文雪婷 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，债券市场运行的经济与政策背景呈现出典型的“弱现实、强预期”与“总量稳、结构优”的复杂交织局面。经济基本面层面，宏观经济数据继续印证了内生动能尚在修复过程中的判断。具体而言，生产端与需求端的复苏步调并不一致，呈现出“供强需弱”的格局。工业生产在政策扶持与出口韧性的支撑下保持了一定的活跃度，但作为核心内需的房地产投资与销售仍在低位徘徊，未能形成有效拉动。与此同时，居民消费虽保持增长，但消费意愿与能力受制于收入预期与信心，复苏斜率较为平缓。　　面对上述经济形势，中国人民银行的货币政策总基调仍是稳健偏宽松，以服务实体经济为首要目标，但其施策的重心与表述发生了微妙而关键的变化。最显著的信号是政策目标从“推动社会综合融资成本下降”明确转向“促进社会综合融资成本低位运行”。这一措辞的转变意义深远：它承认经过前期多次降息降准，社会融资成本已进入历史低位区间，政策的首要任务从“继续压降”转为“巩固成果并防止反弹”，这暗示着全面、大幅度的降息可能性在降低。结构性货币政策工具被提到了更突出的位置，例如对科技创新、绿色发展、普惠养老等领域的专项再贷款工具持续发力，旨在将流动性直接导引至国民经济重点领域和薄弱环节，而非“大水漫灌”。财政政策与货币政策的协同性显著增强，特别是在配合中央政府增发国债、地方化债等重大财政行动中，央行通过多种方式提供流动性支持，确保了政府债券的大规模平稳发行，防止了对市场利率的过度冲击。　　本基金在本季度围绕指数进行配置，维持了一定久期。考虑到曲线相对于上半年更为陡峭化，本基金持有了一定仓位的非成分券。由于资金价格相对平稳，本基金大部分时候还使用了杠杆策略。　　展望明年一季度，我们对债券市场保持谨慎的乐观态度。经济基本面依然处于内生动能修复的过程当中，“反内卷”的政策效果值得期待，尤其是其对通胀数据的影响将很大程度上决定债券尤其是长久期债券收益率的走向。同时，货币政策环境将保持在适度宽松的状态，短端债券收益率大幅上行的风险有限。从策略上讲，我们将采取更为稳健的持仓，利用好友好的货币环境，适度提高杠杆水平，通过短端债券获得相对确定的收益。同时，如果长端债券收益率上行幅度较大，在严格控制回撤和坚守止损纪律的前提下，我们也会考虑用一部分仓位参与长端的博弈。总之，我们将努力做到严格投资纪律，执行好投资决策，以逆向操作应对震荡格局。

四季度经济仍然存在总量偏弱但新兴产业动能较强的结构分化，分项看有效需求不足仍持续挤压企业盈利空间，以价换量作用锐减，社零同比增速下降较快，国补品类退坡较为明显。出口表现超预期，贡献来源于产业品类升级，贸易伙伴结构优化和市场份额提升。社融方面，企业信贷受供，需综合影响，仍持续有同比少增的压力。以中央经济工作会议为核心的年末政策部署路径具体清晰，货币政策维持适度宽松总基调，强调逆周期和跨周期调节。目标指向打通供强需弱堵点，通过扩大内需，优化供给来激发内生动力。后续财政政策有望保持总量韧性，增量支持精准聚焦于扩大内需、科技创新、中小微企业等领域。　　海外方面，美元流动性和科技投资叙事有所反复，对市场情绪冲击较为明显。美国劳动力市场还处在供需弱平衡的态势中，通胀略有失真但核心分项的普遍放缓也确在发生。最终美国CPI略低于预期，日本加息靴子落地，风险偏好重归。往后看短期联储的重心在就业弱而不是通胀强，因此对于1月继续降息的预期可能再次升温，推动宽松交易继续，美国货币政策的宽松未见明显约束。　　权益市场方面，A股权益市场配置行情延续，但短期波动加剧，导致市场调整的原因包括美联储降息预期波动、AI领域存在分歧、国内宏观数据边际退坡等。