吴刘 - 基金投资策略和运作

二季度，中国经济延续总体平稳运行态势，但结构分化较一季度进一步显现。生产端保持韧性，4月、5月和6月制造业采购经理指数（PMI）分别为50.3%、50.0%和50.3%，整体围绕荣枯线窄幅波动，其中6月生产指数和新订单指数分别回升至51.4%和51.2%，显示制造业景气度有所修复。5月规模以上工业增加值同比增长4.5%，先进制造和出口链条仍是经济的重要支撑。需求端来看，外需表现仍然相对较强，前5个月我国货物贸易出口同比保持较快增长，5月出口同比增长19.4%，对生产和名义增长形成支撑。但内需修复仍不均衡，5月社会消费品零售总额同比下降0.6%，1—5月固定资产投资同比下降4.1%。价格方面，4月、5月CPI同比均上涨1.2%，5月PPI同比上涨3.9%，涨幅较4月扩大，价格回升主要受到上游资源品、能源及部分先进制造需求等因素影响，向终端需求的传导仍不充分。政策层面，二季度宏观政策总体保持支持性取向。4月中央政治局会议强调，我国经济持续稳中向好的基础还需进一步巩固，要用好用足宏观政策，精准有效实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。增强货币政策前瞻性灵活性针对性，保持流动性充裕；持续优化财政支出结构，兜牢基层“三保”底线。 债券市场方面，二季度资金面总体维持相对平稳，基本面偏弱和经济弱复苏仍是债券市场的重要决定因素。10年期国债收益率由一季度末约1.82%附近震荡下行至6月末约1.73%，期间受到价格修复、政府债供给、跨季资金面和风险偏好变化等因素扰动，但长端利率整体仍处于低位。信用债方面，在债基配置需求、票息需求等共同作用下表现相对较强，但低利差环境下信用挖掘和流动性管理的重要性进一步上升。股票市场方面，二季度权益市场较一季度明显修复，但结构和交易层面的分化较为极致。报告期内，上证指数、沪深300和创业板指均有所上涨，其中科技成长和高弹性资产表现相对占优，半导体、通信等方向受产业趋势和业绩预期支撑涨幅居前；板块之间的收益差距扩大，成交也明显向少数高辨识度主线品种集中。相比之下，地产链、传统消费、部分金融和红利资产等低估值方向相对承压，多数个股的实际收益体验弱于主要指数，反映指数修复并不等同于市场整体普涨。市场由一季度的总量修复预期逐步转向对产业趋势、盈利兑现和资金拥挤度的集中定价，后续存在从极致风格向基本面、估值和风险收益匹配度再平衡的内在需求。可转债市场跟随权益市场风险偏好修复，整体先上后下。报告期内，中证转债指数总体收涨，成交维持较高活跃度，但转债整体估值仍处于相对偏高水平。同时，本轮权益市场主线主要集中在少数科技成长和高弹性行业，可转债正股中与上述主线高度匹配、且价格和溢价率仍具性价比的标的相对有限，导致转债市场的弹性弱于权益主线。在此环境下，管理上需要更加重视正股基本面、转债价格和溢价率的匹配，控制高价高溢价品种在波动放大时对组合净值的影响。本报告期内，可转债市场跟随权益市场修复而阶段性走强，但整体估值水平仍然偏高，市场波动和个券分化较为明显。本基金在二季度适度参与转债市场修复机会。进入季度后段，考虑到转债整体估值仍处于高位，且可转债正股中与本轮权益市场核心主线高度匹配、同时具备合理转债估值的标的相对有限，本基金策略阶段性向防守倾斜，适度降低高价、高溢价和高弹性个券的仓位，结构上向中等价格、基本面相对稳健、信用资质较好的品种倾斜，以控制组合回撤。中长期看，可转债兼具股债特征，在估值合理、正股基本面改善和流动性环境稳定的阶段仍具备较好的风险收益效率；若后续市场调整带来转债估值消化和潜在收益空间改善，本基金将继续积极关注并择机介入符合组合要求的转债品种。纯债部分以中短久期品种为主，适度参与波段交易。

二季度，中国经济延续总体平稳运行态势，但结构分化较一季度进一步显现。生产端保持韧性，4月、5月和6月制造业采购经理指数（PMI）分别为50.3%、50.0%和50.3%，整体围绕荣枯线窄幅波动，其中6月生产指数和新订单指数分别回升至51.4%和51.2%，显示制造业景气度有所修复。5月规模以上工业增加值同比增长4.5%，先进制造和出口链条仍是经济的重要支撑。需求端来看，外需表现仍然相对较强，前5个月我国货物贸易出口同比保持较快增长，5月出口同比增长19.4%，对生产和名义增长形成支撑。但内需修复仍不均衡，5月社会消费品零售总额同比下降0.6%，1—5月固定资产投资同比下降4.1%。价格方面，4月、5月CPI同比均上涨1.2%，5月PPI同比上涨3.9%，涨幅较4月扩大，价格回升主要受到上游资源品、能源及部分先进制造需求等因素影响，向终端需求的传导仍不充分。政策层面，二季度宏观政策总体保持支持性取向。4月中央政治局会议强调，我国经济持续稳中向好的基础还需进一步巩固，要用好用足宏观政策，精准有效实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。