型。具体来看，股票方面，我们在风格和仓位的择时上四季度有小幅的负贡献，同时均衡策略在四季度表现维持稳定，有小幅正超额。债券方面，我们维持风险均衡的中枢，但叠加灵活的券种和久期管理，基本上维持中枢偏低的久期运作，尊重周期和趋势定价的力量。我们将持续优化产品投资运作的框架和细节，持续优化投资人的持有体验。

2025年四季度，债市震荡偏弱，10月下旬央行宣布重启国债买卖，债券收益率有所下行；11月央行买卖国债规模不及预期，叠加月末万科债券展期，收益率有所上行；12月受货币政策信号中性及基金监管政策预期影响，债市高位震荡。转债方面，2025年四季度，中证转债累计上涨1.32%，转债估值维持高位震荡，上市公司盈利持续改善，叠加流动性宽松，年底百元溢价率再度抬升至高位。产品运作方面，本基金在报告期内采用稳健积极的投资策略，根据市场情况，降低久期和杠杆水平，信用债优选发达区域城投和产业债龙头；可转债根据转债估值、正股基本面、量价、风格等因子均衡配置。

基本面方面，在反内卷等政策刺激及出口持续超预期下，三季度经济基本面有所好转但仍需巩固。市场方面，在风险偏好抬升和反内卷政策带动通胀预期回升的大背景下，三季度债市持续偏弱运行，二永债、政策性金融债等基金重仓券受市场影响利差明显扩大。展望四季度，目前经济基本面有所好转，但考虑到去年四季度政策刺激导致的高基数，预计基本面对债市整体中性偏多。政策方面，央行发布会定调货币政策依然是“以内为主”和“支持性”，但没有提到加大政策力度，预计四季度货币政策大概率维持三季度状态，对债市整体偏中性。在基本面和政策面没有大变化的情况下，债券市场主要焦点集中在中美近期爆发的贸易冲突和是否有财政政策刺激。中美贸易方面，谈判的不确定性会增加债券市场波动，但我们认为后续中美达成短期协议概率较大，本次事件对债券市场更多是短期冲击。总体看，我们认为四季度债市风险较小，若四季度没有大的财政刺激，预期债市会偏强运行，但幅度受制于政策利率，空间有限。操作上，组合将以中性久期作为底仓，在收益率反弹时择机进行波段增厚。可转债方面，目前转债依然处于高估位置，但核心标的继续减少，在基本面和业绩面没有大爆点背景下，预期转债主要存在波段机会，后续转债思路将以波段为主，但如果后续有新的行业周期爆发点，我们再择机参与主升行情。

2025年三季度整体呈现风险偏好上行的行情特点。具体来说，大类资产呈现股强债弱的特点，中证全指季度涨幅18.59%，中债新综合（总值）指数季度涨跌幅为-0.93%。板块上来看，科创板、创业板涨幅明显，而红利风格回调较大，小微盘经历了上半年的积极行情后，在本季度后期呈现滞涨特点，季度期间整体行情从红利+小微盘代表的“哑铃型”策略过渡到大盘成长风格的核心资产和景气投资方法论下的“赛道”板块。值得一提的是，转债资产的底层标的一定程度体现了“哑铃型”策略的映射，在哑铃策略高位踩踏的背景下，转债资产也在八月底迎来系统性的估值下修。产品运作维度，我们依然坚持“股债风险均衡和权益风格均衡”的投资框架，并维持产品低波动的定位。权益方面，我们权益仓位基本维持在中枢水平，风格上依然维持量化多策略均衡。但三季度由于行情结构分化严重，部分指数的涨幅要显著高于对应成分股中位数的涨幅，对于分散化量化定价的策略来看略显不利，在此背景下，我们收敛了风险因子超额暴露，有效地控制了超额回撤。转债方面，我们在八月中旬识别转债估值来到历史极值的位置，将前期配置的转债仓位系统性降低，有效的降低了八月底的回撤。债券方面，我们季度初期降低久期至产品久期中枢之下，尊重周期力量和风险偏好的上行，结果来看，久期的防守也为产品回撤控制有着显著贡献。我们将持续优化产品投资运作的框架和细节，持续优化投资人的持有体验。