尽管没有出现三季度的大涨行情，但是指数经受住考验逐渐站稳关键整数位置。市场风格展开再平衡的过程，高端制造，红利，涨价题材成为市场焦点。后续市场步入重要政策观察窗口，国内外重要政策的变化成为市场风险偏好抬升的关键因素。债券市场方面，债市多空对于定价权的争夺变得愈发激烈，出现摆脱股票风险偏好冲击的迹象。宏观基本面因子效用回归前，市场主要受政府债发行供需及发行久期，资金面价格，机构买债行为变化等因素的影响。10年国债向上突破1.75%至1.8%的窄幅运行箱体，配置力量相对缺位对利率形成向上压力。关注中长期品种的反弹机会，债市配置价值的进一步体现需要等待情绪和机构赎回状态的企稳，组合保持中低久期配置。　　从投资策略角度看，本基金主要通过广泛的选股，基于对估值、位置、预期差及公司空间、壁垒、管理等多维度进行筛选评分。并通过自下而上的精准打标签判断个股间相关性，优先组合相关性较弱的标的以分散风险。对组合个股数量追求相对适中，抛开行业分散的传统理念，从全球、多维度视角综合考量其相关性。具体通过“广泛选股比较—弱相关搭配—交易再平衡”策略，实现风险可控下的收益优化。具体操作上，在2025年四季度，本基金保持较高的仓位，策略偏向自下而上选股和相关性考量，因此行业布局较为分散。其中配置相对较高的行业为基础化工、电子、国防军工、汽车等广义高端制造板块。 　　展望后续，"十五五"规划开局之年承载重要使命，更加注重供需平衡发展。国内经济有望呈现外需企稳，内需改善，价格修复的特征。出口韧性源于国际经贸斗争边际缓和与国内产业链韧性。大力提振消费政策有望对社零增速和通胀回升形成边际支撑。国内政策的发力方向总体与2025年取向一致，中央，地方分工方面更加清晰。中央支出稳定短期内需，地方支出加力推进经济转型的格局将逐步形成，明年宏观政策效能将会进一步提升。　　权益方面，中国有望逐步走出通缩压力，这一趋势主要得益于反内卷政策的持续、宏观政策的积极支持以及经济结构的不断优化。随着居民消费信心逐渐恢复、企业投资意愿增强，物价水平预计将逐步回归温和上涨区间，从而推动经济进入良性循环轨道。与此同时，中国在国际上的地位持续提升，参与全球治理的深度与广度不断拓展。这两大趋势将共同增强国内外投资者对中国资产的长期信心，从而市场估值中枢产生持续而正面的影响。这一过程虽然可能伴随短期波动，但长期方向趋于明朗，值得从战略视角进行布局。　　债券方面，基于支持经济和政府债发行以及应对人民币升值，央行货币政策预计继续保持宽松取向，但年初银行资金可能优先支持信贷。提升仓位久期需要看到更高的赔率，例如10年国债利率上行至1.9%以上超跌位置，或者出现央行降息，大规模买债等因素。维持反弹操作观点，开年政府债净发行压力明显上升，叠加债基赎回费等显性利空，债市收益率上行压力暂未缓解。结构上曲线形态很难大幅变陡，保持哑铃结构，短端品种在资金宽松背景下关注票息价值。

2025年第四季度，债券市场运行的经济与政策背景呈现出典型的“弱现实、强预期”与“总量稳、结构优”的复杂交织局面。经济基本面层面，宏观经济数据继续印证了内生动能尚在修复过程中的判断。具体而言，生产端与需求端的复苏步调并不一致，呈现出“供强需弱”的格局。工业生产在政策扶持与出口韧性的支撑下保持了一定的活跃度，但作为核心内需的房地产投资与销售仍在低位徘徊，未能形成有效拉动。与此同时，居民消费虽保持增长，但消费意愿与能力受制于收入预期与信心，复苏斜率较为平缓。　　面对上述经济形势，中国人民银行的货币政策总基调仍是稳健偏宽松，以服务实体经济为首要目标，但其施策的重心与表述发生了微妙而关键的变化。