罗林金 - 基金投资策略和运作

报告期内，外围方面，经济维持增长态势，但贸易再平衡和地缘政治增添诸多不确定性，美联储进行2次共50BP的降息，美元指数97.5至100.4之间震荡，全球风险偏好持续提振，发达市场和新兴市场股票分别上涨2.9%和4.3%；除原油价格下跌5.4%外，铜和黄金则上涨21.7%和10.8%。国内方面，经济对政策的依赖性较强，总体延续三季度的“供强需弱”的特征，出口总体保持一定的韧性，价格低位震荡修复，但通缩压力仍未完全消散，制约经济复苏动能；货币政策“适度宽松”基调延续，央行重启国债买卖，货币与财政的配合将更加紧密，央行稳利率的意图明显，降息预期有所减弱。流动性方面，央行通过多种工具保持流动性合理充裕，资金面整体平稳。资产价格表现方面，风险偏好修复斜率放缓，上证指数上涨2.2%，但前期表现较好的科技成长出现一定的回调，有色、军工以及化工行业表现较好；中证转债指数从10月初的约484点震荡上行至12月31日的491.90点，季度累计涨幅约1.32%，市场整体处于“高估值、高价格、低供给、强赎回”的紧平衡状态，流动性支撑强劲但安全边际收窄；债券市场季初受贸易争端缓和及央行重启国债买卖提振，市场情绪有所回暖。但随着市场对风险偏好维持强势、大宗商品价格上涨带动走出通缩等预期增强，债市再度呈现"弱势震荡"态势。超长债供需结构失衡担忧升温，收益率曲线进一步陡峭化。具体来看，10年期以内利率债收益率以下行为主，而30年期国债小幅上行，30-10年国债利差走阔至42BP。信用债表现优于利率债，信用利差进一步压缩至历史低位。报告期内，本基金通过复制和动态优化跟踪标的指数，有效控制跟踪偏离度，力争实现跟踪误差最小化。

2025年第四季度，宏观经济延续“外需相对有韧性、内需修复偏弱”的运行格局，10月、11月、12月制造业PMI分别为49.6、49.7、50.1，连续三个月回升，12月首次回升至扩张区间，为年内首次站上50，显示经济活动活跃度边际改善。外需方面，在全球补库存周期及我国出口结构持续优化的支撑下，出口保持较强韧性，对工业生产形成一定托底。工业增加值维持中高速增长，但结构上仍以出口链和部分高端制造为主。内需方面，消费修复节奏偏慢，居民收入和就业预期仍制约消费意愿，服务消费好于商品消费。房地产行业继续处于调整阶段，投资和新开工维持低位，对上下游产业链的拖累尚未完全消除。基建投资在财政资金前置和专项债支持下保持温和增长，但对冲地产下行的效果有限。物价方面，四季度通胀整体低位运行。随着“反内卷”政策持续推进以及部分大宗商品供需结构改善，PPI同比降幅明显收窄，部分月份已接近零轴附近运行；CPI受食品和服务价格支撑小幅回升，但总体仍处温和区间，通胀对货币政策形成的掣肘有限。第四季度，债券市场整体呈现“先调整、后企稳”的走势。受政府债供给、部分偏紧政策预期以及机构行为影响，季度初收益率小幅上行；随着经济基本面修复不及预期、通胀持续低位以及资金面保持宽松，中后段收益率逐步回落并趋于震荡。期限结构方面，短端利率受资金面影响较小，整体维持低位运行；中长端收益率对基本面和政策预期更为敏感，波动相对明显，但整体仍处于历史偏低区间。信用债方面，信用利差总体保持稳定，优质信用债配置价值凸显，市场风险偏好较为克制，低评级品种分化加剧。报告期内，本基金坚持稳健运作理念，在控制组合波动和回撤的前提下，积极把握利率和信用结构性机会。资产配置上，以高等级利率债和优质信用债为核心，合理控制久期水平，根据市场环境变化灵活调整组合结构。在利率策略上，基金在收益率阶段性上行过程中逐步增加中长期利率债配置，提升组合票息和久期弹性；在信用策略上，重点配置基本面稳健、流动性良好的高等级信用债，严格控制信用风险暴露。整体来看，组合运行平稳，净值波动在预期范围内。

