温泉 - 基金投资策略和运作

四季度宏观经济增长边际上放缓，出口保持韧性。企业端盈利企稳，但回升速度较慢，资本开支继续放缓，投资增速下行。地产继续承压，居民端扩表意愿仍旧较低，以旧换新等耐用品消费表现较弱，高端消费边际上有所企稳。海外需求相对稳定，中国制造业竞争力保持，出口仍有支撑。海外主要经济体呈现财政与货币双宽松格局，但货币政策进一步宽松的难度在加大，AI投资高增是重要驱动力，但与资本市场高度相关。国内货币和财政政策仍保持定力，高质量发展是主基调，虽未进一步下调政策利率，流动性仍保持宽松。债券市场方面，四季度收益率呈现震荡走势，中短端利率保持稳定，长端利率有所回升。经历前期调整后，债券收益率吸引力仍不高，利差保持低位，当前偏弱的内需预计延续，收益率上行风险总体可控。但在绝对利率较低的背景下，资本利得获取难度明显加大，权益市场表现明显改善，经济系统性风险在降低，通缩压力有所缓解，难以看到收益率趋势下行机会，预计债市将延续宽幅震荡格局。策略上以信用票息为底仓，保持一定的灵活性，降低中长端债券配置比例，择机增加久期。权益市场四季度整体震荡，结构继续分化。受科技等产业趋势带动，AI相关板块震荡上行，但内部分化在加大，波动也在加大。成长方向当前仍占优，但择券难度明显加大。与内需相关度较高的板块仍旧承压，估值处于低位，盈利回升仍需等待。出口链受到的关注度较高，企业盈利较好，仍是投资的重要关注方向。四季度转债本身的估值保持在历史较高水平，存量进一步在下降，整体吸引力有所下降，后续主要看结构和个券机会。债券方面，系统性机会难寻，组合在四季度维持中性偏低久期运行，主要优化了持仓结构，减仓高波动的超长利率债，同时增配可质押票息信用底仓，在震荡的债券市场中贡献了较为稳定的底仓收益。权益方面，流动性保持宽松，企业盈利企稳回升，整体保持乐观。结构上仍以高分红、具有竞争优势的企业为配置底仓，适度配置估值不高、有产业改善或趋势的个股，保持均衡配置，获取向上弹性。内需整体仍偏弱，价格回升力度不足，出海及全球定价资产仍是重要配置方向。转债方面，当前转债估值处于较高水平，转债存量加速减少，对估值有一定的支撑，总体上跟随权益资产走势，组合择优进行配置。

四季度宏观经济增长边际上放缓，出口保持韧性。企业端盈利企稳，但回升速度较慢，资本开支继续放缓，投资增速下行。地产继续承压，居民端扩表意愿仍旧较低，以旧换新等耐用品消费表现较弱，高端消费边际上有所企稳。海外需求相对稳定，中国制造业竞争力保持，出口仍有支撑。海外主要经济体呈现财政与货币双宽松格局，但货币政策进一步宽松的难度在加大，AI投资高增是重要驱动力，但与资本市场高度相关。国内货币和财政政策仍保持定力，高质量发展是主基调，虽未进一步下调政策利率，流动性仍保持宽松。债券市场方面，四季度收益率呈现震荡走势，中短端利率保持稳定，长端利率有所回升。经历前期调整后，债券收益率吸引力仍不高，利差保持低位，当前偏弱的内需预计延续，收益率上行风险总体可控。但在绝对利率较低的背景下，资本利得获取难度明显加大，权益市场表现明显改善，经济系统性风险在降低，通缩压力有所缓解，难以看到收益率趋势下行机会，预计债市将延续宽幅震荡格局。策略上以信用票息为底仓，保持一定的灵活性，降低中长端债券配置比例，择机增加久期。权益市场四季度整体震荡，结构继续分化。受科技等产业趋势带动，AI相关板块震荡上行，但内部分化在加大，波动也在加大。成长方向当前仍占优，但择券难度明显加大。与内需相关度较高的板块仍旧承压，估值处于低位，盈利回升仍需等待。