吕磊 - 基金投资策略和运作

报告期内，美联储将基准利率调降25BP至4%-4.25%，并预计年内继续降息2次。期间，10年美债利率中枢震荡下移，美元指数低位震荡。美国“大而美法案”正式落地，叠加9月联储如期降息，意味着美国走上了货币和财政双重扩张的道路，而这也推动全球资产价格出现了较为明显的上涨；此外，美国AI产业通过自身叙事逻辑的闭环以及远期巨额资本开支计划进一步推升乐观预期和股价上涨。 国内经济动能边际转弱，制造业PMI处于荣枯线下方，物价水平处于低位。银行间市场资金面宽松，资金利率中枢下移，同业存单利率震荡小幅上行。国内债券市场收益率曲线上行，期限利差走阔，中短期品种信用利差压缩，长端信用品种信用利差走阔。三季度A股市场迎来了难得的上行窗口期，各大指数均呈现积极表现，权益市场走势与经济基本面的关联度有所脱敏，且呈现较为明显的结构分化，受益于全球流动性宽松溢出效应的资源板块以及受政策扶持的硬科技板块表现较好，而防御性的银行红利和消费为代表的顺周期资产并未出现明显上涨。 债券方面，本组合在报告期内根据市场变化，灵活调整组合杠杆、久期与品种结构，部分仓位积极参与利率债交易性机会，以增厚组合。 权益方面，本组合持仓中的有色、化工等实物类资产板块上涨对产品净值有所拉动。此前，我们已在多期产品定期报告中明确阐述过相关观点：“在贸易格局重塑与全球实物资产供给强约束的背景下，以大宗商品为代表的实物资产其价格上限和估值中枢有望得到系统性抬升”，当前，此类资产仍处于价值重估的进程之中。经过三季度的上涨，市场估值中枢已有所抬升，整体仍未偏贵，但部分科技领域细分板块已呈现一定的泡沫特征，需注意的是，在牛市行情中，部分板块的上涨幅度可能超出常规逻辑认知，对此无需过度纠结。在投资中我们要坚守常识，尊重规律，在后续市场波动中会保持冷静和独立客观，做出理性决策，拥抱真正的好公司。道阻且长，行则将至。我们将谨慎勤勉、追求卓越，致力于为持有人创造长期可持续的投资回报，努力实现管理人的职业使命。

在国内外多重利好因素的驱动下，三季度A股市场迎来了难得的上行窗口期，各大指数均呈现积极表现。 海外层面，美国“大而美法案”正式落地，叠加9月美联储如期降息，意味着美国走上了货币和财政双重扩张的道路，而这也推动全球资产价格出现了较为明显的上涨；此外，美国AI产业通过自身叙事逻辑的闭环以及远期巨额资本开支计划进一步推升乐观预期和股价上涨。 国内层面，尽管宏观数据依然偏弱，但市场走势与经济基本面的关联度有所脱敏，且呈现较为明显的结构分化，受益于全球流动性宽松溢出效应的资源板块以及受政策扶持的硬科技板块表现较好，而防御性的银行红利和消费为代表的顺周期资产并未出现明显上涨。 报告期内，本基金持仓中的有色、化工等实物类资产板块上涨对产品净值有所拉动。此前，我们已在多期产品定期报告中明确阐述过相关观点：“在贸易格局重塑与全球实物资产供给强约束的背景下，以大宗商品为代表的实物资产其价格上限和估值中枢有望得到系统性抬升”，当前，此类资产仍处于价值重估的进程之中。 经过三季度的上涨，市场估值中枢已有所抬升，整体仍未偏贵，但部分科技领域细分板块已呈现一定的泡沫特征，需注意的是，在牛市行情中，部分板块的上涨幅度可能超出常规逻辑认知，对此无需过度纠结。在投资中我们要坚守常识，尊重规律，在后续市场波动中会保持冷静和独立客观，做出理性决策，拥抱真正的好公司。道阻且长，行则将至。我们将谨慎勤勉、追求卓越，致力于为持有人创造长期可持续的投资回报，努力实现管理人的职业使命。

