文雪婷 - 基金投资策略和运作

上半年国内经济转型态势延续，产业结构持续优化升级。出口动力表现亮眼，前5个月进出口总额同比增长15.3%，其中附加值较高的机电产品出口占比超六成，是拉动出口增长的主力。投资端，尽管上半年固定资产投资同比增速有所下降，但新兴产业投资实现了快速增长。消费端，社会消费品零售总额增速整体有所放缓，但新需求不断释放，新能源汽车、高能效等级家电、智能产品零售额同比增长较快。市场关注企业盈利增速能否持续兑现，通胀预期升温与新兴产业涨价链条成为博弈焦点。宏观政策在继续发挥出口和制造业投资拉动作用的同时，着力把扩大内需摆到更加重视的位置，意图通过供需动态平衡，保证经济运行持续向好。　　海外方面，地缘冲突反复之下油价中枢预期有所上升，市场对美联储从降息预期迅速切换至边际收紧。主要发达经济体通胀预期脱锚，日欧央行加息落地，美联储6月议息会议释放‌鹰派信号‌，市场年内加息概率升温，全球流动性边际由松转紧。随着中东局势最终缓和，美国通胀压力可能已经见顶，而美国就业市场未来仍有可能延续走弱，失业率存在上行风险，联储新主席沃什上任后首次议息会议可能是紧缩预期的阶段性顶点。　　权益市场方面，二季度A股结构分化明显，一边是AI科技板块继续突进，一边是传统消费基建板块持续低迷，或反映市场对行业短期景气度的追逐和对长期基本面的过度悲观。在持续提升的日均成交量之下，居民资金入市加速为市场提供持续增量流动性。当前市场分化已经持续了足够长的时间，估值的剪刀差扩大至历史相对较高水平。本基金投资组合以均衡配置为切入点，聚焦估值与业绩匹配方向，结合上市公司中报预期，力争挖掘业绩确定性强、景气赛道的优质标的。　　债券市场方面，二季度随着基本面修复节奏放缓以及内生通胀预期下降后，在流动性充裕的支持下，债券收益率震荡下行，信用利差压缩。　　总体来看，国内经济平稳运行基础稳固，生产端新动能继续提升，出口韧性仍较强。内需相关的消费增速、地产与投资仍在磨底，消费端进一步从短期刺激转向居民稳收入、稳预期。　　展望后市，权益方面，当前AI板块的快速上行对其他板块的资金抽吸效应较为显著。我们并不否认AI技术的发展前景，但当前实业端与二级市场均呈现出一定程度的过热现象。这种过热状态使得即便是微小的预期差，也可能引发较大的市场波动。在资金过度向AI板块集中、其他板块被明显抽吸的背景下，其余板块至少在阶段性层面或具备一定的回暖潜力。　　“六张网”规划建设对2026年经济增长的拉动作用具有重要意义，但目前市场对其关注度仍显不足。当前消费市场呈现K型复苏态势，这一趋势符合经济逐步恢复的节奏。高端消费的渗透过程有望逐步向下延伸，从长期来看，中国经济的持续发展或仍需依赖消费的持续增长。　　在此过程中，我们坚持自下而上的选股策略，本基金投资组合在持续优化与动态调整中，发现经过近期市场结构分化的行情，很多具备较高估值吸引力的优质公司数量明显增加。　　债券方面，信贷需求疲软或是当前流动性超预期宽松的关键原因，传统债务部门信贷周期回落可能还未触及底部，新动能对债务融资扩张的替代效应尚未充分显现，需要从中长期的维度进行观察。三季度银行间流动性可能面临较大的扰动因素：一是央行监管力度的边际调整，二是政策加码对应基本面修复预期，可能放大资金利率短期波动。在降息窗口兑现之前，短端利率进一步向下的空间相对有限。关注央行降息预期、信贷投放节奏变化及内需复苏进展等，在出现新的影响因素前，10年国债收益率可能仍将在低位震荡运行。