出口链受到的关注度较高，企业盈利较好，仍是投资的重要关注方向。四季度转债本身的估值保持在历史较高水平，存量进一步在下降，整体吸引力有所下降，后续主要看结构和个券机会。债券方面，系统性机会难寻，组合在四季度维持中性偏低久期运行，主要优化了持仓结构，减仓高波动的超长利率债，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。权益方面，流动性保持宽松，企业盈利企稳回升，整体保持乐观。结构上仍以高分红、具有竞争优势的企业为配置底仓，适度配置估值不高、有产业改善或趋势的个股，保持均衡配置，获取向上弹性。内需整体仍偏弱，价格回升力度不足，出海及全球定价资产仍是重要配置方向。港股科技龙头和部分红利资产仍处于相对有吸引力估值水平，美联储降息节奏有所放缓但方向不变，组合对港股优质资产择优配置。转债方面，当前转债估值处于较高水平，转债存量加速减少，对估值有一定的支撑，总体上跟随权益资产走势，组合择优进行配置。

四季度宏观经济增长边际上放缓，出口保持韧性。企业端盈利企稳，但回升速度较慢，资本开支继续放缓，投资增速下行。地产继续承压，居民端扩表意愿仍旧较低，以旧换新等耐用品消费表现较弱，高端消费边际上有所企稳。海外需求相对稳定，中国制造业竞争力保持，出口仍有支撑。海外主要经济体呈现财政与货币双宽松格局，但货币政策进一步宽松的难度在加大，AI投资高增是重要驱动力，但与资本市场高度相关。国内货币和财政政策仍保持定力，高质量发展是主基调，虽未进一步下调政策利率，流动性仍保持宽松。债券市场方面，四季度收益率呈现震荡走势，中短端利率保持稳定，长端利率有所回升。经历前期调整后，债券收益率吸引力仍不高，利差保持低位，当前偏弱的内需预计延续，收益率上行风险总体可控。但在绝对利率较低的背景下，资本利得获取难度明显加大，权益市场表现明显改善，经济系统性风险在降低，通缩压力有所缓解，难以看到收益率趋势下行机会，预计债市将延续宽幅震荡格局。策略上以信用票息为底仓，保持一定的灵活性，降低中长端债券配置比例，择机增加久期。权益市场四季度整体震荡，结构继续分化。受科技等产业趋势带动，AI相关板块震荡上行，但内部分化在加大，波动也在加大。成长方向当前仍占优，但择券难度明显加大。与内需相关度较高的板块仍旧承压，估值处于低位，盈利回升仍需等待。出口链受到的关注度较高，企业盈利较好，仍是投资的重要关注方向。四季度转债本身的估值保持在历史较高水平，存量进一步在下降，整体吸引力有所下降，后续主要看结构和个券机会。债券方面，系统性机会难寻，组合在四季度维持中性偏低久期运行，主要优化了持仓结构，减仓高波动的超长利率债，同时增配可质押票息信用底仓，在震荡的债券市场中贡献了较为稳定的底仓收益。权益方面，流动性保持宽松，企业盈利企稳回升，整体保持乐观。结构上仍以高分红、具有竞争优势的企业为配置底仓，适度配置估值不高、有产业改善或趋势的个股，保持均衡配置，获取向上弹性。内需整体仍偏弱，价格回升力度不足，出海及全球定价资产仍是重要配置方向。转债方面，当前转债估值处于较高水平，转债存量加速减少，对估值有一定的支撑，总体上跟随权益资产走势，组合择优进行配置。

