康子冉 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，市场表现震荡，在这样的市场中，我们的表现相对尚可，回撤控制也相对符合预计。为何在单个季度相对表现较好，我们也无法回答类似这样的问题，毕竟我们在投资时采用的策略为保持宏观中性、市场中性去选择公司，长期获取公司带来的内生收益，至于这个公司下一天、下个季度、下一年到底会不会上涨，我们不知道，也很难预判，我们知道的是只要我们按照预期收益率去选择标的，就有很强的信心在长期实现这样的期望收益率。不过当前的市场还是给我们造成了一些困扰的——即我们找不到足够多的合适标的去建立足够的持仓，当然面对这样的情况，我们能做的也不多，只能不断学习以求可以挖掘出新的价格合适的标的。　　报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。我们会在每次报告中，都以阐述DCF本质为开始，这样新的基金持有者也可以很快理解我们的投资，我们希望每个基金持有者都是出于对我们投资框架的认可而进行配置，我们也相信在这样的基础上大家可以一起走得更远。DCF的本质是追求内在价值的投资收益，而不是去赌下一天、下个月、下一年的股价上涨或者下跌，这就好像我们要去盘下家楼下的一个小卖部一样，什么样的价格你会愿意盘下这个小卖部？你一定会考虑它1年下来的平均客流量、平均销售额、平均净利润，因为你是老板，这家小卖部赚取的利润就是进入你口袋的钱，你需要衡量的只是这个店的收购价格和未来每年赚的钱，你的收购价格除以每年赚的钱，就是PE的概念。你看，你愿意支付多少价格买下它，跟有没有其他人出价没有任何关系，所以类似的，一个公司值多少钱，跟股价是多少在本质上也没有关系。至于这家小卖部的人流量是否会随着周围道路改道而改变，旁边新开的另一家小卖部对它的利润有没有威胁——这些你需要分析的东西，和对一个公司所需要的分析其实并无二样，DCF就是如此朴素。　　在过去接近2年的时间里，我们分享了对于DCF的理解，也介绍了完整的投资框架。未来如果在投资框架中没有想到什么值得继续分享的内容的话，我们将更多地讨论对深度研究中商业模式的思考。商业模式的探究是深度研究中最重要的环节，它会深刻影响我们对竞争力和护城河的判断。其实很多商业模式都与对人性的思考密不可分，比如这次我们想要分享的话题是：当一种商品很重要，但同时价格对购买者而言无足轻重或者购买者很难评判该商品的质量的话，品牌就会显得非常重要，格局就会相对稳定，龙头公司的护城河也就会较为宽广。其中的人性就体现为：节省的成本与所承担的风险（如生命安全、身体健康、岗位职责、公司发展）不成比例。　　在我们熟悉的汽车零部件领域，“汽车制动”就是这样一个赛道，“汽车制动”是整车厂和消费者都非常关心的，因为他涉及到驾驶者的生命安全，同时它在整车BOM成本中的占比又极低（约1%），恰恰它还难以评判——就是制动的好坏不像抗拉强度、密度、百公里加速时间这些可以定量评价，很多制动策略都是依赖经验积累，而好坏与否需要通过试车员操控后给出评价打分。因此如果没有时代的机遇（2021年下半年的缺芯），可能国产制动系统在很长的时间里都不会有供应走量车型的可能性——整车厂的采购不敢轻易换供应商，没有人可以承担由于安全问题导致的系统性召回的风险，所以博世、大陆等外资厂商能够一直过的很滋润。　　在大家熟悉的装修领域，“涂料”也是这样一个赛道，涂料的成本占整个装修预算的比例极低，同时油漆工刷涂料的人工成本都可以和材料成本相当，而涂料又因为网络广泛宣传的甲醛、挥发性有机物等损害健康问题在装修时尤其受到大家关注，毕竟身体健康无小事。这就导致了国产涂料的性价比优势很难完全发挥出来，毕竟即便便宜10~20%，可能消费者还是更愿意去选择多乐士、立邦等已经经过多年验证的外资品牌。所以国产涂料的替代之路注定是一条艰难的需要缓缓前行的道路，而家电的国产化进程相对而言就会轻松很多。　　再比如我们持仓中出现过一家流程工业的仪器仪表公司，它的产品售价在下游客户的资本开支中同样微不足道，但是却非常重要，轻则影响系统的生产效率，重则导致产线停线。因此正常情况下选择成熟的外资产品，对采购员、采购总监甚至公司总经理都一定是风险最小化的。因此如果没有自上而下的国产化要求推动，国产化进程也会极其艰难。　　在这类赛道中，去实现进口替代往往并不容易，毕竟国产产品通常的起步优势就是价格更低，但这种更低的价格在产品重要性和较低成本占比的影响下，却又会显得微不足道。不过，这也同时意味着，如果真的抓住一些机遇完成突破，未来这些突破后的国产企业，也将会享受到这个赛道带来的护城河福利。　　投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

