李海瑞 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，在中美贸易摩擦、基金销售新规及央行买卖国债等事件的影响下，债券市场整体呈现先下后上的走势。同时结构性分化特征显著，短端资产表现优于长端。从宏观与政策环境来看，我国经济运行总体平稳但仍面临供强需弱矛盾，内需逐步修复但动能尚不稳固。投资端整体继续受房地产拖累，投资增长主要依靠基建拉动；消费对国补等政策依赖性较强，补贴退坡后居民消费意愿有所下降；出口继续保持韧性，出口市场多元化成为核心支撑。政策方面，央行货币政策委员会四季度例会明确“加大逆周期和跨周期调节力度”，同时将表述从“推动社会综合融资成本下降”调整为“促进社会综合融资成本低位运行”，释放出当前利率水平已处于合理区间、短期降息紧迫性有限的信号，对长端利率下行空间形成明显掣肘。本基金在运作期保持产品弹性，后续将继续优化持仓结构，择机补充票面较高的城投债来提高票息收益。

四季度宏观经济维持平稳偏弱运行。投资仍然疲弱，地产投资下行速度加快。出口和消费增速较三季度也有小幅下行。社融和货币增速出现回落。价格方面有一定边际改善的迹象，核心CPI同比增速持续位于1%以上，PPI环比上行。季末制造业PMI重回50以上。市场流动性维持宽松状态，债券收益率先下后上，股市震荡小幅向上，商品表现较为亮眼。本基金四季度纯债部分小幅拉长久期，继续配置高等级信用债和利率债为主。转债一直维持较低仓位。股票逐步加仓至中性水平，行业相对分散。

三季度国内经济整体稳定。消费增速较上半年略有走弱，出口仍有较强的韧性。固定资产投资小幅下滑，地产投资和销售延续弱势，房价保持低迷。制造业PMI仍然在荣枯线以下波动，价格指数环比增速略有改善，同比仍弱。市场流动性整体宽松，虽然经济基本面没有明显改善，但进一步放松货币的预期降低，债券收益率小幅上行。美元开始降息，市场风险偏好提升，股票市场显著上涨。本基金纯债部分继续配置短期利率债。股票多数时间维持在较高仓位，灵活调整持仓结构，季末为规避市场波动减仓了股票。

2025年三季度利率债收益率整体震荡上行，呈现“熊陡”格局。10年期国债收益率上行约14BP，30年期上行约34BP，中长端利率回到年初高位。主要驱动因素包括：一是“反内卷”政策推升通胀预期，叠加经济数据偏强，市场风险偏好提升，股债跷跷板效应显著；二是权益市场持续走强，分流债市资金，债基遭遇赎回压力；三是货币政策虽保持宽松，但资金利率先下后上，短端利率相对平稳，期限利差走阔。此外，公募基金销售费用调整等政策扰动加剧市场波动。整体来看，三季度债市供需弱化，情绪偏空，利率曲线陡峭化上行。本基金在运作期间被动降低杠杆，但维持一定的久期水平，产品弹性增强，后续将继续优化持仓结构，择机补充性价比高的期限利率或品种。

回顾2025年上半年，利率债走势呈现先上后下、高波动震荡的特征。年初至3月中旬，受资金面偏紧、银行负债端压力等因素影响，利率债收益率持续上行，10年期国债收益率从年初的1.61%左右一路上行，于3月17日达到年内高点1.90%。3月下旬至4月初，随着资金面转松、中美贸易冲突爆发，市场避险情绪迅速发酵，利率债收益率快速下行，10年期国债收益率再度回到接近1.6%的低位。4月中下旬以来，债市进入多空交织的局面，围绕中美关税战进展、基本面数据、宏观政策力度及节奏、机构行为等窄幅震荡。进入6月，在央行买断式逆回购呵护下，资金面均衡偏松，叠加基本面数据偏弱、地缘政治风险升温，债市利好因素有所增多，长端利率总体下行。整体来看，上半年利率债市场在内外部因素影响下告别单边牛市，步入高波动震荡阶段。本基金保持适中杠杆，适当拉长久期，资产配置以利率债、地方债和高等级城投债为主，实现了较好的投资收益。

2025年上半年国内经济整体平稳，消费有一定的改善迹象，固定资产投资增速逐步趋缓，出口虽然受贸易摩擦扰动但保持较好的韧性，地产的投资和销售仍然保持负增长。物价相对低迷，PPI增速逐步向下。金融数据有一定向好迹象，M1增速稳步回升。市场流动性保持宽松，债券收益率先升后降，整体维持在较低水平。美国加征关税对市场产生较大冲击，股市在季度初的急速下行后稳步回升，逐步回到了加征关税前的水平。本基金纯债部分整体维持较短久期，一季度降低了权益相关资产的仓位，二季度股市深度调整后提高了股票仓位并保持在较高水平。