上半年宏观叙事层面主导了A股走势。一季度在国内DeepSeek以及人形机器人产业的共同推动下，中国科技企业迎来了久违的“信心重估”，使得市场演绎了一轮“东升西落”的宏大叙事；二季度特朗普对全球贸易伙伴加征所谓的“对等关税”，由于我国强势反制以及彼此不断加码，整个市场陷入恐慌，这也引发了指数层面的大幅波动。历史已无数次证明，妥协换不来和平，而只有“谈打结合、以打促谈”，才能真正获得尊重和共存。故在阶段性对抗后，中美两国也迎来了关税交锋的缓和，彼此硬脱钩短期难以持续，在市场情绪回暖后A股也逐步收复关税战跳空缺口。 宏观层面，上半年中国经济保持平稳扩张态势，消费、基建投资数据尚可，尽管二季度在美国加征关税的背景下，我国出口表现仍相当稳健，这得益于阶段性“抢出口”和转口贸易的支撑。但需要说明的是，PPI和CPI数据依然偏弱，这意味着部分行业面临着供需格局一般，利润承压的局面。此外，我们仍需继续观察下半年出口数据的变化以及房地产市场是否会再次走弱。报告期内，本基金管理人结合宏观与行业分析判断，对持仓结构进行了优化和调整：降低了制造业和公用事业板块持仓比例，同时继续加大以有色、化工为代表的实物类资产的配置比重。

报告期内美国联邦基金目标利率区间维持在4.25%-4.5%，10年美债利率整体在4.0%-4.8%区间震荡，美元指数明显走弱。国内上半年GDP同比增速为5.3%，分季度看，一季度GDP同比增速为5.4%，二季度为5.2%。消费、基建投资数据尚可，尽管二季度在美国加征关税的背景下，我国出口表现仍相当稳健，这得益于阶段性“抢出口”和转口贸易的支撑。但需要说明的是，PPI和CPI数据依然偏弱，这意味着部分行业面临着供需格局一般，利润承压的局面。此外，仍需继续观察下半年出口数据的变化以及房地产市场是否会再次走弱。央行货币政策下调公开市场政策利率10BP，降低存款准备金率0.5个百分点。银行间市场资金面先紧后松，资金利率中枢逐步下移，货币市场品种收益率整体先上后下。债券市场收益率先上后下，国债期限利差压缩，信用债利差、等级利差整体有所压缩。 债券方面，本组合在报告期内根据市场变化，灵活调整组合杠杆、久期与品种结构，部分仓位积极参与利率债交易性机会，以增厚组合。 权益方面， 上半年宏观叙事层面主导了A股走势。一季度在国内DeepSeek以及人形机器人产业的共同推动下，中国科技企业迎来了久违的“信心重估”，使得市场演绎了一轮“东升西落”的宏大叙事；二季度特朗普对全球贸易伙伴加征所谓的“对等关税”，由于我国强势反制以及彼此不断加码，整个市场陷入恐慌，这也引发了指数层面的大幅波动。历史已无数次证明，妥协换不来和平，而只有“谈打结合、以打促谈”，才能真正获得尊重和共存。故在阶段性对抗后，中美两国也迎来了关税交锋的缓和，彼此硬脱钩短期难以持续，在市场情绪回暖后A股也逐步收复关税战跳空缺口。报告期内，本基金管理人结合宏观与行业分析判断，对持仓结构进行了优化和调整：降低了制造业和公用事业板块持仓比例，同时继续加大以有色、化工为代表的实物类资产的配置比重。