三季度，宏观经济保持平稳，中国出口保持较强的竞争力。尽管受到贸易战的冲击，对美出口出现明显回落，但对东盟等地区的贸易保持增长，出口增速依然有韧性。国内来看，地产销售继续回落，建筑活动走弱，居民融资意愿不强，投资端景气度依然偏低；社会消费品零售总额同比边际回落，其中家电家具、通讯器材是主要拖累项，可能和以旧换新增速放缓有关，内生需求整体提升仍有待于居民资产负债表改善。全球央行整体保持边际宽松态势，金融条件逐渐转松，推动全球制造业回升。科技产业AI浪潮持续推进，半导体资本开支持续超预期，推动全球风险偏好继续上升。贸易战带来的不确定性逐步下降，美国企业部门利润率保持高位，并未受到显著影响，全球贸易仍有韧性。债券市场，因绝对收益仍处于低位，同时国内经济增速并未有进一步下行，权益市场的持续回暖改善了投资者的预期，收益率三季度呈震荡上行态势。整体上看，绝对收益率水平仍较低，货币政策保持宽松，这对于宏观经济企稳回暖是有利且必要的，在私人部门资产负债表扩张前预计货币条件仍处于宽松状态，市场利率将随着风险偏好震荡，预计收益率向上幅度相对有限。目前仍处于流动性宽松、宏观经济企稳阶段，权益市场在科技等产业趋势带动下风险偏好逐步抬升，且呈扩散态势，成长显著跑赢价值。宏观经济仍处于新旧动能转换的阶段，边际上景气提升和盈利增速较好的方向受到投资者追捧，而与宏观经济相关度较高的多个板块估值仍处于低位，分化有所加大。转债市场随着股市回暖表现较好，转债本身的估值也出现显著上升，呈现出一定的资产荒特点，波动也随之加大。债券方面，组合整体维持中性偏低久期运行，当前绝对收益水平较低，信用利差保持低位，以高等级信用债为主获取票息收益，等待更好的配置机会。权益方面，整体保持乐观，结构上以高分红、具有竞争优势的企业为基础，同时适度配置估值不高、有产业改善或趋势的个股，保持均衡配置。转债方面，当前转债估值处于较高水平，随着债底抬升和转股导致存量减少，对估值有一定的支撑，总体性价比不如权益。

三季度，宏观经济保持平稳，中国出口保持较强的竞争力。尽管受到贸易战的冲击，对美出口出现明显回落，但对东盟等地区的贸易保持增长，出口增速依然有韧性。国内来看，地产销售继续回落，建筑活动走弱，居民融资意愿不强，投资端景气度依然偏低；社会消费品零售总额同比边际回落，其中家电家具、通讯器材是主要拖累项，可能和以旧换新增速放缓有关，内生需求整体提升仍有待于居民资产负债表改善。全球央行整体保持边际宽松态势，金融条件逐渐转松，推动全球制造业回升。科技产业AI浪潮持续推进，半导体资本开支持续超预期，推动全球风险偏好继续上升。贸易战带来的不确定性逐步下降，美国企业部门利润率保持高位，并未受到显著影响，全球贸易仍有韧性。债券市场，因绝对收益仍处于低位，同时国内经济增速并未有进一步下行，权益市场的持续回暖改善了投资者的预期，收益率三季度呈震荡上行态势。整体上看，绝对收益率水平仍较低，货币政策保持宽松，这对于宏观经济企稳回暖是有利且必要的，在私人部门资产负债表扩张前预计货币条件仍处于宽松状态，市场利率将随着风险偏好震荡，预计收益率向上幅度相对有限。目前仍处于流动性宽松、宏观经济企稳阶段，权益市场在科技等产业趋势带动下风险偏好逐步抬升，且呈扩散态势，成长显著跑赢价值。宏观经济仍处于新旧动能转换的阶段，边际上景气提升和盈利增速较好的方向受到投资者追捧，而与宏观经济相关度较高的多个板块估值仍处于低位，分化有所加大。转债市场随着股市回暖表现较好，转债本身的估值也出现显著上升，呈现出一定的资产荒特点，波动也随之加大。债券方面，组合整体维持中性偏低久期运行，当前绝对收益水平较低，信用利差保持低位，以高等级信用债为主获取票息收益，等待更好的配置机会。权益方面，整体保持乐观，结构上以高分红、具有竞争优势的企业为基础，同时适度配置估值不高、有产业改善或趋势的个股，保持均衡配置。港股目前科技龙头和部分红利资产仍处于相对有吸引力估值水平，美联储降息对非美资产形成支撑，组合对港股优质资产择优配置。转债方面，当前转债估值处于较高水平，随着债底抬升和转股导致存量减少，对估值有一定的支撑，总体性价比不如权益。