在四季度，本基金经历了显著的投资策略调整，持仓结构由原本的相对分散转向高确信度的集中配置。我们认为，当前AI产业的投资逻辑正在发生深刻的范式转移：算力的尽头是电力，AI的下半场是能源。　　在过去的一年里，市场的主流叙事集中在算力和芯片本身。然而，当我们审视真实世界的限制时发现，AI算力需求的增长是指数级的，而电网基础设施的升级却是线性的。这种错配在海外和北美市场尤为显著——北美平均电网龄已达50年并且电力供给缺口也较大，面对这一轮AI数据中心爆发式的能耗需求，由于制造业空心化和基础设施老化，其本土供应链在短期内无法有效承接。电力的限制会成为限制木桶承载能力最短的那块木板。　　基于以上判断，本基金在四季度重点布局了A股中具备全球竞争力的电力设备与新能源基础设施板块。我们的选股逻辑遵循“中国制造+北美定价”的核心框架。我们精选了那些属于中国制造业，更是全球AI基础设施“卖铲人”的优质企业。这些公司利用中国供应链的优势，正在填补北美未来3-5年的电力设备产能空窗期。从空间角度看，这些公司大部分处在传统制造板块，关注度还不高，仍处于估值洼地，具备较大的戴维斯双击的提升空间。　　本基金目前的定位是一只“硬科技”与“强周期”共振的产品。投资于AI技术爆发所必然带来的物理世界改造需求。我们在组合构建上，左手抓AI增量带来的设备需求，右手抓电网更新换代的存量逻辑，力争为持有人捕捉AI时代的确定性回报。

2025年第三季度，市场表现强劲，AI和机器人等可以畅想未来星辰大海的赛道表现尤其突出，短短时间内便创下较大涨幅，在这样的背景下我们所取得的这点收益难免有些相形见绌。在任何时候出现这样的情况，我们都应当首先向自己提出拷问，以辨别自己是否可以做得更好，亦或者这是我们的投资框架所必须要面对的。不过，这次我们的答案是后者，当我们下定决心走这样一条道路时就已知其必然。我们仍然重申，我们对于AI和机器人的未来是非常看好的，甚至我们相信，所有当下对未来的设想可能比真正的未来还要有所保留——这是人类漫长历史呈现给我们的经验。但是以机器人为例，一家公司宣称涉足机器人，就可以获得多至数倍的股价涨幅，它大概率是不符合公司内在价值判断的。因为当一家公司涉足机器人某个零部件时，我们首先需要考虑这家公司是不是有真实意愿，愿意去脚踏实地的研发、生产和销售，还是只是希望进行一些资本运作；然后，我们需要考虑这家公司是不是有能力做这个零部件，毕竟很多公司都是从一个领域跨界进入到一个完全不相干的领域，但多元化失败的案例显然远多于成功；哪怕跨过了上述两步，我们仍然需要面对这个零部件未来稳态的价值量会是多少、未来竞争格局下每家公司能够获得多少市场份额、在激烈竞争下是否净利率可能会沦落为小个位数……等等拷问，有的问题在产业初期非常难以回答，我们虽然不知道正确答案，但却能判断一些错误答案：一个充分竞争的、要求可能不高的类消费电子属性零部件，很难获取稳态10%以上的ROE。所以，虽然我们没能在当下参与这些具备未来想象力的赛道，但是我们也并不需要为此感到遗憾，因为在真正的未来来到之前，我们一定会有很多次机会去在合适价格投资其中真正具有远期成长价值的公司。　　报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。我们会在每次报告中，都以阐述DCF本质为开始，这样新的基金持有者也可以很快理解我们的投资，我们希望每个基金持有者都是出于对我们投资框架的认可而进行配置，我们也相信在这样的基础上大家可以一起走得更远。DCF的本质是追求内在价值的投资收益，而不是去赌下一天、下个月、下一年的股价上涨或者下跌，这就好像我们要去盘下家楼下的一个小卖部一样，什么样的价格你会愿意盘下这个小卖部？你一定会考虑它1年下来的平均客流量、平均销售额、平均净利润，因为你是老板，这家小卖部赚取的利润就是进入你口袋的钱，你需要衡量的只是这个店的收购价格和未来每年赚的钱，你的收购价格除以每年赚的钱，就是PE的概念。你看，你愿意支付多少价格买下它，跟有没有其他人出价没有任何关系，所以类似的，一个公司值多少钱，跟股价是多少在本质上也没有关系。至于这家小卖部的人流量是否会随着周围道路改道而改变，旁边新开的另一家小卖部对它的利润有没有威胁——这些你需要分析的东西，和对一个公司所需要的分析其实并无二样，DCF就是如此朴素。　　在这里，我们继续分享过去的思考，本次我们想要分享的是我们关于“为什么人们喜欢追求短期巨大收益回报”的思考，大家可能认为价值投资者会对这种投资行为嗤之以鼻，但我们其实并不完全持有这样的观点。