最显著的信号是政策目标从“推动社会综合融资成本下降”明确转向“促进社会综合融资成本低位运行”。这一措辞的转变意义深远：它承认经过前期多次降息降准，社会融资成本已进入历史低位区间，政策的首要任务从“继续压降”转为“巩固成果并防止反弹”，这暗示着全面、大幅度的降息可能性在降低。结构性货币政策工具被提到了更突出的位置，例如对科技创新、绿色发展、普惠养老等领域的专项再贷款工具持续发力，旨在将流动性直接导引至国民经济重点领域和薄弱环节，而非“大水漫灌”。财政政策与货币政策的协同性显著增强，特别是在配合中央政府增发国债、地方化债等重大财政行动中，央行通过多种方式提供流动性支持，确保了政府债券的大规模平稳发行，防止了对市场利率的过度冲击。　　本基金在季度初维持了一定的久期，考虑到曲线相对于上半年更为陡峭化，本基金持有了一定仓位的长久期债券。由于资金价格相对平稳，本基金大部分时候还使用了杠杆策略。　　展望明年一季度，我们对债券市场保持谨慎的乐观态度。经济基本面依然处于内生动能修复的过程当中，“反内卷”的政策效果值得期待，尤其是其对通胀数据的影响将很大程度上决定债券尤其是长久期债券收益率的走向。同时，货币政策环境将保持在适度宽松的状态，短端债券收益率大幅上行的风险有限。从策略上讲，我们将采取更为稳健的持仓，利用好友好的货币环境，适度提高杠杆水平，通过短端债券获得相对确定的收益。同时，如果长端债券收益率上行幅度较大，在严格控制回撤和坚守止损纪律的前提下，我们也会考虑用一部分仓位参与长端的博弈。总之，我们将努力做到严格投资纪律，执行好投资决策，以逆向操作应对震荡格局。

回顾三季度，政策方面，"反内卷"相关政策的出台和落地，推升了市场对于通胀和经济增长的预期，对债市形成压制。同时，财政政策靠前发力，三季度超长期特别国债集中且提前发行，增加了长期债券的供给压力。从资金面与机构行为来看，央行整体维护资金面稳定。然而，9月份出台的公募基金销售费用新规（征求意见稿） 引发了市场对于公募债基可能遭遇大规模赎回的担忧，导致机构被动抛售债券，放大了市场波动。另外，三季度A股市场表现强势，吸引了部分资金从债市流向股市，“股债跷跷板”效应显著。在上述背景下，债券市场收益率震荡上行，呈现"熊陡"格局，长端上行幅度大于短端。信用债的表现出现分化：城投债作为信用债的配置重点，在化债政策背景下，信用风险依然可控；银行二级资本债和永续债由于流动性较好，且非银机构持有比例较高，在调整中波动更为明显。　　本基金在本季度围绕指数进行配置，季度初维持了一定久期。进入9月份以来不再进行单边操作，而是根据收益率的波动区间对长债仓位进行动态变化，短端坚守1-3年之间性价比较高的个券。由于在三季度资金价格相对平稳，本基金大部分时候还使用了杠杆策略。　　展望四季度，目前债市的博弈重点仍然是资本市场风险偏好，货币政策的宽松预期和赎回费新规的落地。十年国债活跃券目前收益率接近1.8%，对投资者来说有一定的性价比。但由于今年尤其是三季度以来债券资产赚钱效应不如权益资产，因此投资者也没有大举进场的动力。如果权益市场继续走强，四季度债券或延续之前的震荡格局。此外，公募基金赎回费新规如果落地，并且最终稿与征求意见稿差别不大，债券可能被集中卖出，债券收益率届时如达到一个高点，那将会是投资者参与的一个好机会。最后，货币政策在四季度也可能有一定的表达，带动债券收益率下行。我们将努力做到严格投资纪律，执行好投资决策，以逆向操作应对震荡格局。如果市场出现前述买入机会，我们会追求拉长久期，努力把握收益。