2026年第二季度，债券市场走出了强于预期的行情。四月份开始，资金面超预期宽松，资金成本降低到了1.3%以下，同时，基本面数据进一步走弱，银行信贷数据依然不振，在诸多利好因素的催化下，债券收益率曲线全面下行。从五月份开始，货币面开始逐步收紧，债券收益率下行的趋势遇到了阻力。进入六月份后，资金并没有按照市场期待的方向重新宽松，银行融出金额迅速收缩，短端资产收益率走高，一年期同业存单（NCD）发行价格突破1.5%。债券收益率在六月份窄幅波动，长债和超长债收益率下行后略有反弹，目前仍然处于相对低位。　　本基金在本季度围绕指数进行配置，维持了一定久期。在收益率下行的过程中，本基金抓住机会用一部分非成分券进行波段操作，效果较好。由于资金价格在本季度后半段走高，本基金卸掉了大部分杠杆仓位。　　展望三季度，我们认为这是今年非常关键的一个时间段。很多决定今年债券市场最终走势的不确定因素或将在三季度确定下来。上半年经济K型特征明显，一些行业的发展和出口数据都非常亮眼，但旧动能经济依然在筑底过程当中，银行信贷数据有待改善，国内消费仍有较大提升空间。从宏观数据来看，经济增长数据符合要求。在上述复杂情况下，政府对经济的认知一定程度上决定了后续政策的方向和力度。目前，债券收益率向下面临短端收益率底部的限制，向上空间也有限，因为年初以来部分机构因为各种原因存在欠配或者错过二季度行情的情况，因此配置力量较强。债券收益率向上或者向下的进一步发展均有赖新的因素出现，我们有望将在三季度看到这些因素。相对来说，我们认为乐观情形的可能性更大一些。随着政策预期的落定，市场将回归基本面逻辑，债券收益率曲线有望平坦化下行。从策略上讲，我们将采取更为稳健的持仓，利用好友好的货币环境，保持合理杠杆水平，通过短端债券追求相对确定的收益。同时，如果长端债券收益率上行幅度较大，在严格控制回撤和坚守止损纪律的前提下，我们仍然会考虑用一部分仓位参与长端的博弈。总之，我们将努力做到严格投资纪律，执行好投资决策，以逆向操作应对震荡格局。

2026年第二季度，债券市场走出了强于预期的行情。四月份开始，资金面超预期宽松，资金成本降低到了1.3%以下，同时，基本面数据进一步走弱，银行信贷数据依然不振，在诸多利好因素的催化下，债券收益率曲线全面下行。从五月份开始，货币面开始逐步收紧，债券收益率下行的趋势遇到了阻力。进入六月份后，资金并没有按照市场期待的方向重新宽松，银行融出金额迅速收缩，短端资产收益率走高，一年期同业存单(NCD)发行价格突破1.5%。债券收益率在六月份窄幅波动，长债和超长债收益率下行后略有反弹，目前仍然处于相对低位。　　本基金在本季度维持了一定的久期。由于资金价格相对平稳，本基金通过持有在曲线上明显凸出位置的债券获取相对确定性较高的收益。本基金在部分时候还使用了杠杆策略。　　展望三季度，我们认为这是今年非常关键的一个时间段。很多决定今年债券市场最终走势的不确定因素或将在三季度确定下来。上半年经济K型特征明显，一些行业的发展和出口数据都非常亮眼，但旧动能经济依然在筑底过程当中，银行信贷数据有待改善，国内消费仍有较大提升空间。从宏观数据来看，经济增长数据符合要求。在上述复杂情况下，政府对经济的认知一定程度上决定了后续政策的方向和力度。目前，债券收益率向下面临短端收益率底部的限制，向上空间也有限，因为年初以来部分机构因为各种原因存在欠配或者错过二季度行情的情况，因此配置力量较强。债券收益率向上或者向下的进一步发展均有赖新的因素出现，我们有望将在三季度看到这些因素。相对来说，我们认为乐观情形的可能性更大一些。随着政策预期的落定，市场将回归基本面逻辑，债券收益率曲线有望平坦化下行。从策略上讲，我们将采取更为稳健的持仓，利用好友好的货币环境，保持合理杠杆水平，通过短端债券追求相对确定的收益。同时，如果长端债券收益率上行幅度较大，在严格控制回撤和坚守止损纪律的前提下，我们仍然会考虑用一部分仓位参与长端的博弈。总之，我们将努力做到严格投资纪律，执行好投资决策，以逆向操作应对震荡格局。

