袁旭 - 基金投资策略和运作

二季度经济增速放缓，K型分化明显加剧。出口延续强劲表现，支撑工业生产维持韧性，但内需延续偏弱态势，新增信贷、固投和社零增速陆续转负。通胀数据受输入性因素带动大幅抬升，但在供需矛盾制约下，产业链角度上游涨价未能顺畅传导。政策方面，4月末政治局会议平稳落地，货币政策整体维持宽松基调，财政发力相对后置。央行隔夜逆回购工具于季末落地，体现维稳跨季资金面以及短端利率定价的政策态度。利率方面，二季度债市收益率整体震荡下行。节奏上，4月随着内需走弱信号渐显、资金价格低位运行，10年国债收益率下破1.8%重要关口，并加速下行至1.75%附近。5月因基本面数据进一步走弱、输入性通胀未见全面传导，收益率于月末短暂下破1.70%，但随后央行OMO零操作、中长期流动性持续净回笼，带动资金价格回归至政策利率附近，收益率小幅回升并开启横盘震荡。可转债方面，二季度呈现上涨-回落-震荡的波段行情。四月权益回暖带动转债市场显著反弹，中证转债指数最高收于525点；进入五月后，市场分化加剧，科技主线延续强势，转债大量标的对应的中证2000等中小盘风格回落，转债市场整体回调；六月受权益市场波动放大及评级下调担忧扰动，转债市场震荡加剧。整个季度，中证转债指数上涨3.7%，转债估值持续高位震荡。结构层面，市场呈现明显分化：以电子、半导体、AI算力为代表的科技偏股转债跑赢，钢铁、公用事业等传统周期偏债转债承压。供需层面，6月供给边际回暖，单月发行15只，创近期单月新高；但是在大盘品种到期和弹性品种赎回退出影响下，转债市场整体仍处缩量通道。报告期内组合根据市场变化动态调整久期，并持续优化持仓结构。目前组合维持中性久期，并通过判断利率曲线结构和利差走势把握交易机会。转债策略方面，我们通过主观和量化相结合的策略，仓位灵活调整，持仓以低估值标的为核心保持弹性，后续将继续结合市场点位及利差走势变化进行调整，做好组合管理。

二季度经济增速放缓，K型分化明显加剧。出口延续强劲表现，支撑工业生产维持韧性，但内需延续偏弱态势，新增信贷、固投和社零增速陆续转负。通胀数据受输入性因素带动大幅抬升，但在供需矛盾制约下，产业链角度上游涨价未能顺畅传导。政策方面，4月末政治局会议平稳落地，货币政策整体维持宽松基调，财政发力相对后置。央行隔夜逆回购工具于季末落地，体现维稳跨季资金面以及短端利率定价的政策态度。利率方面，二季度债市收益率整体震荡下行。节奏上，4月随着内需走弱信号渐显、资金价格低位运行，10年国债收益率下破1.8%重要关口，并加速下行至1.75%附近。5月因基本面数据进一步走弱、输入性通胀未见全面传导，收益率于月末短暂下破1.70%，但随后央行OMO零操作、中长期流动性持续净回笼，带动资金价格回归至政策利率附近，收益率小幅回升并开启横盘震荡。报告期内组合根据市场变化动态调整久期，并持续优化持仓结构。目前组合维持中性久期，并通过判断利率曲线结构和利差走势把握交易机会。转债当前仍处于估值贵的状态，虽然二季度以来估值有一定压缩，但从多个角度看都显现出较贵特征，如新券定价高，百元溢价率仍在历史中枢以上水平，低价转债YTM不具有债性替代作用，整体配置价值较低，只有阶段性波段交易价值，交易的结构也是市场相对热度较高的股性高价品种方能对组合收益有明显拉动，但这种对交易的要求极高，而实际胜率并不高，所以，当前阶段对转债的配置会相对谨慎，仅选择定价舒适且未来潜在空间大、转股诉求高的品种作为配置的主力方向，交易方向看市场波动率的位置，波动率较低会阶段性交易股性品种，但这种实际在组合层面参与仍较少，主要是防止尾部风险对组合产生伤害，权益市场二季度呈现冰火两重天，K型分化表现较为极致，以科技为代表的新经济呈现过热，而以内需为代表的传统经济则相对疲弱。一边是全市场极度拥挤状态，另一边则是关注度相对低迷状态，对于投资而言，看似很难做决策，实际不然，我们在一个几乎无人问津的市场里，相对容易买到便宜的东西，这对于投资而言是较为有利的，对科技的产业趋势，我们认同，但在拥挤度过高和人尽皆知的环境下，我们对这种脆弱性会相当谨慎，反脆弱性意识是投资应该具备的，高胜率的品种如果短期赔率不合适，我们从组合层面会考虑相应减少敞口，高赔率品种如果景气度还可以，在调整的过程中，我们会不断增加敞口，我们相信市场中长期作为称重机的有效性，过程中保持耐心等待，组合收益的稳健性和持续性最终会通过时间证明。展望未来，我们比较看好供给端比较积极变化的方向，首先是国产品牌出海方向，从中长期基本面角度看国产品牌的竞争力在多个维度都体现出较强的特征，国产品牌出海的势能仍在，海外的盈利性也相对更强，对国内企业而言，海外市占率提升仍有较大的空间，所以出海仍会是组合内保持较高关注的方向；其次，对于资源品中长期仍看多，一方面供给端收缩从国内国外都有所体现，另一方面，需求端在电力等领域中长期仍有增长，供需对资源品的价格中枢抬升是有利的；然后是国内一些传统优秀企业，虽然短期遭遇景气度弱，无明显边际变化，但竞争力和护城河仍在，估值具有较强的性价比，也属于组合中长期比较看好的标的；最后，关于需求端投资，涉及AI科技的产业趋势相对确定性，未来肯定会有伟大的公司走出来，前途是光明的，但过程是曲折的，可能产业端尚未产生泡沫，但二级市场部分方向确实有泡沫的迹象，所以往后参与科技类投资，仍是把握能真正受益且长期能长大的公司。

