包剑 - 基金投资策略和运作

二季度经济修复动能边际放缓，结构延续分化。出口在AI产业链的带动下韧性仍然偏强，消费边际走弱，基建投资增速受财政资金约束拖累；PPI在高油价的推动下同比快速回升，但向下游传导有限，核心CPI当前表现仍相对温和；海外通胀压力之下美联储降息预期进一步降温。政策方面，财政政策仍注重存量落实，货币政策央行持续在公开市场回笼银行体系过剩流动性，引导资金市场利率向政策利率靠拢，但未改流动性合理充裕的底线。债券市场二季度在资金面宽松以及配置盘支撑下整体延续了强势表现，10年期国债收益率由季初1.82%震荡下行至季末1.73%，季末资金面收敛，收益率曲线小幅走平；信用利差持续低位，期限及等级利差进一步压缩。南方月月享以中高等级信用债投资为主，辅以利率债波段增强策略，主要采取哑铃型结构。组合在严防信用风险的前提下积极进行信用债精细化管理，兼顾组合的资本利得、票息收益和流动性管理需求。同时，组合积极把握利率债的波段交易机会，力争增厚组合收益。展望未来，预计经济基本面将延续K型分化，以AI为代表的新经济或可维持偏高景气，而传统经济则相对疲软；财政政策节奏今年有一定错位，三季度或将加大支出力度；央行预计仍将对流动性维持呵护态度，但资金面或从前期的“过度宽松”回归正常，资金价格中枢预计小幅抬升。债市经历二季度的强势行情后，当前胜率及赔率均显著降低，预期后续波动将进一步加大，组合将在市场波动中积极把握信用债个券调整买入窗口。

二季度经济修复动能边际放缓，结构延续分化。出口在AI产业链的带动下韧性仍然偏强，消费边际走弱，基建投资增速受财政资金约束拖累；PPI在高油价的推动下同比快速回升，但向下游传导有限，核心CPI当前表现仍相对温和；海外通胀压力之下美联储降息预期进一步降温。政策方面，财政政策仍注重存量落实，货币政策央行持续在公开市场回笼银行体系过剩流动性，引导资金市场利率向政策利率靠拢，但未改流动性合理充裕的底线。债券市场二季度在资金面宽松以及配置盘支撑下整体延续了强势表现，10年期国债收益率由季初1.82%震荡下行至季末1.73%，季末资金面收敛，收益率曲线小幅走平；信用利差持续低位，期限及等级利差进一步压缩。南方初元以中高等级信用债投资为主，辅以利率债波段增强策略，主要采取哑铃型结构。组合在严防信用风险的前提下积极进行信用债精细化管理，兼顾组合的资本利得、票息收益和流动性管理需求。同时，组合积极把握利率债的波段交易机会，力争增厚组合收益。展望未来，预计经济基本面将延续K型分化，以AI为代表的新经济或可维持偏高景气，而传统经济则相对疲软；财政政策节奏今年有一定错位，三季度或将加大支出力度；央行预计仍将对流动性维持呵护态度，但资金面或从前期的“过度宽松”回归正常，资金价格中枢预计小幅抬升。债市经历二季度的强势行情后，当前胜率及赔率均显著降低，预期后续波动将进一步加大，组合将在市场波动中积极把握信用债个券调整买入窗口。

2026年一季度经济总体平稳。国内方面，固定资产投资实现由降转增，其中基建投资成为主要支撑，制造业投资保持增长，房地产投资降幅收窄，工业增加值增长加快，高技术制造业成为关键动力。社会消费品零售总额增速回升，CPI呈现温和上行态势，PPI显示工业品价格有所改善。本季度美联储维持利率不变，国内央行未降准降息，但公开市场投放积极，流动性维持合理充裕。本季度银行间隔夜和7天回购加权利率均较上季度下行。本季度现券收益率整体震荡下行，10年期国债和国开债收益率均下降，二者利差略有缩小。短端收益率均明显下行，曲线陡峭化。本季度信用债表现整体强于同期限利率债，其中5年期表现好于3年期，高评级信用债表现相对稳健。投资运作上，本组合密切关注资金面及政策面的变化，以绝对收益、控制回撤为主要目标，通过精选信用个券获取较好的底仓收益，并结合市场情况择机通过久期策略增厚收益。展望未来，继续关注政策变化，预计26年二季度的经济政策仍然较为积极，助力经济固本培元，实现高质量发展。海外方面，继续关注美联储的降息节奏及海外需求的变化。利率债策略：流动性预计维持充裕，中短端品种具备较好的配置价值。信用债策略：关注城投债的政策变化，严防信用风险。