报告期内美联储按兵不动，联邦基金目标利率区间4.25%-4.5%，市场担心美国滞胀风险。期间，10年美债利率明显下行，美元指数明显走弱。国内经济动能边际改善，制造业PMI回升，物价水平处于低位。央行货币政策宽松不及预期，银行间市场资金利率中枢抬升，货币市场品种利率明显上行。债市收益率曲线明显上行，信用利差、期限利差、等级利差整体以压缩为主。债券方面，本组合在报告期内根据市场变化，灵活调整组合杠杆、久期与品种结构，部分仓位积极参与利率债交易性机会，以增厚组合。权益方面，2025年一季度，A股市场呈现震荡格局，指数整体波动幅度不大，由于投资者情绪普遍偏乐观，推动市场风险偏好维持高位。特别是在DeepSeek推出后，中国科技企业迎来久违的“信心重估”，此外人形机器人产业的快速发展，使得科技和机器人板块出现显著的结构性行情，市场也演绎了一轮“东升西落”的宏大叙事。从历史经验来看，每一轮宏大叙事或结构性行情，都对应着产业的高景气和高增长，但同时也可能带来高估值泡沫。对于新兴产业，我们既要保持密切跟踪和深入研究，挑选出中长期真正代表产业趋势的优质标的，但也要警惕阶段性情绪高点和泡沫期带来的高估值风险。宏观层面，一季度经济数据显示供需有所回暖但修复基础仍需巩固，基本面暂时缺少向上突破的逻辑。展望二季度，经济走势的不确定性仍然较大，一方面，国内经济复苏的持续性，包括房地产市场的表现，都需要进一步观察和验证；另一方面，海外关税政策存在较大扰动，这可能会对我国出口产生进一步的冲击。对于这些潜在风险和不确定性，我们也需要做好预判和应对。在本报告期，我们依据2024年年报中提到的三个较为明确的趋势——“利率中长期下行”“制造业出海”以及“AI应用产业趋势”，进行了行业配置。同时，基于对国内部分领域供给侧可能收缩的判断，我们适当加大了对相关板块的配置力度。在经历一季度的情绪高点之后，随着市场对经济和出口潜在风险以及各种不确定性因素的关注，二季度行情可能会较为颠簸，但我们不悲观也不盲从，在投资中我们要坚守常识，尊重规律，在后续市场波动中会保持冷静和独立客观，做出理性决策，拥抱真正的好公司。道阻且长，行则将至。我们将谨慎勤勉、追求卓越，致力于为持有人创造长期可持续的投资回报，努力实现管理人的职业使命。

2025年一季度，A股市场呈现震荡格局，指数整体波动幅度不大，由于投资者情绪普遍偏乐观，推动市场风险偏好维持高位。特别是在DeepSeek推出后，中国科技企业迎来久违的“信心重估”，此外人形机器人产业的快速发展，使得科技和机器人板块出现显著的结构性行情，市场也演绎了一轮“东升西落”的宏大叙事。从历史经验来看，每一轮宏大叙事或结构性行情，都对应着产业的高景气和高增长，但同时也可能带来高估值泡沫。对于新兴产业，我们既要保持密切跟踪和深入研究，挑选出中长期真正代表产业趋势的优质标的，但也要警惕阶段性情绪高点和泡沫期带来的高估值风险。宏观层面，一季度经济数据显示供需有所回暖但修复基础仍需巩固，基本面暂时缺少向上突破的逻辑。展望二季度，经济走势的不确定性仍然较大，一方面，国内经济复苏的持续性，包括房地产市场的表现，都需要进一步观察和验证；另一方面，海外关税政策存在较大扰动，这可能会对我国出口产生进一步的冲击。对于这些潜在风险和不确定性，我们也需要做好预判和应对。在本报告期，我们依据2024年年报中提到的三个较为明确的趋势——“利率中长期下行”“制造业出海”以及“AI应用产业趋势”，进行了行业配置。同时，基于对国内部分领域供给侧可能收缩的判断，我们适当加大了对相关板块的配置力度。在经历一季度的情绪高点之后，随着市场对经济和出口潜在风险以及各种不确定性因素的关注，二季度行情可能会较为颠簸，但我们不悲观也不盲从，在投资中我们要坚守常识，尊重规律，在后续市场波动中会保持冷静和独立客观，做出理性决策，拥抱真正的好公司。道阻且长，行则将至。我们将谨慎勤勉、追求卓越，致力于为持有人创造长期可持续的投资回报，努力实现管理人的职业使命。