增强货币政策前瞻性灵活性针对性，保持流动性充裕；持续优化财政支出结构，兜牢基层“三保”底线。债券市场方面，二季度资金面总体维持相对平稳，基本面偏弱和经济弱复苏仍是债券市场的重要决定因素。10年期国债收益率由一季度末约1.82%附近震荡下行至6月末约1.73%，期间受到价格修复、政府债供给、跨季资金面和风险偏好变化等因素扰动，但长端利率整体仍处于低位。信用债方面，在债基配置需求、票息需求等共同作用下表现相对较强，但低利差环境下信用挖掘和流动性管理的重要性进一步上升。股票市场方面，二季度权益市场较一季度有明显修复，但结构和交易层面的分化较为极致。报告期内，上证指数、沪深300和创业板指均有所上涨，其中科技成长和高弹性资产表现相对占优，半导体、通信等方向受产业趋势和业绩预期支撑涨幅居前；板块之间的收益差距扩大，成交也明显向少数高辨识度主线品种集中。相比之下，地产链、传统消费、部分金融和红利资产等低估值方向相对承压，多数个股的实际收益体验弱于主要指数，反映指数修复并不等同于市场整体普涨。市场由一季度的总量修复预期逐步转向对产业趋势、盈利兑现和资金拥挤度的集中定价，后续存在从极致风格向基本面、估值和风险收益匹配度再平衡的内在需求。可转债市场跟随权益市场风险偏好修复，整体先上后下。报告期内，中证转债指数总体收涨，成交维持较高活跃度，但转债整体估值仍处于相对偏高水平。同时，本轮权益市场主线主要集中在少数科技成长和高弹性行业，可转债正股中与上述主线高度匹配、且价格和溢价率仍具性价比的标的相对有限，导致转债市场的弹性弱于权益主线。在此环境下，组合管理上需要更加重视正股基本面、转债价格和溢价率的匹配，控制高价高溢价品种在波动放大时对组合净值的影响。本报告期内，本基金坚持按照产品定位进行运作。权益方面，本基金保持相对均衡的配置结构，一方面基于对中国经济结构转型和资本市场中长期机会的判断，本基金围绕产业趋势较清晰、业绩确定性相对较强且估值仍具性价比的方向进行配置，重点关注半导体、通信、高端制造等成长板块，并适度参与部分受益于价格修复和供给约束的资源品方向。另一方面，考虑到二季度部分成长品种涨幅较大、成交集中度和交易拥挤度上升，本基金在季度内对结构进行了动态调整，控制单一方向暴露，避免在高波动阶段过度集中，增配了非银等估值处于低位的品种。转债方面，在整体估值偏高的环境下，更多从正股景气度、转债价格和溢价率匹配度出发精选个券，并降低缺乏正股支撑的高溢价品种仓位。债券方面，以利率债持仓为主，兼顾波段交易需求和流动性管理。

二季度，中国经济延续总体平稳运行态势，但结构分化较一季度进一步显现。生产端保持韧性，4月、5月和6月制造业采购经理指数（PMI）分别为50.3%、50.0%和50.3%，整体围绕荣枯线窄幅波动，其中6月生产指数和新订单指数分别回升至51.4%和51.2%，显示制造业景气度有所修复。5月规模以上工业增加值同比增长4.5%，先进制造和出口链条仍是经济的重要支撑。需求端来看，外需表现仍然相对较强，前5个月我国货物贸易出口同比保持较快增长，5月出口同比增长19.4%，对生产和名义增长形成支撑。但内需修复仍不均衡，5月社会消费品零售总额同比下降0.6%，1—5月固定资产投资同比下降4.1%。价格方面，4月、5月CPI同比均上涨1.2%，5月PPI同比上涨3.9%，涨幅较4月扩大，价格回升主要受到上游资源品、能源及部分先进制造需求等因素影响，向终端需求的传导仍不充分。政策层面，二季度宏观政策总体保持支持性取向。4月中央政治局会议强调，我国经济持续稳中向好的基础还需进一步巩固，要用好用足宏观政策，精准有效实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。增强货币政策前瞻性灵活性针对性，保持流动性充裕；持续优化财政支出结构，兜牢基层“三保”底线。 债券市场方面，二季度资金面总体维持相对平稳，基本面偏弱和经济弱复苏仍是债券市场的重要决定因素。10年期国债收益率由一季度末约1.82%附近震荡下行至6月末约1.73%，期间受到价格修复、政府债供给、跨季资金面和风险偏好变化等因素扰动，但长端利率整体仍处于低位。信用债方面，在债基配置需求、票息需求等共同作用下表现相对较强，但低利差环境下信用挖掘和流动性管理的重要性进一步上升。股票市场方面，二季度权益市场较一季度明显修复，但结构和交易层面的分化较为极致。报告期内，上证指数、沪深300和创业板指均有所上涨，其中科技成长和高弹性资产表现相对占优，半导体、通信等方向受产业趋势和业绩预期支撑涨幅居前；板块之间的收益差距扩大，成交也明显向少数高辨识度主线品种集中。相比之下，地产链、传统消费、部分金融和红利资产等低估值方向相对承压，多数个股的实际收益体验弱于主要指数，反映指数修复并不等同于市场整体普涨。