2025年三季度，债券收益率大幅反弹，十年期国债收益率从1.64%反弹至1.86%，上行22bp。“反内卷交易”下，权益及商品市场大涨，沪指突破十年新高，股债跷跷板极致演绎，债市出现负反馈。转债方面，2025年三季度中证转债累计上涨9.43%。具体来看：7月反内卷政策落地推动周期板块上涨，科创、AI、机器人等概念涨幅明显，偏股、低溢价转债表现优异。8月科技风格继续占优，AI 算力、半导体等赛道热度不减，但是月末转债估值快速压缩，调整领先于股市。9月权益市场震荡向上，电力板块受益于锂电行业景气度抬升涨幅明显，有色板块由于黄金上涨表现也较为强势，转债市场小幅跑输正股，偏股、低溢价转债表现较好。产品运作方面，本基金在报告期内采用稳健积极的投资策略，根据市场情况，降低久期和杠杆水平，信用债优选发达区域城投和产业债龙头，可转债方面根据转债估值、正股基本面、量价、风格等因子进行均衡配置。

2025年三季度整体呈现风险偏好上行的行情特点。具体来说，大类资产呈现股强债弱的特点，中证全指季度涨幅18.59%，中债新综合（总值）指数季度跌幅-0.93%。从板块上来看，科创板、创业板涨幅明显，而红利风格回调较大，小微盘经历了上半年的积极行情后，在本季度后期呈现滞涨特点，季度期间整体行情从红利+小微盘代表的“哑铃型”策略过渡到大盘成长风格的核心资产和景气投资方法论下的“赛道”板块。值得一提的是，转债资产的底层标的一定程度体现了“哑铃型”策略的映射，在哑铃策略高位踩踏的背景下，转债资产也在八月底迎来系统性的估值下修。产品运作维度来看，本产品权益仓位基本维持在中枢偏高的水平，风格上依然维持量化多策略增强方案，在多策略配置的基础上，风格上略偏向成长，本季度风格的小幅偏离为正贡献。转债方面，我们在八月中旬识别转债估值来到历史极值的位置，将前期配置的转债系统性降低仓位，有效的降低了八月底的回撤。债券方面，我们季度初期降低久期至产品久期中枢之下，尊重周期力量和风险偏好的上行，从结果来看，久期的防守也为产品回撤控制有着显著贡献。我们将持续优化产品投资运作的框架和细节，持续优化投资人的持有体验。

回顾2025年上半年，在政策发力和抢出口的情况下，经济基本面持续处于复苏状态，上半年GDP增长达到5.3%，对应权益市场表现较好，债券市场震荡偏弱。具体看，一季度债券市场焦点主要集中在货币政策，1-2月受资金面持续超预期紧张影响，短债收益率大幅上行；3月受央行解释国内货币政策已经处于“适度宽松”的货币状态影响，短期内降息预期落空，带动长债收益率进一步反弹。二季度债券市场焦点主要集中在美国关税战、银行长期负债压力等，4月上旬受所谓的“对等关税”大超市场预期影响，债券收益率快速下行；关税政策落地后，4月中下旬市场焦点集中在政治局会议和出口数据验证阶段，债券震荡运行；5月上旬因中美日内瓦谈判超预期，债券收益率有所反弹，随后维持震荡运行至下旬；5月下旬因银行缺长期负债导致债券收益率略有反弹；6月在央行持续投放资金缓解银行负债压力下，短债收益率持续下行，曲线变陡。在产品运作上，债券方面，一季度因担心市场过于抢跑和银行负债，本组合整体采取了偏中性运作，持仓以中短债为主，因短债收益率大幅上行，组合出现一定回撤。随着央行持续投放资金，叠加利率大幅反弹，组合二季度整体采取了偏进攻久期运作。转债方面，因判断今年股票市场会有机会，组合增加了可转债持仓比例，上半年转债对组合收益增厚显著。

一季度，受资金面收紧、权益风险偏好改善、经济数据向好等因素影响，1年国债到期收益率由1.08%上行45BP至1.53%，10年国债到期收益率由1.67%上行14BP至1.81%，收益率曲线平坦化上移。二季度，受中美关税博弈、央行降准降息、地缘政治冲突等因素影响，债市收益率下行后进入震荡区间，10年国债到期收益率基本围绕1.6%-1.7%低位波动。可转债方面，中证转债上半年上涨7.02%，主要系纯债利率持续走低，“固收+”策略对收益增厚的需求旺盛，同时大盘转债陆续退市，供需矛盾加剧。另外以AI、DeepSeek为代表的科技板块引领权益市场走出一波行情，带动股性转债抬升估值。产品运作方面，本基金在报告期内采用稳健积极的投资策略，信用债优选发达区域城投和产业债龙头；利率债根据基本面、资金面以及市场核心驱动因素动态调整久期；可转债根据转债估值、正股基本面、量价、风格等因子进行均衡配置。

