张璐 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，债市呈短强长弱的结构性行情，收益率曲线显著陡峭。其中短端利率受益于流动性充裕继续小幅走低，长端利率则在政策预期、供给变动、外部冲突等多重因素作用下阶段性走高，信用品种整体跑赢利率品种。1月，受权益市场资金分流与流动性因素交错影响，长端利率先上后下。2月，资金面持续宽松、避险情绪带动节前长端利率下行，节后受国际局势生变下通胀预期影响，长端利率上行。3月，在央行流动性工具持续呵护与经济数据、通胀与外部风险轮番主导下，长端波动加剧，曲线陡峭化进一步加深。2026年一季度，国内权益市场先扬后抑，整体小幅回落，从行业表现看，煤炭、石化表现较好，非银、商贸零售下跌较多。1月份在美国降息预期、中东地缘危机等影响下，贵金属价格、铜价大幅上涨，带动有色行业领涨，在PPI回升预期下，化工、建材等行业也涨幅居前，整体市场表现较好；2月份，钢铁、国防军工、环保、建材表现较好，整体市场比较平稳；2月底，“美伊”冲突爆发，3月份市场大幅调整，银行、公用事业等偏防御性的板块表现较好，煤炭、石油石化、电力设备等受益于油气价格上涨的板块相对抗跌，通信因为行业景气度高相对调整较少；有色、国防军工、电子、计算机、钢铁、建材等行业下跌较多。进入二季度，债市大概率延续“短端稳、长端波、曲线偏陡、区间震荡”的主基调。二季度面临政府债供给压力，央行继续保持流动性合理充裕。资金面有望维持宽松格局，短端资产仍有套息空间，但短端利率继续下探空间有限，波段交易预计围绕期限利差展开。持续关注国内经济数据、全球局势变动、政府债发行节奏以及通胀预期的变化。权益方面，目前“美伊”冲突持续月余，虽呈现缓和迹象，但依然充满变数，在资产配置上，我们积极应对，重点关注受冲突影响较小、产业趋势明确的行业投资机会，同时紧密跟踪受损行业修复的机会。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化持仓结构和波段操作相结合的方式动态调整，实现组合净值稳步增长。

一季度债市长短分化，曲线演绎陡峭化行情。 年初权益市场的“春季躁动”点燃风险偏好，债市遭遇阶段性调整，随后在央行宽松信号下，叠加配置盘入场形成有力支撑，收益率曲线得以修复。春节之后，地缘冲突骤然升级，通胀隐忧与经济数据超预期交织，长端在多空拉锯中震荡偏弱，超长端显著调整。反观中短端，受益于资金面宽松，收益率显著下行，表现强劲。从收益率曲线形态来看，期限利差走阔，曲线呈现明显的陡峭化态势。展望二季度，资金面有望延续宽松，在短端利差已走到历史低位的情况下，继续下行空间有限，后市有望向期限利差压缩、由短及长的修复行情演绎。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化持仓结构和利率债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期，实现组合净值稳步增长。

2026年一季度，债市呈短强长弱的结构性行情，收益率曲线显著陡峭。其中短端利率受益于流动性充裕继续小幅走低，长端利率则在政策预期、供给变动、外部冲突等多重因素作用下阶段性走高，信用品种整体跑赢利率品种。1月，受权益市场资金分流与流动性因素交错影响，长端利率先上后下。2月，资金面持续宽松、避险情绪带动节前长端利率下行，节后受国际局势生变下通胀预期影响，长端利率上行。3月，在央行流动性工具持续呵护与经济数据、通胀与外部风险轮番主导下，长端波动加剧，曲线陡峭化进一步加深。进入二季度，债市大概率延续“短端稳、长端波、曲线偏陡、区间震荡”的主基调。二季度面临政府债供给压力，央行继续保持流动性合理充裕。资金面有望维持宽松格局，短端资产仍有套息空间，但短端利率继续下探空间有限，波段交易预计围绕期限利差展开。持续关注国内经济数据、全球局势变动、政府债发行节奏以及通胀预期的变化。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化持仓结构和利率债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期，实现组合净值稳步增长。

一季度债市长短分化，曲线演绎陡峭化行情。 年初权益市场的“春季躁动”点燃风险偏好，债市遭遇阶段性调整，随后在央行宽松信号下，叠加配置盘入场形成有力支撑，收益率曲线得以修复。春节之后，地缘冲突骤然升级，通胀隐忧与经济数据超预期交织，长端在多空拉锯中震荡偏弱，超长端显著调整。反观中短端，受益于资金面宽松，收益率显著下行，表现强劲。从收益率曲线形态来看，期限利差走阔，曲线呈现明显的陡峭化态势。展望二季度，资金面有望延续宽松，在短端利差已走到历史低位的情况下，继续下行空间有限，后市有望向期限利差压缩、由短及长的修复行情演绎。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化持仓结构和利率债波段操作相结合的方式，动态调整组合的杠杆和久期。

