林帆 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，在复杂的国际经济形势中，我国经济基本面稳中有进。1-2月，我国工业增加值同比增长6.3%，前值5.2%；固定资产投资同比增长1.8%，前值-3.8%。不过，房地产开发投资仍在磨底，1-2月累计同比增速-11.1%。整体看，目前国内以地产为代表的旧经济表现依旧偏弱，但以中游制造为代表的出口相关产业则表现强劲，对整体经济形成有力支撑。融资方面，截至2月份社融存量同比增速持平于8.2%；信贷需求偏弱，贷款余额同比增速下降0.1个百分点至6.0%。物价方面，3月份中东冲突期间，国际油价上涨至100美元/桶以上，接下来几个月需密切关注其对国内物价的输入型影响。　　金融市场方面，货币政策继续保持适度宽松基调，银行间市场流动性合理充裕。截至3月末，3个月期限Shibor利率降至1.50%附近，国股1年期限NCD收益率降至1.51%，商业银行负债端成本下行，对债券市场配置需求增加。不过，3月份持续动荡的中东局势与国际油价，推升了国内投资者的通胀担忧，抑制了对于长期限债券的需求，整体收益率曲线呈现陡峭化形变。整体看，一季度内，1年期国开债收益率从1.55%下行至1.44%，下行幅度11BP；2年期国开债收益率从1.64%下行至1.53%，下行幅度11BP；3年期国开债收益率从1.70%下行至1.57%，下行幅度13BP；10年期国开债收益率从2.00%下行至1.95%，下行幅度5BP。　　报告期内，本基金以配置成分券为主。在获取稳定票息收入的同时，也充分发挥投资框架对策略的指导作用，对市场风险偏好与流动性的变化保持高度关注，及时做出应对，争取更好的投资回报。

一季度，国际贸易受到美伊冲突影响，不确定性显著增加，各类资产随之大幅波动。在此环境下，我国经济温和复苏，贸易战冲击有所缓解，我国经济基本面保持平稳增长。1-3月份，我国综合PMI分别为49.8%、49.5%和50.5%。CPI同比增长分别为0.02%、1.3%和1.0%，PPI分别为-1.5%、-1.0%和-0.8%，通胀下跌收窄、温和回升。城镇调查失业率为5.1%、5.0%和5.0%。社会消费品零售总额月度同比增长4.5%、4.8%和5.2%。　　利率市场方面，三季度DR001月度均值分别约为1.41%、1.41%和1.39%，R007月度均值为1.56%、1.55%和1.50%，季度内有所下行。本季度债券类资产价格显著上涨，受到供需关系和票息收益差异影响，信用债涨幅高于利率债。利率债指数（CBA05801）季度上涨0.81%，信用债指数（CBA20901）季度上涨1.03%。　　报告期内，本基金主要配置高等级信用债和利率债，严格控制信用风险，以券种、久期和杠杆的灵活操作应对市场波动。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，严格控制信用风险、谨慎操作，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。　　展望二季度，外部方面，美伊冲突和TACO交易影响预计将逐步充分定价，市场扰动逐渐减少。国内经济复苏趋势有望延续，各项宏观指标进一步转好。市场方面，季度内债券类资产有望转向交易经济基本面的预期，收益率中枢或保持平稳。

一季度经济基本面稳中有升，PMI逐月回升至扩张区间，新质生产力保持较快增速，出口优势产业延续强势。传统产业仍在下滑，但同比跌幅收缩。总体来看，经济结构温和转型的趋势在延续。　　流动性方面，银行间市场保持适度宽松。尽管没有降准、降息政策落地，但受益于高价定期存款集中到期影响，商业银行负债成本快速下行，这构成债市止跌企稳的关键支撑。　　海外方面，2月底突发中东冲突，全球通胀预期抬升，导致美联储降息预期大幅下修，全球债市利率曲线普遍走陡，进而导致国内超长债阶段性超跌。　　国内债券市场一季度的核心线索是负债成本下行带来的配置牛与内外因共振下通胀预期上升带来的调整压力。总体而言配置力量占上风，主导了较为顺畅的止跌回升行情。收益率曲线中短端下行较多，长端相对克制，10年期国债下行约4bp，30年期国债持平。　　报告期内，本基金主要配置高等级信用债和利率债，杠杆和久期在1-2月保持中性水平、结构上集中在中短端。3月开始，久期维持在中性水平附近，结构上更多配置长债转向哑铃型。本基金在一季度取得了稳定的票息收入和较好的资本利得。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，谨慎操作、严格风控，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。