2026年一季度经济总体平稳。国内方面，固定资产投资实现由降转增，其中基建投资成为主要支撑，制造业投资保持增长，房地产投资降幅收窄，工业增加值增长加快，高技术制造业成为关键动力。社会消费品零售总额增速回升，CPI呈现温和上行态势，PPI显示工业品价格有所改善。本季度美联储维持利率不变，国内央行未降准降息，但公开市场投放积极，流动性维持合理充裕。本季度银行间隔夜和7天回购加权利率均较上季度下行。本季度现券收益率整体震荡下行，10年期国债和国开债收益率均下降，二者利差略有缩小。短端收益率均明显下行，曲线陡峭化。本季度信用债表现整体强于同期限利率债，其中5年期表现好于3年期，高评级信用债表现相对稳健。投资运作上，本组合密切关注资金面及政策面的变化，以绝对收益、控制回撤为主要目标，主要参与有利差价值的中短久期品种，并择机进行了利率债的波段操作，保持久期相对稳定。展望未来，继续关注政策变化，预计二季度的经济政策仍然较为积极，助力经济固本培元，实现高质量发展。海外方面，继续关注美联储的降息节奏及海外需求的变化。利率债策略：流动性预计维持充裕，中短端品种具备较好的配置价值。信用债策略：关注城投债的政策变化，严防信用风险。

2025年全年经济指标运行平稳，韧性十足。全年工业增加值同比增长5.9%；固定资产投资同比下滑3.8%，其中，房地产投资同比下滑17.2%，制造业投资同比增长0.6%，基建投资同比下滑1.5%；社会消费品零售总额同比增长3.7%。全年CPI同比增长0.0%；PPI同比下滑2.6%。全年新增社融超35万亿，信贷投放力度较大。美联储全年降息3次，累计降息75BP。国内方面，央行下调公开市场操作逆回购利率一次，幅度为10BP，下调存款准备金率一次，幅度为50BP。全年银行间隔夜、7天回购加权利率均值为1.59%、1.71%。市场层面，2025年利率债收益率整体波动上行。其中，1年国债收益率上行25BP、1年国开收益率上行35BP，10年国债、10年国开收益率分别上行17BP、27BP。信用债方面，信用债整体表现优于同期限国开债，5年表现好于3年，AA好于AAA。投资运作上，本组合密切关注资金面及政策面的变化，以绝对收益、控制回撤为主要目标，通过精选信用个券获取较好的底仓收益，并结合市场情况择机通过久期策略增厚收益。

2025年四季度经济总体平稳。国内方面，经济数据涨跌互现，房地产投资、PPI及信贷数据同比下滑，工业增加值、制造业投资、基建投资及社会消费品零售总额回升，CPI总体持平，政策端持续助力经济回暖。四季度美联储降息25BP，国内央行未降准降息，但公开市场投放积极，整体流动性维持合理充裕。全季来看，银行间隔夜回购加权利率均值1.39%，较上季度下行4BP，7天回购加权利率均值1.53%，较上季度下行1BP。市场层面，四季度现券收益率下行，10年国债收益率下行1BP，10年国开收益率下行4BP，国债和国开之间利差缩小；短端1年国债收益率下行3BP，1年国开收益率下行5BP，国债曲线与国开曲线均陡峭化。本季度信用债表现强于同期限国开债，其中5年好于3年，AAA好于AA。投资运作上，本组合密切关注资金面及政策面的变化，以绝对收益、控制回撤为主要目标，主要参与有利差价值的中短久期品种，并择机进行了利率债的波段操作，保持久期相对稳定。展望未来，继续关注政策变化，预计26年一季度的经济政策仍然较为积极，助力经济固本培元，实现高质量发展。海外方面，继续关注美联储的降息节奏及海外需求的变化。利率债策略：流动性预计维持充裕，中短端品种具备较好的配置价值。信用债策略：关注城投债的政策变化，严防信用风险。

