吴刘 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，中美关税争端进一步缓和，美联储继续降息，人民币走强，商品价格表现较强，资金风险偏好改善，资本市场普遍表现较为亮眼，债券利率有所上行。国内经济基本面边际走弱。需求端，11月社会消费品零售总额同比上升1.3%，增速持续回落。1-11月固定资产投资累计同比下降2.6%，较1-9月累计同比下降2.1pct，各分项增速皆有所下滑，房地产开发投资累计同比增速跌幅继续扩大。11月出口边际改善，增速反弹至5.9%。生产端，11月工业增加值同比上升4.8%。12月制造业PMI指数50.1，较9月上升0.3，并站上荣枯线。通胀方面，11月，CPI同比增速为0.7%，扣除食品和能源价格，核心CPI维持在1.2%，PPI同比增速降幅缩窄至-2.2%（9月值为-2.3%），通胀数据表现尚可。分资产表现来看，四季度债券市场波动较大，信用债表现好于利率债，期间中债新综合全价指数上升0.04%，中债信用债指数上升0.31%，中债金融债指数上升0.36%，中债国债指数下降0.49%；权益和转债市场总体波动，年末有所上行。沪深300指数下降0.23%，上证50指数上升1.41%，创业板指数下降1.08%，中证转债指数上升1.32%。基金操作方面，资本市场步入震荡，综合考虑产品负债端变动情况等因素，产品股票和转债仓位逐步调降。债券部分，主要通过利率债把握部分波段性交易机会。

2025年四季度，中美关税争端进一步缓和，美联储继续降息，人民币走强，商品价格表现较强，资金风险偏好改善，资本市场普遍表现较为亮眼，债券利率有所上行。国内经济基本面边际走弱。需求端，11月社会消费品零售总额同比上升1.3%，增速持续回落。1-11月固定资产投资累计同比下降2.6%，较1-9月累计同比下降2.1pct，各分项增速皆有所下滑，房地产开发投资累计同比增速跌幅继续扩大。11月出口边际改善，增速反弹至5.9%。生产端，11月工业增加值同比上升4.8%。12月制造业PMI指数50.1，较9月上升0.3，并站上荣枯线。通胀方面，11月，CPI同比增速为0.7%，扣除食品和能源价格，核心CPI维持在1.2%，PPI同比增速降幅缩窄至-2.2%（9月值为-2.3%），通胀数据表现尚可。分资产表现来看，四季度债券市场波动较大，信用债表现好于利率债，期间中债新综合全价指数上升0.04%，中债信用债指数上升0.31%，中债金融债指数上升0.36%，中债国债指数下降0.49%；权益和转债市场总体波动，年末有所上行。沪深300指数下降0.23%，上证50指数上升1.41%，创业板指数下降1.08%，中证转债指数上升1.32%。基金操作上，股票仓位总体较为平稳，维持超配。主要通过结构调整控制基金波动，重点配置周期、金融等低位价值板块，择优配置部分股价相对低位、基本面具备支撑的科技成长股。债券部分，久期较为平稳，主要通过利率债适当把握波段交易机会。

2025年四季度，中美关税争端进一步缓和，美联储继续降息，人民币走强，商品价格表现较强，资金风险偏好改善，资本市场普遍表现较为亮眼，债券利率有所上行。国内经济基本面边际走弱。需求端，11月社会消费品零售总额同比上升1.3%，增速持续回落。1-11月固定资产投资累计同比下降2.6%，较1-9月累计同比下降2.1pct，各分项增速皆有所下滑，房地产开发投资累计同比增速跌幅继续扩大。11月出口边际改善，增速反弹至5.9%。生产端，11月工业增加值同比上升4.8%。12月制造业PMI指数50.1，较9月上升0.3，并站上荣枯线。通胀方面，11月，CPI同比增速为0.7%，扣除食品和能源价格，核心CPI维持在1.2%，PPI同比增速降幅缩窄至-2.2%（9月值为-2.3%），通胀数据表现尚可。分资产表现来看，四季度债券市场波动较大，信用债表现好于利率债，期间中债新综合全价指数上升0.04%，中债信用债指数上升0.31%，中债金融债指数上升0.36%，中债国债指数下降0.49%；权益和转债市场总体波动，年末有所上行。沪深300指数下降0.23%，上证50指数上升1.41%，创业板指数下降1.08%，中证转债指数上升1.32%。基金操作上，四季度转债市场波动加大，但仍保持较强韧性，产品转债仓位中枢较三季度适当调降，但总体仍保持超配，适当把握波段性交易机会。结构上，主要采取哑铃型配置策略，提升组合弹性空间。债券方面，以利率债为主，控制久期。