我们来进行一个测算，2024年全国居民可支配收入中位数为4.13万元，姑且按照5w元计算，假设一个普通人每年将可支配收入的5w元投入股市，并且每年能够获得15%的回报（公募基金能够保持10年以上复合收益率15%，基本上已经是最优秀的少数几个基金经理了），20年后他将收获512万元。20年，一个30岁的中年人就已经变成了50岁的老年人，在这期间他还不能够将每年的可支配收入用于享受生活或者子女教育或者大额购置房产，如果假设每年花去2w元（每月开销1667元）只拿3w元投入股市，20年后就只有307w元了。对于任何一个人而言，谁不想过上更加优越的生活呢？谁小时候没有幻想过“假设我有1个亿，把它存在银行，2%的利息就可以每年获得200万元，我就可以天天玩耍不用学习工作了”呢？所以换位思考一下，我们其实就可以理解，为什么大家在股票市场总是更容易追逐短期巨大的收益回报了，而不是用“价值投资”、“复利理论”去简单地报以不屑。哪怕再过去100年，市场上的普通投资者大概还是会有很多人去追求短期的高收益投资。假设我们追求风险收益比为1，我们可以买入1单位风险1单位收益的资产，也可以买入5单位风险5单位收益的资产，但是一旦我们追求10单位收益，可能就发现并没有10单位风险的资产——它至少要承担15单位的风险，而喜欢追求短期巨大收益回报的投资者可能就愿意去买入这样的资产。从另一种角度上讲，此种冒险主义精神对推动社会和产业进步也有着重要意义，如果所有人只愿意去买确定性，只愿意去买一个PE很低的成熟产业公司，下一次的产业革命可能就遥遥无期了。因此，我们尊重这样的投资想法，但也希望秉持着上述想法的普通投资者，在追求较高回报的时候，保持同等的冷静：（1）你是冒了更大风险去追求短期更高的回报，波动性注定更大，要警惕杠杆将自己的生活拖入深渊，尽量以不影响自己生活的资金去做尝试；（2）这条道路胜率较低，幸存者偏差案例较多，而失败者已经消失在视野中，能否成功也往往不是智商有多高，而是自己的学识、见识、性格等多方面因素的综合，能在这条道路取得成功的投资者甚至比按部就班的价值投资更难，如果发现自己没有这个能力，及时止步；（3）上述的数学测算中，非常重要的其实是自己每年的现金流流入，对大多数人而言也就是工资薪酬收入，如果自己可以提升在本职工作上的能力，从而使得每年的可投资资金增加，或许反而是一条胜率更高的路径；（4）时代的机遇对于此类高收益投资同样非常重要：比如80、90年代的浪潮下只要敢想敢为相对容易就能取得收获；再比如曾经的房地产投资；再比如2010年后的互联网公司、锂电池产业链……当下的AI和机器人，显然同样也是一次机遇——尽管一些击鼓传花的骗局隐藏其中；（5）如果已经实现个人资金的原始积累，切换为追求稳健的复利增值的投资模式，是避免“一夜回到解放前”的最好选择。　　所以，为何本基金要采取相对稳健的投资方式呢？主要有以下几个原因：（1）投资方法和性格是需要匹配的，我本身是一个不太具备冒险主义精神的人；（2）这条道路对能力的要求其实要低一些，且获得还算不错的长期收益的概率是较高的；（3）我们认为冒险主义精神更适合在一级市场风投领域，因为作为公募基金我们无法预知基金投资者的买入位置，高波动率意味着买在阶段性高点的投资者会承受巨大回撤，而这些投资者的资金很可能久期本身不长（比如半年后可能就有资金需求……），如果需要赎回的时候恰好是最大回撤附近，投资者将承受实质性亏损，并为此懊恼痛苦，而采取适当稳健一些的投资方式，将尽量保证哪怕是在阶段性高点买入，其所要承受的回撤也在可接受范围；（4）相对于市场上类似风格的投资者，我们的风险偏好其实已经偏高了，因为我们并没有一味去追求低PE和低PB，一些公司如果未来有确定性的较好成长，我们完全接受较高的PE和PB，只是我们内心仍然会有一个价值的锚点：那就是我们所买入的高PE和高PB公司，在未来随着业绩增长，他们也将会变成低PE和低PB公司，而从现在的股价走到未来的股价，收益率仍然合适。　　在未来漫长的时光中，希望我们能继续与基金持有者们秉持着共同的理念前行。投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