四季度债市收益率先下后上，曲线陡峭化。10月央行重启国债买卖，债市情绪改善，收益率中枢明显下移。但11月债市重回弱势震荡，主要受降息预期降温以及销售新规可能延后等因素扰动。临近年末，市场对明年供给担忧加剧，叠加12月PMI重回扩张区间，债市情绪明显走弱，超长端收益率上行幅度较大。展望明年一季度，短期内基本面数据有所企稳，权益风险偏好对债市存在一定压制，长端利率难以顺畅下行，中短端受益于资金面宽松预计表现更优。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化持仓结构和利率债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期，实现组合净值稳步增长。

回顾2025年四季度，债券市场先后经历超跌修复、央行重启国债买卖、降息预期降温及基本面动能改善等多重因素影响，多空交织下整体波动加剧。当季利率呈现显著期限分化，短端资产在资金面宽松及大行持续配置短久期资产的支撑下收益率普遍下行。长债与超长债利率则受库存周期切换、市场对基本面及通胀预期升温、以及年末公募债基销售新规落地担忧等因素制约，曲线形态延续陡峭化。展望2026年一季度，尽管当前债市收益率已处于相对高位，但市场全面转向的机会仍需等待。主要制约因素包括：一是去年央行重启国债买卖后，货币政策进一步加码空间有限，降息预期降温抑制机构配置意愿；二是基本面修复态势改善，市场对权益春季行情有所期待，可能对债市情绪形成扰动。中期来看，2026年外部环境有望改善，内需温和修复，财政政策预计相机抉择，资金面或保持宽松。因此短端资产确定性相对较高，中长期资产在超调后逐步回归的概率依然较大，一季度债市整体或呈现震荡偏强格局。A股有望延续“慢牛”格局，核心驱动力从估值修复转向盈利增长，结构性机会凸显，新 “国九条” 落地后，监管层对上市公司股东回报强化引导，正在重塑整个资本市场的分红生态，这是资本市场能够长期稳健发展的基石，权益部分红利资产将作为我们组合的 “安全垫”，为整体投资筑牢稳健基础，通过精细化的量化模型，构建收益风险特征均衡的投资组合，争取为投资者带来更稳健、可持续的长期回报。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化持仓结构和波段操作相结合的方式动态调整，实现组合净值稳步增长。

四季度债市收益率先下后上，曲线陡峭化。10月央行重启国债买卖，债市情绪改善，收益率中枢明显下移。但11月债市重回弱势震荡，主要受降息预期降温以及销售新规可能延后等因素扰动。临近年末，市场对明年供给担忧加剧，叠加12月PMI重回扩张区间，债市情绪明显走弱，超长端收益率上行幅度较大。展望明年一季度，短期内基本面数据有所企稳，权益风险偏好对债市存在一定压制，长端利率难以顺畅下行，中短端受益于资金面宽松预计表现更优。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化持仓结构和利率债波段操作相结合的方式，动态调整组合的杠杆和久期。

回顾2025年四季度，债券市场先后经历超跌修复、央行重启国债买卖、降息预期降温及基本面动能改善等多重因素影响，多空交织下整体波动加剧。当季利率呈现显著期限分化，短端资产在资金面宽松及大行持续配置短久期资产的支撑下收益率普遍下行。长债与超长债利率则受库存周期切换、市场对基本面及通胀预期升温、以及年末公募债基销售新规落地担忧等因素制约，曲线形态延续陡峭化。展望2026年一季度，尽管当前债市收益率已处于相对高位，但市场全面转向的机会仍需等待。主要制约因素包括：一是去年央行重启国债买卖后，货币政策进一步加码空间有限，降息预期降温抑制机构配置意愿；二是基本面修复态势改善，市场对权益春季行情有所期待，可能对债市情绪形成扰动。中期来看，2026年外部环境有望改善，内需温和修复，财政政策预计相机抉择，资金面或保持宽松。因此短端资产确定性相对较高，中长期资产在超调后逐步回归的概率依然较大，一季度债市整体或呈现震荡偏强格局。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化持仓结构和利率债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期，实现组合净值稳步增长。

回顾三季度，债券市场在流动性整体宽松与基本面修复乏力的背景下，仍经历了一轮调整。这一走势主要由两大外部利空驱动：7-8月权益市场的强势表现对固收资产形成分流，而9月初发布的公募销售新规征求意见稿则引发了市场对负债端稳定性的担忧。本次调整的结构性特征极为显著，收益率曲线呈现“熊陡”特征。短端利率得益于央行明确的流动性呵护意愿与维持低位的资金成本，上行幅度有限，长端利率因面临风险偏好回升与债基潜在赎回的压力，调整幅度更深，收益率整体上行超过20bp。展望四季度，债券市场在经历充分调整后，四季度表现或好于三季度，呈现震荡偏强的格局。首先，政策宽松的窗口期可能正在打开。当前PMI数据已连续六个月低于荣枯线，与去年9月出台一揽子政策前的宏观环境相似。为巩固经济修复势头，四季度存在相机降准、降息以配合财政等稳增长政策落地的可能性，同时不排除央行在年底以特定方式重启国债购买操作。其次，随着三季度长债的调整，逐步接近了配置盘的合意配置区间。在本轮调整中，农商行与保险机构逐步进场，表明超长债利率在当前水平已具备吸引力，收益率上行空间受限。最后，市场对公募销售新规的影响已在9月份部分定价，待政策最终落地，可能转化为一定的配置时点。操作方面，三季度在市场调整之初，逐步减持长端利率债和二级资本债，缩减组合久期，避开了后续市场较大幅度的调整。