2025年四季度，我国经济基本面总体平稳，但仍面临实体需求不足问题。10月至12月，官方制造业PMI分别为49%、49.2%、50.1%，在枯荣线附近略偏低的水平运行。外部环境仍然复杂，关税摩擦虽然暂未进一步升级，但中期看不确定性仍然较大。据海关总署披露，我国2025年10月与11月份以美元计价的出口金额同比分别为-1.2%、5.9%。四季度内，货币政策保持适度宽松的总体基调，银行间流动性充裕。但市场预期对于增量货币宽松的预期逐步弱化，对政策利率中枢进一步降低的期待降低。央行于10月份宣布重启国债买卖，但后续公布的每月净买入规模处于相对较低的水平，对当前债市供需对比的影响不大。另外，对于公募基金销售费用新规的担忧，使得债券基金未来增量申购资金的确定性降低，也一定程度上抑制了债基增配债券的力度。　　四季度内，1年期国债收益率从1.37%下行至1.34%，下行幅度3BP；3年期国债收益率从1.52%下行至1.38%，下行幅度14BP；5年期国债收益率从1.60%上行至1.63%，上行幅度3BP；10年期国债收益率从1.86%下行至1.85%，下行幅度1BP。整体来看，季度内中长期限债券收益率呈现横盘震荡，而短期债券收益率在宽松的流动性环境中出现一定下行，收益率曲线出现一定的陡峭化形变。　　报告期内，本基金以配置成分券为主。在获取稳定票息收入的同时，也充分发挥投资框架对策略的指导作用，对市场风险偏好与流动性的变化保持高度关注，及时做出应对，争取较好的投资回报。

四季度，贸易战冲击进一步缓解，我国经济保持平稳增长，通胀温和回升。10-12月份，我国综合PMI分别为50.0%、49.7%和50.7%；CPI同比增长0.2%、0.7%和0.8%；PPI同比增长-2.1%、-2.2%和-1.9%。10-11月份，我国城镇调查失业率分别为5.1%和5.1%，社会消费品零售总额同比增长2.9%和1.3%。　　本季度内，利率债延续上个季度的弱势表现，利率债指数（CBA05801）季度上涨0.4%，活跃30年国债2500006.IB季度内上行15.5BP，长久期利率债弱于短久期，曲线走陡。本季度内信用债走势强于利率债，信用债指数（CBA20901）季度上涨0.86%，但是长期限信用债同样表现较差，例如10年期AAA级别城投债上行10BP，同品种信用债之内期限利差扩大。　　报告期内，本基金主要配置高等级信用债和利率债，严格控制信用风险，以券种、久期和杠杆的灵活操作应对市场波动。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，严格控制信用风险、谨慎操作，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。　　展望一季度，市场可能出现通胀预期、需求供给关系改善、机构配置转向等多种交易主线。在不同的交易逻辑下债券收益率也预计会有相应的波动。因此本季度可在波动之中寻求交易性机会，在票息之上增厚收益。

四季度经济保持修复态势，截至2025年12月PMI指数升至50.1回到枯荣线以上，分项数据显示供需两端均有明显回升、但就业形势依旧严峻。社会消费品零售总额增速放缓，汽车、家电和家具消费表现不佳，固定资产投资持续下降，房地产开发投资降幅扩大，表明经济虽有企稳迹象，但仍需关注其可持续性。价格方面，CPI同比上涨0.7%，核心CPI稳定，PPI同比下降2.2%，工业品通缩压力减缓。　　四季度债券市场政策面与资金面均显宽松，央行重启国债买卖操作以补充流动性，但实际效果有限。回购利率处于低位，债市整体呈现震荡修复特征，短端利率更稳，长端利率波动加大。信用债在宽松资金环境下表现优于利率债，信用利差和等级利差压缩，显示出债市投资者仍偏好确定性较高的资产。　　报告期内，本基金主要配置高等级金融债和利率债，杠杆和久期在10月保持中性偏高，11月中旬开始回到中性水平直到年末。　　本基金在四季度取得了稳定的票息收入和少量资本利得。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，谨慎操作、严格风控，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。

