吴刘 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，国内经济延续结构分化特征，整体呈现“外需相对有韧性、内需修复仍需巩固”的运行格局。物价方面，1—6月CPI同比分别为0.2%、1.3%、1.0%、1.2%、1.2%和1.0%，总体维持温和水平，既反映出需求端修复斜率仍偏缓，也意味着通胀对货币环境的掣肘有限但并未完全消失。货币政策方面，上半年政策基调总体保持适度宽松，未实施降准降息，更多通过MLF、买断式逆回购等工具进行流动性调节，银行间资金利率整体维持低位运行。以DR007为例，1月初约为1.4286%—1.4312%，6月末为1.4587%，上半年多数时点围绕1.45%附近波动，显示资金面总体平稳，但在跨季等时点存在阶段性扰动。债券市场在基本面偏弱、流动性宽松、阶段性供给影响以及输入性通胀预期之间反复博弈，利率中枢总体震荡下移。10年期国债收益率月度数据由1月末的1.847%回落至6月末的1.72981%。从节奏看，上半年利率走势大致经历了三个阶段：年初至3月中旬，受政府债券供给放量、风险偏好变化及地缘因素推升通胀预期等影响，10年期国债收益率一度接近1.9%，随后回落至1.8%下方后再度回升至1.83%附近；3月下旬至4月，基本面和金融数据走弱预期叠加资金面宽松，收益率由1.83%附近下行至1.75%附近；5月至6月则在1.70%—1.80%区间低位震荡，体现出市场对“资产荒”与利率下行空间受限之间的再平衡。权益市场方面，上半年A股总体呈现“先扬后抑再修复”的三阶段特征。年初至2月底，春季行情延续，科技成长方向表现活跃，上证指数于2026年1月9日一度突破4100点（当日收盘4120.43点）。 3月初至4月初，受中东地缘局势升级等因素影响，市场风险偏好阶段性回落，资金向石油、银行等高股息防御板块聚集；4月中旬以后，随着政策支持信号增强及盈利修复预期改善，市场重新回升，结构性机会进一步集中于科技硬制造等方向，市场整体呈现较强K型分化特征。截至6月30日，上证指数收于4094.40点，较2025年末上涨3.16%；沪深300上涨7.55%；创业板指上涨35.58%，成长风格明显占优。可转债市场上半年整体表现相对稳健。截至6月30日，中证转债指数收于504.27点，上半年上涨2.51%。估值层面，转债市场整体估值已处于2023年以来高位，偏债型转债估值修复较为明显。供需层面，市场延续偏紧格局，上半年转债净供给仍面临约600亿元缺口，但6月发行明显提速，单月发行规模已超过200亿元。资金层面，银行自营等增量资金对转债资产的配置需求仍为估值提供支撑，二季度末固收+基金（含一二级债基、可转债基金、偏债混合基金及转债ETF口径）总净值规模约3.6万亿元，环比增加约3501亿元，同期转债总市值约6776亿元，说明转债在“固收+”体系中的战略配置属性仍在增强。在此市场环境下，本基金坚持以中高等级债券打底、可转债与股票适度增强的思路开展运作。债券部分，我们以利率债作为组合底仓，重点获取稳定票息收益，并结合利率阶段性波动适度开展久期管理和波段操作，在利率下行阶段适时优化久期敞口，兼顾收益获取与组合流动性。权益与转债部分，我们整体维持中性偏谨慎的风险暴露，行业结构上注重科技成长与红利防御的相对均衡。3月市场波动加大阶段，我们更加重视回撤控制，适度压降高弹性仓位；4月中旬后，随着风险偏好逐步修复，我们结合景气度、估值与业绩匹配度，循序渐进回补具备中期逻辑支撑的权益和转债资产。转债配置方面，我们更加注重高价偏股型品种的止盈节奏，同时保留一定偏债型转债底仓以平衡组合波动，并主动规避高估值、高溢价率个券可能带来的“双高”风险，努力提升组合收益来源的稳定性与可持续性。

2026年上半年，中国经济在“十五五”开局之年总体运行于合理区间，总量保持韧性，结构呈现外需与高技术制造相对偏强、内需修复偏弱的分化格局。分季度看，二季度增速较一季度有所回落，反映内生需求动能仍待进一步夯实。从生产端看，工业增加值和制造业增加值同比增长均较好，高技术制造业包括算力、通信等新动能贡献突出。投资方面，上半年全国固定资产投资（不含农户）同比下降明显，主要仍然是受到房地产开发投资同比下降的拖累，但同时也看到传统基建并未能进行有效对冲。相比之下，制造业中高技术与装备制造相关投资保持相对韧性。消费方面，上半年社会消费品零售总额同比增长较弱，政策刺激对部分耐用消费品的推动仍在，但内需修复斜率整体偏缓。出口方面，上半年货物贸易出口表现亮眼，主要受益于AI相关产业链较高的需求和不断攀升的价格，传统行业出口改善相对有限。通胀方面，上半年CPI同比较为温和，核心CPI运行在偏低水平。PPI同比由年初的负增长转为正增长，但是其中受到地缘因素影响占比较大，后续需要关注其可持续性。