刘曦阳 - 基金投资策略和运作

医药板块4季度走势整体乏善可陈，经历了前3个季度的高歌猛进，股价位置、市场预期都处于高位，但基本面没有更进一步的催化，因此过去的一个季度表现平淡，震荡向下。但是，2025年对医药行业的定价而言尤为重要，尤其是以创新药对外授权为代表的中国创新出海产业链，其国际竞争力得到了市场的充分认可和重新定价，市场给予的乐观定价进而又刺激创新产业链（CXO和科研服务上游等方向）需求端景气度持续回升，因此这轮由创新药出海驱动的行情应该还未结束，会从创新药向上游延伸到CXO、科研服务上游等环节，并且将从订单、业绩端得到持续验证，这是未来1年比较明确的产业趋势。　　因此，过去一个季度我们对基金持仓结构进行了一定程度的调整，除了此前我们一直持有的低PEG、低市场关注度的个股之外，调入了锐度相对更高的一些细分方向，主要集中在创新产业链，比如CXO等，同时也调入了一些估值性价比已经比较合适的创新药个股。　　我们判断，2026年医药行业的主要机会仍然沿着创新药/创新产业链的产业趋势方向进行。除此之外，一些重点主题方向在医药领域的映射同样非常值得关注，代表是AI应用和脑机接口，这两个细分方向在2026年可能有重大外部催化，而医药内部都有相关的标的，它们当前股价位置也不算高，赔率也比较合适，后续可能会有不错的股价表现。因此，我们对2026年医药板块的行情仍然保持乐观。

今年以来前3个季度，我们可以看到医药方向的主要交易都集中在创新方向，背靠中国创新药出海的产业趋势，这一点从过去几年以来的BD出海数据可以得到验证。从股价角度看，年初到8月之前，股价对这一产业趋势进行了充分的反映。从8月开始，创新药方向不少标的，尤其是A股创新药中小市值标的经历了一轮明显的回调，在此前的二季报和中报分析中，我们提到了“泛创新药”方向个别个股的股价与基本面过度不匹配的过热风险，这类标的背靠创新药出海的β展开宏大叙事，但自身实际基本面不支持股价的持续，因此这类标的更多是价值回归。　　三季度基金运作：1、仓位角度，大部分时间维持高位，整体变化不大，没有做仓位择时；2、结构角度，我们调整了创新药/创新产业链的结构，把仓位集中到了龙头、确定性更高的个股上面，同时增加了耗材出海逻辑方向的配置比例。　　当前配置关注重点：1、产业逻辑和性价比。当前市场整体水位抬升，创新产业链的逻辑毋庸置疑，但需要强调估值性价比和确定性，因此阶段性应当集中到龙头标的。2、改善预期明显的方向，一些此前低关注度的方向都有重估可能。我们注意到，出海方向不少公司，从海外收入占比、海外增速角度同样也是产业趋势明确的方向。此外，低位的设备方向从三季度开始可能也会逐步有积极变化，这些也都是可以关注的方向。

今年上半年，基金重点配置关注方向主要沿以下两点展开：　　一是产业逻辑和估值性价比。上半年看，医药板块主要的逻辑变化和增量是创新药出海带来的对中国创新药产业链价值重估，上半年最主要的交易也是沿这个方向进行。而从具体交易方向看，主要围绕业绩、临床数据、对外授权3个方向展开。但对于A股创新药标的而言，大部分标的估值都比较饱满，因此对个股的确定性、未来想象空间和横向对比的估值性价比，需要持续权衡和动态调整；　　二是股价位置在低位、后续有重估可能的方向。当前市场水位整体提升，但除创新药及产业链方向之外的关注度仍然很低，因此股价位置整体仍然处于底部。如高值耗材、设备、出海等方向，仍然有一些个股，不管是所处的行业周期位置、还是自身当前的估值水平，都已经进入了赔率相当不错的区间。未来一旦极致的风格发生修正，这些方向短期内弹性也会很大。　　操作方面，大部分时间仓位较高，此前3月底基于估值性价比考量，短期内仓位有所降低，在关税摩擦后又陆续加回了较高仓位。