市场由一季度的总量修复预期逐步转向对产业趋势、盈利兑现和资金拥挤度的集中定价，后续存在从极致风格向基本面、估值和风险收益匹配度再平衡的内在需求。可转债市场跟随权益市场风险偏好修复，整体先上后下。报告期内，中证转债指数总体收涨，成交维持较高活跃度，但转债整体估值仍处于相对偏高水平。同时，本轮权益市场主线主要集中在少数科技成长和高弹性行业，可转债正股中与上述主线高度匹配、且价格和溢价率仍具性价比的标的相对有限，导致转债市场的弹性弱于权益主线。在此环境下，管理上需要更加重视正股基本面、转债价格和溢价率的匹配，控制高价高溢价品种在波动放大时对组合净值的影响。本报告期内，本基金在基金合同约定和风险预算范围内，保持对权益资产的适度配置。二季度权益市场呈现指数上涨但个股和板块显著分化的特征，资金高度集中于少数热门主线。本基金未对交易拥挤度较高的热点方向进行大幅追涨，部分低估值和防御属性较强的持仓在极致分化环境中阶段性承压，对组合相对表现形成影响。但上述配置主要从估值安全边际、回撤控制和产品风险收益定位出发，符合产品兼顾回撤和弹性的要求。随着市场风格由极致集中向估值与基本面匹配度再平衡，本基金将继续在控制风险的前提下优化行业和个股结构。转债方面，本基金精选价格适中、溢价率相对合理的品种。债券方面，以高流动性资产为主，适当把握利率波动带来的交易机会。

2026年二季度，宏观经济呈现外需较强、供给端持续改善和内需修复偏弱的结构性分化格局。从经济数据维度看，制造业PMI二季度都维持在50以上，生产分项保持韧性，但新订单分项呈现外需强、内需弱的格局，小微企业景气度仍偏弱。通胀层面，中东局势导致国际原油价格剧烈波动带动PPI阶段性上涨，上游成本压力增加，PMI价格分项走高。但下游需求不足压制价格传导，核心CPI维持低位震荡，供需剪刀差持续存在。信贷端，社融依旧依靠国债、地方政府专项债支撑，企业中长期信贷投放较为乏力，居民按揭贷款低位徘徊。投资分项较一季度走弱，地产投资仍处于低位震荡区间，传统基建未发挥支持作用。制造业方面，算力、通信等高技术制造业高增。出口端，受到本轮AI技术革命强大的需求驱动，出口表现亮眼，但其余行业出口改善有限。整体看，二季度财政发力偏弱，基建支持有限，货币维持适度宽松形成政策支持，但国内总需求增长仍是核心关键，经济内生修复动能仍待持续验证。货币市场方面，二季度开始央行持续回笼资金，但是由于非银资金较多，资金面仍然呈现“先宽松、5月边际收敛、6月边际走高”的走势。4月银行间资金利率下行到1.2%附近，大幅偏离政策利率。直到6月央行前期回收流动性的效果开始显现，银行负债端明显出现缺口，资金利率带动存单开始上行，但是整体看资金利率仅仅回到政策利率附近，并未过多上行，因此债市调整幅度有限。长端利率走势同步资金面节奏，6月初10年期国债收益率短暂下探至1.70%下方后，开始回调但是也未超过1.75%水平。6月底央行推出新型隔夜逆回购工具，显现出央行未来将更加精细地调控银行间流动性的趋势。同时，中国人民银行关于《同业存单管理办法》公开征求意见，也显现出未来央行将对于银行的负债端进行更为精准的管控。具体来看，二季度中债新综合全价指数上涨0.62%，中债信用债指数上涨0.38%，中债金融债指数上涨0.33%，中债国债指数上涨0.61%。基金操作上，二季度前两个月资金宽松、长端利率下行阶段，本基金持续抬升久期并适度提高杠杆水平，同时在组合中以信用债配置为主增厚静态收益，6月资金利率走高，债市回调，本基金也同步降低久期控制回撤，并提高流动性较高的利率债配置，等待后续再度拉长组合久期的配置窗口。后续本基金将延续震荡市交易思路，依托灵活久期调整搭配精细化利差轮动策略，以期在低票息、高波动的市场环境中持续增厚组合收益。

二季度，中国经济延续总体平稳运行态势，但结构分化较一季度进一步显现。生产端保持韧性，4月、5月和6月制造业采购经理指数（PMI）分别为50.3%、50.0%和50.3%，整体围绕荣枯线窄幅波动，其中6月生产指数和新订单指数分别回升至51.4%和51.2%，显示制造业景气度有所修复。5月规模以上工业增加值同比增长4.5%，先进制造和出口链条仍是经济的重要支撑。需求端来看，外需表现仍然相对较强，前5个月我国货物贸易出口同比保持较快增长，5月出口同比增长19.4%，对生产和名义增长形成支撑。但内需修复仍不均衡，5月社会消费品零售总额同比下降0.6%，1—5月固定资产投资同比下降4.1%。价格方面，4月、5月CPI同比均上涨1.2%，5月PPI同比上涨3.9%，涨幅较4月扩大，价格回升主要受到上游资源品、能源及部分先进制造需求等因素影响，向终端需求的传导仍不充分。政策层面，二季度宏观政策总体保持支持性取向。4月中央政治局会议强调，我国经济持续稳中向好的基础还需进一步巩固，要用好用足宏观政策，精准有效实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。