2025年四季度，中美关税争端进一步缓和，美联储继续降息，人民币走强，商品价格表现较强，资金风险偏好改善，资本市场普遍表现较为亮眼，债券利率有所上行。国内经济基本面边际走弱。需求端，11月社会消费品零售总额同比上升1.3%，增速持续回落。1-11月固定资产投资累计同比下降2.6%，较1-9月累计同比下降2.1pct，各分项增速皆有所下滑，房地产开发投资累计同比增速跌幅继续扩大。11月出口边际改善，增速反弹至5.9%。生产端，11月工业增加值同比上升4.8%。12月制造业PMI指数50.1，较9月上升0.3，并站上荣枯线。通胀方面，11月，CPI同比增速为0.7%，扣除食品和能源价格，核心CPI维持在1.2%，PPI同比增速降幅缩窄至-2.2%（9月值为-2.3%），通胀数据表现尚可。分资产表现来看，四季度债券市场波动较大，信用债表现好于利率债，期间中债新综合全价指数上升0.04%，中债信用债指数上升0.31%，中债金融债指数上升0.36%，中债国债指数下降0.49%；权益和转债市场总体波动，年末有所上行。沪深300指数下降0.23%，上证50指数上升1.41%，创业板指数下降1.08%，中证转债指数上升1.32%。基金操作上，四季度资本市场以震荡为主，股票仓位适当调降，但仍保持积极。结构上相对均衡，适当防守，增配金融、消费等低位价值板块。债券部分着重把握部分波段性交易机会。

2025年第四季度，整体宏观经济在低位震荡，市场风险偏好略有下降但延续高位。货币政策保持了流动性的总体宽裕，并且央行在10月重启买债，财政政策边际减弱，且重点仍然是化债。从经济数据上看，PMI在10月和11月仍处于荣枯线以下，但是在12月超季节性反弹到50以上。从分项指标看，新订单和生产同步改善，而且海外订单改善明显。但是，从固定资产投资额来看9月开始出现累计同比的负增长并且在10-11月逐步扩大，分项来看房地产投资拖累较多，制造业投资也开始走弱。从通胀数据来看，工业品环比在0%到0.1%，摆脱了连续为负的情况。但是消费品价格环比变化仍然不稳定，11月环比出现负值。信贷增长方面，四季度总体信贷增长略有放缓，主要是政府债券发行减少，从需求侧来看，居民部门和企业部门的中长期贷款需求也较为疲软，尤其居民部门在11月的信贷需求同比较2024年出现了明显的下降。出口方面，虽然对美贸易下降，但对非美出口增速仍然显示出较强的韧性。总体来看，经济总量仍然维持稳定，固定资产投资减少有望带来价格稳定的持续性。货币市场方面，四季度资金利率延续了三季度较为宽松的态势，虽然央行在10月重启国债买卖，但是整体资金利率与三季度差别不大，值得注意的是银行间隔夜回购利率在12月低于了政策利率，较10月和11月下行10bps左右。市场表现来看，在三季度的下行后，四季度债市整体维持震荡，10年国债并未能超过9月底的利率水平，但是超长期国债收益率突破前期高点，呈现较为明显的下跌走势。整体看，市场在经过下半年的下跌后，对于2026年央行降准降息预期较低，2026年的降息预期已经降至0-1次。对于债券投资者来说，虽然四季度债市震荡，但是由于无风险收益率较低，风险偏好又明显抬升，市场资金流对于债市仍有负面影响。具体来看，四季度中债新综合全价指数上涨0.04%，中债信用债指数上涨0.31%，中债金融债指数上涨0.36%，中债国债指数下跌0.49%。基金操作上，四季度考虑到宏观经济仍然需要适度宽松的货币环境，因此维持了中性偏高久期。预计未来整体风险偏好和负债端仍然对于债券有所影响，因此将继续通过灵活增减久期，以期在静态较低的市场中适当增厚收益。