2025年以来，医药板块指数表现整体比较平淡，但是内部结构分化非常明显，以创新药、医疗AI等为代表的细分方向，表现更好，而传统的其它大部分方向走势比较一般，也导致了基金产品的收益分化较大。　　一季度基金运作：1、仓位角度，大部分时间维持较高仓位，但到3月中下旬开始主动对仓位进行下调，但主要是基于对个股的估值性价比做出的判断，因为在市场亢奋情绪推动下，某些持仓个股的估值超出了合理区间，因此选择兑现收益；2、结构角度，增加了产业趋势明确的出海创新药龙头、顺周期消费医疗、风险出清彻底的低位个股等方向。　　配置关注重点：1、产业逻辑和业绩确定性。当前市场整体修复较充分，股价位置较高，业绩兑现的确定性、中长期明确的产业趋势将变得更为重要。关注方向包括，有结构性趋势的创新药械等，以及产品线很明确的出海方向。2、后续有反转预期的高赔率方向。虽然当前的数据仍然不能证明已经反转，但从绝对估值看性价比很高，赔率角度很有吸引力。　　当前我们认为，今年对医药行业保持乐观是中长期比较确定的大方向，原因有如下几点：1、回调时间足够长，股价整体位置低，这一点是老生常谈不再赘述；2、产业政策发生了变化，代表包括，商保丙类目录的吹风，从中长期角度解决中国医保支付端的上限问题，又比如近期官方提出的优化仿制药集采政策，从中选规则角度改善了集采无序低价的现状，虽然算不上行业性的大反转，但让政策变得更加可预期，降低了黑天鹅事件发生概率，对行业估值中枢都是利好。

报告期内，本基金在投资决策过程中，聚焦医药行业内部的产业趋势挖掘和发现，同时结合市场对资产的定价，两个维度综合选择细分方向和个股，不过度参与市场风格的博弈，不做过多的仓位择时。由于医药行业本身近几年处于医改深入阶段，政策出台密集，后续仍然需要密切关注政策导向和产业逻辑。　　我们具体的选择标准包括：明确的逻辑增量、确定的业绩增长、显著的价值低估。　　医药板块具有明显的政策和科技属性，新政策的出现和技术突破会带来细分领域的机会涌现，比如过去一年我们配置过的创新药械方向，但也需要关注市场定价程度，过高关注度定价过高的标的我们不参与；　　同时医药也具有强刚需属性，在过去一段时间受宏观环境影响，确定性的业绩增长显得尤为稀缺，比如过去一年我们配置的刚需属性的OTC龙头和家用器械龙头标的，在上半年的市场环境中有比较明显的超额；　　同样，因为外部市场的偏好变化，医药行业内受政策和产业压制的一些方向和个股被市场充分负面定价，呈现出了极低的价格，后续一旦产业逻辑反转这些标的都会有极大的弹性，属于典型的赔率型机会，比如我们配置过的一些市值和现金比例相接近的IVD标的。这些也都是我们重点关注和配置的对象。

三季度医药板块整体走势并无特殊之处，更多是跟随市场，即先缓慢震荡走低，到季度末跟随市场整体快速反弹。　　虽然九月底开始的这一波快速反弹行情，板块整体估值得到了快速的修复，但我们仍然认为当前位置可以继续保持乐观。宏观角度看，货币及后续大概率的财政政策组合拳有望带动宏观经济走出通缩环境风险，中国权益资产估值有望持续修复；行业微观角度看，驱动医药产业增长的核心驱动力并未发生改变，人口老龄化、疾病谱变化、创新技术供给，会带来源源不断的结构性产业机会。　　基金运作方面：不考虑近期因为市场原因的快速反弹，医药板块三季度的基本面本身略低于此前预期。自去年三季度开始的医疗反腐带来了行业整体尤其是院内条线的低基数效应，市场预期从今年三季度开始反腐力度会边际减弱，院内条线相关的药品耗材设备都会明显恢复，但从微观层面的跟踪结果来看，恢复力度并没有达到此前市场预期，由于本基金配置了包括医疗设备在内的院内条线方向，所以三季度走势也比较弱，但这也极有可能是后续板块预期差和超额收益的来源。此外，本基金重仓的零售药房因为医保比价政策及宏观环境对消费的压制，也经历了较大幅度的回撤，但是随着对消费见底回升的预期改善，以及后续比价政策正式落地，当前的零售药房业绩和估值都有较大弹性。　　当前我们从组合配置的角度，本基金重点关注和配置的方向主要如下：　　低位资产修复。医药里面主要的低位资产包括与经济大盘相关的顺周期品种（如医疗服务、消费医疗等）、受自身产业周期负面影响导致盈利和估值双杀品种（如研发服务外包产业链、科研服务上游产业链、疫苗等）、短期行业政策冲击方向（如设备等）。以设备为例，当前处于股价位置低、后续恢复预期低的状态，而后续有可能受益财政政策。此前因反腐和财政因素招采严重低预期，企业盈利和估值双杀导致股价位置低，但市场对后续招采落地也并没有太高的预期。如果真有财政政策落地，和医药板块最直接相关的就是设备方向，从值博率角度值得关注。　　坚守长逻辑品种。此前市场筛选出来了一批长逻辑较硬的品种，但近期在市场快速反弹的行情中走得相对较弱，但这类品种仍然值得长期配置，比如基本面过硬的出海和创新品种。　　寻找估值弹性。随着市场情绪的活跃，风险偏好会快速提升，弹性品种主要体现在估值空间上。医药板块内部不缺背靠宏大产业叙事、具有市场想象空间、短期不能证伪的品种，以前也是股价弹性较大的方向。