四季度国内经济对政策的依赖性较强，总体延续三季度的“供强需弱”的特征，出口总体保持一定的韧性，价格低位震荡修复，但通缩压力仍未完全消散，制约经济复苏动能；货币政策“适度宽松”基调延续，央行重启国债买卖，货币与财政的配合将更加紧密，央行稳利率的意图明显，降息预期有所减弱。流动性方面，央行通过多种工具保持流动性合理充裕，资金面整体平稳。债券市场季初受贸易争端缓和及央行重启国债买卖提振，市场情绪有所回暖。但随着市场对风险偏好维持强势、大宗商品价格上涨带动走出通缩等预期增强，债市再度呈现"弱势震荡"态势。超长债供需结构失衡担忧升温，收益率曲线进一步陡峭化。具体来看，10年期以内利率债收益率以下行为主，而30年期国债小幅上行，30-10年国债利差走阔至42BP。信用债表现优于利率债，信用利差进一步压缩至历史低位，高等级信用债受到市场追捧。资金利率DR001在12月以来突破了1.3%，中枢有所下行，1Y大行同业主要在1.62%-1.67%之间窄幅震荡。报告期内，组合资产配置以中高评级信用债为主，根据市场情况灵活调整久期和杠杆水平。

报告期内，经济基本面延续供给强于需求的特征，出口仍保持一定韧性，反内卷政策影响弱化，物价仍处于低位运行，通缩压力仍未完全摆脱。货币政策延续“适度宽松“的总基调，央行10月重启国债买卖，并通过买断式回购、MLF投放、公开市场操作等货币政策工具维持流动性合理充裕，资金面表现平稳。债券市场表现上，流动性支撑下短端表现稳定，同业存单始终在1.6%-1.7%的窄幅区间震荡；中长端利率则呈现V型走势，10月受中美贸易争端及央行重启国债买卖影响，债市情绪明显回暖；11月以来基金销售费用新规预期反复、超长债供需失衡担忧加剧，债市陡峭化上行，30年国债逼近2.3，突破9月末高点。信用债在配置力量支撑下收益率整体下行，其中3-5年信用下行10-20BP，表现更优，各期限信用利差进一步稍窄，信用债整体表现好于利率债。报告期内，组合通过抽样复制跟踪标的指数，结合市场形势和负债情况动态优化调整组合结构，在做好流动性管理的前提下通过交易机会的把握力求增厚组合收益。

报告期内，经济基本面延续供给强于需求的特征，出口仍保持一定韧性，反内卷政策影响弱化，物价仍处于低位运行，通缩压力仍未完全摆脱。货币政策延续“适度宽松“的总基调，央行10月重启国债买卖，并通过买断式回购、MLF投放、公开市场操作等货币政策工具维持流动性合理充裕，资金面表现平稳。债券市场表现上，流动性支撑下短端表现稳定，同业存单始终在1.6%-1.7%的窄幅区间震荡；中长端利率则呈现V型走势，10月受中美贸易争端及央行重启国债买卖影响，债市情绪明显回暖；11月以来基金销售费用新规预期反复、超长债供需失衡担忧加剧，债市陡峭化上行，30年国债逼近2.3，突破9月末高点。信用债在配置力量支撑下收益率整体下行，其中3-5年信用下行10-20BP，表现更优，各期限信用利差进一步稍窄，信用债整体表现好于利率债。报告期内，组合以短久期中高等级信用债策略为主，充分利用久期策略、杠杆策略，结合经济周期、政策导向等因素调整持仓结构，阶段性通过波段交易力求增厚收益。

报告期内，国内方面，经济复苏力度放缓，物价仍处于低位运行，社融、M1等金融数据同比增速改善，但私人部门信贷依然偏弱，央行维持“适度宽松”基调，央行通过公开市场、买断式回购以及MLF等工具灵活调节市场流动性，资金面整体处于合理充裕状态；海外方面，以美联储为代表的主要经济体进入降息周期，但经济韧性与通胀粘性对降息的节奏和空间预期形成扰动。三季度，尽管经济基本面和政策面对债市依然有支撑，但债券市场却呈现“熊陡”走势，信用利差也随之走阔，核心影响因素为风险偏好持续提振、“反内卷”带来的通胀预期修复以及监管政策调整等。债券市场表现偏弱，中短端普遍上行10-20BP，10Y和30Y则上行幅度20-30BP，受利息所得税新规影响，部分品种上行幅度超过35BP至55BP左右。流动性方面，季度内银行间资金利率相对平稳，银行一般性”存款搬家“现象凸显，非银存款增加，同业存单利率小幅上行，期限利差走扩。报告期内，组合以短久期中高等级信用债策略为主，充分利用久期策略、杠杆策略，结合经济周期、政策导向、通胀水平等因素调整持仓结构，阶段性通过波段交易增厚收益。