增强货币政策前瞻性灵活性针对性，保持流动性充裕；持续优化财政支出结构，兜牢基层“三保”底线。 债券市场方面，二季度资金面总体维持相对平稳，基本面偏弱和经济弱复苏仍是债券市场的重要决定因素。10年期国债收益率由一季度末约1.82%附近震荡下行至6月末约1.73%，期间受到价格修复、政府债供给、跨季资金面和风险偏好变化等因素扰动，但长端利率整体仍处于低位。信用债方面，在债基配置需求、票息需求等共同作用下表现相对较强，但低利差环境下信用挖掘和流动性管理的重要性进一步上升。股票市场方面，二季度权益市场较一季度明显修复，但结构和交易层面的分化较为极致。报告期内，上证指数、沪深300和创业板指均有所上涨，其中科技成长和高弹性资产表现相对占优，半导体、通信等方向受产业趋势和业绩预期支撑涨幅居前；板块之间的收益差距扩大，成交也明显向少数高辨识度主线品种集中。相比之下，地产链、传统消费、部分金融和红利资产等低估值方向相对承压，多数个股的实际收益体验弱于主要指数，反映指数修复并不等同于市场整体普涨。市场由一季度的总量修复预期逐步转向对产业趋势、盈利兑现和资金拥挤度的集中定价，后续存在从极致风格向基本面、估值和风险收益匹配度再平衡的内在需求。可转债市场跟随权益市场风险偏好修复，整体先上后下。报告期内，中证转债指数总体收涨，成交维持较高活跃度，但转债整体估值仍处于相对偏高水平。同时，本轮权益市场主线主要集中在少数科技成长和高弹性行业，可转债正股中与上述主线高度匹配、且价格和溢价率仍具性价比的标的相对有限，导致转债市场的弹性弱于权益主线。在此环境下，管理上需要更加重视正股基本面、转债价格和溢价率的匹配，控制高价高溢价品种在波动放大时对组合净值的影响。本报告期内，本基金延续固收+产品定位，以绝对收益和回撤控制为主要目标。权益和转债方面，在二季度市场修复过程中适度参与结构性机会，重点关注估值波动相对可控、基本面稳定性较强、与组合风险收益目标匹配的方向；对于涨幅较大、估值扩张较快或交易拥挤度较高的品种，本基金保持较为谨慎的仓位管理，并在市场波动放大阶段降低高弹性敞口。二季度股票市场的上涨主要集中在少数高弹性成长方向，低估值、稳健型资产相对表现偏弱。本报告期内，本基金没有明显追逐高波动热点，部分低估值和防御属性较强的持仓阶段性影响了组合相对收益，但其估值安全边际和波动特征与低波动固收+产品的风险收益定位相匹配。后续本基金将继续在控制回撤和净值波动的基础上，关注市场风格再平衡过程中低估值稳健资产和优质转债的配置机会。债券方面，保持较好的流动性，同时根据资金面和利率波动适当把握交易机会，力争在控制净值波动的基础上提升组合收益稳定性。

一季度，中国经济实现良好开局，整体来看，经济运行呈现"外强内稳、供强需弱"的结构性特征，外需表现超出市场预期。1-2月份，主要经济指标明显回升。规模以上工业增加值同比增长6.3%；社会消费品零售总额同比增长2.8%；固定资产投资同比增长1.8%，改变了去年底的负增长局面。3月份制造业采购经理指数（PMI）回升至50.4%，较上月上升1.4个百分点，重返扩张区间，新订单指数跳升至51.6%，释放出积极的需求端信号。工业企业利润在1-2月同比增长15.2%，显著改善。价格层面的变化，是一季度宏观经济方面值得重视的边际信号之一。1-2月全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.8%，2月份受春节错位因素影响同比涨幅升至1.3%。2月，工业生产者出厂价格指数（PPI）降幅有所收窄，从-1.4%回升至-0.9%。价格数据的回升一方面源于季节性因素和低基数效应，另一方面也受到国际大宗商品价格上涨的输入性影响。从资产定价看，这种变化的含义非常重要：市场不再需要沿用“深度低通胀、名义增长持续承压”的旧框架。价格在修复，意味着企业盈利的名义环境在改善，也意味着长端利率继续大幅下行的基础在削弱。一季度最大的“黑天鹅”事件是2月底爆发的中东地缘危机。冲突导致霍尔木兹海峡航运受阻，国际原油价格短期内暴涨，给全球带来了显著的输入型通胀压力。为此，美联储、欧洲央行等主要央行被迫重新评估货币政策路径，全球流动性收紧预期升温。中国人民银行在2026年第一季度货币政策委员会例会中提及，我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱、外部冲击等问题和挑战。反映出政策层对外部风险权重的上调。会议明确将继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，但在外部通胀压力传导下，国内货币政策的宽松空间也面临平衡考验。债券方面，资金面依旧相对友好，短端利率稳定，机构对于中短端票息资产的配置需求并未减弱；但与此同时，财政发力前置带来了较大的政府债供给，叠加市场对物价修复和风险偏好回升的预期抬升，长端利率很难像此前那样顺畅下行。