报告期内，本基金投资过程中，坚持从市场定价和产业机会两个角度结合，不过度博弈市场风格与情绪，我们选股逻辑注重从这几点出发：确定性业绩增长、逻辑明确增量、足够悲观定价。　　确定性增长，即是在当前整体弱现实背景下也能看到明确增长、最刚需的方向，可以阶段性穿越政策和宏观环境扰动；逻辑明确增量，一些方向因为其自身技术创新周期临近收获期，可以创造新的增量市场抵消当前负面影响；足够悲观定价，一些处于底部的方向，市场所给予的定价蕴含了潜在很不错的风险收益比，而这里面有些细分方向，后续大概率不会更差，一旦有好转、或有好转的预期，都对应不错的盈利和估值上修空间。

今年一季度医药板块表现整体一般，我们认为主要有几点原因：一是往回看，去年一季度因为放开后的需求高峰带来的基数一次性影响；二是当前看，自去年三季度以来的医疗反腐，在一定程度上仍然影响着部分子领域当前的业绩表现；三是往后看，似乎还未看到特别明确的新主线走出来。　　但我们认为从风险收益比角度当前可以更乐观一点，医药指数仍在近4年的底部区间徘徊，估值和交易层面的风险释放足够充分，而驱动产业未来增长的核心驱动力并没有发生根本改变，人口老龄化、疾病谱变化、创新技术供给，板块整体的估值性价比和潜在空间已经具备吸引力。　　回归后续思路，不博弈市场风格与情绪，我们选股逻辑注重从这几点出发：确定性业绩增长、逻辑明确增量、足够悲观定价。　　确定性增长，即是在当前整体弱现实背景下也能看到明确增长、最刚需的方向，可以阶段性穿越政策和宏观环境扰动；逻辑明确增量，一些方向因为其自身技术创新周期临近收获期，可以创造新的增量市场抵消当前负面影响；足够悲观定价，一些处于底部的方向，市场所给予的定价蕴含了潜在很不错的风险收益比，而这里面有些细分方向，后续大概率不会更差，一旦有好转、或有好转的预期，都对应不错的盈利和估值上修空间。　　展望后续，在政策框架趋于稳定、压制板块的一过性基数效应消退背景下，我们对板块中长期前景保持乐观，通过持续寻找高风险收益比的标的，相信医药方向不缺结构性机会。

本基金投资风格上坚持“守正出奇，逆向投资”，用绝对收益的理念做相对收益。即注重个股的估值安全边际，通过集中个股、分散细分领域，同时放弃估值泡沫的收益来控制组合的回撤风险。个股选择则坚持“逆向思维，人多的地方不去”原则，在企业经营阶段性低点布局，组合构建遵循产业趋势优先，成长与估值匹配。本基金按照基金合同的规定要求，精选赛道及成长性较好且估值相对较低的板块及个股进行重点配置，中线持股的心态从容守候，用时间换空间，并适时调整组合结构。医药投资我们依然坚持顺着行业变革的趋势寻找投资机会, 目前基金重点布局创新药及其产业链（受益于未来用药结构优化）、高端器械（受益于进口替代）、零售药店（受益于行业集中度提升及处方外流）、类消费（受益于消费复苏）及原料药（受益于成本下降及需求复苏）等资产。

三季度，医疗反腐对行业短期造成一定波动，预计部分公司三季度业绩将受一定影响。实则“短空长多”，集采、医疗反腐、包括更早的药品评审端政策的改革，是中国大医疗体系改革的重要组成，在这个改革大背景下，我们应该更加关注真创新、关注真实治疗需求。医药行业的中长期投资逻辑始终以“量”和“价”这2个核心变量为基础。 “量”受益于老龄化及疾病谱变化， “价”则受制于医保政策，近2年医药板块估值大幅调整也主要受医保政策的扰动，当前医保控费政策边际有所改善，边界逐步清晰。目前板块估值处在历史底部附近，同时交易拥挤度大幅缓解，板块风险释放充分，且产业长期成长逻辑并未破坏，估值匹配的优质医药股迎来真正价值投资机会。  本基金投资风格上坚持“守正出奇，逆向投资”，在好的贝塔里找阿法，用绝对收益的理念做相对收益。即注重个股的估值安全边际，通过集中个股、分散细分领域，同时放弃估值泡沫的收益来控制组合的回撤风险。近期医药板块持续下跌，优质个股估值已有较高安全边际，已具备较好的投资价值。同时重点把握拐点型公司戴维斯双击机会，挖掘隐形龙头价值发现的机会。个股选择则坚持“逆向思维，人多的地方不去”原则，在企业经营阶段性低点布局，组合构建遵循产业趋势优先，成长与估值匹配，不追逐短期热点，提前预判，做孤独的“拐点型”价值发现者。本基金按照基金合同的要求，精选赛道及成长性较好且估值相对较低的个股进行重点配置，中线持股的心态从容守候，用时间换空间，并适时调整组合结构。目前基金重点布局创新药及其产业链（受益于未来用药结构优化）、高端器械（受益于进口替代）、零售药店（受益于行业集中度提升及处方外流）、类消费（受益于消费复苏）及原料药（受益于成本下降及需求复苏）等资产。  展望下半年，医药板块在基本面改善和政策边际改善双重驱动下，有望迎来估值提升，乐观看待板块中长期前景，万亿市场的医药板块细分领域众多，不缺结构性机会。