三季度，宏观经济保持平稳，中国出口保持较强的竞争力。尽管受到贸易战的冲击，对美出口出现明显回落，但对东盟等地区的贸易保持增长，出口增速依然有韧性。国内来看，地产销售继续回落，建筑活动走弱，居民融资意愿不强，投资端景气度依然偏低；社会消费品零售总额同比边际回落，其中家电家具、通讯器材是主要拖累项，可能和以旧换新增速放缓有关，内生需求整体提升仍有待于居民资产负债表改善。全球央行整体保持边际宽松态势，金融条件逐渐转松，推动全球制造业回升。科技产业AI浪潮持续推进，半导体资本开支持续超预期，推动全球风险偏好继续上升。贸易战带来的不确定性逐步下降，美国企业部门利润率保持高位，并未受到显著影响，全球贸易仍有韧性。债券市场，因绝对收益仍处于低位，同时国内经济增速并未有进一步下行，权益市场的持续回暖改善了投资者的预期，收益率三季度呈震荡上行态势。整体上看，绝对收益率水平仍较低，货币政策保持宽松，这对于宏观经济企稳回暖是有利且必要的，在私人部门资产负债表扩张前预计货币条件仍处于宽松状态，市场利率将随着风险偏好震荡，预计收益率向上幅度相对有限。目前仍处于流动性宽松、宏观经济企稳阶段，权益市场在科技等产业趋势带动下风险偏好逐步抬升，且呈扩散态势，成长显著跑赢价值。宏观经济仍处于新旧动能转换的阶段，边际上景气提升和盈利增速较好的方向受到投资者追捧，而与宏观经济相关度较高的多个板块估值仍处于低位，分化有所加大。转债市场随着股市回暖表现较好，转债本身的估值也出现显著上升，呈现出一定的资产荒特点，波动也随之加大。债券方面，组合整体维持中性偏低久期运行，当前绝对收益水平较低，信用利差保持低位，以高等级信用债为主获取票息收益，等待更好的配置机会。权益方面，整体保持乐观，结构上以高分红、具有竞争优势的企业为基础，同时适度配置估值不高、有产业改善或趋势的个股，保持均衡配置。转债方面，当前转债估值处于较高水平，随着债底抬升和转股导致存量减少，对估值有一定的支撑，总体性价比不如权益。

2025年上半年我国宏观经济开局良好，一季度数据延续了去年四季度以来的回升态势。从供给层面看，1至2月季节调整后工业增加值继续回升，环比增速接近历史同期最高水平，其中制造业板块增幅尤为显著。需求方面，固定资产投资稳健增长，各个分项均有所回升。此外，在“以旧换新”等政策的带动下，消费增长仍然显示出较强韧性，2025年一季度环比维度接近2023年初时期的历史偏高水平。在经历了一季度GDP同比增长5.4%后，二季度主要增长指标边际有所回落，但整体仍维持在相对平稳水平。具体来看，工业增加值小幅下降至6%左右的同比增速中枢，但绝对水平仍然不低；消费数据增速5月回升后，6月又有所回落；固定资产投资数据相对偏弱，整体而言各个分项均处于下降态势，其中尤其是基建投资的拉动效果较一季度有所减弱。此外，全球贸易冲突不断升级后外需下滑的潜在压力开始逐步显现，二季度出口增速也有所走低。上半年债券市场走势经历了完全不同的两个阶段。一季度，经济企稳回升，叠加货币政策取向的边际变化，债券市场整体面临压力。尤其是年初以来，货币市场资金利率持续高于政策逆回购利率，银行间流动性整体趋紧，带动收益率曲线持续走高。