冯潇 - 基金投资策略和运作

宏观经济继续保持韧性。制造业温和回落，价格修复。7月制造业PMI回落，但一些积极的点更值得关注。一是“反内卷”对价格指标提振明显，上游煤炭、钢铁、有色等行业景气修复，同时企业整体经营活动信心也有所提振；二是出口订单下行幅度好于预期， 全球关税不确定性消退，叠加欧美经济动能保持韧性是主要原因。往后展望，三季度仍处于外部风险的缓和期，内部结构性支持政策也将继续发力，虽然需求端面临波折、但预计下行压力可控。服务业方面，暑期带动出行与文娱。7月服务业PMI基本持平。暑期对出行链和文体娱乐产业有显著拉动，但餐饮回升幅度仍弱于季节性，“外卖战”及商务宴请是可能的拖累项。生产性服务业则保持平稳，互联网行业高景气略有回落。建筑业方面土建强于房建是常态。7月建筑业景气度普遍回落，主要受极端天气停工及上季末冲量影响。近期雅江水电站等重大工程推进具有信号意义，预计下半年基建强度有保障，有助于对量价平衡尚未达成、还需时间磨底的地产形成对冲。政策维度，海外缓和，国内求稳。海外方面，地缘事件扰动趋缓。美国与多数国家关税协议落定。美联储降息时点也不再是主要矛盾，总体看，三季度有望继续处于外部风险的缓和期。国内年中政策部署明朗。关税冲击好于预期，7月底政治局会议对全年经济总体定调略偏积极，货币政策转向中性，对地产着墨也不多，政策着眼于结构性纠偏，刺激消费与发展科技仍是重中之重，供给侧调控限于“无序竞争”行业而谨慎避免扩大化。

低利率环境下，如何进行资产配置，如何在风险资产的投资中做出最优的选择和决策，已经成为当下资本市场讨论最为热烈的话题之一。尤其在众多负债端资金对回报预期还未跟随显著下降的情况下，如何在这样一个环境中还能获得不错的投资回报，更是诸多投资者绞尽脑汁思考的问题。先看经典的资产定价模型，低利率体现在定价模型分母端的下降，对应着资产预期价格的提升。最为典型的现实案例，就是金融危机后，美联储大幅降低基准利率，甚至一些国家地区还经历了一度的负利率，进而反映在以股票为代表的风险资产价格上出现了明显的中枢上升。还有更加通俗直观的理解，就是资产收益率之间的朴素比较。债券收益率下降，其他因素变化不大的情况下，该资产的相对性价比就会下降，进而提升股票等其他资产的性价比，预期价格上升。但经济的现实情况往往都是动态变化的。利率的下降，通常也伴随着经济中价格中枢的降低，企业盈利出现压力，定价模型的分子端往往也会下降，未来现金流的下降就抵消了分母端利率下降对资产价格托升的效果。因此，低利率与风险资产价格之间关系并非线性的。在利率下降的初期，往往分子端基本面的因素更占据上风，考虑微观资产配置的行为，通常也是大量资金从风险资产转向配置无风险和低风险资产的主要阶段。到中后期，利率下降到较低水平企稳，基本面和企业盈利也跟随企稳，资产开始重新定价，盈利的拐点开始成为边际重要的因素，低利率环境也称为撬动资产价格明显上升的重要杠杆。以上逻辑其实并不复杂，但往往容易忽视的是，为何经历了低利率环境后，企业盈利的企稳和拐点一定会接踵而至。市场经济下，低利率，低价格就是“看不见手”的重要信号，各种资源会围绕着这只手重新找到最优组合均衡。但这属于教科书中最为理想的条件，其成立需要若干前提。前提一是需要高度市场化的经济环境；前提二是诸多外部结构条件的理想化，比如人口、技术、制度、地缘政治等等；前提三是避免陷入“边角情况”（corner case），比如当年很多欧美经济学家讨论的零利率下限的问题。上述三个条件，往往都是结构性的。那如何看待低利率环境的经济效果何时到来？低利率的微观机制是让资本变得便宜，让更多潜在投资项目得以推进，创造更多产出，宏观机制是遏制住信用坍塌收缩，促使其转而向上。因此，低利率的环境后的经济企稳乃至修复，重要观察点便是重新看到信用创造过程的重启及其自我循环，进而再看到企业资本开支的回升与积极。回到低利率环境的投资策略。低利率过程的初期，除了直接受益于利率降低的债券等固定收益资产，对于风险类资产，总体方向便是寻找基本面稳定甚至宏观脱敏的资产，尽可能只暴露其分母受益于利率下降而带来提升的贴现率。即期的、稳定的、可预期的，与价格变动关系不大现金流特征变得更加重要。当然，如果这样的环境中，还能找到可预期且持续增长的资产，那更加难能可贵，市场同样会给予积极的定价，甚至过度定价。低利率的后期，在其逐步发挥“看不见手”的过程中，经济弱复苏带来的分子端基本面边际改善将获得越来越重要的考量权重。尤其在边际的拐点上时，低的利率与盈利预期的大幅修复，往往都伴随着所谓估值与基本面双重改善的叠加效应。