李铮男 - 基金投资策略和运作

2026年二季度风险偏好上行。风格分化下，少数科技热门股票贡献了主要指数的较多涨幅，而红利稳定类则经历了近几年内的较大回撤。整体来看，行情对中低波稳健定位的产品有一定冲击。产品运作层面，我们围绕“中长期股债风险均衡和权益风格均衡”的投资框架，增加了高频动量和动态均衡机制，不断迭代投资框架。二季度权益组合整体表现不佳，市场历史级别的分化对系统化价值均衡组合有一定的冲击。同时，我们针对贝塔趋势和动态估值流动性水平左侧的进行仓位管理。仓位管理本季度依然有正贡献。展望后续，我们对均衡策略的长期有效性深信不疑，我们认为市场极度集中的状态无法长期维系。同时，我们坚信对于价值投资理念的投资者而言，市场不提供指导而是工具。我们对于框架体系内的“景气度投资”与“价值投资”的理念持有开放中性的态度，但将在某一方极度拥挤且一致预期过于强烈时选择规避。整体而言，我们的投资组合风险暴露呈现均衡偏价值的特点，注重安全边际，尊重市场运行的客观规律，重视市场复利是投资的第一性原理的根本认知。本产品定位中低波绝对收益产品，我们将持续优化产品投资运作的框架和细节，持续优化投资人的持有体验。

基本面方面，二季度经济K型分化格局未变，出口受AI产业链驱动偏强，而社零转负、基建制造业投资双弱，内需修复动能偏弱。市场方面，二季度以来债市利率整体呈下行趋势，核心是基本面边际转弱、资金宽松、机构资负充裕，美伊局势缓解，通胀预期有所好转以及政府债供给偏弱等因素导致。6月因央行引导资金利率从"极度宽裕"回归"均衡"，叠加跨季扰动触发理财赎回形成阶段性调整。转债方面，二季度转债市场跟随正股风格分化，转债整体估值相比于历史并不便宜，但结构上部分超跌转债存在阶段性的交易机会。操作上，本组合二季度抬升了组合久期和杠杆，并在5月后降低了可转债仓位。展望三季度，随着央行隔夜逆回购落地，操作利率超市场预期，但央行隔夜逆回购利率可能代表的是隔夜利率底线，从近期央行OMO逆回购操作看隔夜资金利率水平依然在1.4%附近，显示央行隔夜逆回购利率并不代表隔夜中枢利率，更多是平滑银行间资金面需求的工具。后续焦点可能在于7月政治局会议、三季度供给提速等因素。考虑到基本面边际走弱，方向上，我们认为债市整体震荡偏强；空间上，受制于政策利率三季度降息概率不高，预计空间有限；期限上，短端在央行隔夜逆回购因素下预期风险不大，长端可能会受政策和供给等因素影响。后续本组合将以信用债等高静态资产作为底仓，维持中性略偏高久期运作。

4月，收益率曲线平坦化下行，主要受资金面宽松、机构负债宽裕、国际冲突缓和等因素影响。5月，债市震荡下行，出口和PPI数据总体符合预期，资金面均衡宽松，下旬经济数据边际走弱叠加央行加量续作MLF，收益率小幅下行。6月初，资金面由松转紧，市场担忧货币转向，随后陆家嘴论坛隔夜OMO的推出叠加月末资金面呵护，债券调整力量有所减弱。可转债方面，中证转债指数二季度上涨3.70%。4月份美伊冲突阶段性缓和，转债跟随正股上涨；5月-6月，美联储加息预期升温，权益分化行情持续，半导体与AI算力涨价环节持续占优，转债受制于高估值约束，跟随正股上涨能力较弱。产品运作方面，本基金在报告期内采用稳健积极的投资策略，信用债优选发达区域城投和产业债龙头；利率债根据基本面、资金面、主要矛盾点等调整久期；可转债根据转债估值、正股基本面、量价、风格等因子进行均衡配置。

2026年二季度风险偏好上行，风格分化下，少数科技热门股票贡献了主要指数较多涨幅，而红利稳定类股票则经历了近几年的较大回撤。产品运作层面，我们围绕“中长期股债风险均衡和权益风格均衡”的投资框架，增加了高频动量和动态均衡机制，不断迭代进化投资框架。同时，我们针对贝塔趋势和动态估值流动性水平，进行左侧仓位管理。展望后续，我们对均衡策略的长期有效性深信不疑。本产品定位为中低波绝对收益产品，我们将持续优化产品投资运作的框架和细节，持续优化投资人的持有体验。