二季度，经济增长不确定性上升，银行间市场流动性显著好转，回购利率中枢水平趋势性回落。5月7日，我国央行宣布降准降息，继续加大货币宽松政策对实体经济的支持力度。在基本面及资金面边际利好的共同推动下，二季度债券资产的回报水平明显改善。上半年转债资产表现较好，中证转债指数整体上行7.02%。权益市场走势分化，上半年沪深300指数略微上涨0.03%。操作上，组合坚持绝对收益风格的投资策略，主要配置债券类资产，权益部分持仓则以盈利基本面较好的价值型股票为主，关注估值安全边际，在个股及行业层面不进行极端配置。组合债券久期二季度整体有所提升，但考虑到转债估值持续上行，二季度转债仓位中枢有所下调。

2025年上半年，经济虽然受到内生需求不足与外部冲击的约束，但在积极的政策托底下展现了一定的韧性。宏观数据上能看到不少的亮点，GDP增速维持5%以上，但与此同时结构性隐忧依然较多。具体来看，虽然地产销售有所改善，但受制于开发资金来源，房地产投资的下滑仍未结束；在大力支持新质生产力发展的背景下，制造业投资景气度维持相对高位，但新经济的带动效应短期依然有限；消费层面，以旧换新的领域表现较好，但边际消费倾向依然不足；在美国加征关税的背景下出口依旧相对坚挺，但未提供更强支撑。这种背景下，宏观政策进行了逆周期调节加码与精准发力，总量层面央行进行了宽松、财政协同发力，结构性层面“两重、两新”重点关注，房地产与资本市场均推出了细化的支撑政策，消费领域国补政策持续。上半年最大的外部冲击来自关税，展望未来外部博弈、内生动能与政策力度和节奏依旧是总量层面需要关注的变量。债券市场方面，利率先上后下，曲线平坦化。一季度在经济数据超预期和资金面有所收紧的背景下，截至3月17日。十年国债收益率上行约30BP；4月初关税冲击下市场避险情绪显著提升，长债收益率迅速下行至前低附近，随后长债收益率维持区间震荡。在此期间，信用债表现相对更优，尤其是票息较高的长端信用债，信用利差与期限利差均有所收缩。股票市场方面，指数呈“N型”走势，一季度产业趋势与政策共振，驱动市场震荡上行；3月下旬至4月初，关税超预期引发市场恐慌性下跌；此后流动性充裕叠加政策呵护推动市场反弹，6月伊以冲突缓和后，券商板块领涨带动指数创年内新高。结构层面，银行加小盘的哑铃配置继续领跑，AI、机器人等相关板块表现非常活跃。转债市场方面，市场延续2024年四季度以来的强势，创出历史新高。转债的正股底层分布完美符合哑铃的两端：金融加小盘，而在供给受限、赎回与到期不断增多的背景下，估值一路上扬，平价与估值双击驱动转债指数新高。报告期内，本基金债券部分一季度总体维持了中性偏高久期，同时在信用利差走阔期间，增持了二级资本债和高等级信用债；二季度，考虑到国内地产数据边际走弱、内生融资需求改善有限，组合久期中枢略有上行，并结合资金面判断和利差点位，阶段性参与了长信用债、非活跃利率债等品种，以增强组合收益。股票方面，仓位有所降低，整体仍维持在较低水平，旨在控制组合波动、追求风险调整后的较好收益。组合行业配置相对均衡，依然维持了对估值较低、格局稳定、竞争力较强的个股的重点配置，减仓了家用电器、煤炭等与宏观基本面关联度较高的行业，同时减仓了交通运输等股息率较高的稳定类行业，加仓了传媒等景气度较高的行业。