2026年第一季度，债券市场运行明显的分为了几个阶段。第一周收益率上行明显，这是因为年初资管产品集体降低久期的操作。之后市场的久期维持在较低的位置，符合年初市场对于债券特别是长期债券的风险的一致预期。另一方面，银行体系存款流入较多而贷款投放不及预期使得银行间资金较为充裕。在经历了第一周收益率明显上行之后，债券对配置力量有了一定的吸引力。从一月份第二周到春节后，债券市场开始有了明显修复。其中短端和信用品种修复更为有力，市场呈现曲线陡峭化和信用利差压缩的特点。进入三月份以后，因为中东局势的影响，国际油价明显抬升，同时贸易数据较好，二手房交易量开始提升。债券市场进一步陡峭化，30年期国债上行至2.3%左右的位置，短端由于货币环境宽松，收益率维持在低位。　　本基金在本季度围绕指数进行配置，维持了一定久期。在曲线陡峭化的过程中，本基金尝试用一部分非成分券进行波段操作。由于资金价格相对平稳，本基金大部分时候还使用了杠杆策略。　　展望二季度，我们对债券市场保持相对谨慎的态度。地缘摩擦给市场带来了很大的不确定性，通胀数据依然可能对市场造成扰动。国内需求如果继续改善，对资金的需求可能改变银行间资金过度充裕的情况，对债券市场造成一定压力。目前曲线虽然较过去一段时间更为陡峭，但并不极端，在通胀预期和资金面边际收紧的情况下，曲线仍然有可能进一步陡峭化。同时，货币政策环境将保持在适度宽松的状态，短端债券收益率大幅上行的风险依然有限。从策略上讲，我们将采取更为稳健的持仓，利用好友好的货币环境，保持合理杠杆水平，通过短端债券争取获得相对确定的收益。同时，如果长端债券收益率上行幅度较大，在严格控制回撤和坚守止损纪律的前提下，我们仍然会考虑用一部分仓位参与长端的博弈。总之，我们将努力做到严格投资纪律，执行好投资决策，以逆向操作应对震荡格局。

国内经济开局表现良好，3月制造业PMI重回扩张区间，出口数据继续超预期体现出产品竞争力带来的份额提升。在地缘因素扰动下油价大涨，带动PPI同比转正节奏提前。生产端工业增加值同比明显上行，中游的通信电子、通用设备及专用设备等表现较好。消费端社零同比增速符合预期，受春节消费需求较强带动，不过汽车消费同比增速较前值有所回落。基建投资增速反弹最为明显，同比增长11.4%，较去年全年-1.5%的增速大幅上行，投资增速止跌回稳，叠加“十五五”开局重大工程项目较为集中。市场对经济开门红有一定定价，还需确认企业盈利增速能否加大兑现，通胀预期升温与外需不确定性担忧成为新的博弈焦点。　　权益市场方面，受到地缘因素影响，全球资产剧烈波动，A股市场也随之出现明显震荡，各大类资产以及权益资产内部不同板块间相关性短期变化较大。市场调整后一旦地缘摩擦降温就有迅速反弹迹象，资金参与度变化较快，进一步放大了A股短期波动。前期以有色为代表的部分周期板块累计涨幅较大，获利资金兑现显现，加之季末时点组合再平衡操作，资金阶段性流出与市场结构调整相互交织。　　债券市场方面，2026年一季度债券市场整体震荡偏强，收益率曲线呈现明显的陡峭化特征，中短端、信用债占优。长债利率1月初在负债端波动和风险偏好强势的背景下显著回调，1月中旬开始，经过前期悲观预期的集中发酵和交易机构筹码的出清，叠加银行保险等传统配置力量的进入，市场震荡修复。机构行为上呈现配置力量先行，交易盘跟进的特征，具有配置力量支撑的5-10年期国债、3-5年期二永、中短信用债表现偏强；1月下旬交易盘主导的30年期国债等品种开始补涨。2月上旬市场延续了修复和利差压缩行情，但随着部分品种利差的极致压缩和交易拥挤度上升到阶段性高位，市场微观结构本身蕴藏脆弱性，导致春节后长端波动率显著上升。上海地产新政超预期、中东地缘摩擦下的油价大幅上升、通胀数据超预期均构成市场波动催化剂。3月以来在负债端充裕、流动性宽松的支撑下，曲线陡峭化特征进一步强化，长端反复震荡，而中短端收益率进一步下行，中短信用债、7年期内政金债占优，机构行为上呈现有限范围拉久期的特征。组合在一季度整体采取了中短端票息策略。　　从投资策略角度看，本基金主要通过广泛的选股，基于对估值、位置、预期差及公司空间、壁垒、管理等多维度进行筛选评分。并通过自下而上的精准打标签判断个股间相关性，优先组合相关性较弱的标的以分散风险。