2025年第三季度，本基金延续了对人工智能（AI）领域的深度聚焦，并取得了较好的业绩回报。本季度的超额收益主要来源于我们对AI算力基础设施方向的前瞻性布局，尤其是在PCB和光模块两大核心赛道的重仓配置。　　展望后市，我们坚信AI仍是引领未来数年科技发展的长期主线。经过前期的显著上涨，我们认识到市场如同一个“沙堆模型”，稳定性已不如早期牢固，简单的趋势外推策略可能面临挑战。因此，我们的投资策略将从已形成共识的算力硬件，向更多高潜力、高壁垒的细分方向延伸，积极寻找新的价值洼地。　　基于此判断，我们在维持核心算力资产的同时，将重点关注以下几个具备高增长潜力的方向：　　1.燃气轮机：AI时代的“电力基石”　　核心逻辑：AI竞赛的本质是算力竞赛，而算力的基础是庞大且极其稳定的电力供应。燃气轮机正成为满足AI电力需求的理想全球解决方案。我们认为，AI引爆的电力需求，正直接转化为对燃气轮机新增装机容量的强劲拉动。　　2.上游AI相关的有色金属：新时代的“算力金属”　　核心逻辑：AI硬件的性能迭代离不开上游关键材料。无论是半导体靶材电容电感，其性能都依赖于稀土和特定的关键有色金属。随着AI硬件军备竞赛的加剧，掌握上游关键材料资源和高端加工能力的企业将拥有极强的议价能力和增长确定性。　　3.储能：赋能绿色AI，海外需求强劲　　核心逻辑：龙头公司的业绩确定性很强。中国储能企业凭借全球领先的产业链优势，海外出口业绩持续高增，市场空间广阔。

2025年上半年，Wind全A指数+5.84%，沪深300指数+0.03%，中证2000指数+15.24%。尽管中美贸易问题时常反复，但市场整体表现仍然不弱，尤其是机器人和创新药等板块表现较好，汽车板块在非机器人领域则表现一般。我们因为过去深度研究覆盖的汽车公司更多，故而持仓对汽车行业的风险敞口相对较大，难免受到行业beta的影响，不过我们对于所持仓的汽车零部件公司仍然保持信心，因为我们坚信：价格终将向价值回归，价值终将向事实（长期发展方向和业绩兑现）回归。　　报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。我们会在每次报告中，都以阐述DCF本质为开始，这样新的基金持有者也可以很快理解我们的投资，我们希望每个基金持有者都是出于对我们投资框架的认可而进行配置，我们也相信在这样的基础上大家可以一起走得更远。DCF的本质是追求内在价值的投资收益，而不是去赌下一天、下个月、下一年的股价上涨或者下跌，这就好像我们要去盘下家楼下的一个小卖部一样，什么样的价格你会愿意盘下这个小卖部？你一定会考虑它1年下来的平均客流量、平均销售额、平均净利润，因为你是老板，这家小卖部赚取的利润就是进入你口袋的钱，你需要衡量的只是这个店的收购价格和未来每年赚的钱，你的收购价格除以每年赚的钱，就是PE的概念。你看，你愿意支付多少价格买下它，跟有没有其他人出价没有任何关系，所以类似的，一个公司值多少钱，跟股价是多少在本质上也没有关系。至于这家小卖部的人流量是否会随着周围道路改道而改变，旁边新开的另一家小卖部对它的利润有没有威胁——这些你需要分析的东西，和对一个公司所需要的分析其实并无二样，DCF就是如此朴素。　　在这里，我们继续分享过去在投资上的思考，基金持有者可以藉此更好地理解我们的投资策略。本次我们想要分享的是为什么我们更愿意选择好的公司，而不愿意去研究便宜的差公司。过去我们陈述了一个理由，就是将时间拉长，好公司的深度研究总有用武之地，差公司的深度研究很可能是浪费时间。另一方面，股市的本质是创造一个机制，在这样的机制中，需要融资的优秀公司可以不用贱卖自己的股权，而是可以获得更加合适的报价，同时人们可以不需要有任何裙带关系也不需要付出额外代价，就可以在股市中获得这家优秀公司的股权，并且这种股权有堪比活期存款的流动性，最终投资者和优秀公司双赢。因此支持优秀公司的发展是顺应这一机制的本质，而支持差公司的发展——特别是那些心思压根不在实业经营的公司，难免有助纣为虐之嫌。不过上述说法，略有站在道德制高点上妄加指责的意味，所以我们想从收益率的计算角度讨论这个话题，那就是：便宜的差公司，其实也很容易产生“价值陷阱”，好公司在应对“价值陷阱”和行业不利变化上往往表现更好，不同于差公司“便宜”带来的安全边际，好坏的定性其实也是另一种意义上的安全边际。假设一家公司业绩是X，由于公司经营不好，每年业绩下滑g，下滑10年后业绩趋于稳定不再下滑，整个过程保持100%分红，要求的预期回报率是k，则根据我们陈述过的DCF方法，不难计算其折现的内在价值为X*(1-g)^10/(1+k)^10/k+X*(1-g)*(1-(1-g)^10/(1+k)^10)/(k+g)，取g=5%，k=8%测算，10年后这个公司的业绩变为了约60%X，而当下该公司的内在价值为8.75X，即PE=8.75倍，如果这家公司还是一家不喜欢分红，总是把钱攒着然后又乱投资出去的话——假设分红率变为50%，则当期PE会下降到4.37倍。所以当看到这么一家公司，它当期估值很便宜只有5倍，虽然公司的竞争力在下滑，但看起来每年业绩也就下滑5%，感觉影响不大，然后每年还能拿出一半的利润分红，在第一年的股息率更是达到了惊人的10%，这样的安全边际看似充足，但是如果我们长期持有这家公司，它的回报率甚至会低于8%，价值陷阱便是如此。