年初国内疫情管控放开后，经济复苏预期渐明，A股相关板块均迎来底部反弹。反弹后部分疫后复苏预期反应较为充分，市场进入业绩检验期，由于1月医药行业大部分行业仍受疫情尾部影响，除少数疫情受益公司外，多数公司一季度业绩仍受疫情影响。但医药行业基本面持续改善的趋势确定性强，同时政策面也已经出现边际改善的迹象。目前医药板块中以CXO为代表的景气赛道股估值大幅调整，同时交易拥挤度大幅缓解，板块风险释放充分，且产业长期成长逻辑并未破坏，估值匹配的优质医药股迎来真正价值投资机会。2023年医药板块在基本面改善和政策边际改善双重驱动下，有望迎来估值提升，乐观看待板块中长期前景，整体仍处底部的医药板块不缺结构性机会。  本基金投资风格上坚持“守正出奇，逆向投资”，在好的贝塔里找阿法，用绝对收益的理念做相对收益。即注重个股的估值安全边际，通过集中个股、分散细分领域，同时放弃估值泡沫的收益来控制组合的回撤风险。近期医药板块持续下跌，优质个股估值已有较高安全边际，已具备较好的投资价值。同时重点把握拐点型公司戴维斯双击机会，挖掘隐形龙头价值发现的机会。个股选择则坚持“逆向思维，人多的地方不去”原则，在企业经营阶段性低点布局，组合构建遵循产业趋势优先，成长与估值匹配，不追逐短期热点，提前预判，做孤独的“拐点型”价值发现者。本基金按照基金契约规定要求，精选赛道及成长性较好且估值相对较低的个股进行重点配置，中线持股的心态从容守候，用时间换空间，并适时调整组合结构。目前基金重点布局创新药及其产业链（受益于未来用药结构优化）、高端器械（受益于进口替代）、零售药店（受益于行业集中度提升及处方外流）、类消费（受益于消费复苏）及原料药（受益于成本下降及需求复苏）等资产。

去年12月国内疫情管控放开后，经济复苏预期渐明，A股相关板块均迎来底部反弹。反弹后部分疫后复苏预期反应较为充分，市场进入业绩检验期，由于1月医药行业大部分行业仍受疫情尾部影响，除少数疫情受益公司外，多数公司一季度业绩仍受疫情影响。但医药行业基本面持续改善的趋势确定性强，同时政策面也已经出现边际改善的迹象。目前医药板块中以CXO为代表的景气赛道股估值大幅调整，同时交易拥挤度大幅缓解，板块风险释放充分，且产业长期成长逻辑并未破坏，估值匹配的优质医药股迎来真正价值投资机会。2023年医药板块在基本面改善和政策边际改善双重驱动下，有望迎来估值提升，乐观看待板块中长期前景，整体仍处底部的医药板块不缺结构性机会。  本基金投资风格上坚持“守正出奇，逆向投资”，在好的贝塔里找阿法，用绝对收益的理念做相对收益。即注重个股的估值安全边际，通过集中个股、分散细分领域，同时放弃估值泡沫的收益来控制组合的回撤风险。近期医药板块持续下跌，优质个股估值已有较高安全边际，已具备较好的投资价值。同时重点把握拐点型公司戴维斯双击机会，挖掘隐形龙头价值发现的机会。个股选择则坚持“逆向思维，人多的地方不去”原则，在企业经营阶段性低点布局，组合构建遵循产业趋势优先，成长与估值匹配，不追逐短期热点，提前预判，做孤独的“拐点型”价值发现者。本基金按照基金合同规定要求，精选赛道及成长性较好且估值相对较低的个股进行重点配置，减配医保控费受损较大的相关标的，中线持股的心态从容守候，用时间换空间，并适时调整组合结构。目前基金重点布局创新药及其产业链（受益于未来用药结构优化）、高端器械（受益于进口替代）、零售药店（受益于行业集中度提升及处方外流）、类消费（受益于消费复苏）及原料药（受益于成本下降及需求）等资产。