对组合个股数量追求相对适中，抛开行业分散的传统理念，从全球、多维度视角综合考量其相关性。具体通过“广泛选股比较—弱相关搭配—交易再平衡”策略，追求风险可控下的收益优化。具体操作上，在2026年一季度，本基金保持较高的仓位，组合操作较少，主要由于策略偏向自下而上精选个股，争取长期超额收益。从行业布局来看较为分散，其中配置相对较高的行业为基础化工、电子、食品饮料等板块。 　　展望后续，宏观方面，油价成为后续影响全球资产表现的关键因素，以中东能源进口依赖程度看，中美资产或将表现优于其他市场。大类资产已快速在“交易滞涨”、“交易衰退”的演进主线中定价切换。后续资产风险偏好能否回归，取决于全球经济受冲击程度、全球央行政策应对态度两条主线的变化。国内货币政策预计仍将维持支持性立场，长期看输入性通胀压力未必会扭转货币宽松基调，不排除政策利率调降可能。二季度进入政府发债高峰、项目集中开工、资金集中拨付阶段，广义财政支持增速有望进一步抬升。　　权益方面，这几年市场经历过许多简单的未经证实的叙事，目前流行的是中东地缘摩擦带来的“滞涨”。首先这个可能性很小，即使世界经济有下滑，油价也未必贡献很大，很可能是大量的资源投入到了不经济的领域。其次一定的通货膨胀很可能带来消费的恢复。再次，最具有核心竞争力的企业会有最强的价格转移能力。我们通过买入便宜的、有空间和壁垒的好公司、弱相关性的搭配来兼顾收益获取和回撤控制。但是在市场不理性的时候，这种策略短期表现一般。如果将眼光适当放长一些，结果就会有所不同。同时，中国经济复苏的迹象日益明显，市场热点也应逐步转向多元化。新消费领域以及具备护城河的出海企业，仍是具有吸引力的投资方向，且市场对这些机会的认可度正逐步提升。　　债券方面，债市存在多重逻辑交织：配置力量、通胀预期回升、货币流动性宽松、风险偏好波动等等。目前成交数据显示配置型机构需求仍强，决定了债市阶段性调整存在边界。但通胀预期和宏观预期的潜在修复仍然难以证伪，超长端供给等扰动因素仍然存在，收益率曲线偏陡的格局或难扭转，长债交易和做平曲线应该作为短期策略而不应持有。利率绝对水平仍然不高，债券资产本身的性价比和中长期赔率掣肘了收益率下行空间。后续计划积极挖掘中短端相对价值和骑乘策略。

2026年第一季度，债券市场运行明显的分为了几个阶段。第一周收益率上行明显，这是因为年初资管产品集体降低久期的操作。之后市场的久期维持在较低的位置，符合年初市场对于债券特别是长期债券的风险的一致预期。另一方面，银行体系存款流入较多而贷款投放不及预期使得银行间资金较为充裕。在经历了第一周收益率明显上行之后，债券对配置力量有了一定的吸引力。从一月份第二周到春节后，债券市场开始有了明显修复。其中短端和信用品种修复更为有力，市场呈现曲线陡峭化和信用利差压缩的特点。进入三月份以后，因为中东局势的影响，国际油价明显抬升，同时贸易数据较好，二手房交易量开始提升。债券市场进一步陡峭化，30年期国债上行至2.3%左右的位置，短端由于货币环境宽松，收益率维持在低位。　　本基金在季度初维持了一定的久期。由于资金价格相对平稳，本基金通过持有在曲线上明显凸出位置的债券争取相对确定性较高的收益。本基金大部分时候还使用了杠杆策略。　　展望二季度，我们对债券市场保持相对谨慎的态度。地缘摩擦给市场带来了很大的不确定性，通胀数据依然可能对市场造成扰动。国内需求如果继续改善，对资金的需求可能改变银行间资金过度充裕的情况，对债券市场造成一定压力。目前曲线虽然较过去一段时间更为陡峭，但并不极端，在通胀预期和资金面边际收紧的情况下，曲线仍然有可能进一步陡峭化。同时，货币政策环境将保持在适度宽松的状态，短端债券收益率大幅上行的风险依然有限。从策略上讲，我们将采取更为稳健的持仓，利用好友好的货币环境，保持合理杠杆水平，通过短端债券争取获得相对确定的收益。同时，如果长端债券收益率上行幅度较大，在严格控制回撤和坚守止损纪律的前提下，我们仍然会考虑用一部分仓位参与长端的博弈。总之，我们将努力做到严格投资纪律，执行好投资决策，以逆向操作应对震荡格局。