三季度，国内经济复苏力度放缓，物价仍处于低位运行，社融、M1等金融数据同比增速改善，但私人部门信贷依然偏弱，央行维持“适度宽松”基调，央行通过公开市场、买断式回购以及MLF等工具灵活调节市场流动性，保持资金面整体处于合理充裕状态；海外方面，以美联储为代表的主要经济体进入降息周期，但经济韧性与通胀粘性对降息的节奏和空间预期形成扰动。尽管经济基本面和政策面对债市依然有支撑，但债券市场却呈现“熊陡”走势，信用利差也随之走阔，核心影响因素为风险偏好持续提振、“反内卷”带来的通胀预期修复以及监管政策调整等。资金利率中枢相比二季度有所下移，DR001均值为1.38%，相比二季度1.53%下行约15bp，在资金面的助力下，债券市场呈现分化走势，一年以内短端品种表现相对较好，中长端收益率上行较为明显，10Y国债活跃券收益率上行约14bp，30Y国债活跃券收益率上行约28bp，部分5Y以上长久期信用债上行更为明显。报告期内，组合资产配置以中高评级信用债为主，根据市场情况灵活调整久期和杠杆水平。

报告期内，国内方面，经济复苏力度放缓，物价仍处于低位运行，社融、M1等金融数据同比增速改善，但私人部门信贷依然偏弱，央行维持“适度宽松”基调，央行通过公开市场、买断式回购以及MLF等工具灵活调节市场流动性，资金面整体处于合理充裕状态；海外方面，以美联储为代表的主要经济体进入降息周期，但经济韧性与通胀粘性对降息的节奏和空间预期形成扰动。三季度，尽管经济基本面和政策面对债市依然有支撑，但债券市场却呈现“熊陡”走势，信用利差也随之走阔，核心影响因素为风险偏好持续提振、“反内卷”带来的通胀预期修复以及监管政策调整等。债券市场表现偏弱，中短端普遍上行10-20BP，10Y和30Y则上行幅度20-30BP，受利息所得税新规影响，部分品种上行幅度超过35BP至55BP左右。流动性方面，季度内银行间资金利率相对平稳，银行一般性”存款搬家“现象凸显，非银存款增加，同业存单利率小幅上行，期限利差走扩。报告期内，组合通过复制跟踪标的指数，久期和杠杆跟随市场形势和负债结构进行动态调整，基于组合规模不大，做好流动性管理的前提下进行同业存单交易。

2025年第三季度，经济延续“外需韧、内需弱”的弱修复格局。7-9月制造业PMI分别为49.3、49.4、49.8，虽逐月改善但持续低于50的荣枯线。外需表现亮眼，成为三季度经济的主要亮点。前三季度进出口总额同比增长4%，且增速逐季加快（一、二、三季度分别增长1.3%、4.5%、6%）。9月当月进出口同比增长8%，创年内单月新高，以美元计算的前9个月出口累计金额已经超过2019年全年的累计出口金额。出口需求带动工业生产快速增长，1-8月份全国规模以上工业增加值同比增长6.2%，增速高于去年同期0.4个百分点，保持较快增长态势。内需方面相对疲弱，消费在补贴力度退坡后增速下滑，1-8月份社会消费品零售总额增长4.6%，8月当月增速仅3.4%。地产继续走弱，1-8月份全国房地产开发投资同比下降12.9%，而上半年和去年同期增速分别为下降10.2%、11.2%，降幅创近四年新高。物价方面，随着反内卷政策持续深化发力，PPI止跌回稳，碳酸锂、螺纹钢等大宗商品价格均有所反弹。第三季度，央行延续适度宽松的货币政策基调，但未推出降准降息等增量工具，而是在公开市场操作中进行了较多改革调整。8月25日央行开展 6000 亿元 MLF 操作时，MLF 投标利率区间下调了5bp。年初央行开展 MLF 操作时，将投标区间从1.9%-2.3%下调至 1.8%-2.2%（步长为10bp），下调10bp；5月份降准降息时，再次将投标区间下调10bp。由于步长为10bp，公告的多重价格（美国式）在实际投标中基本都是单一价格中标（荷兰式），三季度将MLF投标区间下调5bp，估计步长也相应调整至5bp，与买断式回购保持一致，这样多重价格中标就有了现实意义，今后3M、6M买断式回购利率与MLF利率将会更贴近存单利率。观察本季度买断式回购、MLF利率情况，可以认为中标利率区间是同期限NCD利率的合意区间。MLF利率投标区间调整更多的是体制机制的改革，是为了让货币政策工具利率更贴近市场利率，而非政策利率调整。今年经济工作目标达成在望，因此本季度一些紧缩效应的政策相继出台，比如增值税改革、公募基金费率改革等，同时国债地方债等政府债发行供给处于高峰期，导致收益率上行。本组合报告期内均衡配置了5年以内的债券，并参与超长期国债的交易，组合久期和杠杆率保持基本稳定。下一阶段，本组合将维持中短久期操作，并根据市场情况灵活调整组合久期和杠杆水平。