上半年国内经济表现出较强的韧性，一、二季度GDP增速分别为5.4%、5.2%，全年完成5%的经济增长目标预计难度不大。一季度虽然传统行业基本面未能延续去年四季度政策发力后的环比改善态势，不过受益于AI产业链技术进步带动，新兴产业指标出现明显好转，同时抢出口行为和关税冲击并存，出口回落幅度有限。二季度中美贸易战走势一波三折，高度的不确定性对市场产生了极大影响，但对经济基本面实际冲击相对有限，中国抢转口和美国抢进口支撑短期需求。虽然经济增长有韧性有亮点，但拖累已久的地产销售仍然疲软，且二手房价格降幅有所扩大，耐用品消费在以旧换新补贴退坡后边际有回落迹象，服务消费在禁酒令影响下则受到较大冲击。当下“反内卷”整治幅度升级，对于产能利用率持续低迷的行业预期有较强改观，但落地情况和持续性仍需观察。海外方面，贸易战打断了年初以来全球经济周期复苏的迹象，美国经济增速出现明显放缓，欧洲经济增长缓慢复苏表现更优，美元指数大幅走弱，人民币汇率由贬值转为升值，外部制约暂时解除，人民银行5月份完成降息降准，货币环境保持稳定宽松。债券市场方面，上半年呈现先上后下的震荡走势。年初10年期国债收益率从1.61%小幅上行，各期限信用债亦呈现低利率水平下的震荡走势，趋势性资本利得不再。年初持续偏紧的资金面打断了去年末债券市场收益率快速下行的趋势，市场大幅修正了对未来降息的预期幅度。2月下旬，市场开启剧烈调整，曲线从熊平式调整逐步过渡为熊陡式上行。3月中旬，随着央行开启净投放，市场情绪逐步企稳，中短久期信用债因配置价值凸显而表现优异，利率债则呈现震荡走势。4月初，在高烈度贸易战事件冲击下，债券收益率急剧下行，但做多窗口期极为短暂。5月初央行宣布降准降息，随后贸易谈判结果超预期，利率债和信用债走出分化行情，利率债在贸易战缓和以及风险偏好提升的影响下震荡向上调整，而信用债受益于资金面宽松走出一波独立的收益率下行行情。进入6月，高频数据有走弱迹象且政策发力不及预期，市场对于三季度经济基本面再度转向担忧，在资金面稳定的环境下，债券市场在极低的波动率下走出一波缓慢的收益率下行行情，且前期滞涨的长久期信用债迎来进一步补涨。整体而言，上半年债券市场呈现票息保护低、交易窗口短且结构分化明显的轮动格局，操作难度较大，需要更为精细化的管理才能取得相对超额的业绩回报。上半年权益市场整体维持了震荡态势。春节期间在科技板块的带动下市场风险偏好提升，4月初受超预期中美关税影响大幅调整，但其后随着关税谈判的反复、国内稳增长及稳资本市场政策的预期，市场在担忧情绪充分释放后逐步反弹，上证指数至季末修复全部跌幅。行业层面，权益市场结构分化，科技和红利是两条主线，其阶段性表现受到市场风险偏好波动的影响。一方面，无论是一季度以DeepSeek为代表的AI产业链，还是二季度创新药、新消费等板块行情的爆发，背后反映出高科技领域持续的突围带来市场对中国高端科技产业信心的提升；另一方面，流动性宽松，但企业盈利偏弱，高确定性的红利策略在经过一季度的调整后，二季度再次成为资金的主要配置方向，银行股受益于存款利率下调、净息差改善，领涨整体红利策略。受关税政策影响，出口依赖度较高的行业，如家电、汽车等在二季度表现不佳，同时，受到国内政务需求影响较大的食品饮料行业亦表现偏弱。债券方面，一季度，组合总体维持了中性偏高久期，同时在信用利差走阔期间，增持了二级资本债和高等级信用债；二季度，考虑到国内地产数据边际走弱、内生融资需求改善有限，组合久期中枢略有上行，并结合资金面判断和利差点位，阶段性参与了长久期信用债、非活跃利率债等品种，以增强组合收益。股票方面，组合权益仓位有所下降，依然以配置竞争力较强、格局较稳定、盈利能力较强、估值较低的大盘公司为主。行业配置方面，主要减仓了食品饮料、基础化工等与宏观基本面关联度较高的行业，此外还减仓了交通运输、公用事业等股息率较高的稳定类行业。