我们可能会好奇：它第一年股息率都有10%了，那么持有一年就卖掉不好吗？事实上，因为公司通过DCF的内在价值测算，它不值这个价格，那么虽然股息率有10%，但是股价应当下跌，如果股价没有下跌，那说明接盘我们所卖出股份的人承担了未来的亏损（在未来享受不到要求的8%回报），我们本质上还是赚取了别人口袋的钱而不是内在价值的钱。所以如果要去“捡烟蒂”，自然要做好面对价值陷阱的准备，这便是我们不愿去研究差公司的又一重要原因。　　如何去评判好公司和差公司？我们并未能找到一条类似DCF的定量道路，也只能依赖于定性的判断。举一个公司管理的例子：大多数人都曾工作过或者正在从事着某一份工作，在工作中我们肯定有吐槽过某个派发任务或者某项规章制度的时候，不合理管理制度的产生往往是因为管理者缺乏“实事求是的精神”和“换位思考的理念”。前段时间看了一篇晚点采访美团王莆中的回答（我们对此回答非常认同）：“我更懂那些基层的人，可能是因为我做过很多一线工作，也从普通员工、主管到经理、总监，领导梯队的每个环节我都经历过。你就会更了解实际情况，对于很多高管来讲，最大的问题是你想的东西跟一线想的东西完全不一样，你觉得好像这样很牛，但下面觉得我只要完成KPI就行了，管你这么多。当你理解你的团队从一线到每个层级大概在想什么的时候，你的决策可能更切合实际一点。”所以当我们深入了解一家公司，发现这个公司的管理制度有很多不合理之处（例如形式主义泛滥），又或者是公司的管理层眼高手低（对应制造业，这一表现的典型是从不去产线），那么大概率它很难称得上是一家好公司。再举一个员工激励的例子：员工是每个公司很重要的财富，越优秀的公司通常越能让员工感受“公平”。什么是公平？努力的自己相对不努力的自己，会得到更好的回报，这是公平；业务能力更强的员工获得更好的待遇和晋升，这是公平。制度设计和政策措施保证了“公平”，自然就很容易形成正向的激励机制，从而提升整个公司的战斗力，反之则会变成效率低下、人浮于事的差公司。所以当我们看到一个公司优秀员工出走、离职率较高、员工对公司没有归属感、人效持续走低……都是这个公司正在变差的信号。　　投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

报告期内，本基金坚定地将人工智能（AI）作为我们最核心的投资主线，我们认为AI不仅是短期热点，更是引领未来十年科技发展的长期浪潮。面对AI技术日新月异、产业链机遇快速轮动的特点，我们采取了高度专注且灵活的投资策略，旨在精准捕捉产业链在不同发展阶段的核心驱动力。　　在上半年的运作中，我们的策略调整清晰地反映了对产业趋势的动态研判：　　第一季度，我们的投资焦点主要集中在“端侧AI”领域。我们精准布局了端侧SoC芯片及AI算力侧配套设备的相关公司。我们判断，随着大模型技术持续演进，AI从云端向端侧延伸是必然趋势，终端设备的实时处理与高效推理能力将变得至关重要。因此，我们重点配置了在AI眼镜、AI玩具等端侧应用中具备核心竞争力的企业，充分享受了该领域进入爆发期带来的红利。　　进入第二季度，我们敏锐地观察到市场的主线逻辑正在发生变化。随着各大科技巨头持续投入大模型军备竞赛，以及AI应用渗透率的快速提升，对底层算力的需求呈现出爆发式增长。我们认为，算力已成为支撑整个AI生态系统发展的“瓶颈”环节，其景气度的确定性和持续性在当前阶段最为突出。因此，我们果断地将投资组合的重心向“算力”方向进行切换，增持了在算力基础设施环节具备核心竞争力的龙头公司。

2025年第一季度，沪深300指数区间收益率-1.21%，中证2000指数区间收益率7.08%，本基金净值上涨7.96%。　　报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。一季度AI、机器人主题相关板块涨幅较大，但我们更关心公司的实际价值。像是机器人方向虽然我们看好其长期发展，但也会考虑其未来的竞争格局恶化、ASP下降、盈利能力下降问题。因此如果我们持仓的部分公司被主题波及，其价格已经达到了我们觉得风险收益率不合适的水平，我们将会进行减仓甚至清仓。反之有些公司因为与主题无关，反而滞涨甚至下跌，我们也会进行建仓或者加仓。　　我们计划在未来的每次报告中，都以阐述DCF本质为开始，这样新的基金持有者也可以很快理解我们的投资，我们希望每个基金持有者都是出于对我们投资框架的认可而进行配置，我们也相信在这样的基础上大家可以一起走得更远。