整体看，物价体现出上游价格回升与下游需求不足并存，供需剪刀差仍较明显。信贷与社融方面，社会融资规模存量同比增长有所放缓，且结构上仍较多依靠政府债券与直接融资支撑，企业中长期贷款与居民按揭需求总体偏弱。总体来看，上半年经济开局总体平稳、新动能较快成长，但内需不足仍是主要矛盾，价格修复的持续性与信贷内生需求仍待进一步验证。货币市场方面，上半年央行继续实施适度宽松的货币政策，综合运用公开市场操作、中期借贷便利、买断式逆回购等工具，引导银行间流动性保持合理充裕。一季度资金利率整体运行相对平稳，除月末、春节等时点扰动外波动有限，中短端利率债表现好于长端，收益率曲线呈现一定陡峭化特征。二季度资金面呈现“先宽松、5月边际收敛、6月有所走高”的节奏。4月前后银行间资金利率一度明显低于政策利率，随后随着央行对过剩流动性的逐步回收，6月资金利率向政策利率附近回归。6月底央行推出新型隔夜逆回购工具，并就《同业存单管理办法》公开征求意见，显示未来对银行体系流动性与负债端管理将更趋精细化。债券市场方面，上半年10年期国债收益率总体震荡下行，由年初约1.85%附近逐步回落，5月末前后触及约1.70%低位，6月末回升并收于约1.73%附近，目前看10年国债在1.7%附近较为焦灼。回顾上半年，债市整体表现较好，中短端在资金偏松阶段贡献了较多资本利得，长端则在波动中小幅下行。具体来看，上半年中债新综合全价指数上涨0.91%，中债信用债全价指数上涨0.82%，中债金融债全价指数上涨0.41%，中债国债全价指数上涨0.78%。基金操作上，一季度组合超配信用债但久期较中性偏低，二季度资金利率走低，组合进行一步提升信用债配置，同时提高久期。6月资金利率走高，债市回调，组合也同步降低久期控制回撤，后续将继续保持持仓债券的流动性，为应对市场波动做好准备。预计未来将继续通过灵活增减久期，精细化利差轮动策略，以期在静态较低的市场中适当增厚收益。

2026年上半年，海外地缘冲突、贸易政策和大宗商品价格波动加剧，全球增长与通胀预期反复，风险资产定价面临的外部扰动有所增加。国内经济总体延续平稳运行态势，但一、二季度之间以及供需两端的结构分化较为明显。上半年国内生产总值同比增长4.7%，其中一季度和二季度分别增长5.0%和4.3%；6月制造业采购经理指数（PMI）回升至50.3%。生产端和外需保持韧性，上半年规模以上工业增加值同比增长5.4%，高技术制造业增加值增长13.3%；出口增长13.4%（人民币计价），对经济形成较强支撑。需求端恢复仍不均衡，社会消费品零售总额增长1.3%，固定资产投资（不含农户）下降5.7%。价格方面，上半年居民消费价格同比上涨1.0%，核心CPI上涨1.2%；工业生产者出厂价格同比上涨1.5%，其中一季度为下降0.6%，二季度为上涨3.6%。整体看，新动能和出口链条景气较高，传统内需相关领域仍有压力，名义增长有所修复，但向终端需求的传导仍需观察。债券市场方面，上半年资金面总体偏宽松，机构配置需求较强，债市呈现低波动、窄区间的震荡偏强格局。10年期国债收益率主要在1.70%—1.90%区间波动，一季度末受通胀预期和风险偏好等因素影响有所回升，二季度随资金面和基本面预期变化震荡下行。信用债在配置需求支撑下表现相对较好，信用利差进一步压缩至低位。低利率、低利差环境下，久期暴露和信用下沉的性价比均较为有限，票息获取、流动性管理和波段交易的重要性上升。股票市场方面，上半年主要宽基指数多数上涨，但指数、行业和个股之间的分化较为极致。上证指数上涨3.16%，沪深300上涨7.55%，创业板指上涨35.58%，科创50上涨64.25%，而上证50下跌1.38%。行情主要集中在半导体、通信、AI算力等科技成长等部分高弹性方向，传统消费、地产链以及部分金融、红利资产相对承压，市场成交也明显向少数辨识度较高的主线集中。上半年的指数修复并不等同于市场整体普涨，市场定价由一季度对总量修复的预期，逐步转向二季度对产业趋势、盈利兑现和资金拥挤度的集中定价。可转债市场方面，上半年中证转债指数累计上涨2.51%，结构性分化同样明显。转债整体估值仍处于历史较高水平，而与权益市场核心主线相匹配、同时兼具合理价格和溢价率的品种相对有限，导致转债市场的整体弹性弱于权益主线。对组合管理而言，需要更加重视正股基本面、转债价格与溢价率之间的匹配，控制高价、高溢价品种在市场波动放大时对组合净值的影响。本基金在权益方面，一季度围绕中国经济结构转型和资本市场中长期机会，重点配置产业趋势向上、中期业绩确定性较强以及低估值非银金融等方向；二季度在市场极度分化、交易拥挤度上升的环境下，没有明显追逐高波动热点，并对组合结构进行动态优化。部分低估值和防御属性较强的持仓在科技成长主线占优阶段相对承压，表现较弱，但其估值安全边际、基本面稳定性和波动特征与本基金的风险收益定位相匹配。报告期内，本基金结合基本面、估值与组合风险敞口，适度调整高弹性方向暴露，并继续关注风格再平衡过程中低估值稳健资产的修复机会。转债方面，主要选择价格适中、溢价率相对合理且正股基本面较稳健的品种；债券方面，保持较好流动性，根据资金面和股债风险收益比变化灵活调整久期，并适度把握利率波动带来的交易机会。