2026年1月-3月，受地缘政治、股市风险偏好、央行操作等因素影响，3年期国债到期收益率由1.38%下行7BP至1.31%，10年期国债到期收益率由1.85%下行3BP至1.82%。信用债方面，受年初配置力量、摊余债基集中开放等因素影响，信用利差震荡下行，其中低等级、中期限信用债利差下行幅度更为显著。转债方面，1月受春季躁动行情及科技产业催化影响，转债跟随权益市场上涨，2月-3月受到地缘政治风险叠加个券强赎超预期等因素影响，转债指数下跌至年初水平。本基金在报告期内采用稳健积极的投资策略，根据市场情况调节久期和杠杆水平，信用债优选发达区域城投和产业债龙头。转债层面，我们在年初维持中性积极的配置，参与贝塔级别的行情。但在一月末由流动性主导的行情下，转债估值上升的幅度与斜率都到达了不能忍受的水平，我们果断降低了转债的配置到中枢偏低的位置。展望后续，转债在慢牛预期下的供需矛盾依然成立，估值水平的中枢预期将不断抬升，我们将围绕转债估值水平的预期中枢调整转债的风险预算，在转债估值抬升斜率和波动中寻找增强机会。

2026年一季度风险偏好先上后下，权益资产整体上呈现倒V走势，而债券资产的风险收益比相对更优。中证全指季度跌幅-1.3%，中债新综合（总值）指数季度涨幅0.82%。从风险收益比来看，一季度股债风险预算相对更均衡的中低波产品持有体验更优。产品运作层面，我们围绕“中长期股债风险均衡和权益风格均衡”的投资框架，增加了高频动量和动态均衡机制，不断迭代进化投资框架，一季度来看，权益组合和债券组合的超额比较显著。同时，我们针对贝塔趋势和动态估值流动性水平，进行左侧仓位管理，含权仓位整体来看维持前高后低的配置。仓位的动态管理提升了产品的投资体验和卡玛比。转债层面，我们在年初维持中性积极的配置，参与贝塔级别的行情。但在一月末由流动性主导的行情下，估值上升的幅度与斜率都到达了不能忍受的水平，我们果断清仓转债，仅保留正股仓位。展望后续，转债在慢牛预期下的供需矛盾依然成立，估值水平的中枢预期将不断抬升，我们将围绕转债估值水平的预期中枢调整转债的风险预算，在转债估值抬升斜率和波动中寻找增强机会。本产品定位为中高波动产品，我们将持续优化产品投资运作的框架和细节，持续优化投资人的持有体验。

2026年一季度风险偏好先上后下，权益资产整体上呈现倒V走势，而债券资产的风险收益比相对更优。中证全指季度跌幅-1.3%，中债新综合（总值）指数季度涨幅0.82%。从风险收益比来看，一季度股债风险预算相对更均衡的中低波产品持有体验更优。产品运作层面，我们围绕“中长期股债风险均衡和权益风格均衡”的投资框架，增加了高频动量和动态均衡机制，不断迭代进化投资框架，一季度来看，权益组合和债券组合的超额比较显著。同时，我们针对贝塔趋势和动态估值流动性水平，左侧的进行仓位管理。含权仓位整体来看维持前高后低的做法，仓位的动态管理提升了产品的投资体验和卡玛比。转债层面，我们在年初维持中性积极的配置，参与贝塔级别的行情。但在一月末流动性主导的行情下，估值上升的幅度与斜率都来到了不能忍受的水平，我们果断清仓转债，仅保留正股仓位。展望后续，转债在慢牛预期下的供需矛盾依然成立，估值水平的中枢预期将不断抬升，我们将围绕转债估值水平预期中枢调整转债的风险预算，在转债估值抬升斜率和波动中寻找增强机会。本产品定位中低波绝对收益产品，我们将持续优化产品投资运作的框架和细节，持续优化投资人的持有体验。

基本面方面，生产延续去年偏强运行，出口和高科技行业发力是主因；需求端，受益于全球制造业景气度回暖及国内高端制造竞争力抬升影响，出口维持强劲；投资端受益于基建投资发力，较去年四季度明显改善；房地产销售及投资维持低位运行，但一线城市二手房销售明显回暖，价格也有所企稳，一季度国内基本面整体较为景气。市场方面，一季度债市主线集中在资金面偏松，银行保险等机构配置需求强，地缘冲突导致霍尔木兹海峡封闭，原油价格暴涨导致对通胀预期的变化。具体看，春节前，因年初银行及保险配置需求较强，叠加高息定期存款到期后银行成本的下降，债市偏强运行，收益率缓慢下行；春节后机构止盈带动收益率略有上行，二月底地缘冲突导致原油价格大涨，通胀预期有所走强，超长债收益率持续反弹，但短债因资金面宽松和机构配置需求，收益率继续下行，曲线明显走陡。操作上，组合一季度以中短债为底仓，基本维持中性久期运作。展望2026年二季度，目前短债主要受资金面和机构配置需求影响，结合通胀价格和国内基本面，我们预期货币政策大概率维持当前偏宽松的政策，短债风险不大，但当前短债利率几乎与政策利率持平，后续调整空间有限，大概率维持票息行情。长债焦点依然集中在债券发行、原油价格和风险偏好的变化。三月份，因地缘冲突导致原油价格持续维持在高位，机构加久期意愿不足，不过随着特朗普开始考虑逐步退出伊朗战争，原油价格后续可能逐步回落，叠加当前超长债利差较宽，随着高收益短债利差持续压缩，二季度长债或有波段机会。