尽管三季度宏观基本面稳中稍弱，但市场充足的流动性和全球风险偏好的提升使得全A指数充满韧性。权益方面，A股在创新高后有所调整，九月整体处于区间震荡。资金面正反馈是当前行情持续性的关键，目前来看仍偏积极。海外流动性及地缘问题继续改善，国内政策预期还有一定基础。市场风格进入再平衡的过程。一方面顺周期风格进入提前交易窗口、滞涨方向补涨；另一方面科技风格内部轮动活跃，行情从上游算力硬件转向泛AI分支多点开花。赚钱效应暂未明显回落，即使市场短期出现波动，也不会改变其长期框架。　　海外方面，年内中美关系继续处于缓和与谈判的稳定框架内，有望在关税、出口管制、市场开放、产品采购等领域取得新进展，市场沿着平稳的外部预期继续走下去。美联储今年首次降息25个基点，点阵图显示年内仍有50个基点降息空间，但部分委员存在对自然利率处于更高水平的判断，叠加后续展望提升了经济增长和通胀预期，中性利率长期水平可能向上抬升，后续降息路径和节奏仍然具有较大不确定性。　　债券市场方面，债市多空对于定价权的争夺变得愈发激烈，逐步出现摆脱股票风险偏好冲击的迹象。10年期国债的运行箱体界限更加明确，在1.75%至1.8%区间内窄幅波动。从定价内容看，市场交易主要围绕两个逻辑，一是潜在的央行重启买债，二是公募基金费用改革。机构对债券基金赎回力度有所减弱，但仍在持续。配置力量相对缺位对利率下行空间形成一定约束，关注中长期品种的反弹机会。债市配置价值的进一步体现需要等待情绪和机构赎回状态的企稳。　　总体来看，A股行情体现出明显的流动性驱动，结构性走强由技术突破、资金充裕与预期修正共同驱动。尽管宽基指数整体表现较好，但市场结构分化较大，涨幅主要集中在有色、通信、电子等行业。具体操作上，本季度中前期组合保持了相对均衡的配置，在9月组合调整为均衡偏成长的配置，并适度增了部分仓位。　　市场展望：权益方面，市场将延续结构分化、板块轮动的特征，在科技成长与需求受益板块中选择高弹性标的，同时保持对量能与外部事件的密切跟踪。10月市场逐步进入三季报交易窗口，中观产业景气度较二季度基本走平，预计三季报全A非金融盈利周期仍将处于磨底期。板块方面关注两个方向，一是科技主线硬件先行与应用跟进的传导逻辑，最终AI应用商业化落地形成“算力-场景-数据”的正向循环，还有政策与资本双重加持。二是周期板块政策引导+行业自发调整，在反内卷供给端效果被逐步消化后，后续机会存在于全球货币宽松、投资需求回升之中，工业原料、中间资本品、工程机械等都可能有较好表现。　　债券方面，维持反弹操作观点，结构上曲线形态很难大幅变陡，保持哑铃结构。四季度政府债净发行压力明显下降，在债基赎回费等显性利空真正落地以前，债市收益率上行暂时有限。如果利率冲高则关注中长期品种加久期参与短期交易性机会。

回顾三季度，政策方面，"反内卷"相关政策的出台和落地，推升了市场对于通胀和经济增长的预期，对债市形成压制。同时，财政政策靠前发力，三季度超长期特别国债集中且提前发行，增加了长期债券的供给压力。从资金面与机构行为来看，央行整体维护资金面稳定。然而，9月份出台的公募基金销售费用新规（征求意见稿）引发了市场对于公募债基可能遭遇大规模赎回的担忧，导致机构被动抛售债券，放大了市场波动。另外，三季度A股市场表现强势，吸引了部分资金从债市流向股市，“股债跷跷板”效应显著。在上述背景下，债券市场收益率震荡上行，呈现"熊陡"格局，长端上行幅度大于短端。信用债的表现出现分化：城投债作为信用债的配置重点，在化债政策背景下，信用风险依然可控；银行二级资本债和永续债由于流动性较好，且非银机构持有比例较高，在调整中波动更为明显。　　