2026年上半年，海外地缘冲突、贸易政策和大宗商品价格波动加剧，全球增长与通胀预期反复，风险资产定价面临的外部扰动有所增加。国内经济总体延续平稳运行态势，但一、二季度之间以及供需两端的结构分化较为明显。上半年国内生产总值同比增长4.7%，其中一季度和二季度分别增长5.0%和4.3%；6月制造业采购经理指数（PMI）回升至50.3%。生产端和外需保持韧性，上半年规模以上工业增加值同比增长5.4%，高技术制造业增加值增长13.3%；出口增长13.4%（人民币计价），对经济形成较强支撑。需求端恢复仍不均衡，社会消费品零售总额增长1.3%，固定资产投资（不含农户）下降5.7%。价格方面，上半年居民消费价格同比上涨1.0%，核心CPI上涨1.2%；工业生产者出厂价格同比上涨1.5%，其中一季度为下降0.6%，二季度为上涨3.6%。整体看，新动能和出口链条景气较高，传统内需相关领域仍有压力，名义增长有所修复，但向终端需求的传导仍需观察。债券市场方面，上半年资金面总体偏宽松，机构配置需求较强，债市呈现低波动、窄区间的震荡偏强格局。10年期国债收益率主要在1.70%—1.90%区间波动，一季度末受通胀预期和风险偏好等因素影响有所回升，二季度随资金面和基本面预期变化震荡下行。信用债在配置需求支撑下表现相对较好，信用利差进一步压缩至低位。低利率、低利差环境下，久期暴露和信用下沉的性价比均较为有限，票息获取、流动性管理和波段交易的重要性上升。股票市场方面，上半年主要宽基指数多数上涨，但指数、行业和个股之间的分化较为极致。上证指数上涨3.16%，沪深300上涨7.55%，创业板指上涨35.58%，科创50上涨64.25%，而上证50下跌1.38%。行情主要集中在半导体、通信、AI算力等科技成长等部分高弹性方向，传统消费、地产链以及部分金融、红利资产相对承压，市场成交也明显向少数辨识度较高的主线集中。上半年的指数修复并不等同于市场整体普涨，市场定价由一季度对总量修复的预期，逐步转向二季度对产业趋势、盈利兑现和资金拥挤度的集中定价。可转债市场方面，上半年中证转债指数累计上涨2.51%，结构性分化同样明显。转债整体估值仍处于历史较高水平，而与权益市场核心主线相匹配、同时兼具合理价格和溢价率的品种相对有限，导致转债市场的整体弹性弱于权益主线。对组合管理而言，需要更加重视正股基本面、转债价格与溢价率之间的匹配，控制高价、高溢价品种在市场波动放大时对组合净值的影响。报告期内，权益和转债方面，一季度在权益市场进入调整后较为果断地降低仓位，在地缘冲突引发市场快速下行过程中控制组合回撤；二季度在市场修复过程中适度参与结构性机会，重点关注估值波动相对可控、基本面稳定性较强且与组合风险敞口目标匹配的方向。对于涨幅较大、估值扩张较快或交易拥挤度较高的品种，本基金保持谨慎的仓位管理，并在市场波动放大阶段降低高弹性敞口。上半年权益市场的上涨主要集中在少数高弹性成长方向，本基金没有明显追逐高波动热点，部分低估值和防御属性较强的持仓阶段性影响了组合相对收益，但其估值安全边际和波动特征与产品的风险收益定位相匹配。后续将继续在控制回撤和净值波动的基础上，关注风格再平衡过程中低估值稳健资产和优质转债的配置机会。债券部分以中短久期品种为主，保持较好流动性，并根据资金面和利率波动适度把握交易机会。

2026年上半年，海外地缘冲突、贸易政策和大宗商品价格波动加剧，全球增长与通胀预期反复，风险资产定价面临的外部扰动有所增加。国内经济总体延续平稳运行态势，但一、二季度之间以及供需两端的结构分化较为明显。上半年国内生产总值同比增长4.7%，其中一季度和二季度分别增长5.0%和4.3%；6月制造业采购经理指数（PMI）回升至50.3%。生产端和外需保持韧性，上半年规模以上工业增加值同比增长5.4%，高技术制造业增加值增长13.3%；出口增长13.4%（人民币计价），对经济形成较强支撑。需求端恢复仍不均衡，社会消费品零售总额增长1.3%，固定资产投资（不含农户）下降5.7%。价格方面，上半年居民消费价格同比上涨1.0%，核心CPI上涨1.2%；工业生产者出厂价格同比上涨1.5%，其中一季度为下降0.6%，二季度为上涨3.6%。整体看，新动能和出口链条景气较高，传统内需相关领域仍有压力，名义增长有所修复，但向终端需求的传导仍需观察。债券市场方面，上半年资金面总体偏宽松，机构配置需求较强，债市呈现低波动、窄区间的震荡偏强格局。