2025年第四季度，债券市场运行的经济与政策背景呈现出典型的“弱现实、强预期”与“总量稳、结构优”的复杂交织局面。经济基本面层面，宏观经济数据继续印证了内生动能尚在修复过程中的判断。具体而言，生产端与需求端的复苏步调并不一致，呈现出“供强需弱”的格局。工业生产在政策扶持与出口韧性的支撑下保持了一定的活跃度，但作为核心内需的房地产投资与销售仍在低位徘徊，未能形成有效拉动。与此同时，居民消费虽保持增长，但消费意愿与能力受制于收入预期与信心，复苏斜率较为平缓。　　面对上述经济形势，中国人民银行的货币政策总基调仍是稳健偏宽松，以服务实体经济为首要目标，但其施策的重心与表述发生了微妙而关键的变化。最显著的信号是政策目标从“推动社会综合融资成本下降”明确转向“促进社会综合融资成本低位运行”。这一措辞的转变意义深远：它承认经过前期多次降息降准，社会融资成本已进入历史低位区间，政策的首要任务从“继续压降”转为“巩固成果并防止反弹”，这暗示着全面、大幅度的降息可能性在降低。结构性货币政策工具被提到了更突出的位置，例如对科技创新、绿色发展、普惠养老等领域的专项再贷款工具持续发力，旨在将流动性直接导引至国民经济重点领域和薄弱环节，而非“大水漫灌”。财政政策与货币政策的协同性显著增强，特别是在配合中央政府增发国债、地方化债等重大财政行动中，央行通过多种方式提供流动性支持，确保了政府债券的大规模平稳发行，防止了对市场利率的过度冲击。　　本基金在季度初维持了一定的久期，考虑到曲线相对于上半年更为陡峭化，本基金持有了一定仓位的长久期债券。由于资金价格相对平稳，本基金大部分时候还使用了杠杆策略。　　展望明年一季度，我们对债券市场保持谨慎的乐观态度。经济基本面依然处于内生动能修复的过程当中，“反内卷”的政策效果值得期待，尤其是其对通胀数据的影响将很大程度上决定债券尤其是长久期债券收益率的走向。同时，货币政策环境将保持在适度宽松的状态，短端债券收益率大幅上行的风险有限。从策略上讲，我们将采取更为稳健的持仓，利用好友好的货币环境，适度提高杠杆水平，通过短端债券获得相对确定的收益。同时，如果长端债券收益率上行幅度较大，在严格控制回撤和坚守止损纪律的前提下，我们也会考虑用一部分仓位参与长端的博弈。总之，我们将努力做到严格投资纪律，执行好投资决策，以逆向操作应对震荡格局。

四季度经济仍然存在总量偏弱但新兴产业动能较强的结构分化，分项看有效需求不足仍持续挤压企业盈利空间，以价换量作用锐减，社零同比增速下降较快，国补品类退坡较为明显。出口表现超预期，贡献来源于产业品类升级，贸易伙伴结构优化和市场份额提升。社融方面，企业信贷受供，需综合影响，仍持续有同比少增的压力。以中央经济工作会议为核心的年末政策部署路径具体清晰，货币政策维持适度宽松总基调，强调逆周期和跨周期调节。目标指向打通供强需弱堵点，通过扩大内需，优化供给来激发内生动力。后续财政政策有望保持总量韧性，增量支持精准聚焦于扩大内需、科技创新、中小微企业等领域。　　海外方面，美元流动性和科技投资叙事有所反复，对市场情绪冲击较为明显。美国劳动力市场还处在供需弱平衡的态势中，通胀略有失真但核心分项的普遍放缓也确在发生。最终美国CPI略低于预期，日本加息靴子落地，风险偏好重归。往后看短期联储的重心在就业弱而不是通胀强，因此对于1月继续降息的预期可能再次升温，推动宽松交易继续，美国货币政策的宽松未见明显约束。　　权益市场方面，A股权益市场配置行情延续，但短期波动加剧，导致市场调整的原因包括美联储降息预期波动、AI领域存在分歧、国内宏观数据边际退坡等。尽管没有出现三季度的大涨行情，但是指数经受住考验逐渐站稳关键整数位置。市场风格展开再平衡的过程，高端制造，红利，涨价题材成为市场焦点。