二季度经济增速放缓，K型分化明显加剧。出口延续强劲表现，支撑工业生产维持韧性，但内需延续偏弱态势，新增信贷、固投和社零增速陆续转负。通胀数据受输入性因素带动大幅抬升，但在供需矛盾制约下，产业链角度上游涨价未能顺畅传导。政策方面，4月末政治局会议平稳落地，货币政策整体维持宽松基调，财政发力相对后置。央行隔夜逆回购工具于季末落地，体现维稳跨季资金面以及短端利率定价的政策态度。利率方面，二季度债市收益率整体震荡下行。节奏上，4月随着内需走弱信号渐显、资金价格低位运行，10年国债收益率下破1.8%重要关口，并加速下行至1.75%附近。5月因基本面数据进一步走弱、输入性通胀未见全面传导，收益率于月末短暂下破1.70%，但随后央行OMO零操作、中长期流动性持续净回笼，带动资金价格回归至政策利率附近，收益率小幅回升并开启横盘震荡。信用债方面，二季度无新增违约展期主体，信用风险保持低位。信用债收益率跟随利率债震荡下行，信用利差低位震荡。分品种看，中长期限的银行二永债、低等级信用债表现相对更好，信用利差普遍压缩，其余品种信用利差多小幅走阔。节奏上，4-5月资金面宽松，短端信用债收益率和信用利差整体下行，中长端信用债下行幅度不及利率债，信用利差多被动走阔；6月受资金面边际收紧影响，信用债收益率和利差多数上行。报告期内组合根据市场变化动态调整久期，并持续优化持仓结构。二季度因资金面整体维持宽松，组合通过增加中短债占比把握套息机会，同时因观察到银行二债利差逐步压缩，组合逐步减持相关品种，另外期间积极参与利率债债交易机会增厚收益。组合目前维持中性久期，后续将继续结合市场点位及利差走势变化进行调整，做好组合管理。

二季度经济增速放缓，K型分化明显加剧。出口延续强劲表现，支撑工业生产维持韧性，但内需延续偏弱态势，新增信贷、固投和社零增速陆续转负。通胀数据受输入性因素带动大幅抬升，但在供需矛盾制约下，产业链角度上游涨价未能顺畅传导。政策方面，4月末政治局会议平稳落地，货币政策整体维持宽松基调，财政发力相对后置。央行隔夜逆回购工具于季末落地，体现维稳跨季资金面以及短端利率定价的政策态度。 利率方面，二季度债市收益率整体震荡下行。节奏上，4月随着内需走弱信号渐显、资金价格低位运行，10年国债收益率下破1.8%重要关口，并加速下行至1.75%附近。5月因基本面数据进一步走弱、输入性通胀未见全面传导，收益率于月末短暂下破1.70%，但随后央行OMO零操作、中长期流动性持续净回笼，带动资金价格回归至政策利率附近，收益率小幅回升并开启横盘震荡。 信用债方面，二季度无新增违约展期主体，信用风险保持低位。信用债收益率跟随利率债震荡下行，信用利差低位震荡。分品种看，中长期限的银行二永债、低等级信用债表现相对更好，信用利差普遍压缩，其余品种信用利差多小幅走阔。节奏上，4-5月资金面宽松，短端信用债收益率和信用利差整体下行，中长端信用债下行幅度不及利率债，信用利差多被动走阔；6月受资金面边际收紧影响，信用债收益率和利差多数上行。 报告期内组合根据市场变化动态调整久期，并持续优化持仓结构。二季度因资金面整体维持宽松，组合通过增加中短债占比把握套息机会。同时，因观察到银行二债利差逐步压缩，组合逐步减持相关品种，并积极参与利率债交易机会以争取增厚收益。组合目前维持中性久期，后续将继续结合市场点位及利差走势变化进行调整，做好组合管理。