10年期国债收益率主要在1.70%—1.90%区间波动，一季度末受通胀预期和风险偏好等因素影响有所回升，二季度随资金面和基本面预期变化震荡下行。信用债在配置需求支撑下表现相对较好，信用利差进一步压缩至低位。低利率、低利差环境下，久期暴露和信用下沉的性价比均较为有限，票息获取、流动性管理和波段交易的重要性上升。股票市场方面，上半年主要宽基指数多数上涨，但指数、行业和个股之间的分化较为极致。上证指数上涨3.16%，沪深300上涨7.55%，创业板指上涨35.58%，科创50上涨64.25%，而上证50下跌1.38%。行情主要集中在半导体、通信、AI算力等科技成长等部分高弹性方向，传统消费、地产链以及部分金融、红利资产相对承压，市场成交也明显向少数辨识度较高的主线集中。上半年的指数修复并不等同于市场整体普涨，市场定价由一季度对总量修复的预期，逐步转向二季度对产业趋势、盈利兑现和资金拥挤度的集中定价。可转债市场方面，上半年中证转债指数累计上涨2.51%，结构性分化同样明显。转债整体估值仍处于历史较高水平，而与权益市场核心主线相匹配、同时兼具合理价格和溢价率的品种相对有限，导致转债市场的整体弹性弱于权益主线。对组合管理而言，需要更加重视正股基本面、转债价格与溢价率之间的匹配，控制高价、高溢价品种在市场波动放大时对组合净值的影响。报告期内，本基金围绕可转债兼具股债属性的特征进行动态管理。一季度较好把握了1月转债市场的修复行情；随着权益市场走弱，及时降低转债仓位，并重点减持高估值、高弹性品种，组合结构转向防御，较好控制了3月市场调整期间的净值回撤。二季度转债市场随权益市场修复而阶段性走强，但整体估值仍处于较高水平，且可转债正股与本轮科技成长主线高度匹配、同时具备合理转债估值的标的相对有限。本基金在二季度适度参与转债修复机会后再度转向防守，降低高价、高溢价和高弹性个券仓位，结构上更多配置中等价格、正股基本面相对稳健、信用资质较好的品种。中长期看，可转债兼具股债属性，在估值合理、正股基本面改善且流动性环境稳定时仍具备较好的风险收益效率；若后续市场调整带来转债估值消化和潜在收益空间改善，本基金将积极关注并择机介入符合组合要求的品种。纯债部分以中短久期品种为主，保持组合流动性，并适度参与波段交易。

一季度，中国经济实现良好开局，整体来看，经济运行呈现"外强内稳、供强需弱"的结构性特征，外需表现超出市场预期。1-2月份，主要经济指标明显回升。规模以上工业增加值同比增长6.3%；社会消费品零售总额同比增长2.8%；固定资产投资同比增长1.8%，改变了去年底的负增长局面。3月份制造业采购经理指数（PMI）回升至50.4%，较上月上升1.4个百分点，重返扩张区间，新订单指数跳升至51.6%，释放出积极的需求端信号。工业企业利润在1-2月同比增长15.2%，显著改善。 价格层面的变化，是一季度宏观经济方面值得重视的边际信号之一。1-2月全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.8%，2月份受春节错位因素影响同比涨幅升至1.3%。2月，工业生产者出厂价格指数（PPI）降幅有所收窄，从-1.4%回升至-0.9%。价格数据的回升一方面源于季节性因素和低基数效应，另一方面也受到国际大宗商品价格上涨的输入性影响。从资产定价看，这种变化的含义非常重要：市场不再需要沿用“深度低通胀、名义增长持续承压”的旧框架。价格在修复，意味着企业盈利的名义环境在改善，也意味着长端利率继续大幅下行的基础在削弱。 一季度最大的“黑天鹅”事件是2月底爆发的中东地缘危机。冲突导致霍尔木兹海峡航运受阻，国际原油价格短期内暴涨，给全球带来了显著的输入型通胀压力。为此，美联储、欧洲央行等主要央行被迫重新评估货币政策路径，全球流动性收紧预期升温。中国人民银行在2026年第一季度货币政策委员会例会中提及，我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱、外部冲击等问题和挑战。反映出政策层对外部风险权重的上调。会议明确将继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，但在外部通胀压力传导下，国内货币政策的宽松空间也面临平衡考验。 债券方面，资金面依旧相对友好，短端利率稳定，机构对于中短端票息资产的配置需求并未减弱；但与此同时，财政发力前置带来了较大的政府债供给，叠加市场对物价修复和风险偏好回升的预期抬升，长端利率很难像此前那样顺畅下行。10年国债收益率一季度大体处于1.78%至1.90%的区间震荡，这表明利率下行的阻力显著增加。与利率债的震荡不同，信用债在一季度表现更为强势，收益率整体下行，信用利差普遍收窄。