后续市场步入重要政策观察窗口，国内外重要政策的变化成为市场风险偏好抬升的关键因素。债券市场方面，债市多空对于定价权的争夺变得愈发激烈，出现摆脱股票风险偏好冲击的迹象。宏观基本面因子效用回归前，市场主要受政府债发行供需及发行久期，资金面价格，机构买债行为变化等因素的影响。10年国债向上突破1.75%至1.8%的窄幅运行箱体，配置力量相对缺位对利率形成向上压力。关注中长期品种的反弹机会，债市配置价值的进一步体现需要等待情绪和机构赎回状态的企稳，组合保持中低久期配置。　　从投资策略角度看，本基金主要通过广泛的选股，基于对估值、位置、预期差及公司空间、壁垒、管理等多维度进行筛选评分。并通过自下而上的精准打标签判断个股间相关性，优先组合相关性较弱的标的以分散风险。对组合个股数量追求相对适中，抛开行业分散的传统理念，从全球、多维度视角综合考量其相关性。具体通过“广泛选股比较—弱相关搭配—交易再平衡”策略，实现风险可控下的收益优化。具体操作上，在2025年四季度，本基金保持较高的仓位，策略偏向自下而上选股和相关性考量，因此行业布局较为分散。其中配置相对较高的行业为基础化工、电子、国防军工、汽车等广义高端制造板块。 　　展望后续，"十五五"规划开局之年承载重要使命，更加注重供需平衡发展。国内经济有望呈现外需企稳，内需改善，价格修复的特征。出口韧性源于国际经贸斗争边际缓和与国内产业链韧性。大力提振消费政策有望对社零增速和通胀回升形成边际支撑。国内政策的发力方向总体与2025年取向一致，中央，地方分工方面更加清晰。中央支出稳定短期内需，地方支出加力推进经济转型的格局将逐步形成，明年宏观政策效能将会进一步提升。　　权益方面，中国有望逐步走出通缩压力，这一趋势主要得益于反内卷政策的持续、宏观政策的积极支持以及经济结构的不断优化。随着居民消费信心逐渐恢复、企业投资意愿增强，物价水平预计将逐步回归温和上涨区间，从而推动经济进入良性循环轨道。与此同时，中国在国际上的地位持续提升，参与全球治理的深度与广度不断拓展。这两大趋势将共同增强国内外投资者对中国资产的长期信心，从而市场估值中枢产生持续而正面的影响。这一过程虽然可能伴随短期波动，但长期方向趋于明朗，值得从战略视角进行布局。　　债券方面，基于支持经济和政府债发行以及应对人民币升值，央行货币政策预计继续保持宽松取向，但年初银行资金可能优先支持信贷。提升仓位久期需要看到更高的赔率，例如10年国债利率上行至1.9%以上超跌位置，或者出现央行降息，大规模买债等因素。维持反弹操作观点，开年政府债净发行压力明显上升，叠加债基赎回费等显性利空，债市收益率上行压力暂未缓解。结构上曲线形态很难大幅变陡，保持哑铃结构，短端品种在资金宽松背景下关注票息价值。

2025年第四季度，债券市场运行的经济与政策背景呈现出典型的“弱现实、强预期”与“总量稳、结构优”的复杂交织局面。经济基本面层面，宏观经济数据继续印证了内生动能尚在修复过程中的判断。具体而言，生产端与需求端的复苏步调并不一致，呈现出“供强需弱”的格局。工业生产在政策扶持与出口韧性的支撑下保持了一定的活跃度，但作为核心内需的房地产投资与销售仍在低位徘徊，未能形成有效拉动。与此同时，居民消费虽保持增长，但消费意愿与能力受制于收入预期与信心，复苏斜率较为平缓。　　面对上述经济形势，中国人民银行的货币政策总基调仍是稳健偏宽松，以服务实体经济为首要目标，但其施策的重心与表述发生了微妙而关键的变化。最显著的信号是政策目标从“推动社会综合融资成本下降”明确转向“促进社会综合融资成本低位运行”。这一措辞的转变意义深远：它承认经过前期多次降息降准，社会融资成本已进入历史低位区间，政策的首要任务从“继续压降”转为“巩固成果并防止反弹”，这暗示着全面、大幅度的降息可能性在降低。结构性货币政策工具被提到了更突出的位置，例如对科技创新、绿色发展、普惠养老等领域的专项再贷款工具持续发力，旨在将流动性直接导引至国民经济重点领域和薄弱环节，而非“大水漫灌”。