10年国债收益率一季度大体处于1.78%至1.90%的区间震荡，这表明利率下行的阻力显著增加。与利率债的震荡不同，信用债在一季度表现更为强势，收益率整体下行，信用利差普遍收窄。这主要得益于年初配置盘的集中发力、债基赎回压力缓解以及信用债在低利率环境下的配置价值凸显。从更深层的配置逻辑看，一季度债市的变化说明，市场正在逐步转向“票息优先、交易增强”的阶段。短端受益于资金宽松，仍具有较高的确定性；但长端要面对通胀预期等扰动因素，相对适合波段操作，而不是趋势性重仓拉久期。股票市场在一季度呈现"高开低走、极致分化"的运行特征。年初市场一度快速上涨，随着时间进入2月和3月，市场开始面临两个新问题：一是科技成长方向短期涨幅较大，估值消化压力上升；二是业绩披露期临近，市场从讲故事逐步转向讲兑现。同时，地缘风险也在阶段性抬升，导致市场开始震荡调整，板块轮动明显加快。全季来看，上证指数报收3891.86点，下跌1.94%；深证成指报收13478.06点，下跌0.35%；创业板指报收3184.95点，下跌0.57%；中证红利指数则上涨4.07%，防御性特征凸显。可转债也跟随权益市场，呈现先强后弱、冲高回落的特征。年初到1月下旬，权益市场受春季躁动和科技主题催化带动，转债ETF份额持续增长，转债跟随权益上涨，且在高弹性品种上表现活跃。节后，随着市场从情绪驱动转向业绩验证，高估值转债开始主动压缩估值；进入3月后，地缘风险发酵、固收+产品赎回以及财报季临近进一步压制风险偏好，转债市场出现回调。截至3月末，中证转债指数季度下跌1.14%，虽然估值相比高位已明显下降，但由于供需矛盾等支撑仍在，仍处于历史偏高水平。一季度转债市场先扬后抑，本基金在把握了一月份的上涨之后，随着市场情况转弱，逐步降低了转债仓位，结构上减少了高估值、高弹性转债的持仓，向偏防守的品种倾斜。因此，在3月市场下跌过程中，控制了回撤幅度。债券方面，以中短久期持仓为主，做好流动性管理。

2026年一季度，整体宏观经济展现出较强的韧性，经济运行呈现稳中有进的态势。从经济数据上看，2026年作为"十五五"开局之年，宏观政策更加积极，着力发挥存量政策和增量政策的集成效应。1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，制造业PMI在2月受春节错位影响回落至49%后，2月有所回升，3月恢复到荣枯线以上。从投资数据来看，1-2月全国固定资产投资同比增长1.8%，较去年全年的负增长环比显著改善，其中受益于政策性金融工具基建投资同比高增11.4%，成为投资增长的主要支撑。制造业投资也保持较强韧性。但房地产投资同比下降11.1%，从环比来看，同比降幅也较去年显著收窄。从消费数据来看，1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，较去年四季度明显回暖，主要得益于2026年新一轮国补资金到位，财政政策发力撬动了部分消费潜力。出口方面，一季度出口继续保持较强韧性，光伏、电池行业开展抢出口活动，支撑了国内生产热度。从通胀数据来看，一季度CPI出现阶段性上升，物价水平温和回升，但整体仍处于较低水平，国内总需求仍有待进一步提振。信贷增长方面，一季度信贷增速平稳，社融结构持续优化，企业中长期贷款需求有所改善，居民部门信贷增长相对稳定。总体来看，一季度经济起步有力、开局向好，为实现全年经济增长目标奠定了坚实基础。货币市场方面，一季度资金利率整体较为稳定，除了月末和春节有所扰动之外，资金利率波动不大，且维持低位。1-2月央行主动投放中长期资金，3月边际走缓，符合了央行一季度例会继续实施适度宽松的货币政策的总体方向。市场表现来看，一季度债券市场利率走势偏震荡下行，中短端表现明显好于长端。在对于通胀回升和经济企稳的预期中，曲线呈现出明显陡峭化。整体看，一季度10年国债收益率在1.78%-1.9%窄幅波动，并未出现明显趋势。对于债券投资者来说，一季度债券收益主要由票息和中短端的资本利得贡献，长端利率贡献波动为主。具体来看，一季度中债新综合全价指数上涨0.29%，中债信用债全价指数上涨0.44%，中债金融债全价指数上涨0.08%左右，中债国债全价指数上涨0.18%。本基金操作上，一季度大部分时间维持了中性久期，年初配置的期限结构较为均衡，在陡峭化过程中，配置逐步向短端集中，但始终维持了高流动性债券的占比，为应对市场波动做好准备。预计未来将继续通过精细化利差轮动策略，灵活增减久期，以期在静态较低的市场中适当增厚收益。