三季度，贸易战冲击有所缓解，我国经济基本面保持平稳增长。7-9月份，我国综合PMI分别为50.2%、50.5%和50.6%。CPI同比增长分别为0.02%、-0.4%和-0.3%，PPI分别为-3.6%、-2.9%和-2.3%，通胀保持温和。城镇调查失业率为5.2%、5.3%和5.2%。社会消费品零售总额月度同比增长3.7%、3.4%和3.0%。　　利率市场方面，三季度DR001月度均值分别为1.37%、1.33%和1.35%，R007月度均值为1.55%、1.50%和1.55%，比较上一季度有所下行。债券资产方面，受到权益资产上涨以及“反内卷”引出的通胀预期影响，债券收益率有所上行、价格下跌。利率债指数（CBA05801）季度下跌0.9%，信用债指数（CBA20901）季度下跌0.46%。　　报告期内，本基金主要配置高等级信用债和利率债，严格控制信用风险，以券种、久期和杠杆的灵活操作应对市场波动。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，严格控制信用风险、谨慎操作，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。　　展望四季度，在贸易谈判将至、国内生产投资临近收官、权益资产涨幅趋缓的背景下，货币政策预计保持宽松，债券类资产价格预计有所收复。季度内债券类资产波动幅度预期小于三季度，债券配置价值加大，交易性机会减少。

2025年三季度以来，国际经济环境仍然复杂严峻，贸易壁垒增多，我国对美出口规模增速降低，但对世界其他贸易伙伴的出口增加，总体出口韧性好于预期。多个行业开展反内卷，工业品价格PPI环比回到0附近、同比降幅逐步收窄。货币政策继续保持适度宽松基调，银行间市场流动性合理充裕，资金波动性大幅降低，商业银行负债端压力继续缓解。全球股市延续二季度的上涨趋势且上涨斜率进一步陡峭化，风险偏好的提升显著抑制了债券特别是中长债的需求，收益率曲线陡峭化上行。此外，监管发布公募基金销售费用管理规定征求意见稿，使得市场担忧债基潜在赎回压力，进一步冲击利率水平向上。整个三季度，银行间资金利率DR001回落至1.30%附近，10年期国债活跃券收益率上行幅度14BP至1.79%。　　报告期内，本基金主要配置高等级信用债，杠杆和久期从7月中旬开始不断调降，由中性调整至防御水平，8月下旬起始终维持低仓位、低久期配置。本基金整体在三季度取得了稳定的票息收入，受市场调整影响有一定程度的资本利损。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，谨慎操作、严格风控，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。

2025年三季度以来，国际经济环境仍然复杂严峻，贸易壁垒增多，但我国经济运行总体保持了稳中有进态势。我国对美出口规模增速降低，但对世界其他贸易伙伴的出口增加，总体出口韧性好于预期。国内的需求不足、物价偏低问题仍然存在，但稳增长政策发力对冲，特别国债与地方专项债密集发力，各类结构性货币政策工具支持实体经济融资。截至8月末，今年以来社会融资规模增量累计26.56万亿，比上年同期多增4.66万亿；今年1-8月份规模以上工业增加值累计同比6.2%；1-9月份以美元计价的出口金额同比增速6.1%。各项经济统计数据的持稳走势，弱化了年初债券市场对收益率下行的单边一致预期。　　金融市场方面，货币政策继续保持适度宽松基调，银行间市场流动性合理充裕；3个月期限Shibor利率降至1.5%附近，1年期限NCD收益率降至1.6%附近，商业银行负债端压力相比上半年已有明显缓解。但是，随着国内科技创新领域取得成果的增多，市场对高质量发展的信心进一步加强，权益市场风险偏好持续提高，抑制了债券市场的表现，收益率曲线陡峭化上行。另外，三季度内公募基金销售费用管理规定征求意见稿发布，也对债市收益率造成一定向上压力。整体来看，三季度内，1年期国开债收益率从1.47%上行至1.60%，上行幅度12BP； 3年期国开债收益率从1.58%上行至1.78%，上行幅度20BP； 10年期国开债收益率从1.69%上行至2.04%，上行幅度15BP。　　报告期内，本基金以配置成分券为主。在获取稳定票息收入的同时，也充分发挥投资框架对策略的指导作用，对市场风险偏好与流动性的变化保持高度关注，及时做出应对，争取更好的投资回报。