这主要得益于年初配置盘的集中发力、债基赎回压力缓解以及信用债在低利率环境下的配置价值凸显。从更深层的配置逻辑看，一季度债市的变化说明，市场正在逐步转向“票息优先、交易增强”的阶段。短端受益于资金宽松，仍具有较高的确定性；但长端要面对通胀预期等扰动因素，相对适合波段操作，而不是趋势性重仓拉久期。 股票市场在一季度呈现"高开低走、极致分化"的运行特征。年初市场一度快速上涨，随着时间进入2月和3月，市场开始面临两个新问题：一是科技成长方向短期涨幅较大，估值消化压力上升；二是业绩披露期临近，市场从讲故事逐步转向讲兑现。同时，地缘风险也在阶段性抬升，导致市场开始震荡调整，板块轮动明显加快。全季来看，上证指数报收3891.86点，下跌1.94%；深证成指报收13478.06点，下跌0.35%；创业板指报收3184.95点，下跌0.57%；中证红利指数则上涨4.07%，防御性特征凸显。 可转债也跟随权益市场，呈现先强后弱、冲高回落的特征。年初到1月下旬，权益市场受春季躁动和科技主题催化带动，转债ETF份额持续增长，转债跟随权益上涨，且在高弹性品种上表现活跃。节后，随着市场从情绪驱动转向业绩验证，高估值转债开始主动压缩估值；进入3月后，地缘风险发酵、固收+产品赎回以及财报季临近进一步压制风险偏好，转债市场出现回调。截至3月末，中证转债指数季度下跌1.14%，虽然估值相比高位已明显下降，但由于供需矛盾等支撑仍在，仍处于历史偏高水平。 在股票市场开始调整阶段，本基金净值受到了一定的影响，随后，我们果断降低了仓位，在后续市场受地缘等影响快速下跌时控制了回撤幅度。债券方面，以中短久期持仓为主，适当把握交易机会。

2026年以来，经济基本面开局较好，经济运行整体呈现"外强内稳、供强需弱"的结构性特征，外需表现超出市场预期。一季度主要经济指标明显回升。规模以上工业增加值同比增长6.3%；社会消费品零售总额同比增长2.8%；固定资产投资同比增长1.8%，扭转了2025年年底的负增长局面。3月份制造业采购经理指数（PMI）回升至50.4%，较上月上升1.4个百分点，重返扩张区间，新订单指数升至51.6%，释放出积极的需求端信号。工业企业利润在1-2月同比增长15.2%，改善明显。2025年四季度以来，通胀预期回暖是基本面较为值得重视的边际信号之一。价格方面， 1-2月全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.8%，2月份受春节错位因素影响同比涨幅升至1.3%。2月，工业生产者出厂价格指数（PPI）降幅有所收窄，从-1.4%回升至-0.9%。价格数据的回升一方面源于季节性因素和低基数效应，另一方面也受到国际大宗商品价格上涨的输入性影响。若价格回升能够持续，不排除市场参与者不再沿用“深度低通胀、名义增长持续承压”的旧逻辑。此外，价格持续修复，也意味着企业盈利的名义环境在改善，也意味着长端利率继续大幅下行的基础在削弱。国际方面，2月底爆发了中东地缘危机，冲突导致霍尔木兹海峡航运受阻，国际原油价格短期内暴涨，给全球带来了显著的输入型通胀压力。面对油价快速上涨的压力，美联储、欧洲央行等主要央行被动重新评估货币政策路径，全球流动性收紧预期升温。中国央行在第一季度货币政策委员会例会中提及，我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱、外部冲击等问题和挑战。中国央行明确将继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，但在外部通胀压力传导下，国内货币政策的宽松空间也面临平衡考验。债券方面，资金面持续保持宽松，短端利率稳定，机构对于中短端票息资产的配置需求并未减弱；但与此同时，财政发力前置带来了较大的政府债供给，叠加市场对物价修复和风险偏好回升的预期抬升，长端利率很难像此前那样顺畅下行。一季度债市的变化说明，市场正在逐步转向“票息优先、交易增强”的阶段。短端受益于资金宽松，仍具有较高的确定性；但长端要面对通胀预期等扰动因素，相对适合波段操作，而不是趋势性重仓拉久期。股票方面，一季度呈现"高开低走、极致分化"的运行特征。年初市场一度快速上涨，随着时间进入2月和3月，市场逐步转向兑现行情。同时，地缘风险也在阶段性抬升，导致市场开始震荡调整，板块轮动明显加快。可转债也跟随权益市场，呈现先强后弱、冲高回落的特征。截至3月末，转债估值相比高位已明显压缩，但由于供需情况等支撑仍在，仍处于历史偏高水平。一季度债券市场保持窄幅波动，在下行过程中，本基金逐步降低了债券仓位。权益方面，一季度持续进行结构调整，同时做好流动性管理。