一季度，中国经济实现良好开局，整体来看，经济运行呈现"外强内稳、供强需弱"的结构性特征，外需表现超出市场预期。1-2月份，主要经济指标明显回升。规模以上工业增加值同比增长6.3%；社会消费品零售总额同比增长2.8%；固定资产投资同比增长1.8%，改变了去年底的负增长局面。3月份制造业采购经理指数（PMI）回升至50.4%，较上月上升1.4个百分点，重返扩张区间，新订单指数跳升至51.6%，释放出积极的需求端信号。工业企业利润在1-2月同比增长15.2%，显著改善。 价格层面的变化，是一季度宏观经济方面值得重视的边际信号之一。1-2月全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.8%，2月份受春节错位因素影响同比涨幅升至1.3%。2月，工业生产者出厂价格指数（PPI）降幅有所收窄，从-1.4%回升至-0.9%。价格数据的回升一方面源于季节性因素和低基数效应，另一方面也受到国际大宗商品价格上涨的输入性影响。从资产定价看，这种变化的含义非常重要：市场不再需要沿用“深度低通胀、名义增长持续承压”的旧框架。价格在修复，意味着企业盈利的名义环境在改善，也意味着长端利率继续大幅下行的基础在削弱。 一季度最大的“黑天鹅”事件是2月底爆发的中东地缘危机。冲突导致霍尔木兹海峡航运受阻，国际原油价格短期内暴涨，给全球带来了显著的输入型通胀压力。为此，美联储、欧洲央行等主要央行被迫重新评估货币政策路径，全球流动性收紧预期升温。中国人民银行在2026年第一季度货币政策委员会例会中提及，我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱、外部冲击等问题和挑战。反映出政策层对外部风险权重的上调。会议明确将继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，但在外部通胀压力传导下，国内货币政策的宽松空间也面临平衡考验。 债券方面，资金面依旧相对友好，短端利率稳定，机构对于中短端票息资产的配置需求并未减弱；但与此同时，财政发力前置带来了较大的政府债供给，叠加市场对物价修复和风险偏好回升的预期抬升，长端利率很难像此前那样顺畅下行。10年国债收益率一季度大体处于1.78%至1.90%的区间震荡，这表明利率下行的阻力显著增加。与利率债的震荡不同，信用债在一季度表现更为强势，收益率整体下行，信用利差普遍收窄。这主要得益于年初配置盘的集中发力、债基赎回压力缓解以及信用债在低利率环境下的配置价值凸显。从更深层的配置逻辑看，一季度债市的变化说明，市场正在逐步转向“票息优先、交易增强”的阶段。短端受益于资金宽松，仍具有较高的确定性；但长端要面对通胀预期等扰动因素，相对适合波段操作，而不是趋势性重仓拉久期。 股票市场在一季度呈现"高开低走、极致分化"的运行特征。年初市场一度快速上涨，随着时间进入2月和3月，市场开始面临两个新问题：一是科技成长方向短期涨幅较大，估值消化压力上升；二是业绩披露期临近，市场从讲故事逐步转向讲兑现。同时，地缘风险也在阶段性抬升，导致市场开始震荡调整，板块轮动明显加快。全季来看，上证指数报收3891.86点，下跌1.94%；深证成指报收13478.06点，下跌0.35%；创业板指报收3184.95点，下跌0.57%；中证红利指数则上涨4.07%，防御性特征凸显。 可转债也跟随权益市场，呈现先强后弱、冲高回落的特征。年初到1月下旬，权益市场受春季躁动和科技主题催化带动，转债ETF份额持续增长，转债跟随权益上涨，且在高弹性品种上表现活跃。节后，随着市场从情绪驱动转向业绩验证，高估值转债开始主动压缩估值；进入3月后，地缘风险发酵、固收+产品赎回以及财报季临近进一步压制风险偏好，转债市场出现回调。截至3月末，中证转债指数季度下跌1.14%，虽然估值相比高位已明显下降，但由于供需矛盾等支撑仍在，仍处于历史偏高水平。 在股票市场开始调整阶段，本基金净值受到了一定的影响，随后，我们果断降低了仓位，在后续市场受地缘等影响快速下跌时控制了回撤幅度。债券方面，以中短久期持仓为主，适当把握交易机会。

2026年以来，经济基本面开局较好，经济运行整体呈现"外强内稳、供强需弱"的结构性特征，外需表现超出市场预期。一季度主要经济指标明显回升。规模以上工业增加值同比增长6.3%；社会消费品零售总额同比增长2.8%；固定资产投资同比增长1.8%，扭转了2025年年底的负增长局面。3月份制造业采购经理指数（PMI）回升至50.4%，较上月上升1.4个百分点，重返扩张区间，新订单指数升至51.6%，释放出积极的需求端信号。工业企业利润在1-2月同比增长15.2%，改善明显。2025年四季度以来，通胀预期回暖是基本面较为值得重视的边际信号之一。价格方面， 1-2月全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.8%，2月份受春节错位因素影响同比涨幅升至1.3%。2月，工业生产者出厂价格指数（PPI）降幅有所收窄，从-1.4%回升至-0.9%。