2025年上半年，国内经济基本面保持稳定，但美国威胁主要贸易对手，拟大幅加征关税，对全球贸易复苏进程带来不确定性。国际贸易形势变化后，国内政策积极发力，货币政策保持适度宽松的政策基调，财政发债速度加快。从数据上看，官方制造业PMI在贸易摩擦突发的4月份读数一度环比下行1.5%至49%，但此后逐月稳定回升，至6月份已回升至49.7%。截至6月份，社融存量同比增速8.9%，较去年末提升0.9个百分点。　　债券市场收益率上半年大致呈现先上行、后下行的走势。3月份之前收益率震荡上行，4月份贸易战开启后收益率明显下行，5月、6月份呈现震荡走势。总体来看，截至上半年末，1年期国债收益率1.34%，较年初上行26BP；3年期国债收益率1.40%，较年初上行21BP；5年期国债收益率1.51%，较年初上行10BP；10年期国债收益率1.65%，较年初下行3BP。流动性方面，上半年内OMO降息10BP，一次降准落地，同时央行也通过买断式逆回购工具增加流动性投放，银行间资金面宽松，DR007收益率向OMO政策利率水平靠拢。　　报告期内，本基金以配置成分券为主。在获取稳定票息收入的同时，也充分发挥投资框架对策略的指导作用，对市场风险偏好与流动性的变化保持高度关注，及时做出应对，争取更好的投资回报。

回顾2025年上半年，面对复杂的外部环境，中国经济展现了良好的韧性，稳步增长，趋势向上。上半年，我国GDP同比增长5.3%，社会消费品零售总额同比增长5.0%，出口同比增长7.2%，进口同比下降2.7%，固定资产投资同比增长2.8%。同期，城镇调查失业率平均值为5.2%，比去年同期上升0.1个百分点；CPI同比下降0.1%，PPI同比下降2.8%。货币政策方面，央行上半年下调存款准备金率50BP，下调1年期和5年期LPR利率各10BP，下调公开市场操作利率10BP。债市在上半年呈现震荡行情，中债-1-30年利率债财富(总值)指数(CBA05901.CS)上半年上涨0.70%，中债-优选投资级信用债财富(总值)指数(CBA20901.CS)上半年上涨1.06%。　　报告期内，本基金主要配置信用债和利率债，严格控制信用风险，以券种、久期和杠杆的灵活操作应对市场波动。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，严格控制信用风险、谨慎操作，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。

一季度，经济基本面延续去年四季度以来的复苏趋势，工业生产、出口等表现亮眼，消费低位企稳，地产下滑速度有所趋缓。1月中旬开始，银行间市场流动性明显收敛，资金价格持续高于公开市场操作利率较多，商业银行吸收同业负债困难，带动短端利率快速上行。春节过后，DEEPSEEK等新生科技力量惊艳全球，带动中国科技资产估值重估，权益市场显著上涨，影响长端利率快速上行。10年国债收益率自1月低点1.58%大幅上行超过30bp至最高1.90%。　　二季度，经济基本面延续复苏趋势，传统行业如地产链等仍在出清过程中，而先进制造、创新药和出口相关行业维持高景气。央行实施降息，公开市场操作利率下调10bp，银行间市场流动性转为宽松，资金价格向公开市场利率回归。10年国债收益率自3月高点1.90%回落至1.65%附近。　　上半年，本基金主要配置高等级信用债和利率债。1月保持市场中性水平的仓位和久期，在2月中旬开始转为防守，直至3月底。在4月美国发起对等关税前后，转为中性偏进攻的组合配置，在6月进一步转为偏高的进攻性组合。　　未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，谨慎操作、严格风控，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。