报告期内美国通胀走势有所回落，失业率低位波动，美联储全年降息100BP，联邦基金目标利率区间4.25%-4.5%。期间，10年美债收益率波动加大，震荡区间3.6%-4.7%，美元指数震荡偏强，区间100-108。国内经济环比增速先下后上，4季度GDP同比增长5.4%，全年实现5%的增长目标。价格因素方面，GDP平减指数依然处于负区间，M1、CPI、PPI等月度数据走势表征经济终端有效需求仍显不足。央行货币政策宽松，全年降息30BP，降准100BP，并逐步开展国债买卖和买断式逆回购操作。银行间市场资金面整体宽松，资金利率波动下降，利率中枢下移。债券市场全年走牛，利率下行幅度较23年进一步扩大，信用利差、期限利差、等级利差整体有所压缩。债券方面，本组合在报告期内根据市场变化，灵活调整组合杠杆、久期与品种结构，部分仓位积极参与利率债交易性机会，以增厚组合。权益方面，2024年，资本市场可谓跌宕起伏、精彩纷呈。一季度，市场迎来超跌反弹；二季度，行情进入震荡阶段；三季度，由于经济暂时失速，市场悲观情绪蔓延，引发了一轮极限冲击；不过，9月底政策转向后，随之而来的是四季度市场大反弹。而正是市场情绪的这种钟摆式摆动，让2024年成为了颇为亮眼的一年，沪深300指数也实现了两位数收益率。四季度，在政策预期的提振以及市场情绪的推动下，市场整体风险偏好被抬升至较高水平，板块轮动投资和主题投资变得异常活跃，市场仿佛又回到了2022年之前的那套熟悉的投资框架和方法论之中，一切似乎都发生了改变，但又似乎一切依旧如故。作为管理人，我们能够理解这种短期的“势”，但更加坚信长期的“质”，毕竟宏观变量的中长期变化已与以往大相径庭，不可同日而语。基于我们对宏观经济和产业趋势的认知，本基金配置方向主要聚焦于央企永续红利类、资源类和出海高端制造业个股。展望未来，基于我们对政策和产业趋势中长期的认知，我们将在配置方向和持仓标的持续优化，锁定优质的长期投资目标，并争取能够在“质”和“势”两方面做好一定的平衡。

2024年，资本市场可谓跌宕起伏、精彩纷呈。一季度，市场迎来超跌反弹；二季度，行情进入震荡阶段；三季度，由于经济暂时失速，市场悲观情绪蔓延，引发了一轮极限冲击；不过，9月底政策转向后，随之而来的是四季度市场大反弹。而正是市场情绪的这种钟摆式摆动，让2024年成为了颇为亮眼的一年，沪深300指数也实现了两位数收益率。四季度，在政策预期的提振以及市场情绪的推动下，市场整体风险偏好被抬升至较高水平，板块轮动投资和主题投资变得异常活跃，市场仿佛又回到了2022年之前的那套熟悉的投资框架和方法论之中，一切似乎都发生了改变，但又似乎一切依旧如故。作为管理人，我们能够理解这种短期的“势”，但更加坚信长期的“质”，毕竟宏观变量的中长期变化已与以往大相径庭，不可同日而语。通观全年，基于我们对宏观经济和产业趋势的认知，本基金仓位保持稳定，配置方向主要聚焦于央企永续红利类、资源类和出海高端制造业个股。展望未来，基于我们对政策和产业趋势中长期的认知，我们将在配置方向和持仓标的持续优化，锁定优质的长期投资目标，并争取能够在“质”和“势”两方面做好一定的平衡。