2025年三季度经济总体平稳。国内方面，经济数据略有回落，房地产投资、CPI及PPI同比下滑，但工业增加值和社会消费品零售总额同比增长，政策端持续助力经济回暖。9月美联储降息25BP，国内央行未降准降息，但公开市场投放积极，整体流动性维持合理充裕。全季来看，银行间隔夜回购加权利率均值为1.43%，较上季度下行15BP，7天回购加权利率均值为1.53%，较上季度下行15BP。市场层面，三季度现券收益率上行，10年国债收益率上行21BP，10年国开收益率上行35BP，国债和国开之间利差扩大。短端1年国债收益率上行3BP，1年国开收益率上行13BP，国债曲线与国开曲线均陡峭化。本季度信用债表现略弱于同期限国开债，其中3年好于5年，AA好于AAA。投资运作上，本组合密切关注资金面及政策面的变化，以绝对收益、控制回撤为主要目标，通过精选信用个券获取较好的底仓收益，并结合市场情况择机通过久期策略增厚收益。展望未来，继续关注政策变化，预计四季度的经济政策仍然较为积极，助力经济固本培元，实现高质量发展。海外方面，继续关注美联储的降息节奏及海外需求的变化。利率债策略：流动性预计维持充裕，中短端品种具备较好的配置价值。信用债策略：关注城投债的政策变化，严防信用风险。

2025年三季度经济总体平稳。国内方面，经济数据略有回落，房地产投资、CPI及PPI同比下滑，但工业增加值和社会消费品零售总额同比增长，政策端持续助力经济回暖。9月美联储降息25BP，国内央行未降准降息，但公开市场投放积极，整体流动性维持合理充裕。全季来看，银行间隔夜回购加权利率均值为1.43%，较上季度下行15BP，7天回购加权利率均值为1.53%，较上季度下行15BP。市场层面，三季度现券收益率上行，10年国债收益率上行21BP，10年国开收益率上行35BP，国债和国开之间利差扩大。短端1年国债收益率上行3BP，1年国开收益率上行13BP，国债曲线与国开曲线均陡峭化。本季度信用债表现略弱于同期限国开债，其中3年好于5年，AA好于AAA。投资运作上，本组合密切关注资金面及政策面的变化，以绝对收益、控制回撤为主要目标，主要参与有利差价值的中短久期品种，并择机进行了利率债的波段操作，保持久期相对稳定。展望未来，继续关注政策变化，预计四季度的经济政策仍然较为积极，助力经济固本培元，实现高质量发展。海外方面，继续关注美联储的降息节奏及海外需求的变化。利率债策略：流动性预计维持充裕，中短端品种具备较好的配置价值。信用债策略：关注城投债的政策变化，严防信用风险。

2025年上半年经济平稳复苏，总体向好。国内方面，工业增加值、固定资产投资及社会消费品零售总额稳中有升，制造业投资和基建投资增长明显，经济继续回升向好。政策端持续助力经济回暖。国内方面，央行降准1次，下调存款准备金率0.5%，降息1次，下调公开市场操作利率0.1%；同时流动性投放积极，整体流动性维持合理充裕。财政政策逐渐发力，化债稳步推进；各地地产政策持续放松。整体而言，积极的政策为国内经济复苏提供了良好的政策环境。海外方面，上半年关税战形成一定扰动，后续仍存在不确定性；美联储上半年未降息，但后续降息预期抬升，海外需求有望逐步筑底，或对外需形成一定拉动。市场层面，上半年债券收益率涨跌互现。其中，1年国债、1年国开收益率分别上行26BP、27BP，10年国债、10年国开收益率分别下行3BP、4BP。信用债方面，信用债整体表现强于同期限国开债，AA表现好于AAA，5年好于3年。投资运作上，本组合密切关注资金面及政策面的变化，以绝对收益、控制回撤为主要目标，通过精选信用个券获取较好的底仓收益，并结合市场情况择机通过久期策略增厚收益。