一季度，中国经济实现良好开局，整体来看，经济运行呈现"外强内稳、供强需弱"的结构性特征，外需表现超出市场预期。1-2月份，主要经济指标明显回升。规模以上工业增加值同比增长6.3%；社会消费品零售总额同比增长2.8%；固定资产投资同比增长1.8%，改变了去年底的负增长局面。3月份制造业采购经理指数（PMI）回升至50.4%，较上月上升1.4个百分点，重返扩张区间，新订单指数跳升至51.6%，释放出积极的需求端信号。工业企业利润在1-2月同比增长15.2%，显著改善。价格层面的变化，是一季度宏观经济方面值得重视的边际信号之一。1-2月全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.8%，2月份受春节错位因素影响同比涨幅升至1.3%。2月，工业生产者出厂价格指数（PPI）降幅有所收窄，从-1.4%回升至-0.9%。价格数据的回升一方面源于季节性因素和低基数效应，另一方面也受到国际大宗商品价格上涨的输入性影响。从资产定价看，这种变化的含义非常重要：市场不再需要沿用“深度低通胀、名义增长持续承压”的旧框架。价格在修复，意味着企业盈利的名义环境在改善，也意味着长端利率继续大幅下行的基础在削弱。一季度最大的“黑天鹅”事件是2月底爆发的中东地缘危机。冲突导致霍尔木兹海峡航运受阻，国际原油价格短期内暴涨，给全球带来了显著的输入型通胀压力。为此，美联储、欧洲央行等主要央行被迫重新评估货币政策路径，全球流动性收紧预期升温。中国人民银行在2026年第一季度货币政策委员会例会中提及，我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱、外部冲击等问题和挑战。反映出政策层对外部风险权重的上调。会议明确将继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，但在外部通胀压力传导下，国内货币政策的宽松空间也面临平衡考验。债券方面，资金面依旧相对友好，短端利率稳定，机构对于中短端票息资产的配置需求并未减弱；但与此同时，财政发力前置带来了较大的政府债供给，叠加市场对物价修复和风险偏好回升的预期抬升，长端利率很难像此前那样顺畅下行。10年国债收益率一季度大体处于1.78%至1.90%的区间震荡，这表明利率下行的阻力显著增加。与利率债的震荡不同，信用债在一季度表现更为强势，收益率整体下行，信用利差普遍收窄。这主要得益于年初配置盘的集中发力、债基赎回压力缓解以及信用债在低利率环境下的配置价值凸显。从更深层的配置逻辑看，一季度债市的变化说明，市场正在逐步转向“票息优先、交易增强”的阶段。短端受益于资金宽松，仍具有较高的确定性；但长端要面对通胀预期等扰动因素，相对适合波段操作，而不是趋势性重仓拉久期。股票市场在一季度呈现"高开低走、极致分化"的运行特征。年初市场一度快速上涨，随着时间进入2月和3月，市场开始面临两个新问题：一是科技成长方向短期涨幅较大，估值消化压力上升；二是业绩披露期临近，市场从讲故事逐步转向讲兑现。同时，地缘风险也在阶段性抬升，导致市场开始震荡调整，板块轮动明显加快。全季来看，上证指数报收3891.86点，下跌1.94%；深证成指报收13478.06点，下跌0.35%；创业板指报收3184.95点，下跌0.57%；中证红利指数则上涨4.07%，防御性特征凸显。可转债也跟随权益市场，呈现先强后弱、冲高回落的特征。年初到1月下旬，权益市场受春季躁动和科技主题催化带动，转债ETF份额持续增长，转债跟随权益上涨，且在高弹性品种上表现活跃。节后，随着市场从情绪驱动转向业绩验证，高估值转债开始主动压缩估值；进入3月后，地缘风险发酵、固收+产品赎回以及财报季临近进一步压制风险偏好，转债市场出现回调。截至3月末，中证转债指数季度下跌1.14%，虽然估值相比高位已明显下降，但由于供需矛盾等支撑仍在，仍处于历史偏高水平。一季度转债市场先扬后抑，本基金在把握了一月份的上涨之后，随着市场情况转弱，逐步降低了转债仓位，结构上减少了高估值、高弹性转债的持仓，向偏防守的品种倾斜。因此，在3月市场下跌过程中，控制了回撤幅度。债券方面，以中短久期持仓为主，做好流动性管理。