当周期和情绪走向极致，新一轮的钟摆必将到来。在这一轮政策转向周期里，我们不会简单地盲从，而是期望通过评估、分析和推测，把握钟摆的主线和判断其达到的高度，保持理性，不被市场情绪所左右。回顾三季度，经历了经济失速、“通缩”预期引发市场极度悲观的持续调整后，我们在9月底终于迎来了政策的实质性转向。在国新办、政治局会议相关政策以及领导人“干字当头”的表态下，市场大幅反弹，投资者情绪得到极大修复。在本季度，本基金仓位保持稳定，行业配置上进行了一定平衡和调整，对部分公用事业类个股进行了卖出操作，并买入了中长期看好的资源类个股和地产股。近期政府在货币政策和财政政策领域一系列的逆周期操作，使市场的钟摆开始回摆，在三季报中，我们就几个关键问题谈谈自己的看法：（1）政策。毋庸置疑，本次政策端全面转向积极，意在通过逆周期政策开启稳增长，修复地方政府、企业、居民的资产负债表和现金流量表。第一阶段市场关注的重点在于预期管理和财政政策的力度，预计在第二阶段市场将重点关注财政政策和地产政策的效果。需要说明的是，我们判断本轮政策出台仍将围绕“安全和发展”这个核心主题，既重视发展但也更兼顾安全，所以对于财政政策的力度我们认为现阶段还需要不断地观察。（2）地产。对于地产这个经济的核心变量，我们此前也多次在季报中有所分析和阐述，要想稳住居民的收入预期和资产负债表，则必须稳住房价，否则国内经济预期就无法向上修正。9月政治局会议关于地产最终政策取向已经明确，促进房地产“止跌回稳”，我们认为短期内无需质疑地产政策目标和后续收储的力度节奏等问题，需要思考的是政策效果若能有所兑现，在经历了数年下行和行业出清后，地产的最终格局和产业链利润分布，哪些企业将是最终的胜出者。故我们基于对地产产业终局的一些判断，买入了相关地产标的，期望企业最终能达成我们远期的愿景。在政策转向积极的推动下，市场已开启了反弹之路，若未来居民的收入预期和资产负债表能得以系统性修复，那么本轮行情或将走得更加长久。在此过程中，我们既不悲观也不盲从，在后续市场波动中会保持冷静和独立客观。道阻且长，行则将至。我们将谨慎勤勉、追求卓越，致力于为持有人带来长期可持续的投资回报，实现管理人的职业使命。

报告期内美国通胀走势有所回落，失业率低位波动，美联储于9月降息50BP，为2022年3月加息周期开启后的首次降息，联邦基金目标利率区间4.75%-5%，市场预期年内联储仍有25-50BP降息操作。期间，10年美债利率中枢下行，震荡区间3.6%-4.5%，美元指数震荡下行，区间100-106。国内经济动能边际放缓，制造业PMI处于荣枯线下方，地产投资增速偏弱，物价水平处于低位。央行货币政策降准50BP，降息30BP，并在月末、季末等关键时点，加大公开市场投放，以平滑资金面波动，银行间市场资金利率中枢平稳。受央行提示风险以及政策预期影响，债市波动加大，利率和信用走势分化，利率曲线下移，信用曲线上移，信用利差、期限利差、等级利差整体有所走扩。债券方面，本组合在报告期内根据市场变化，灵活调整组合杠杆、久期与品种结构，部分仓位积极参与利率债交易性机会，以增厚组合。权益方面，当周期和情绪走向极致，新一轮的钟摆必将到来。在这一轮政策转向周期里，我们不会简单地盲从，而是期望通过评估、分析和推测，把握钟摆的主线和判断其达到的高度，保持理性，不被市场情绪所左右。回顾三季度，经历了经济失速、“通缩”预期引发市场极度悲观的持续调整后，我们在9月底终于迎来了政策的实质性转向。在国新办、政治局会议相关政策以及领导人“干字当头”的表态下，市场大幅反弹，投资者情绪得到极大修复。在本季度，本基金在行业配置上进行了一定平衡和调整，重点配置了具备长久期、壁垒高、商业模式好、业绩确定性高的央企类公司；考虑到“逆全球化”背景下各国供应链重塑过程中带来的全球制造业产能过剩，这将推动实物资产的长期需求和消耗，故上游资源品也是我们关注的重点；此外，基于政策端的考虑，配置了部分家电和地产龙头公司。近期政府在货币政策和财政政策领域一系列的逆周期操作，使市场的钟摆开始回摆，在三季报中，我们就几个关键问题谈谈自己的看法：（1）政策。毋庸置疑，本次政策端全面转向积极，意在通过逆周期政策开启稳增长，修复地方政府、企业、居民的资产负债表和现金流量表。第一阶段市场关注的重点在于预期管理和财政政策的力度，预计在第二阶段市场将重点关注财政政策和地产政策的效果。需要说明的是，我们判断本轮政策出台仍将围绕“安全和发展”这个核心主题，既重视发展但也更兼顾安全，所以对于财政政策的力度我们认为现阶段还需要不断地观察。（2）地产。对于地产这个经济的核心变量，我们认为要想稳住居民的收入预期和资产负债表，则必须稳住房价，否则国内经济预期就无法向上修正。9月政治局会议关于地产最终政策取向已经明确，促进房地产“止跌回稳”，我们认为短期内无需质疑地产政策目标和后续收储的力度节奏等问题，需要思考的是政策效果若能有所兑现，在经历了数年下行和行业出清后，地产的最终格局和产业链利润分布，哪些企业将是最终的胜出者。故我们基于对地产产业终局的一些判断，配置了相关标的，期望企业最终能达成我们远期的愿景。在政策转向积极的推动下，市场已开启了反弹之路，若未来居民的收入预期和资产负债表能得以系统性修复，那么本轮行情或将走得更加长久。在此过程中，我们既不悲观也不盲从，在后续市场波动中会保持冷静和独立客观。道阻且长，行则将至。我们将谨慎勤勉、追求卓越，致力于为持有人带来长期可持续的投资回报，实现管理人的职业使命。