报告期内，外围环境不确定性显著上升，尤其二季度美国 “对等关税” 政策落地，进一步加 剧全球经济与金融市场波动。美联储降息预期持续延后，美元指数承压下行，美债收益率维 持高位震荡态势；国内经济基本面总体平稳运行，GDP 同比增长 5.3%，结构性亮点凸显， 但总需求仍显不足，价格水平持续低位运行。货币政策层面，一季度在经济基本面显现企稳 迹象、市场风险偏好回升等因素驱动下，货币政策相比预期有所收敛；二季度随着外部冲击 出现、风险偏好回落，央行一揽子宽松政策落地。 基于上述背景，上半年债市呈现 “先跌后涨” 走势，长端表现优于短端，信用债表现强于利 率债。具体来看，一季度，市场此前预期的 “降准降息” 未能落地，央行宣布暂停国债公开 市场操作，资金面边际收敛，资金价格中枢上移，债券收益率呈现平坦化上行特征，10 年 期国债收益率从 1.6%的低点一度上行至 1.9%；随着收益率逐步修复，央行货币政策态度边际 缓和，资金面重回宽松，债券市场悲观情绪缓解。进入二季度，美国 “对等关税” 政策正 式实施后，市场风险偏好回落，避险情绪推动 10 年期国债收益率进一步下行至 1.61%低位， 此后进入横盘震荡阶段；尽管央行为应对外部冲击于 5 月初推出一揽子宽松政策，但中美贸易谈判取得部分进展带动风险偏好修复，债券市场整体呈现区间震荡走势。报告期内，组合资产配置以中高评级信用债为主，根据市场情况灵活调整久期和杠杆水平。

报告期内，国内经济基本面总体平稳运行，GDP同比增长5.3%，结构性亮点凸显，但总需求仍显不足，价格水平持续低位运行。货币政策层面，央行货币政策逐步完成从收敛到宽松的转向，一季度在经济基本面显现企稳迹象、市场风险偏好回升等因素驱动下，货币政策有所收敛，宽松预期落空；二季度外围环境不确定性上升，美国提出“对等关税” 政策，加剧全球经济与金融市场波动，风险偏好回落，央行一揽子宽松政策落地。基于上述宏观环境，上半年债市呈现 “先上后下” 走势，长端表现优于短端，信用债表现强于利率债。具体来看，一季度，市场此前预期的 “降准降息” 未能落地，资金面边际收敛，资金价格中枢上移，债券收益率呈现平坦化上行特征；随后央行货币政策态度边际缓和，资金面重回宽松，债券市场悲观情绪缓解，收益率曲线平坦化下行，信用利差在资金面宽松支撑下压缩至低位。进入二季度，美国 “对等关税” 政策出台，市场风险偏好回落，避险情绪推动10年期国债收益率进一步下行至1.61%低位；尽管央行为应对外部冲击于5月初推出一揽子宽松政策，但中美贸易谈判取得部分进展带动风险偏好修复，债券市场整体呈现区间震荡走势。报告期内，组合以信用债杠杆套息策略为主，综合考虑经济周期、通胀水平、货币政策、财政政策等因素动态调整久期杠杆以及持仓结构，阶段性通过交易波动增厚收益。

报告期内，国内经济基本面总体平稳运行，GDP同比增长5.3%，结构性亮点凸显，但总需求仍显不足，价格水平持续低位运行。货币政策层面，央行货币政策逐步完成从收敛到宽松的转向，一季度在经济基本面显现企稳迹象、市场风险偏好回升等因素驱动下，货币政策有所收敛，宽松预期落空；二季度外围环境不确定性上升，美国提出“对等关税” 政策，加剧全球经济与金融市场波动，风险偏好回落，央行一揽子宽松政策落地。基于上述宏观环境，上半年债市呈现 “先上后下” 走势，长端表现优于短端，信用债表现强于利率债。具体来看，一季度，市场此前预期的 “降准降息” 未能落地，资金面边际收敛，资金价格中枢上移，债券收益率呈现平坦化上行特征；随后央行货币政策态度边际缓和，资金面重回宽松，债券市场悲观情绪缓解，收益率曲线平坦化下行，信用利差在资金面宽松支撑下压缩至低位。进入二季度，美国 “对等关税” 政策出台，市场风险偏好回落，避险情绪推动10年期国债收益率进一步下行至1.61%低位；尽管央行为应对外部冲击于5月初推出一揽子宽松政策，但中美贸易谈判取得部分进展带动风险偏好修复，债券市场整体呈现区间震荡走势。报告期内，组合通过复制跟踪标的指数，久期和杠杆跟随市场形势和负债结构进行动态调整，基于组合规模不大，在操作上，做好流动性管理前提下，参与同业存单以及短端利率债交易。