财政政策与货币政策的协同性显著增强，特别是在配合中央政府增发国债、地方化债等重大财政行动中，央行通过多种方式提供流动性支持，确保了政府债券的大规模平稳发行，防止了对市场利率的过度冲击。　　本基金在本季度围绕指数进行配置，维持了一定久期。考虑到曲线相对于上半年更为陡峭化，本基金持有了一定仓位的非成分券。由于资金价格相对平稳，本基金大部分时候还使用了杠杆策略。　　展望明年一季度，我们对债券市场保持谨慎的乐观态度。经济基本面依然处于内生动能修复的过程当中，“反内卷”的政策效果值得期待，尤其是其对通胀数据的影响将很大程度上决定债券尤其是长久期债券收益率的走向。同时，货币政策环境将保持在适度宽松的状态，短端债券收益率大幅上行的风险有限。从策略上讲，我们将采取更为稳健的持仓，利用好友好的货币环境，适度提高杠杆水平，通过短端债券获得相对确定的收益。同时，如果长端债券收益率上行幅度较大，在严格控制回撤和坚守止损纪律的前提下，我们也会考虑用一部分仓位参与长端的博弈。总之，我们将努力做到严格投资纪律，执行好投资决策，以逆向操作应对震荡格局。

尽管三季度宏观基本面稳中稍弱，但市场充足的流动性和全球风险偏好的提升使得全A指数充满韧性。权益方面，A股在创新高后有所调整，九月整体处于区间震荡。资金面正反馈是当前行情持续性的关键，目前来看仍偏积极。海外流动性及地缘问题继续改善，国内政策预期还有一定基础。市场风格进入再平衡的过程。一方面顺周期风格进入提前交易窗口、滞涨方向补涨；另一方面科技风格内部轮动活跃，行情从上游算力硬件转向泛AI分支多点开花。赚钱效应暂未明显回落，即使市场短期出现波动，也不会改变其长期框架。　　海外方面，年内中美关系继续处于缓和与谈判的稳定框架内，有望在关税、出口管制、市场开放、产品采购等领域取得新进展，市场沿着平稳的外部预期继续走下去。美联储今年首次降息25个基点，点阵图显示年内仍有50个基点降息空间，但部分委员存在对自然利率处于更高水平的判断，叠加后续展望提升了经济增长和通胀预期，中性利率长期水平可能向上抬升，后续降息路径和节奏仍然具有较大不确定性。　　债券市场方面，债市多空对于定价权的争夺变得愈发激烈，逐步出现摆脱股票风险偏好冲击的迹象。10年期国债的运行箱体界限更加明确，在1.75%至1.8%区间内窄幅波动。从定价内容看，市场交易主要围绕两个逻辑，一是潜在的央行重启买债，二是公募基金费用改革。机构对债券基金赎回力度有所减弱，但仍在持续。配置力量相对缺位对利率下行空间形成一定约束，关注中长期品种的反弹机会。债市配置价值的进一步体现需要等待情绪和机构赎回状态的企稳。　　总体来看，A股行情体现出明显的流动性驱动，结构性走强由技术突破、资金充裕与预期修正共同驱动。尽管宽基指数整体表现较好，但市场结构分化较大，涨幅主要集中在有色、通信、电子等行业。具体操作上，本季度中前期组合保持了相对均衡的配置，在9月组合调整为均衡偏成长的配置，并适度增了部分仓位。　　市场展望：权益方面，市场将延续结构分化、板块轮动的特征，在科技成长与需求受益板块中选择高弹性标的，同时保持对量能与外部事件的密切跟踪。10月市场逐步进入三季报交易窗口，中观产业景气度较二季度基本走平，预计三季报全A非金融盈利周期仍将处于磨底期。板块方面关注两个方向，一是科技主线硬件先行与应用跟进的传导逻辑，最终AI应用商业化落地形成“算力-场景-数据”的正向循环，还有政策与资本双重加持。二是周期板块政策引导+行业自发调整，在反内卷供给端效果被逐步消化后，后续机会存在于全球货币宽松、投资需求回升之中，工业原料、中间资本品、工程机械等都可能有较好表现。　　债券方面，维持反弹操作观点，结构上曲线形态很难大幅变陡，保持哑铃结构。四季度政府债净发行压力明显下降，在债基赎回费等显性利空真正落地以前，债市收益率上行暂时有限。如果利率冲高则关注中长期品种加久期参与短期交易性机会。