上半年，我国经济呈现先升后降，整体较为疲弱的态势，地产、消费及部分总量指标偏弱，而出口和制造业投资保持一定程度的韧性，结构性不平衡延续。受经济整体缺乏弹性的影响，市场在一季度的超跌反弹后，二季度重回震荡；上半年从风格来看，价值、红利、央国企和资源等风格占优，此外受海外AI产业的映射，国内消费电子和通信板块亦有所表现，而代表总量经济的消费和地产板块延续调整。就国内经济而言，目前其核心问题在于地产何时能够结束下行并企稳，毕竟地产作为国内资产定价之锚，是投资人判断经济和消费的重要依据。“5.17”地产新政及存量房收储政策从供给侧和需求侧两端同时发力，故短期而言我们需要观察相关政策的实施是否能够稳住销售端和实现存量端的去化，若新房销售量后续能逐步企稳则市场对未来经济预期将会大幅修正；而从中长期来看，由于存量房收储环节引入了新的参与主体，其对地产行业的竞争格局和商业模式或将产生比较深远的影响，对此我们将保持跟踪。若未来地产市场在某一时点能够达到新的均衡状态，由于产业本轮调整实现了较大的出清，最终存活下来的公司理论上存在一次巨大的估值重估机会。政策端，4月份中国资本市场迎来了历史上第三个“国九条”。“新国九条”致力于资本市场供给侧改革，强调加强监管和防范风险，构建良好的股市生态环境，加大分红力度，注重投资者回报，推动中长期资金入市。我们认为“新国九条”政策短期来看影响最大的是在结构风格领域；而从更长的维度来看，其对资本市场的影响非常深远，有望成为A股中期走向长牛的基石。在本报告期，我们基于23年年报中所论述的“逆全球化”和“共同富裕”两个宏观中期变量的思考，在投资框架和行业配置上做出了一定的调整，对组合进行了优化和平衡。

报告期内美国通胀走势有所回落，失业率小幅回升，美联储按兵不动，维持联邦基金目标利率区间5.25%-5.5%，市场预期年内美联储开启降息操作。期间，10年美债利率在3.8%-4.7%区间震荡，美元指数在101-107区间震荡，中枢小幅提升。国内经济内生动能略趋弱，终端有效需求仍显不足。央行货币政策保持平稳，降准50BP，并在月末、季末等时点，加大公开市场投放，以平稳资金面波动。银行间市场资金面整体宽松。债市收益率整体震荡下行，信用债表现好于利率债，信用利差、期限利差、等级利差整体有所压缩。转债市场小幅下跌，估值压缩，结构分化。权益方面，沪深300上涨0.89%，创业板指下跌10.99%，风格上大盘价值优势明显，资源类、国企类、公用事业类等稳健行业会受到投资者青睐。本组合在报告期内根据市场变化，灵活调整持仓品种结构、杠杆和久期分布，以增厚组合收益，力求为持有人提供可持续的中长期回报。