本基金在季度初维持了一定的久期，进入9月份以来不再进行单边操作，而是根据收益率的波动区间对长债仓位进行动态变化，短端坚守2-5年之间性价比较高的个券。由于在三季度资金价格相对平稳，本基金部分时候还使用了杠杆策略，增配了部分商业银行金融债，提高了产品的静态收益。　　展望四季度，目前债市的博弈重点仍然是资本市场风险偏好，货币政策的宽松预期和赎回费新规的落地。十年国债活跃券目前收益率接近1.8%，对投资者来说有一定的性价比。但由于今年尤其是三季度以来债券资产赚钱效应不如权益资产，因此投资者也没有大举进场的动力。如果权益市场继续走强，四季度债券或延续之前的震荡格局。此外，公募基金赎回费新规如果落地，并且最终稿与征求意见稿差别不大，债券可能被集中卖出，债券收益率届时如达到一个高点，那将会是投资者参与的一个好机会。最后，货币政策在四季度也可能有一定的表达，带动债券收益率下行。我们将努力做到严格投资纪律，执行好投资决策，以逆向操作应对震荡格局。如果市场出现前述买入机会，我们会追求拉长久期，努力把握收益。

上半年国内地产数据趋势性偏弱，商品消费在“618”提前和财政支持下增速较好，但可持续性或需要依靠未来财政补贴进一步提升。餐饮消费从“新八项规定”开始可能短期仍将延续弱势。贸易摩擦缓和后，抢出口期结束后集装箱预定量和发出量等数据回落至过去两年同期，出口增速持续性存疑。整体基本面走势维持“弱趋缓”，后续政策增量可能难以超出市场预期。财政政策方面，地方专项债3-5月阶段提速后，6月后发行速度有所放缓，国补资金剩余1380亿元计划于下半年分三、四季度分批下达，财政端整体定力相对较强。5月降息10bps后，结合当前财政节奏放缓，货币进一步宽松或使得资金流动性转向空转。　　海外方面，美国经济预期在滞涨与衰退间摆动，特朗普政策路径均指向美元贬值、通胀压力、货币宽松难度上升等。当前美股定价关税对通胀冲击不大、企业盈利增速预期较乐观，对应经济软硬数据背离开始收敛，美股随软数据一同回升。后续关注经济硬数据进一步回落且美联储行为滞后的风险，同时地缘风险反复扰动资金风险偏好。　　就权益市场表现看，上半年中证800从年初4100点回升至4262点，上涨0.87%，整体呈现N型震荡走势。自4月中美关税摩擦以来，全球权益资产完整演绎“关税灰犀牛”的冲击和逆转交易。6月12日中美达成协议，从市场反馈来看，边际影响逐步钝化。关税反转开启的risk-on模式驱动力不足，全球可能转向进入risk-off阶段。A股指数反弹充分反映关税冲击后的乐观预期，但未计价对基本面负面影响，资金量有限情况下主题轮动极快操作难度大。风格层面小盘股风偏强化，但同时波动也加大。　　债券市场方面，在税期、季末等利空因素涌现阶段，资金面仍能保持平稳，触发债市情绪，短端利率回落带动曲线陡峭化下行，利率老券和长端信用债表现好于长端利率活跃券，原因在于活跃券利率已经下行接近前低的情况下，市场对债市抱有较高的乐观情绪。　　总体来看，当前宏观经济基本面相对2024年末和2025年3月末并未发生根本性改变，行业轮动变化的节奏延续资金端行为主导，一方面股票仓位保持相对较低配置，另一方面基于宏观叙事保有一定的红利板块（以银行等为主），同时会利用部分战术仓位参与个别主题机会。从跨资产联动来看，对等关税、中美日内瓦协议以及美债危机，持续重创美元信用根基，美债无风险资产属性受到了削弱。美国债务上限打开后重启长债发行，同时赤字预算又高于预期，市场重新定价美国债务扩张的长期风险溢价。　　悦享回报上半年实现0.55%收益率，具体投资操作上，一季度跟踪AI+产业链的扩散情况，轮动操作主线赛道，同时保留部分红利股仓位，平滑进攻性头寸的波动。4月初在即将面临关税这一较大不确定因素的情况下，结合A股市场的业绩趋势和动态估值，我们综合权衡了其中的胜率与赔率之后，进行了果断减仓，减轻了组合在4月7日市场大跌中受到的冲击。随后由于短期估值快速回归，从赔率的角度我们较快填补了部分仓位。从风格上来讲，我们动态保持均衡的风格，目前结构对红利会有一些倾斜。