价格数据的回升一方面源于季节性因素和低基数效应，另一方面也受到国际大宗商品价格上涨的输入性影响。若价格回升能够持续，不排除市场参与者不再沿用“深度低通胀、名义增长持续承压”的旧逻辑。此外，价格持续修复，也意味着企业盈利的名义环境在改善，也意味着长端利率继续大幅下行的基础在削弱。国际方面，2月底爆发了中东地缘危机，冲突导致霍尔木兹海峡航运受阻，国际原油价格短期内暴涨，给全球带来了显著的输入型通胀压力。面对油价快速上涨的压力，美联储、欧洲央行等主要央行被动重新评估货币政策路径，全球流动性收紧预期升温。中国央行在第一季度货币政策委员会例会中提及，我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱、外部冲击等问题和挑战。中国央行明确将继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，但在外部通胀压力传导下，国内货币政策的宽松空间也面临平衡考验。债券方面，资金面持续保持宽松，短端利率稳定，机构对于中短端票息资产的配置需求并未减弱；但与此同时，财政发力前置带来了较大的政府债供给，叠加市场对物价修复和风险偏好回升的预期抬升，长端利率很难像此前那样顺畅下行。一季度债市的变化说明，市场正在逐步转向“票息优先、交易增强”的阶段。短端受益于资金宽松，仍具有较高的确定性；但长端要面对通胀预期等扰动因素，相对适合波段操作，而不是趋势性重仓拉久期。股票方面，一季度呈现"高开低走、极致分化"的运行特征。年初市场一度快速上涨，随着时间进入2月和3月，市场逐步转向兑现行情。同时，地缘风险也在阶段性抬升，导致市场开始震荡调整，板块轮动明显加快。可转债也跟随权益市场，呈现先强后弱、冲高回落的特征。截至3月末，转债估值相比高位已明显压缩，但由于供需情况等支撑仍在，仍处于历史偏高水平。一季度债券市场保持窄幅波动，在下行过程中，本基金逐步降低了债券仓位。权益方面，一季度持续进行结构调整，同时做好流动性管理。

一季度，中国经济实现良好开局，整体来看，经济运行呈现"外强内稳、供强需弱"的结构性特征，外需表现超出市场预期。1-2月份，主要经济指标明显回升。规模以上工业增加值同比增长6.3%；社会消费品零售总额同比增长2.8%；固定资产投资同比增长1.8%，改变了去年底的负增长局面。3月份制造业采购经理指数（PMI）回升至50.4%，较上月上升1.4个百分点，重返扩张区间，新订单指数跳升至51.6%，释放出积极的需求端信号。工业企业利润在1-2月同比增长15.2%，显著改善。价格层面的变化，是一季度宏观经济方面值得重视的边际信号之一。1-2月全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.8%，2月份受春节错位因素影响同比涨幅升至1.3%。2月，工业生产者出厂价格指数（PPI）降幅有所收窄，从-1.4%回升至-0.9%。价格数据的回升一方面源于季节性因素和低基数效应，另一方面也受到国际大宗商品价格上涨的输入性影响。从资产定价看，这种变化的含义非常重要：市场不再需要沿用“深度低通胀、名义增长持续承压”的旧框架。价格在修复，意味着企业盈利的名义环境在改善，也意味着长端利率继续大幅下行的基础在削弱。一季度最大的“黑天鹅”事件是2月底爆发的中东地缘危机。冲突导致霍尔木兹海峡航运受阻，国际原油价格短期内暴涨，给全球带来了显著的输入型通胀压力。为此，美联储、欧洲央行等主要央行被迫重新评估货币政策路径，全球流动性收紧预期升温。中国人民银行在2026年第一季度货币政策委员会例会中提及，我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱、外部冲击等问题和挑战。反映出政策层对外部风险权重的上调。会议明确将继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，但在外部通胀压力传导下，国内货币政策的宽松空间也面临平衡考验。债券方面，资金面依旧相对友好，短端利率稳定，机构对于中短端票息资产的配置需求并未减弱；但与此同时，财政发力前置带来了较大的政府债供给，叠加市场对物价修复和风险偏好回升的预期抬升，长端利率很难像此前那样顺畅下行。10年国债收益率一季度大体处于1.78%至1.90%的区间震荡，这表明利率下行的阻力显著增加。与利率债的震荡不同，信用债在一季度表现更为强势，收益率整体下行，信用利差普遍收窄。这主要得益于年初配置盘的集中发力、债基赎回压力缓解以及信用债在低利率环境下的配置价值凸显。从更深层的配置逻辑看，一季度债市的变化说明，市场正在逐步转向“票息优先、交易增强”的阶段。短端受益于资金宽松，仍具有较高的确定性；但长端要面对通胀预期等扰动因素，相对适合波段操作，而不是趋势性重仓拉久期。股票市场在一季度呈现"高开低走、极致分化"的运行特征。