DCF的本质是追求内在价值的投资收益，而不是去赌下一天、下个月、下一年的股价上涨或者下跌，这就好像我们要去盘下自己家楼下的一个小卖部一样，什么样的价格你会愿意盘下这个小卖部？你一定会考虑它1年下来的平均客流量、平均销售额、平均净利润，因为你是老板，这家小卖部赚取的利润就是进入你口袋的钱，你需要衡量的只是这个店的收购价格和未来每年赚的钱，你的收购价格除以每年赚的钱，就是PE的概念。你看，你愿意支付多少价格买下它，跟有没有其他人出价没有任何关系，所以类似的，一个公司值多少钱，跟股价是多少在本质也没有关系。至于这家小卖部的人流量是否会随着周围道路改道而改变，旁边新开的另一家小卖部对它的利润有没有威胁——这些你需要分析的东西，和对一个公司所需要的分析其实并无二样，DCF就是如此朴素。　　在这里，我们继续分享过去在投资上的思考，基金持有者可以藉此更好地理解我们的投资策略。这次我们想要分享的话题是：时间和空间，哪个对DCF折现的内在价值最有意义？我们的答案是“空间”，有个很容易让人产生误解的地方在于，同样是n倍空间，我们总觉得花多少年时间达到这个终局很重要，但事实是通常情况下，它并没有我们想的那样重要。举一个简单例子，A公司和B公司的业绩现在都是1亿，未来都有2倍空间，在达到终局前他们都不分红，而达到终局后他们都会100%分红，A公司连续5年复合增长15%，B公司连续3年复合增长25%，折现率取8%，则我们看到A公司的折现为0亿/(1+8%)+0亿/(1+8%)^2+0亿/(1+8%)^3+0亿/(1+8%)^4+2亿/(1+8%)^5+2亿/(1+8%)^6+……+2亿/(1+8%)^k=18.4亿，B公司的折现为0亿/(1+8%)+0亿/(1+8%)^2+2亿/(1+8%)^3+2亿/(1+8%)^4+……+2亿/(1+8%)^k=21.4亿，看起来差了16%，但是考虑到增速更低的公司更有可能在前几年就行分红（或者增速更高的公司更有可能需要融资），情况就不一样了，在这里我们假设公司ROE保持25%不变，则B公司这3年刚好净利润全部再投资（关于这一点的计算我们以后有机会再详细阐述），A公司则在最近5年中只需要再投资60%的利润，意味着前4年并不是0%分红，而是40%分红，即0.4亿/(1+8%)+0.46亿/(1+8%)^2+0.53亿/(1+8%)^3+0.61亿/(1+8%)^4+2亿/(1+8%)^5+2亿/(1+8%)^6+……+2亿/(1+8%)^k=20亿，21.4亿与20亿的差别，可能都还没有本身内在价值的概率分布区间大，将上述折现率、年份、倍数换成不同的数值，得出的结果基本类似——除非时间差异到非常大的程度（通常并不会发生），所以我们认为就内在价值而言，空间的影响会更大。这个结论的价值在于：　　1、我们需要终局思维去思考一个公司的空间，至于是5年还是10年达到这个空间反而没那么重要，可以就按照15%左右的复合增速去做一个简单测算。　　2、对于未来可能全球每年卖1亿辆乘用车，卖13亿智能手机……这些行业的空间相对是比较好基于现实去假设的，但是对于很多东西，其空间本身是比较模糊的，比如半导体芯片的终局需求会到多少，比如我们未来究竟需要多少台人形机器人，比如在90年代的时候也很难想象出互联网是多大的蛋糕……　　3、所以我们看到现在很多的主题投资，都需要有一个很大空间的叙事，这个空间越难以琢磨，则越有利于拔估值。　　4、很多护城河很好的公司之所以要慎重卖出，也在于此，哪怕当期估值比较贵，只要空间在，就真的可以在多年后创下新高，甚至计算从前期高点开始买入的复合收益率仍然可观。研究只能解决可研究的问题，而很多空间的问题，站在当时的时点都属于不可研究的范畴。19世纪末期，在可口可乐诞生之初，你能想象到20世纪60年代，美国人均软饮料消费量就超过了啤酒，然后又在70年代超过了牛奶和咖啡，甚至到了1986年人均每年饮用660瓶8盎司的软饮料？不过我们不同意“永不卖出的公司”这种说法：因为对于一个护城河很强的公司，恰好它的空间又无法研究，之所以在高点买入持有仍然能在未来取得较好的收益率，本质是因为虽然空间无法研究，但是很显然结果上它的空间很不错，这是19世纪末期到20世纪末期的可口可乐故事；而在高点买入持有，如果恰好未来的空间已经很小了，则它的复合收益率必然很差，这则是20世纪末期至今的可口可乐故事。所以，既然很多公司的空间无法研究，我们怎么能保证我们遇到的是前者而不是后者呢？所以虽然作为价值投资者，但我们是不同意“永不卖出”观点的。　　根据上述讨论，想必大家可以更好的理解一句话，那就是“成长是最好的安全边际”。我们会坚持做第一性原理的价值投资，而不是只追求低PE和低PB带来的安全边际，在我们看来，只要内在价值>股价，哪怕估值较高，也并非不可接受，1989年巴菲特重仓可口可乐的时候，可口可乐的估值也有30倍左右。低估值是安全边际的一种，成长的空间亦是，两类资产只要价值>股价我们皆会配置，唯一的坚持只在公司的质地上。　　投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