回顾三季度，债券市场在流动性整体宽松与基本面修复乏力的背景下，仍经历了一轮调整。这一走势主要由两大外部利空驱动：7-8月权益市场的强势表现对固收资产形成分流，而9月初发布的公募销售新规征求意见稿则引发了市场对负债端稳定性的担忧。本次调整的结构性特征极为显著，收益率曲线呈现“熊陡”特征。短端利率得益于央行明确的流动性呵护意愿与维持低位的资金成本，上行幅度有限，长端利率因面临风险偏好回升与债基潜在赎回的压力，调整幅度更深，收益率整体上行超过20bp。展望四季度，债券市场在经历充分调整后，四季度表现或好于三季度，呈现震荡偏强的格局。首先，政策宽松的窗口期可能正在打开。当前PMI数据已连续六个月低于荣枯线，与去年9月出台一揽子政策前的宏观环境相似。为巩固经济修复势头，四季度存在相机降准、降息以配合财政等稳增长政策落地的可能性，同时不排除央行在年底以特定方式重启国债购买操作。其次，随着三季度长债的调整，逐步接近了配置盘的合意配置区间。在本轮调整中，农商行与保险机构逐步进场，表明超长债利率在当前水平已具备吸引力，收益率上行空间受限。最后，市场对公募销售新规的影响已在9月份部分定价，待政策最终落地，可能转化为一定的配置时点。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化持仓结构和利率债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期，实现组合净值稳步增长。

回顾三季度，经济基本面修复动能有所放缓，一方面PMI连续低于荣枯线，另一方面8月份社融同比增速见顶小幅回落，但债市对基本面定价并不明显，季度内收益率震荡上行。主要原因在于7月初中央财经委提出“反内卷”政策后，各部委跟进推动行业自律细则，带动市场通胀预期升温，权益市场7-8月持续表现强势，股债跷跷板压制债市表现。9月初公募基金销售新规征求意见稿发布，部分机构预防性赎回，削减债券市场配置力量。全季度债市收益率曲线呈现熊陡走势，期限利差持续走扩。短端资产受益于央行持续投放流动性呵护资金面平稳，整体收益率上行幅度较小；长端及超长端利率受制于风险偏好转向和预防性赎回潮的担忧，整体上行幅度达20bp。展望四季度，债市经历连续调整后，或呈现震荡偏强行情。宏观方面，地产基建需求持续偏弱，中美贸易摩擦长期存在，新兴产业占比仍然不高，宏观环境仍然有利于债市。政策方面，虽然年内出台大规模经济刺激政策的概率不大，但当前全球贸易摩擦加剧，宏观不确定性增加，降准降息、重启国债买卖等货币政策仍可期待。资金方面，央行对资金面态度仍偏呵护，大行融出意愿较强，流动性预计延续合理充裕水平。当前债市经历三季度调整后，配置价值明显提升，不过后续债市仍面临销售新规政策落地等潜在利空，10月政策预期反复也可能给债市带来扰动，预计长端利率债宽幅震荡概率较大，而中短久期票息资产打底、叠加杠杆策略或是四季度较好的选择。组合在报告期内，根据市场变化，结合宏观基本面分析及潜在的总量政策预期，调整不同资产配置结构，精选投资标的。债券方面通过精选个券结合利率债波段操作增厚收益；权益部分根据量化模型动态调整权益仓位，兼顾股票本身流动性和风险分散度的基础上构建股票投资组合。

三季度债市收益率在风险偏好抬升和公募销售新规征求意见稿出台的影响下出现较大的调整，曲线熊陡，总体表现偏弱。季初雅鲁藏布江水电站大规模投资与反内卷政策密集出台，股市风险偏好显著抬升，持续对债市形成压制，股债跷跷板成为市场交易主线，7-8月债券收益率持续震荡上行。9月公募基金销售新规征求意见稿出炉，进一步加剧债市调整，全季度来看利率债呈现明显的熊陡特征。展望四季度，债市在连续大幅回调后，赔率上升，但胜率有限，长端利率债的拐点还需等待公募销售新规落地或者增量货币政策发力。信用债方面，受益于理财回流、理财估值整改完毕、大量高息定期存款到期等因素带来的配置需求，叠加资金宽松，中短信用具有较高的胜率。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化持仓结构和利率债波段操作相结合的方式，动态调整组合的杠杆和久期。