2025年一季度我国宏观经济开局良好。从供给层面看，1至2月季节调整后工业增加值继续回升，环比增速接近历史同期最高水平，其中尤其是制造业板块增幅显著。需求方面，固定资产投资稳健增长，各个分项均有所回升。此外，在以旧换新等政策的带动下，消费增长仍然显示出较强韧性，环比维度接近2023年初时期的历史偏高水平。在年初经济维持供需两旺的格局下，我们也需要关注到一些不确定性仍然存在。首先，虽然社融数据持续扩张，但从结构来看主要增量来自于政府融资，企业居民的融资需求仍难言明显好转。其次，地产销售改善的持续性有所回落，新开工等数据处于低位。最后，通胀相关数据回升的动能仍然不足。当然，未来经济最大的不确定性毫无疑问来自于全球贸易冲突不断升级后外需下滑的潜在压力。在经济企稳回升的背景下，叠加一季度货币政策取向的边际变化，债券市场整体面临压力。年初以来货币市场资金利率持续高于政策利率，银行间流动性整体趋紧，带动收益率曲线持续走高。估值层面，此前债券市场一定程度上对乐观因素确实有所透支，不过随着季度末公开市场操作投放量开始增加，以及经济基本面不确定性上升，债券收益率再度回落。转债资产一季度表现较好，中证转债指数整体走高3.13%。权益市场则走势分化，虽然市场风险偏好有所抬升，但宽基指数表现平平，一季度沪深300指数下跌1.21%。操作上，组合坚持绝对收益风格的投资策略，主要配置债券类资产，以获取持有期收益为主要投资目标，权益部分持仓则以盈利基本面较好的价值型股票为主，关注估值安全边际，在个股及行业层面不进行极端配置。考虑到转债估值持续上行，组合转债仓位季度末有所下调。

一季度经济处于政策脉冲后的回落阶段，但整体维持了稳健增长，支撑因素依然是抢出口和以旧换新等政策，经济动能的持续性仍待观察，春节后复工复产偏慢，居民信贷较低，消费仍然缺乏内生动能。具体来看，虽然地产销售有所改善，但受制于开发资金来源，房地产投资的下滑仍未结束；在大力支持新质生产力发展的背景下，制造业投资景气度维持高位，但新经济的带动效应短期依然有限；消费层面，以旧换新的领域亦只有汽车表现较好，手机与白电表现平淡，消费需求的恢复仍需要时间；在美国加征关税的背景下出口依旧相对坚挺，抢出口依旧有一定的支撑，但是一方面去年四季度以来的抢出口对于未来的需求有一定的透支，另一方面4月美国新一轮关税冲击仍存在较大的不确定性。在内生需求承压的背景下，叠加较大的外部不确定性，预计经济二季度仍难有明显的向上弹性，政策发力的节奏和力度依然是关键。债券市场方面，一季度收益率先升后降，1至2月资金面偏紧、降准降息预期落空，导致中短端收益率大幅上行，2月中旬以后，利率债长端开始补跌，季末资金面缓解，叠加央行货币政策委员会第一季度例会释放出择机降准降息的信号，MLF（中期借贷便利）的变革也被视为结构性降息，带动各期限债券收益率下行。一季度整体来看，债券各品类收益率普遍上行15-25BP，票息无法覆盖资本利得的亏损。股票市场方面，一季度震荡走高，主要指数多数上涨，小盘表现优于大盘、成长表现优于价值，市场热度较高、轮动明显。板块层面，deepseek催化的TMT（数字新媒体产业）与机器人催化的机械与汽车板块涨幅居前，AI与机器人也成为了贯穿一季度的主线；传统经济与消费依旧低迷，煤炭板块表现垫底，地产、建筑与消费板块表现低迷。转债市场方面，一季度延续四季度的强势表现，全面上涨。权益市场活跃叠加小盘占优提供了底层驱动，纯债收益率低位驱动了资金往转债市场的配置，估值进一步抬升，连续上涨后转债估值已经修复至历史中性偏高的位置。债券方面，组合整体维持中性久期运行，通过高流动性的利率债灵活调节久期以应对市场变化，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。报告期内本基金股票仓位维持在较高水平，以结构调整为主，依然以配置竞争力较强、格局较稳定、估值较低的大盘公司为主，减仓了基本面出现松动的煤炭板块。