2025年一季度，本基金取得了较好的收益成绩，主要得益于对端侧SoC芯片和AI算力侧配套设备相关公司的精准布局。我们持续看好人工智能（AI）技术从云端向端侧延伸的趋势，并在这一过程中聚焦具备核心竞争力的企业，实现了稳健的投资回报。　　回顾近期科技趋势，以大模型为核心的AI技术持续演进，尤其是DeepSeek等先进模型的推出，显著增强了市场对AI的信心。Token成本的下降为下游AI应用的大爆发奠定了基础，尽管当前判断哪个细分市场将率先爆发尚为时过早，但我们短期内继续维持对AI端侧领域（如AI眼镜和AI玩具）的布局，后续将根据应用爆发的节奏灵活调整策略。全年来看，我们将聚焦AI方向，力争为投资者创造更优回报。　　在投资布局中，我们尤其关注端侧芯片SoC（系统级芯片）的创新动能。大模型的算力需求主要集中在云端，而端侧SoC则在终端设备的实时处理与高效推理中发挥关键作用，其能效比、散热设计与集成度至关重要。近年来，国产芯片企业在制造工艺与架构优化上不断突破，逐步取代海外品牌，并在移动终端、汽车电子与边缘计算等领域加速渗透。伴随着5G与物联网生态的进一步完善，端侧芯片市场正在迎来高速增长，为具备核心技术和规模化能力的企业提供了广阔空间。　　AI眼镜作为AI技术在硬件形态上的重要创新方向，是我们长期关注的核心赛道。光学组件、显示技术与算力水平的持续提升，使AI眼镜在信息交互和应用场景上取得更多突破。近期，国产厂商已陆续推出多款AI眼镜新品，我们期待这些产品在功能、成本控制和生态构建上与国际领先品牌展开竞争。随着国内互联网巨头与硬件厂商的深度协同，AI眼镜生态系统正加速成型，带动上游零部件、操作系统及内容应用的成长机遇。　　展望未来，AI技术将持续从大模型向端侧延伸，云端提供强大算力支持，端侧则在场景落地中发挥不可替代的作用。本基金将继续挖掘AI端侧及AI眼镜的投资机会，重点关注国产企业在芯片研发、应用生态与商业模式创新中的表现。我们也将密切追踪5G与物联网融合带来的新机遇，根据市场环境灵活调整策略。目前正处于AI技术成熟与硬件形态迭代的关键爆发期，我们将紧跟技术演进脉络，力争抓住这一历史性机遇。

2024年，沪深300指数区间收益率14.68%，中证2000指数区间收益率-2.14%，本基金净值下跌1.31%。　　报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。在过去的一年里，我们的大部分时间都花在了持续的深度研究上，如果基金持有者发现我们的持仓中出现了一点新面孔，那么必然是经过我们数月研究和思考的成果，虽然我们的研究过程较为缓慢，但我们始终相信“日拱一卒，功不唐捐”，研究与思考的复利效应将会随着时间的推移而愈发显著。　　在这里，我们仍想分享过去在投资上的一点思考，基金持有者可以藉此更好地理解我们的投资策略：如果要选出投资中最重要的事情，那么我们自己的答案不是“DCF”，也不是“深度研究”，而是“对抗自己的欲望和弱点”。在《明朝那些事儿》的末尾，有这么一段话：“很多人问，为什么看历史，很多人回答，以史为鉴。现在我来告诉你，以史为鉴，是不可能的。因为我发现，其实历史没有变化，技术变了，衣服变了，饮食变了，这都是外壳，里面什么都没变化，还是几千年前那一套，转来转去，该犯的错误还是要犯，该杀的人还是要杀，岳飞会死，袁崇焕会死，再过一千年，还是会死。所有发生的，是因为它有发生的理由，能超越历史的人，才叫以史为鉴，然而我们终究不能超越，因为我们自己的欲望和弱点”。深以为然，小时候我们因为对历史一知半解，总是觉得某人很蠢或是某人很坏，当我们真正掀开历史一角的时候才发现，历史很多时候只不过是每个参与者在人性驱使下所作选择的叠加而已。所以历史从来不是简单的重复，但却总是惊人的相似：不重复的原因在于时代的变迁，而相似的原因则在于亘古不变的人性。　　格雷厄姆的回忆录中也曾有过两段比较经典的反映其未能克服人性弱点的投资历史。第一件事情是鲍尔斯跟格雷厄姆说他准备辞职，因为他刚刚在一个类庞氏骗局游戏中大赚了一笔（这个骗局用通俗的话来表述就是一个皮包公司发行原始股给你，之后这个公司在场外市场上市，上市价格往往更高，转手一卖便可爆赚），这件事令格雷厄姆心动了，鲍尔斯便承诺如果下次有机会，让格雷厄姆一起参与。