一季度，中国经济实现良好开局，整体来看，经济运行呈现"外强内稳、供强需弱"的结构性特征，外需表现超出市场预期。1-2月份，主要经济指标明显回升。规模以上工业增加值同比增长6.3%；社会消费品零售总额同比增长2.8%；固定资产投资同比增长1.8%，改变了去年底的负增长局面。3月份制造业采购经理指数（PMI）回升至50.4%，较上月上升1.4个百分点，重返扩张区间，新订单指数跳升至51.6%，释放出积极的需求端信号。工业企业利润在1-2月同比增长15.2%，显著改善。价格层面的变化，是一季度宏观经济方面值得重视的边际信号之一。1-2月全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.8%，2月份受春节错位因素影响同比涨幅升至1.3%。2月，工业生产者出厂价格指数（PPI）降幅有所收窄，从-1.4%回升至-0.9%。价格数据的回升一方面源于季节性因素和低基数效应，另一方面也受到国际大宗商品价格上涨的输入性影响。从资产定价看，这种变化的含义非常重要：市场不再需要沿用“深度低通胀、名义增长持续承压”的旧框架。价格在修复，意味着企业盈利的名义环境在改善，也意味着长端利率继续大幅下行的基础在削弱。一季度最大的“黑天鹅”事件是2月底爆发的中东地缘危机。冲突导致霍尔木兹海峡航运受阻，国际原油价格短期内暴涨，给全球带来了显著的输入型通胀压力。为此，美联储、欧洲央行等主要央行被迫重新评估货币政策路径，全球流动性收紧预期升温。中国人民银行在2026年第一季度货币政策委员会例会中提及，我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱、外部冲击等问题和挑战。反映出政策层对外部风险权重的上调。会议明确将继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，但在外部通胀压力传导下，国内货币政策的宽松空间也面临平衡考验。债券方面，资金面依旧相对友好，短端利率稳定，机构对于中短端票息资产的配置需求并未减弱；但与此同时，财政发力前置带来了较大的政府债供给，叠加市场对物价修复和风险偏好回升的预期抬升，长端利率很难像此前那样顺畅下行。10年国债收益率一季度大体处于1.78%至1.90%的区间震荡，这表明利率下行的阻力显著增加。与利率债的震荡不同，信用债在一季度表现更为强势，收益率整体下行，信用利差普遍收窄。这主要得益于年初配置盘的集中发力、债基赎回压力缓解以及信用债在低利率环境下的配置价值凸显。从更深层的配置逻辑看，一季度债市的变化说明，市场正在逐步转向“票息优先、交易增强”的阶段。短端受益于资金宽松，仍具有较高的确定性；但长端要面对通胀预期等扰动因素，相对适合波段操作，而不是趋势性重仓拉久期。股票市场在一季度呈现"高开低走、极致分化"的运行特征。年初市场一度快速上涨，随着时间进入2月和3月，市场开始面临两个新问题：一是科技成长方向短期涨幅较大，估值消化压力上升；二是业绩披露期临近，市场从讲故事逐步转向讲兑现。同时，地缘风险也在阶段性抬升，导致市场开始震荡调整，板块轮动明显加快。全季来看，上证指数报收3891.86点，下跌1.94%；深证成指报收13478.06点，下跌0.35%；创业板指报收3184.95点，下跌0.57%；中证红利指数则上涨4.07%，防御性特征凸显。可转债也跟随权益市场，呈现先强后弱、冲高回落的特征。年初到1月下旬，权益市场受春季躁动和科技主题催化带动，转债ETF份额持续增长，转债跟随权益上涨，且在高弹性品种上表现活跃。节后，随着市场从情绪驱动转向业绩验证，高估值转债开始主动压缩估值；进入3月后，地缘风险发酵、固收+产品赎回以及财报季临近进一步压制风险偏好，转债市场出现回调。截至3月末，中证转债指数季度下跌1.14%，虽然估值相比高位已明显下降，但由于供需矛盾等支撑仍在，仍处于历史偏高水平。本报告期内，本基金基于对中国经济中长期复苏、把握资本市场中长期机会的思路，配置了周期向上、中期业绩确定性相对较强的行业板块，以及估值处于相对低位的非银等板块。债券部分久期较为灵活，基于市场判断和股债组合性价比进行调整。

2026年一季度，整体宏观经济展现出较强的韧性，经济运行呈现稳中有进的态势。从经济数据上看，2026年作为"十五五"开局之年，宏观政策更加积极，着力发挥存量政策和增量政策的集成效应。1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，制造业PMI在2月受春节错位影响回落至49%后，2月有所回升，3月恢复到荣枯线以上。从投资数据来看，1-2月全国固定资产投资同比增长1.8%，较去年全年的负增长环比显著改善，其中受益于政策性金融工具基建投资同比高增11.4%，成为投资增长的主要支撑。制造业投资也保持较强韧性。但房地产投资同比下降11.1%，从环比来看，同比降幅也较去年显著收窄。从消费数据来看，1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，较去年四季度明显回暖，主要得益于2026年新一轮国补资金到位，财政政策发力撬动了部分消费潜力。出口方面，一季度出口继续保持较强韧性，光伏、电池行业开展抢出口活动，支撑了国内生产热度。从通胀数据来看，一季度CPI出现阶段性上升，物价水平温和回升，但整体仍处于较低水平，国内总需求仍有待进一步提振。