年初市场一度快速上涨，随着时间进入2月和3月，市场开始面临两个新问题：一是科技成长方向短期涨幅较大，估值消化压力上升；二是业绩披露期临近，市场从讲故事逐步转向讲兑现。同时，地缘风险也在阶段性抬升，导致市场开始震荡调整，板块轮动明显加快。全季来看，上证指数报收3891.86点，下跌1.94%；深证成指报收13478.06点，下跌0.35%；创业板指报收3184.95点，下跌0.57%；中证红利指数则上涨4.07%，防御性特征凸显。可转债也跟随权益市场，呈现先强后弱、冲高回落的特征。年初到1月下旬，权益市场受春季躁动和科技主题催化带动，转债ETF份额持续增长，转债跟随权益上涨，且在高弹性品种上表现活跃。节后，随着市场从情绪驱动转向业绩验证，高估值转债开始主动压缩估值；进入3月后，地缘风险发酵、固收+产品赎回以及财报季临近进一步压制风险偏好，转债市场出现回调。截至3月末，中证转债指数季度下跌1.14%，虽然估值相比高位已明显下降，但由于供需矛盾等支撑仍在，仍处于历史偏高水平。本报告期内，本基金基于对中国经济中长期复苏、把握资本市场中长期机会的思路，配置了周期向上、中期业绩确定性相对较强的行业板块，以及估值处于相对低位的非银等板块。债券部分久期较为灵活，基于市场判断和股债组合性价比进行调整。

2025年，全年经济运行稳中有进、韧性凸显，GDP实现5%的增长。在外部环境较为多变的情况下，经济表现出了强大的韧性。而且从通胀方面来看，从7月份“反内卷”政策开始后，PPI环比逐步开始稳定在0%附近，改变了之前连续负增长的情况。值得一提的是尽管受到全球地缘政治冲突加剧、人民币外部环境变化的双重压力，全年出口增长仍然较好，体现了中国制造的全球竞争实力。分季度来看，一季度，国民经济迎来“开门红”，受益于春节消费提振、稳增长政策靠前发力，经济复苏动能快速释放，一季度GDP按不变价格计算同比增长5.4%，为全年经济增长筑牢坚实基础。二季度，宏观经济顶住关税带来的负面影响，尽管复苏动能较一季度边际走弱，但出口端凭借中国制造议价权提升，二季度进出口同比增长4.5%，其中出口同比增速稳步提升，整体保持较强韧。三季度，经济运行面临阶段性承压，制造业PMI连续处于荣枯线以下。房地产价格短暂企稳后，出现新一波的下行带动内需层面进一步走弱。三季度社会消费品零售总额同比增速降至3.4%，较二季度的5.4%出现回落。四季度，前期“反内卷”政策效果有所显现，固定资产投资增速开始下降，央行重启买债维持实施适度宽松货币政策。从全年表现来看，2025年全年10年期国债收益率上行17个基点。从全年央行的操作以及流动性来看，央行的货币政策基调仍然为适度宽松，但是一季度由于债券市场供需失衡，因此维持了较高的资金利率，全年来看央行仍然进行了一次0.5个百分点的降准和一次0.1个百分点的降息操作。MLF利率被相对淡化，7天OMO利率在5月从1.5%下调到1.4%。另外，2025年买断式逆回购和中期借贷便利（MLF）合计净投放约 5 万亿元，有效补充缴准、现金投放等产生的中长期资金缺口。债券市场在2025年的表现较弱，主要原因是2024年涨幅过大，具体来看中债新综合全价指数下跌1.59%，中债信用债全价指数下跌0.03%，中债金融债全价指数下跌2%，中债国债指数下跌2.53%。回顾本基金一年来的操作，基金在一季度超配久期，后续考虑到宏观经济走势，因此在大部分时间也维持了超配。

2025年四季度，中美关税争端进一步缓和，美联储继续降息，人民币走强，商品价格表现较强，资金风险偏好改善，资本市场普遍表现较为亮眼，债券利率有所上行。国内经济基本面边际走弱。需求端，11月社会消费品零售总额同比上升1.3%，增速持续回落。1-11月固定资产投资累计同比下降2.6%，较1-9月累计同比下降2.1pct，各分项增速皆有所下滑，房地产开发投资累计同比增速跌幅继续扩大。11月出口边际改善，增速反弹至5.9%。生产端，11月工业增加值同比上升4.8%。12月制造业PMI指数50.1，较9月上升0.3，并站上荣枯线。通胀方面，11月，CPI同比增速为0.7%，扣除食品和能源价格，核心CPI维持在1.2%，PPI同比增速降幅缩窄至-2.2%（9月值为-2.3%），通胀数据表现尚可。分资产表现来看，四季度债券市场波动较大，信用债表现好于利率债，期间中债新综合全价指数上升0.04%，中债信用债指数上升0.31%，中债金融债指数上升0.36%，中债国债指数下降0.49%；权益和转债市场总体波动，年末有所上行。沪深300指数下降0.23%，上证50指数上升1.41%，创业板指数下降1.08%，中证转债指数上升1.32%。基金操作上，四季度转债市场波动加大，但仍保持较强韧性，产品转债仓位中枢较三季度适当调降，但总体仍保持超配，适当把握波段性交易机会。结构上，主要采取哑铃型配置策略，提升组合弹性空间。债券方面，以利率债为主，控制久期。