不久后一家新公司萨吾奥尔德轮胎公司就成立了，仅仅几天格雷厄姆便用5000美元赚到了大约1.5w美元的利润，格雷厄姆表示“尽管我天生是个保守谨慎的人，而且我也清楚的意识到这种操作实际上是虚幻的，但贪婪之心支配了我，我迫不及待寻求这种交易机会，当我将盈利的消息告诉朋友们时，他们也热切期盼加入其中”。此后萨吾奥尔德母公司计划将专利授权给各州的分公司，而这些分公司也将一一上市，当第四家萨吾奥尔德公司上市时，格雷厄姆投入了6万美元（其中一半还是其朋友海曼三兄弟的资金）。然而规定的上市日到来之际，突然之间所有的萨吾奥尔德股票全线下跌，到了当年的10月份，三家已经上市的公司从记录上彻底消失，似乎根本没有存在过一样。第二件事情则发生于1929年，当时巴鲁克批评市场的荒唐：“银行对股票投资的定期贷款利率为8%，而股票的收益率却只有2%”，格雷厄姆赞同其观点，并且表示这种情况将会逆转，出现2%的定期贷款利率和8%的股票收益。果不其然在1932年出现了这样的逆转，但格雷厄姆却将自己暴露在这样的杠杆投资中，导致了亏损。　　我们需要认识到：人性的弱点是很难完全克服的，所以才需要持续为之努力。如果回顾近在咫尺的2024年，我们也曾自问：在情绪冰点的8、9月份，我们是否有勇气买入那些明显大幅低估的资产？而在券商营业厅中人群熙熙攘攘的9月底10月初，我们又是否会冷静下来，卖出那些已经明显高估的标的？时钟已经拨向新的一年，与诸君共勉！　　投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

报告期内，本基金做了比较大的配置调整，尤其在年底对投资组合进行了战略性调整，显著提升了人工智能（AI）方向的配置权重，重点聚焦于AI端侧（端侧芯片、算法与应用场景）及AI眼镜两大核心赛道。这一调整基于我们对科技产业趋势的前瞻性研判：随着大模型技术从云端向终端延伸，端侧硬件与场景落地的协同价值凸显，叠加国内AI产业链的快速追赶，相关领域有望进入爆发期。其中年底超额收益的核心来源在于对以下方向的深度布局：　　1. 端侧芯片SoC的国产替代机遇：国内企业在制造工艺和架构优化等方面持续突破，国产端侧芯片在移动终端、汽车电子及边缘计算领域加速渗透。本基金重点配置了具备核心技术能力的芯片设计公司及解决方案供应商，受益于AI与物联网生态完善带来的需求放量。　　2. AI眼镜的硬件创新与生态构建：以光学显示、轻量化AI算力为核心的硬件迭代，AI眼镜在消费级与行业级场景的落地进程超预期。本基金提前布局了产业链关键环节的优质标的。　　3. 大模型降本驱动的端侧应用爆发：随着大模型训练与推理成本下降，企业端对端侧设备的定制化需求显著提升，推动端侧算法、轻量化模型及边缘计算解决方案的商业化进程加速。

三季度，宏观基本面，周期下行趋势尚未逆转，总需求不足和产能利用率下降仍在延续，随着宏观和货币政策有所转向，流动性总体边际放松得到确立，市场信心大幅度修复，市场从弱预期弱现实的状态，进入到强预期弱现实的状态，风险偏好有所提高。考虑到这样一种宏观背景的转变，有可能是对成长性资产在极致悲观预期下的错误定价的系统性扭转。同时海外降息周期正式开启，对于A股的外部环境也带来一定改善，对于传统赛道行业形成边际利好。有鉴于此，本产品三季度减仓了完全防御和看好海外周期的有色、贵金属、高股息等行业，从估值、业绩增速、预期变化等多维度考虑增配非银、新能源、医药、半导体等成长行业，对宏观一些因素的变化作出回应。

在三季度中，A股市场整体表现平稳，但在季度末出现了显著反弹。本基金的投资策略围绕出海资产展开，背后逻辑是基于中国制造业的全球竞争优势。中国作为全球制造业的核心供应链枢纽，具备高度的成本效益和技术优势，能够在全球经济复苏的背景下进一步提升出口竞争力。通过布局相关的出海资产，我们看好中国制造业在海外市场的扩展潜力，尤其是在全球供应链重塑过程中所带来的长期收益。同时，在本季度本基金有较大的调仓，大幅增加了券商和保险类资产。　　针对券商和保险类资产，市场上涨过程中它们的弹性尤为明显。券商受益于市场成交量的放大和投资者情绪的提升，其盈利能力随着市场的活跃度快速增长。同时，券商具有较高的杠杆效应，在市场反弹中能放大收益。保险公司则能够通过投资收益的改善和业务扩展，在经济复苏时增强其保费收入和投资回报，进而带动其股价上涨。因此，增加券商与保险资产的配置，不仅能够捕捉市场反弹带来的短期收益，也有助于在市场回暖期间获取更稳定的长期回报。　　政策的转向是我们决策过程中的关键因素。随着央行和政府的一系列支持措施出台，市场预期快速转向，这为股市带来了强劲的支撑。本基金将持续密切跟踪政策动态，以确保根据市场变化进行灵活调整，力争为基金持有人实现长期稳健收益。