2025年上半年经济平稳复苏，总体向好。国内方面，工业增加值、固定资产投资及社会消费品零售总额稳中有升，制造业投资和基建投资增长明显，经济继续回升向好。政策端持续助力经济回暖。国内方面，央行降准1次，下调存款准备金率0.5%，降息1次，下调公开市场操作利率0.1%；同时流动性投放积极，整体流动性维持合理充裕。财政政策逐渐发力，化债稳步推进；各地地产政策持续放松。整体而言，积极的政策为国内经济复苏提供了良好的政策环境。海外方面，上半年关税战形成一定扰动，后续仍存在不确定性；美联储上半年未降息，但后续降息预期抬升，海外需求有望逐步筑底，或对外需形成一定拉动。市场层面，上半年债券收益率涨跌互现。其中，1年国债、1年国开收益率分别上行26BP、27BP，10年国债、10年国开收益率分别下行3BP、4BP。信用债方面，信用债整体表现强于同期限国开债，AA表现好于AAA，5年好于3年。投资运作上，本组合密切关注资金面及政策面的变化，以绝对收益、控制回撤为主要目标，主要参与有利差价值的中短久期品种，并择机进行了利率债的波段操作，保持久期相对稳定。

2025年一季度经济平稳复苏，总体向好。国内方面，工业增加值、固定资产投资稳步增长，社会消费品零售总额稳中有升，制造业投资增长明显，经济保持了回升向好的态势。政策端持续助力经济回暖，货币政策保持适度宽松，整体流动性维持合理充裕，央行一季度未降准降息，未调整1年期和5年期LPR利率；财政政策逐渐发力，化债稳步推进；各地地产政策持续放松。整体而言，积极的政策为国内经济复苏提供了良好的政策环境。海外方面，美联储一季度未降息，预计后续或仍有降息空间。市场层面，一季度现券收益率上行，国债和国开债之间利差减小，国债收益率曲线与国开债收益率曲线均更加平坦化。投资运作上，本组合密切关注资金面及政策面的变化，以绝对收益、控制回撤为主要目标，通过精选信用个券获取较好的底仓收益，并结合市场情况择机通过久期策略增厚收益。展望未来，继续关注政策变化，预计二季度的经济政策仍然较为积极，助力经济固本培元，实现高质量发展。海外方面，继续关注美联储的降息时点及海外需求的变化。利率债策略：流动性预计维持充裕，中短端品种具备较好的配置价值。信用债策略：关注城投债的政策变化，严防信用风险。

2025年一季度经济平稳复苏，总体向好。国内方面，工业增加值、固定资产投资稳步增长，社会消费品零售总额稳中有升，制造业投资增长明显，经济保持了回升向好的态势。政策端持续助力经济回暖，货币政策保持适度宽松，整体流动性维持合理充裕，央行一季度未降准降息，未调整1年期和5年期LPR利率；财政政策逐渐发力，化债稳步推进；各地地产政策持续放松。整体而言，积极的政策为国内经济复苏提供了良好的政策环境。海外方面，美联储一季度未降息，预计后续或仍有降息空间，海外需求有望逐步筑底，或对外需形成一定拉动。市场层面，一季度现券收益率上行，国债和国开之间利差减小，国债曲线与国开曲线均更加平坦化。投资运作上，本组合密切关注资金面及政策面的变化，以绝对收益、控制回撤为主要目标，主要参与有利差价值的中短久期品种，并择机进行了利率债的波段操作，保持久期相对稳定。展望未来，继续关注政策变化，预计二季度的经济政策仍然较为积极，助力经济固本培元，实现高质量发展。海外方面，继续关注美联储的降息时点及海外需求的变化。利率债策略：流动性预计维持充裕，中短端品种具备较好的配置价值。信用债策略：关注城投债的政策变化，严防信用风险。