宏观方面，二季度经济增速放缓，K型分化明显加剧。出口延续强劲表现，支撑工业生产维持韧性，但内需延续偏弱态势，新增信贷、固投和社零增速陆续转负。通胀数据受输入性因素带动大幅抬升，但在供需矛盾制约下，产业链角度上游涨价未能顺畅传导。政策方面，4月末政治局会议平稳落地，货币政策整体维持宽松基调，财政发力相对后置。央行隔夜逆回购工具于季末落地，体现维稳跨季资金面以及短端利率定价的政策态度。利率方面，二季度债市收益率整体震荡下行。节奏上，4月随着内需走弱信号渐显、资金价格低位运行，10年国债收益率下破1.8%重要关口，并加速下行至1.75%附近。5月随着基本面数据进一步走弱、输入性通胀未见全面传导，收益率于月末短暂下破1.70%，随后央行OMO零操作、中长期流动性持续净回笼，带动资金价格回归至政策利率附近，收益率小幅回升并开启横盘震荡。信用债方面，二季度无新增违约展期主体，信用风险保持低位。信用债收益率跟随利率债震荡下行，信用利差低位震荡。分品种看，中长期限的银行二永债、低等级信用债表现相对更好，信用利差普遍压缩，其余品种信用利差多小幅走阔。节奏上，4-5月资金面宽松，短端信用债收益率和信用利差整体下行，中长端信用债下行幅度不及利率债，信用利差多被动走阔；6月受资金面边际收紧影响，信用债收益率和利差多数上行。嘉益二季度主要还是保持了利率策略为主，辅以信用策略的组合结构，久期在3年到7年这个区间内摆动，波段操作以10年以上的 利率为主，积极调整组合久期。展望三季度，央行态度是影响市场的主要因素，央行把回购利率稳定在1.35%到1.4%附近，市场会在这个基础之上重新定价曲线。另外要注意的是，超长利率的发行量和配置需求之前的关系，关心期限利差有没有收缩的机会。银行的投资偏好决定了国债和政金债之间的利差，我们也会依据绝对利差和银行的阶段性偏好做好债券类属配置。

二季度经济增速放缓，K型分化明显加剧。出口延续强劲表现，支撑工业生产维持韧性，但内需延续偏弱态势，新增信贷、固投和社零增速陆续转负。通胀数据受输入性因素带动大幅抬升，但在供需矛盾制约下，产业链角度上游涨价未能顺畅传导。政策方面，4月末政治局会议平稳落地，货币政策整体维持宽松基调，财政发力相对后置。央行隔夜逆回购工具于季末落地，体现维稳跨季资金面以及短端利率定价的政策态度。利率方面，二季度债市收益率整体震荡下行。节奏上，4月随着内需走弱信号渐显、资金价格低位运行，10年国债收益率下破1.8%重要关口，并加速下行至1.75%附近。5月因基本面数据进一步走弱、输入性通胀未见全面传导，收益率于月末短暂下破1.70%，但随后央行OMO零操作、中长期流动性持续净回笼，带动资金价格回归至政策利率附近，收益率小幅回升并开启横盘震荡。信用债方面，二季度无新增违约展期主体，信用风险保持低位。信用债收益率跟随利率债震荡下行，信用利差低位震荡。分品种看，中长期限的银行二永债、低等级信用债表现相对更好，信用利差普遍压缩，其余品种信用利差多小幅走阔。节奏上，4-5月资金面宽松，短端信用债收益率和信用利差整体下行，中长端信用债下行幅度不及利率债，信用利差多被动走阔；6月受资金面边际收紧影响，信用债收益率和利差多数上行。权益市场方面，二季度A股市场震荡上行，成长风格显著占优。上证指数季度上涨5.20%，沪深300上涨11.90%，成长风格领涨，科创50、创业板指分别大涨75.74%和36.35%。在外部地缘扰动缓和、AI产业链业绩持续释放及出口韧性支撑下，市场风险偏好回暖，资金加速涌向科技成长板块，日均成交额维持在3万亿元以上的活跃水平。与此同时，红利等价值板块相对承压，市场结构分化加剧，呈现"科技领航、K型分化"特征。永赢匠心增利债券在二季度中仍然保持稳健的投资策略。债券仓位部分，二季度组合根据市场变化动态调整久期，并持续优化持仓结构；通过增加中短债占比把握套息机会，期间积极参与利率债交易机会力争增厚收益；组合目前维持中性久期，后续将继续结合市场点位及利差走势变化进行调整。权益仓位围绕短期业绩上修、未来景气加速、盈利能力环比提升等因子在各行业中优选高质量成长公司；中国主导的算力硬件充分受益于AI行情，仍是当前重点关注的板块；上游涨价及紧缺环节短期贡献了一定弹性，需结合供需情况及未来涨价斜率做好止盈操作；另外，产品增配了军工、存储和国产算力仓位，优选短期盈利加速且具备空间感的成长标的；未来，产品权益部分会继续坚持策略，结合行业景气变化，做好成长中相应板块的轮动。