一季度传统行业基本面未能延续四季度政策发力后的环比改善态势，基建结构分化明显、地产景气边际回落，目前基本稳定在新政前的水平。消费来看，新纳入以旧换新补贴的手机景气度亦冲高回落，白电销售持续偏弱，仅汽车行业表现较好。值得欣喜的是，受益于AI产业链技术进步带动，新兴产业指标出现明显好转，但新经济的增长动能暂时还无法有效对冲旧经济的下滑趋势。同时，美国加征关税升级，一季度抢出口行为和关税冲击并存，出口回落幅度有限，但往后看，政府投资发力是否能够有效对冲4月美国新一轮关税冲击仍存在较大不确定性。总体而言，居民和企业内生需求承压加之关税冲击的情况下，如果财政政策没有明显转向需求侧刺激，单纯依靠政府投资发力和局部的技术进步难以扭转私人部门需求长期下滑的态势，因此预计二季度经济仍难以出现明显向上的弹性，中长期内生需求压力的缓解则需要关注更大程度的政策释放。海外方面，随着关税加征逐步升级到中等烈度，美国增长预计显著放缓，市场预期6月、9月、12月各降息1次，暗示在通胀压力明显降温之前，增长就已经放缓至需要降息托底的境地。一季度美债收益率先上后下，10年期美债收益率从1月份高点4.8%附近大幅下行至4.2%附近，同时美元指数大幅回落，人民币贬值压力暂缓，虽然货币宽松的外部制约短期内解除，但中国央行对于降息降准的态度依然较为谨慎。债券市场方面，年初收益率延续去年的快速下行态势，但由于跨年后资金不松反紧，触及1月6日利率低点后开启调整，短端信用债调整幅度明显超过长端利率债。随着跨春节后资金持续紧张，央行的态度打消了市场的做多热情，也大幅修正了前期市场对于未来大幅度降息降准的宽松预期，2月下旬开始，调整从短端品种逐步向长端蔓延，曲线逐步过渡为陡峭式上行。进入3月，短端品种超调后率先企稳，而长端利率债由于前期调整不到位而开启补跌，随着中旬央行态度略有缓和开启净投放，市场情绪逐步企稳，中短久期信用债因配置价值凸显而表现优异，利率债则呈现震荡走势。一季度整体来看，各品种收益率普遍上行，债券票息无法覆盖估值上行带来的亏损，纯债基金收益率中位水平尚未回正。往后看，虽然内生需求修复难度大，但债市定价水平一定程度上已反映出市场的担忧预期，预计难以出现像去年一样的趋势性做多机会，年初以来市场缺乏安全垫，加之当前票息资产依旧稀缺，未来投资交易仍面临极大挑战。一季度股票市场分化较大，科技行业和成长风格表现较好，前期表现较好的红利风格表现一般。整个一季度来看，沪深300指数下跌1.21%，中证500指数上涨2.31%，中证1000指数上涨4.51%，大盘表现不如中小盘。债券方面，组合整体维持中性久期运行，通过高流动性的利率债灵活调节久期以应对市场变化，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。股票方面，组合权益仓位有所下降，依然以配置竞争力较强、格局较稳定、估值较低的大盘公司为主，兑现了部分交运、银行等高股息行业的收益，此外减仓了基础化工、食品饮料等与宏观基本面关联度较高的行业。