信贷增长方面，一季度信贷增速平稳，社融结构持续优化，企业中长期贷款需求有所改善，居民部门信贷增长相对稳定。总体来看，一季度经济起步有力、开局向好，为实现全年经济增长目标奠定了坚实基础。货币市场方面，一季度资金利率整体较为稳定，除了月末和春节有所扰动之外，资金利率波动不大，且维持低位。1-2月央行主动投放中长期资金，3月边际走缓，符合了央行一季度例会继续实施适度宽松的货币政策的总体方向。市场表现来看，一季度债券市场利率走势偏震荡下行，中短端表现明显好于长端。在对于通胀回升和经济企稳的预期中，曲线呈现出明显陡峭化。整体看，一季度10年国债收益率在1.78%-1.9%窄幅波动，并未出现明显趋势。对于债券投资者来说，一季度债券收益主要由票息和中短端的资本利得贡献，长端利率贡献波动为主。具体来看，一季度中债新综合全价指数上涨0.29%，中债信用债全价指数上涨0.44%，中债金融债全价指数上涨0.08%左右，中债国债全价指数上涨0.18%。本基金操作上，一季度大部分时间维持了中性久期，年初配置的期限结构较为均衡，在陡峭化过程中，配置逐步向短端集中，但始终维持了高流动性债券的占比，为应对市场波动做好准备。预计未来将继续通过精细化利差轮动策略，灵活增减久期，以期在静态较低的市场中适当增厚收益。

2025年，全年经济运行稳中有进、韧性凸显，GDP实现5%的增长。在外部环境较为多变的情况下，经济表现出了强大的韧性。而且从通胀方面来看，从7月份“反内卷”政策开始后，PPI环比逐步开始稳定在0%附近，改变了之前连续负增长的情况。值得一提的是尽管受到全球地缘政治冲突加剧、人民币外部环境变化的双重压力，全年出口增长仍然较好，体现了中国制造的全球竞争实力。分季度来看，一季度，国民经济迎来“开门红”，受益于春节消费提振、稳增长政策靠前发力，经济复苏动能快速释放，一季度GDP按不变价格计算同比增长5.4%，为全年经济增长筑牢坚实基础。二季度，宏观经济顶住关税带来的负面影响，尽管复苏动能较一季度边际走弱，但出口端凭借中国制造议价权提升，二季度进出口同比增长4.5%，其中出口同比增速稳步提升，整体保持较强韧。三季度，经济运行面临阶段性承压，制造业PMI连续处于荣枯线以下。房地产价格短暂企稳后，出现新一波的下行带动内需层面进一步走弱。三季度社会消费品零售总额同比增速降至3.4%，较二季度的5.4%出现回落。四季度，前期“反内卷”政策效果有所显现，固定资产投资增速开始下降，央行重启买债维持实施适度宽松货币政策。从全年表现来看，2025年全年10年期国债收益率上行17个基点。从全年央行的操作以及流动性来看，央行的货币政策基调仍然为适度宽松，但是一季度由于债券市场供需失衡，因此维持了较高的资金利率，全年来看央行仍然进行了一次0.5个百分点的降准和一次0.1个百分点的降息操作。MLF利率被相对淡化，7天OMO利率在5月从1.5%下调到1.4%。另外，2025年买断式逆回购和中期借贷便利（MLF）合计净投放约 5 万亿元，有效补充缴准、现金投放等产生的中长期资金缺口。债券市场在2025年的表现较弱，主要原因是2024年涨幅过大，具体来看中债新综合全价指数下跌1.59%，中债信用债全价指数下跌0.03%，中债金融债全价指数下跌2%，中债国债指数下跌2.53%。回顾本基金一年来的操作，基金在一季度超配久期，后续考虑到宏观经济走势，因此在大部分时间也维持了超配。

2025年四季度，中美关税争端进一步缓和，美联储继续降息，人民币走强，商品价格表现较强，资金风险偏好改善，资本市场普遍表现较为亮眼，债券利率有所上行。国内经济基本面边际走弱。需求端，11月社会消费品零售总额同比上升1.3%，增速持续回落。1-11月固定资产投资累计同比下降2.6%，较1-9月累计同比下降2.1pct，各分项增速皆有所下滑，房地产开发投资累计同比增速跌幅继续扩大。11月出口边际改善，增速反弹至5.9%。生产端，11月工业增加值同比上升4.8%。12月制造业PMI指数50.1，较9月上升0.3，并站上荣枯线。通胀方面，11月，CPI同比增速为0.7%，扣除食品和能源价格，核心CPI维持在1.2%，PPI同比增速降幅缩窄至-2.2%（9月值为-2.3%），通胀数据表现尚可。分资产表现来看，四季度债券市场波动较大，信用债表现好于利率债，期间中债新综合全价指数上升0.04%，中债信用债指数上升0.31%，中债金融债指数上升0.36%，中债国债指数下降0.49%；权益和转债市场总体波动，年末有所上行。沪深300指数下降0.23%，上证50指数上升1.41%，创业板指数下降1.08%，中证转债指数上升1.32%。基金操作上，股票仓位继续保持高配，侧重于通过结构调整应对波动，适当止盈部分高位科技持仓，增配周期、金融等低位板块。转债仓位较低，以低价板块为主。债券部分，保持较长久期应对权益组合的潜在波动。