2025年上半年呈现股强债弱的行情。权益市场经历了年初DeepSeek带动的中国科技资产重估行情，于4月初经历了关税冲击的尾部风险行情，4月7日单日下跌幅度创近几年历史极值，而后又见证了政策资金大规模注入的估值快速修复行情，政策资金有力并及时地修复了市场的信心，打破了一直以来A股稳定长期资金不足的刻板印象，并于六月底大资金拉升的行情中再次打消了市场走弱的自发趋势，开启了技术性牛市的走势，引领市场再度情绪上行。值得一提的是，从上半年来看，A股的风格分化较大，小市值和预期成长是主流风格因子中表现最好的大类因子，而低波动、红利、价值类、大市值则相对超额较差，因此不同风格的投资人面对今年的行情体感或有温差。而债券市场整体呈现“看股做债”的特点，尤其长端利率债受权益市场的波动影响最大，中短端表现相对长端更好。仅从上半年债券市场体现的风险收益比来看，持有体验相比前两年显著下降，我们在产品投资运作中收紧了债券择时的敞口。从风险收益比角度来看，相比前两年，权益市场的夏普比显著提升，这一点在4月初关税冲击后政策资金快速有效的呵护得到了再次确认。权益资产的夏普比影响因素较多，包括但不限于政策导向明确、制度完备、交易者结构等；今年以来，这些因素都有显著提升。因此我们认为，中长期权益资产的配置价值和持有体验将获得显著提升。产品运作上，我们依然坚持“股债风险均衡和权益风格均衡”的投资框架，并维持产品低波动的定位。本产品年化的目标波动率设定在2%-2.5%，作为一个低波动、风险均衡的产品，走势一定程度受债券底仓的影响，收益曲线会与历史长期“夏普比”更高的债券资产有较高相关度。权益风格上依然维持均衡，对于短期风格分化的行情，我们认为均衡配置依然是长期最优解之一，低频低相关策略的风险溢价来源之一是对短期单一策略的回撤认知与长期坚持。

2025年上半年呈现股强债弱的行情。权益市场经历了年初DeepSeek带动的中国科技资产重估行情，于4月初经历了关税冲击的尾部风险行情，4月7日单日下跌幅度创近几年历史极值，而后又见证了政策资金大规模注入的估值快速修复行情，政策资金有力并及时地修复了市场的信心，打破了一直以来A股稳定长期资金不足的刻板印象，并于六月底大资金拉升的行情中再次打消了市场走弱的自发趋势，开启了技术性牛市的走势，引领市场再度情绪上行。值得一提的是，上半年来看，A股的风格分化较大，小市值和预期成长是主流风格因子中表现最好的大类因子，而低波动、红利、价值类、大市值则相对超额较差，因此不同风格的投资人面对今年的行情体感或有温差。而债券市场整体呈现“看股做债”的特点，尤其长端利率债受权益市场的波动影响最大，中短端表现相对长端更好。仅从上半年债券市场体现的风险收益比来看，持有体验相比前两年显著下降，我们在产品投资运作中收紧了债券择时的敞口。从风险收益比角度来看，相比前两年，权益市场的夏普比显著提升，这一点在4月初关税冲击后政策资金快速有效的呵护得到了再次确认。权益资产的夏普比影响因素较多，包括不限于政策导向明确、制度完备、交易者结构等。今年以来，这些因素都有显著提升，因此我们认为，中长期权益资产的配置价值和持有体验将获得显著提升。产品运作维度，我们依然坚持“股债风险均衡和权益风格均衡”的投资框架，并维持产品中波动的定位。回顾上半年，本产品中波动的定位相比低波动固收+产品的走势和持有体验更为优异，更好地获取了上半年含权资产的风险调整收益。权益风格上依然长期维持均衡，叠加小幅度短期风格择时，并择机配置港股资产和转债资产，整体效果较好。对于短期风格分化的行情，我们认为均衡配置依然是长期最优解之一，低频低相关策略的风险溢价来源之一是对短期单一策略的回撤认知与长期坚持。我们将持续优化产品投资运作的框架和细节，持续优化投资人的持有体验。