一季度国内经济延续了去年四季度的企稳回升特征，结构上呈现出一些亮点。经济中量的部分有明显改善, 但价格数据仍然维持偏低水平。受多目标约束，1月10日央行公告暂停买入国债, 1月中旬开始资金价格明显上行。银行体系中大型商业银行在同业自律规范的背景下非银存款增长乏力, 负债压力增加, 这导致大行的资金融出下降, 同时提价发行存单。　　二季度财政政策前置发力和抢出口行为是经济增长的主要支撑，出口和制造业部门、政策驱动的耐用品消费和设备更新投资表现均较为强势，而地产链条在二季度进一步走弱。　　美国4月份对全球主要国家加征关税，由此引发的短期风险情绪大幅下挫以及货币宽松预期，使得国内10年国债收益率在4月初快速从1.8%附近下行到1.65%下方。4月中旬之后，10年国债收益率基本呈现震荡格局，并未明显突破1.6-1.7%区间。5月央行的降准降息落地后，资金中枢呈现明显下移，驱动了收益率曲线陡峭化和信用利差压缩。我们判断，货币政策主要目标在二季度已从防风险转向稳增长。　　二季度，本基金主要围绕指数进行配置，相比一季度适度提升了久期水平，同时考虑到资金利率下移，阶段性使用了杠杆策略。

一季度国内经济延续了去年四季度的企稳回升特征，结构上呈现出一些亮点。经济中量的部分有明显改善, 但价格数据仍然维持偏低水平。受多目标约束，1月10日央行公告暂停买入国债, 1月中旬开始资金价格明显上行。银行体系中大型商业银行在同业自律规范的背景下非银存款增长乏力, 负债压力增加, 这导致大行的资金融出下降, 同时提价发行存单。　　二季度财政政策前置发力和抢出口行为是经济增长的主要支撑，出口和制造业部门、政策驱动的耐用品消费和设备更新投资表现均较为强势，而地产链条在二季度进一步走弱。　　美国4月份对全球主要国家加征关税，由此引发的短期风险情绪大幅下挫以及货币宽松预期，使得国内10年国债收益率在4月初快速从1.8%附近下行到1.65%下方。4月中旬之后，10年国债收益率基本呈现震荡格局，并未明显突破1.6-1.7%区间。5月央行的降准降息落地后，资金中枢呈现明显下移，驱动了收益率曲线陡峭化和信用利差压缩。我们判断，货币政策主要目标在二季度已从防风险转向稳增长。

回顾一季度，我们采取了核心+卫星策略的多策略投资体系。其中，在保持核心配置处于整体中性的配置下，积极使用卫星策略仓位参与了智驾和AI等机会，期间在左侧对估值透支过多的个股进行了减仓操作。债券方面，以短久期债券配置为主，并择机进行组合久期的调整。　　从目前的国内基本面来看，宏观经济总体平稳，但结构分化。支撑在于基建重大项目推进较快，以旧换新支撑家电、汽车销售，出口货运受低基数推升，且地产销售“金三”成色尚可。拖累在于家电、汽车等中下游行业生产增速放缓，房地产销售的恢复尚未充分传导至房建施工，企业预期和信心有待巩固和提升。财政维持收入小幅放缓但支出继续扩张的状态，PMI等情绪数据延续边际小幅改善。　　从股票市场来看，整体处于区间震荡中。从全市场整体EPS边际变化来看，本轮周期相对前两轮弹性较弱，市场的整体估值处于中性略贵的状态，核心在于略被透支的估值是否能够被预期业绩消化。具体来看，1、中短期市场交易的焦点在于美国对等关税及其连锁事件落地过程的预期。2、两会后增量财政政策落地，基本符合预期。