2025年四季度，中美关税争端进一步缓和，美联储继续降息，人民币走强，商品价格表现较强，资金风险偏好改善，资本市场普遍表现较为亮眼，债券利率有所上行。国内经济基本面边际走弱。需求端，11月社会消费品零售总额同比上升1.3%，增速持续回落。1-11月固定资产投资累计同比下降2.6%，较1-9月累计同比下降2.1pct，各分项增速皆有所下滑，房地产开发投资累计同比增速跌幅继续扩大。11月出口边际改善，增速反弹至5.9%。生产端，11月工业增加值同比上升4.8%。12月制造业PMI指数50.1，较9月上升0.3，并站上荣枯线。通胀方面，11月，CPI同比增速为0.7%，扣除食品和能源价格，核心CPI维持在1.2%，PPI同比增速降幅缩窄至-2.2%（9月值为-2.3%），通胀数据表现尚可。分资产表现来看，四季度债券市场波动较大，信用债表现好于利率债，期间中债新综合全价指数上升0.04%，中债信用债指数上升0.31%，中债金融债指数上升0.36%，中债国债指数下降0.49%；权益和转债市场总体波动，年末有所上行。沪深300指数下降0.23%，上证50指数上升1.41%，创业板指数下降1.08%，中证转债指数上升1.32%。基金操作上，股票仓位继续保持高配，侧重于通过结构调整应对波动，适当止盈部分高位科技持仓，增配周期、金融等低位板块。转债仓位较低，以低价板块为主。债券部分，保持较长久期应对权益组合的潜在波动。

2025年三季度美联储降息，开启美元宽松周期，资金风险偏好改善，资本市场普遍表现较为亮眼。三季度A股市场呈现"全面上涨、结构分化"的特征，科技成长板块成为季度绝对主线，体现出投资者对中国科创能力的认可。连续上涨至9月后，杠杆有所提升，且局部板块估值需要一定的时间空间进行消化，市场进入整理期。分资产表现来看，三季度债券市场表现落后，期间中债新综合全价指数下跌1.5%，中债信用债指数下跌0.57%，中债金融债指数下跌1.25%，中债国债指数下跌1.77%；权益和转债市场表现强势，呈稳步上扬态势。沪深300指数上涨17.9%，上证50指数上涨10.21%，创业板指数上涨50.4%，中证转债指数上涨9.43%。基金操作上，股票仓位结构上重点关注科技成长板块，个股分散配置，以期获取市场向上弹性。9月份之后，结构上相对均衡，逐步增配低位滞涨板块和黄金有色等板块。转债在季初保持较高仓位后，随着估值攀升，仓位逐步调降。债券部分，主要通过配置利率债保持流动性，适当拉长久期。

2025年三季度美联储降息，开启美元宽松周期，资金风险偏好改善，资本市场普遍表现较为亮眼。国内经济基本面维持弱复苏态势，宏观经济指标维持震荡。政策方面，今年以来财政持续发力，支撑经济。资本市场持续受到重点呵护，投资者对风险资产的信心回升较快。分资产表现来看，三季度债券市场表现落后，期间中债新综合全价指数下跌1.5%，中债信用债指数下跌0.57%，中债金融债指数下跌1.25%，中债国债指数下跌1.77%；权益和转债市场表现强势，呈稳步上扬态势。沪深300指数上涨17.9%，上证50指数上涨10.21%，创业板指数上涨50.4%，中证转债指数上涨9.43%。本基金操作方面，股票和转债仓位保持偏积极的状态，变化不大。股票配置结构上相对均衡，以期控制波动。转债适当增配高价低溢价率板块，逢低买入优质双低个券。纯债部分，以保持流动性为主，适当拉长久期。