2025年全年呈现股强债弱的局面，相比于2024年，股债的夏普比剪刀差大幅收敛，A股在年初DeepSeek引领的自主科技力量和类平准基金稳定预期等因素下，夏普比大幅提升；而长端利率曲线则整体易上难下，全年最显著的机会来自于4月初因“关税战”带来的短暂的恐慌性交易机会，后续随着权益市场流动性稳定，波动率加大，夏普比相较前期大幅降低。从权益市场大类因子风格来看，成长、动量和高贝塔风格全年表现优异，而红利风格的超额回撤创近几年的历史极值，体现了市场风险偏好强有力的修复。行业层面分化也非常明显，通信和有色金属显著跑赢市场均值，产业逻辑显著影响着市场的定价。总体来看，2025年的市场是风险偏好反转修复，股债夏普比剪刀差和成长与红利低波超额剪刀差大幅均值回归的一年。回顾本产品全年的运作节奏，我们在“股债风险均衡和权益风格均衡”的投资框架基础上，叠加主动管理，严控回撤。债券层面，我们较好地抓住了全年为数不多的一至两次交易机会，债券端贡献显著。权益端，我们的均衡配置组合全年表现中规中矩，在市场集中定价科技成长、有色金属以及非红利低波资产的背景下，绝对超额有限。后续，我们力争在风格和行业轮动上提供一些弹性，以期提高本产品的夏普比和卡玛比。

2025年四季度，债市震荡偏弱，10月下旬央行宣布重启国债买卖，债券收益率有所下行；11月央行买卖国债规模不及预期，叠加月末万科债券展期，收益率有所上行；12月受货币政策信号中性及基金监管政策预期影响，债市高位震荡。转债方面，2025年四季度，中证转债累计上涨1.32%，转债估值维持高位震荡，上市公司盈利持续改善，叠加流动性宽松，年底百元溢价率再度抬升至高位。产品运作方面，本基金在报告期内采用稳健积极的投资策略，根据市场情况，降低久期和杠杆水平，信用债优选发达区域城投和产业债龙头；可转债根据转债估值、正股基本面、量价、风格等因子均衡配置。

2025年四季度风险偏好上行斜率有所下降，股债两类资产基本维持震荡格局，中证全指季度涨幅0.74%，中债新综合（总值）指数季度涨幅0.54%。相比于三季度而言，四季度在风格轮动上更加频繁，红利风格在触发短期相对性价比极致后获得小幅的配置与交易资金的增配，大盘成长季度回调，显示出市场在不同风格估值偏离剪刀差过大后自发的再平衡定价。转债资产在本季度大部分时间内维持震荡，但在季度最后几个交易日获得抢跑资金配置，在市场风险偏好稳中上升和波动率维持低位的背景下，偏股转债风格是一个被市场认可的用来参与躁动行情且比较有性价比的工具。产品运作维度，我们依然坚持“中长期股债风险均衡和权益风格均衡”的投资框架，并维持产品低波动的定位，在此基础上，我们也不断迭代升级投资框架，增加短期针对市场环境变化的灵活度，对风格和仓位的择时持有更开放的态度，但对择时的手段将采取系统化、规则化并可解释，可复制的系统化择时模型。具体来看，股票方面，我们在风格和仓位的择时上四季度有小幅的负贡献，同时均衡策略在四季度表现维持稳定，有小幅正超额。债券方面，我们维持风险均衡的中枢，但叠加灵活的券种和久期管理，基本上维持中枢偏低的久期运作，尊重周期和趋势定价的力量。我们将持续优化产品投资运作的框架和细节，持续优化投资人的持有体验。

基本面方面，受补贴效应减弱、内需偏弱等影响，四季度消费、固定资产投资有所回落，房地产销售及投资维持低位运行，但出口受益于国内产品结构升级、强劲的竞争力及海外需求改善等因素影响依然表现强劲。市场方面，在央行超预期买债、债基赎回、资金价格持续下行等因素影响下，债券收益率先下后上，整体变化不大，但受益于资金价格下行及市场担心超长债供给，利率曲线变陡。转债在四季度大部分时间内维持震荡，但在季末最后几个交易日重新获得配置和交易资金的共振加持。一方面，市场对基本面和业绩的预期均比较积极，选择了春季躁动行情的抢跑。另一方面，市场波动率维持低位提高了偏股转债的性价比。展望2026年一季度，目前债券市场焦点主要集中在长期债券供需失衡、股票带来的风险偏好的变化、商品持续上涨导致对通货膨胀抬升的担忧以及央行货币政策潜在预期差，而利多因素有限，主要来自于货币政策预期差以及利率上行后配置价值抬升。操作上，考虑到我们认为未来一季度利多因素有限，债市机会更多来自于超跌反弹或者央行货币政策超预期，因此产品整体将采取较为稳健策略运行，控制组合久期，更多采取短期波段交易进行收益增厚。