国常会部署加快加力清理拖欠企业账款工作，全国碳排放权交易市场首次扩围至钢铁、水泥、铝冶炼行业，财政部2025年财政政策要更加积极，提高财政赤字率、安排更大规模政府债券。国内应对潜在贸易摩擦超预期压力，增量政策已有储备且预计会对冲落地。3、中美关系处于平淡期，暂未展开有效地谈判，前期已施压情况下很难继续加码。4、从周期思维观察市场，需密切注意全市场业绩的边际变化。因此我们会根据中微观业绩趋势周期和流动性所反映出的市场节奏和动态估值水平，对组合进行平衡调节。　　债券方面：一季度利率债出现了一定程度的调整，是否出现有吸引力的机会，我们认为在取决于前经济复苏的节奏和银行资产端信贷投放情况。如果经济复苏低于预期，信贷投放较弱，那么利率债作为优质生息资产或再次被配置方银行端所关注。反之则利率债可能继续区间震荡。一方面我们会时刻跟踪高频数据，渐进调节组合结构；另一方面，也会在市场遭遇情绪或流动性冲击的时候，进行区间波段操作。

一季度经济延续了去年四季度的企稳回升特征，下行势头被明显止住，结构上呈现出一些亮点。经济中量的部分相较于2024年三季度低点有明显改善，但价格数据仍然维持偏低水平。　　货币政策方面，受到多目标权衡的约束，1月10日央行暂停买入国债，中旬开始资金价格明显上行。而银行体系中，大型商业银行在同业自律规范的背景下非银存款增长乏力，负债压力增加，这导致大行的资金融出下降，同时提价发行存单。　　一季度的债券市场，流动性收紧与风险偏好上行共同驱动了债券市场的调整。长端和短端节奏存在明显分化，短端收益率在1-2月几乎单边上行，3月随着资金紧张边际缓解，短端开始进入震荡。而长端收益率维持了更强的韧性，直到2月中下旬开始，资金面紧张持续时间超预期，加上风险偏好的冲击，才开始上行。随着市场对货币宽松预期的进一步修正，到3月中旬，长端收益率基本回到12月9日政治局会议对货币政策适度宽松定调之前的水平。　　一季度，本基金基于对债券市场情绪过热的担忧，降低了久期水平，在利率债市场整体下跌的情况下，较好地控制住了回撤。　　展望后市，经过本轮债券市场调整后，市场定价中隐含的货币宽松预期已经有所修正。二季度债券市场可能逐步回归基本面交易，在外部不确定性上升的背景下，关注央行货币政策操作的变化与债市波动后的逆向介入机会。

一季度经济延续了去年四季度的企稳回升特征，下行势头被明显止住，结构上呈现出一些亮点。经济中量的部分相较于2024年三季度低点有明显改善，但价格数据仍然维持偏低水平。　　货币政策方面，受到多目标权衡的约束，1月10日央行暂停买入国债，中旬开始资金价格明显上行。而银行体系中，大型商业银行在同业自律规范的背景下非银存款增长乏力，负债压力增加，这导致大行的资金融出下降，同时提价发行存单。　　一季度的债券市场，流动性收紧与风险偏好上行共同驱动了债券市场的调整。长端和短端节奏存在明显分化，短端收益率在1-2月几乎单边上行，3月随着资金紧张边际缓解，短端开始进入震荡。而长端收益率维持了更强的韧性，直到2月中下旬开始，资金面紧张持续时间超预期，加上风险偏好的冲击，才开始上行。随着市场对货币宽松预期的进一步修正，到3月中旬，长端收益率基本回到12月9日政治局会议对货币政策适度宽松定调之前的水平。　　一季度，本基金基于对债券市场情绪过热的担忧，降低了久期水平，在利率债市场整体下跌的情况下，较好地控制住了回撤。　　展望后市，经过本轮债券市场调整后，市场定价中隐含的货币宽松预期已经有所修正。二季度债券市场可能逐步回归基本面交易，在外部不确定性上升的背景下，关注央行货币政策操作的变化与债市波动后的逆向介入机会。