2025年三季度，全球关税争端缓和，美联储开启降息周期，资金风险偏好改善，资本市场普遍表现较为亮眼，债券利率有所上行。国内经济基本面维持弱复苏态势。需求端，8月社会消费品零售总额同比上涨3.4%，增速持续回落。1-8月固定资产投资累计同比增速0.5%，较1-6月累计同比下降2.3pct，制造业、房地产和基建投资增速均有回落，其中基建投资增速回落较为明显。出口增速短期有所波动，8月份出口额同比上涨4.3%。生产端，8月工业增加值同比增速5.2%，较6月下降1.6pct。9月末最新PMI指数49.8，有所回升，但仍在荣枯线以下。通胀方面，8月，CPI同比下降0.4%，扣除食品和能源价格，核心CPI较6月提升0.2pct至0.9%，PPI同比下降2.9%（6月值-3.6%），通胀数据有所改善。政策层面，7月，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。8月，《中美斯德哥尔摩经贸会谈联合声明》，中美双方继续暂停实施24%的关税90天；财政部等部门出台个人消费贷款贴息和服务业经营主体贷款贴息相关政策，力图提振居民消费贷款需求和服务业信贷需求；国务院印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，提出到2027年，率先实现人工智能与6大重点领域广泛深度融合，新一代智能终端、智能体等应用普及率超70%；此外，北京、上海先后出台房地产相关的政策，进一步放宽限购和房贷等相关政策。9月，深圳发布房地产相关政策，优化放宽限购、房贷和公积金提取相关政策；财政部长在国务院新闻发布会上表示，将继续落实好一揽子化债举措，提前下达部分2026年新增地方政府债务限额；国家发展改革委召开新闻发布会，提出新型政策性金融工具规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金；同日，中共中央政治局召开会议，讨论拟提请二十届四中全会审议的文件，并决定二十届四中全会于10月20日至23日在北京召开。政策支持经济、呵护资本市场的基调延续，市场对新的潜在支持政策保持期待。分资产表现来看，三季度债券市场表现落后，期间中债新综合全价指数下跌1.5%，中债信用债指数下跌0.57%，中债金融债指数下跌1.25%，中债国债指数下跌1.77%；权益和转债市场表现强势，呈稳步上扬态势。沪深300指数上涨17.9%，上证50指数上涨10.21%，创业板指数上涨50.4%，中证转债指数上涨9.43%。基金操作上，股票总体保持高仓位运作，结构上作适当轮动，7-8月份重视科技等主线弹性板块配置。9月份市场波动性上升，结构上相对均衡，逐步增配低位滞涨板块。转债仓位相对有限。债券部分，主要配置利率债，期间收益率下行时点适当降低久期。

2025年三季度，整体宏观经济企稳，市场风险偏好明显抬升。货币政策保持了流动性的总体宽裕，财政政策力度较强，更多集中于存量化解。从经济数据上看，PMI虽然仍处于荣枯线以下，但是在三季度持续改善。从分项指标看，供给改善仍然略大于需求。另外，7月初的“反内卷”相关政策，有效改善了PMI指数中的价格分项，同时也改善了企业在8月的利润情况，后续价格是否能够持续改善，对于整体经济较为关键。目前从通胀数据来看，工业品环比降幅有所收窄，但是消费品由于受到食品项拖累，仍然较为疲弱。信贷增长方面，三季度总体信贷增长较为平稳，整体社会融资主要依靠政府债券发行，居民部门信贷增长有所回落。投资方面三季度有所减缓，地产投资同比降幅走阔，基建投资走弱，制造业投资在前期韧性较强的情况下也开始出现走弱的迹象。出口方面，虽然对美贸易有所下降，但是从数据上看对非美出口仍然显示出一定的韧性。总体来看，经济总量未定，价格亦有所企稳，未来将重点观察其持续性。货币市场方面，三季度资金利率延续了二季度较为宽松的态势，整体波动不大，银行间回购利率大部分时间维持在不超过政策利率10bps的范围内。市场表现来看，在7月初受到“反内卷”政策的影响，大宗商品价格大幅上涨，债券出现一轮调整。8月债市又受到股市风险偏好提升的影响再次下跌。整体看，在经历三季度债券市场的调整后，市场对于今年下半年降准降息预期已经显著降低。而且在无风险收益率较低，风险偏好又明显抬升的情况下，市场资金流对于债市仍有影响。具体来看，三季度中债新综合全价指数下跌1.50%，中债信用债指数下跌0.57%，中债金融债指数下跌1.25%，中债国债指数下跌1.77%。基金操作上，三季度由于对宏观经济的判断，维持了中性偏高的久期，季度末由于品种利差显著走阔，因此结构上增配了信用债、国开债等。未来将继续通过灵活增减久期，以期在静态较低的市场中适当增厚收益。