回顾三季度，政策方面，"反内卷"相关政策的出台和落地，推升了市场对于通胀和经济增长的预期，对债市形成压制。同时，财政政策靠前发力，三季度超长期特别国债集中且提前发行，增加了长期债券的供给压力。从资金面与机构行为来看，央行整体维护资金面稳定。然而，9月份出台的公募基金销售费用新规（征求意见稿） 引发了市场对于公募债基可能遭遇大规模赎回的担忧，导致机构被动抛售债券，放大了市场波动。另外，三季度A股市场表现强势，吸引了部分资金从债市流向股市，“股债跷跷板”效应显著。在上述背景下，债券市场收益率震荡上行，呈现"熊陡"格局，长端上行幅度大于短端。信用债的表现出现分化：城投债作为信用债的配置重点，在化债政策背景下，信用风险依然可控；银行二级资本债和永续债由于流动性较好，且非银机构持有比例较高，在调整中波动更为明显。　　本基金在本季度围绕指数进行配置，季度初维持了一定久期。进入9月份以来不再进行单边操作，而是根据收益率的波动区间对长债仓位进行动态变化，短端坚守1-3年之间性价比较高的个券。由于在三季度资金价格相对平稳，本基金大部分时候还使用了杠杆策略。　　展望四季度，目前债市的博弈重点仍然是资本市场风险偏好，货币政策的宽松预期和赎回费新规的落地。十年国债活跃券目前收益率接近1.8%，对投资者来说有一定的性价比。但由于今年尤其是三季度以来债券资产赚钱效应不如权益资产，因此投资者也没有大举进场的动力。如果权益市场继续走强，四季度债券或延续之前的震荡格局。此外，公募基金赎回费新规如果落地，并且最终稿与征求意见稿差别不大，债券可能被集中卖出，债券收益率届时如达到一个高点，那将会是投资者参与的一个好机会。最后，货币政策在四季度也可能有一定的表达，带动债券收益率下行。我们将努力做到严格投资纪律，执行好投资决策，以逆向操作应对震荡格局。如果市场出现前述买入机会，我们会追求拉长久期，努力把握收益。

回顾三季度，政策方面，"反内卷"相关政策的出台和落地，推升了市场对于通胀和经济增长的预期，对债市形成压制。同时，财政政策靠前发力，三季度超长期特别国债集中且提前发行，增加了长期债券的供给压力。从资金面与机构行为来看，央行整体维护资金面稳定。然而，9月份出台的公募基金销售费用新规（征求意见稿）引发了市场对于公募债基可能遭遇大规模赎回的担忧，导致机构被动抛售债券，放大了市场波动。另外，三季度A股市场表现强势，吸引了部分资金从债市流向股市，“股债跷跷板”效应显著。在上述背景下，债券市场收益率震荡上行，呈现"熊陡"格局，长端上行幅度大于短端。信用债的表现出现分化：城投债作为信用债的配置重点，在化债政策背景下，信用风险依然可控；银行二级资本债和永续债由于流动性较好，且非银机构持有比例较高，在调整中波动更为明显。　　本基金在季度初维持了一定的久期，进入9月份以来不再进行单边操作，而是根据收益率的波动区间对长债仓位进行动态变化，短端坚守2-5年之间性价比较高的个券。由于在三季度资金价格相对平稳，本基金部分时候还使用了杠杆策略，增配了部分商业银行金融债，提高了产品的静态收益。　　展望四季度，目前债市的博弈重点仍然是资本市场风险偏好，货币政策的宽松预期和赎回费新规的落地。十年国债活跃券目前收益率接近1.8%，对投资者来说有一定的性价比。但由于今年尤其是三季度以来债券资产赚钱效应不如权益资产，因此投资者也没有大举进场的动力。如果权益市场继续走强，四季度债券或延续之前的震荡格局。此外，公募基金赎回费新规如果落地，并且最终稿与征求意见稿差别不大，债券可能被集中卖出，债券收益率届时如达到一个高点，那将会是投资者参与的一个好机会。最后，货币政策在四季度也可能有一定的表达，带动债券收益率下行。我们将努力做到严格投资纪律，执行好投资决策，以逆向操作应对震荡格局。如果市场出现前述买入机会，我们会追求拉长久期，努力把握收益。