2025年一季度中国经济延续了上年四季度的回升态势，多项经济指标表现良好，实现了新年的开门红。我们预计GDP同比增长5.2%-5.4%左右。工业生产快速扩张，1—2月全国规模以上工业增加值同比增长5.9%，装备制造业和高技术制造业成为增长主动力，新能源汽车等产品产量实现两位数增长。消费市场逐步回暖，1—2月社会消费品零售总额同比增长4.0%，升级类商品销售表现亮眼。投资动能持续增强，1—2月全国固定资产投资同比增长4.1%，制造业与高技术投资保持高增态势，基建投资增速维持较高水平。不过，出口增速有所放缓，1—2月我国出口同比增长2.3%，进口同比下降8.4%。在经济基本面开门红的影响下，同时央行持续收紧市场流动性，推迟降准降息的时点，导致银行间市场资金价格抬升，在票息无法覆盖资金成本的情况下机构选择主动降杠杆，形成债市下跌的负循环，导致了一季度债券市场的剧烈震荡。展望第二季度，美国关税落地，我国出口形式承压，经济基本面发展良好格局可能受到挑战，债市宏观环境上较一季度利好。但叠加二季度地方债发行和国债发行高峰，供给量增大，人民币汇率继续承压，债市仍存在一定的上行风险。本基金在运作期维持较低杠杆与较短久期，后续也将谨慎操作，保持稳健的投资风格。

2025年一季度经济基本面变化不大，物价维持低迷状态，地产仍然没有复苏的迹象。美国加征关税落地，出口疲弱。受美国政策不确定性影响，黄金价格表现突出。人民币汇率存在一定的贬值压力，短端资金价格小幅抬升。由于此前市场透支了宽松预期，收益率下行过快，一季度债券收益率震荡向上。股票市场维持区间宽幅震荡，底部逐渐抬升。本基金一季度赎回量较大，逐步降低了权益相关资产的比重，主要配置短久期利率债，保持产品良好的流动性以及净值相对稳定。

2024年经济整体稳中趋缓，一季度开局良好，二季度、三季度经济运行压力加大，四季度在各项政策的支持下小幅回升。出口保持了较好韧性，消费表现疲软，地产在一些列政策的支持下仍然缓慢出清。通胀较为低迷，CPI增速始终在零附近徘徊，PPI保持负增长。社融和货币增长不高。美联储开始降息，人民币汇率维持震荡走势。市场流动性宽松，债券收益率稳步向下。权益市场经历较长时间低迷后在三季末大幅反弹。本基金纯债部分维持短久期，配置高等级利率债。转债部分仓位不高，持仓相对稳定。股票部分年初仓位较高，一季度逐步降低仓位，四季度再小幅增仓。

报告期内，本基金维持较短久期、保持适中杠杆，资产配置以利率债、商金债和高等级城投债为主，实现了较好的投资收益。回顾2024年，中国债券市场经历了前所未有的牛市，10年期国债收益率从年初的2.56%降至1.67%，全年下行88bp，创下2014年以来最大降幅。市场主线逻辑为“资产荒”和化债政策驱动下的财政收缩效应，期间虽有三次明显调整，但整体保持下行趋势。政府债券供给偏慢，导致“欠配”行情，推动债市快牛。4月起，央行关注长债走势，市场出现阶段性回调，但配置需求强劲，利率继续下行。8月后，央行监管转向实操，稳增长政策加码，债市受赎回扰动。11月，货币政策基调调整，年末机构抢跑，收益率加速下行。此外，2024年还推出了力度最大的化债方案，包括6万亿元债务限额置换存量隐性债务和连续五年每年8000亿元专项债券用于化债，超长期特别国债发行1万亿元。

2024年三季度国内经济整体保持放缓态势。地产投资和销售仍然没有出现改善，通胀增速在零附近徘徊，货币增速较低。在此背景下，债券收益率稳步下行，长端利率突破此前低位。季末出台的地产和股市相关支持政策力度较强，市场预期出现调整，股市和债券收益率大幅波动。本基金三季度纯债部分继续维持较短久期，配置高等级信用债，降低了杠杆水平，股票和转债基本维持此前持仓。

2024年第三季度，海外经济保持向好，主要经济体中美国消费市场继续走强，通胀整体放缓，劳动力市场有所降温，美联储在9月正式开启降息周期。由于美国当下经济仍具有较强的韧性，具体表现在9月非农就业超预期回升，以及服务业PMI的大幅上行，经济衰退可能性不大。国内方面，经济增长继续承压，通胀整体有所改善，但仍在低位运行；地产数据也尚未企稳，仍在下行通道。汇率方面，人民币汇率压力大幅缓解，国内货币政策进一步放宽，降准降息落地。同时，针对资本市场利好政策超预期推出，大量资金迅速涌入A股，股票市场得以快速拉升。股债跷跷板效应下，债券市场出现大幅回调。考虑到当前基本面暂不支持债市反转，宽松的货币政策为债市提供良好的流动性，短期仍继续看好债市机会。本基金在第三季度逐步减仓，维持整体账户高流动性，同时重视交易机会，通过波段操作增厚利润，获得良好收益。