2025年三季度，全球关税争端缓和，美联储开启降息周期，资金风险偏好改善，资本市场普遍表现较为亮眼，债券利率有所上行。国内经济基本面维持弱复苏态势。需求端，8月社会消费品零售总额同比上涨3.4%，增速持续回落。1-8月固定资产投资累计同比增速0.5%，较1-6月累计同比下降2.3pct，制造业、房地产和基建投资增速均有回落，其中基建投资增速回落较为明显。出口增速短期有所波动，8月份出口额同比上涨4.3%。生产端，8月工业增加值同比增速5.2%，较6月下降1.6pct。9月末最新PMI指数49.8，有所回升，但仍在荣枯线以下。通胀方面，8月，CPI同比下降0.4%，扣除食品和能源价格，核心CPI较6月提升0.2pct至0.9%，PPI同比下降2.9%（6月值-3.6%），通胀数据有所改善。政策层面，7月，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。8月，《中美斯德哥尔摩经贸会谈联合声明》，中美双方继续暂停实施24%的关税90天；财政部等部门出台个人消费贷款贴息和服务业经营主体贷款贴息相关政策，力图提振居民消费贷款需求和服务业信贷需求；国务院印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，提出到2027年，率先实现人工智能与6大重点领域广泛深度融合，新一代智能终端、智能体等应用普及率超70%；此外，北京、上海先后出台房地产相关的政策，进一步放宽限购和房贷等相关政策。9月，深圳发布房地产相关政策，优化放宽限购、房贷和公积金提取相关政策；财政部长在国务院新闻发布会上表示，将继续落实好一揽子化债举措，提前下达部分2026年新增地方政府债务限额；国家发展改革委召开新闻发布会，提出新型政策性金融工具规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金；同日，中共中央政治局召开会议，讨论拟提请二十届四中全会审议的文件，并决定二十届四中全会于10月20日至23日在北京召开。政策支持经济、呵护资本市场的基调延续，市场对新的潜在支持政策保持期待。分资产表现来看，三季度债券市场表现落后，期间中债新综合全价指数下跌1.5%，中债信用债指数下跌0.57%，中债金融债指数下跌1.25%，中债国债指数下跌1.77%；权益和转债市场表现强势，呈稳步上扬态势。沪深300指数上涨17.9%，上证50指数上涨10.21%，创业板指数上涨50.4%，中证转债指数上涨9.43%。基金操作上，7-8月份市场上行趋势中，转债仓位变化不大。8月底之后，市场波动性上升，转债估值保持高位，适当止盈降低仓位。结构上，前期主要以双低券为主，随着估值上行，增配高价低溢价率板块，同时增加银行等大盘滞涨板块占比，控制组合波动。债券配置以保持流动性为主，久期较为平稳。

2025年三季度，全球关税争端缓和，美联储开启降息周期，资金风险偏好改善，资本市场普遍表现较为亮眼，债券利率有所上行。国内经济基本面维持弱复苏态势。需求端，8月社会消费品零售总额同比上涨3.4%，增速持续回落。1-8月固定资产投资累计同比增速0.5%，较1-6月累计同比下降2.3pct，制造业、房地产和基建投资增速均有回落，其中基建投资增速回落较为明显。出口增速短期有所波动，8月份出口额同比上涨4.3%。生产端，8月工业增加值同比增速5.2%，较6月下降1.6pct。9月末最新PMI指数49.8，有所回升，但仍在荣枯线以下。通胀方面，8月，CPI同比下降0.4%，扣除食品和能源价格，核心CPI较6月提升0.2pct至0.9%，PPI同比下降2.9%（6月值-3.6%），通胀数据有所改善。政策层面，7月，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。8月，《中美斯德哥尔摩经贸会谈联合声明》，中美双方继续暂停实施24%的关税90天；财政部等部门出台个人消费贷款贴息和服务业经营主体贷款贴息相关政策，力图提振居民消费贷款需求和服务业信贷需求；国务院印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，提出到2027年，率先实现人工智能与6大重点领域广泛深度融合，新一代智能终端、智能体等应用普及率超70%；此外，北京、上海先后出台房地产相关的政策，进一步放宽限购和房贷等相关政策。9月，深圳发布房地产相关政策，优化放宽限购、房贷和公积金提取相关政策；财政部长在国务院新闻发布会上表示，将继续落实好一揽子化债举措，提前下达部分2026年新增地方政府债务限额；国家发展改革委召开新闻发布会，提出新型政策性金融工具规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金；同日，中共中央政治局召开会议，讨论拟提请二十届四中全会审议的文件，并决定二十届四中全会于10月20日至23日在北京召开。政策支持经济、呵护资本市场的基调延续，市场对新的潜在支持政策保持期待。分资产表现来看，三季度债券市场表现落后，期间中债新综合全价指数下跌1.5%，中债信用债指数下跌0.57%，中债金融债指数下跌1.25%，中债国债指数下跌1.77%；权益和转债市场表现强势，呈稳步上扬态势。沪深300指数上涨17.9%，上证50指数上涨10.21%，创业板指数上涨50.4%，中证转债指数上涨9.43%。基金操作上，股票仓位保持积极，顺势而为，9月份后，市场步入震荡，结构上适当增加金融、红利等板块占比，控制净值波动。国庆长假前将股票仓位降至较低水平，规避潜在不确定性。债券部分，利率债配置为主，久期总体较为平稳，适当把握波段交易机会。