一季度经济实现开门红。出口在机电产品拉动下表现亮眼，并带动工业生产维持高位。地产小阳春结构分化，消费增速低位持稳，固定资产投资增速显著回升。通胀方面，CPI受春节消费支撑边际回升，2月底美伊冲突爆发推升油价中枢，带动PPI转正时点明显前置，但后续需关注企业利润等情况。政策方面，两会货币政策延续适度宽松基调，财政政策总量持平、结构优化。 利率方面，一季度债市收益率震荡下行。年初受风险偏好及赎回情绪压制，十年国债收益率阶段性冲高至1.9%附近，随后在配置力量支撑下开启震荡修复，并下破1.8%关键点位。3月美伊冲突爆发引发油价飙升、输入性通胀担忧升温，债市长端承压，短端在资金宽松支撑下逐步下行，收益率曲线陡峭化运行。 转债资产 1月份受资金推动指数单边上涨；2月以震荡为主；3月以来地缘冲突影响，市场风险偏好发生变化，前期上涨较多的科技、周期全面回落。特别是受机构资金赎回影响及个券超预期赎回影响，整体估值压缩明显。 报告期内组合根据市场变化动态调整久期，并持续优化持仓结构。目前组合维持中性久期，并通过判断利率曲线结构和利差走势把握交易机会。转债策略方面，我们通过主观和量化相结合的策略，仓位灵活调整，持仓以低估值标的为核心，个券积极交易提升收益。

一季度经济实现开门红。出口在机电产品拉动下表现亮眼，并带动工业生产维持高位。地产小阳春结构分化，消费增速低位持稳，固定资产投资增速显著回升。通胀方面，CPI受春节消费支撑边际回升，2月底美伊冲突爆发推升油价中枢，带动PPI转正时点明显前置，但后续需关注企业利润等情况。政策方面，两会货币政策延续适度宽松基调，财政政策总量持平、结构优化。 利率方面，一季度债市收益率震荡下行。年初受风险偏好及赎回情绪压制，十年国债收益率阶段性冲高至1.9%附近，随后在配置力量支撑下开启震荡修复，并下破1.8%关键点位。3月美伊冲突爆发引发油价飙升、输入性通胀担忧升温，债市长端承压，短端在资金宽松支撑下逐步下行，收益率曲线陡峭化运行。 股票和转债方面，一季度A股市场先扬后抑，整体呈震荡分化格局。行业层面，周期板块受益油价上涨表现抢眼，而消费、金融及地产链则承压回调。盈利端，半导体、有色金属等行业受益AI算力需求扩张与产品涨价驱动，业绩爆发式增长显示企业盈利修复动能强劲。转债跟随权益表现，节奏上1月份资金推动指数单边上涨；2月以震荡为主；3月以来地缘冲突影响，市场风险偏好发生变化，前期上涨较多的科技、周期全面回落。特别是受机构资金赎回影响及个券超预期赎回影响，整体估值压缩明显。 报告期内组合根据市场变化动态调整久期，并持续优化持仓结构。目前组合维持中性久期，未来将继续利用利率曲线结构和信用利差变化把握交易机会。股票和转债策略方面，我们通过主观和量化相结合，仓位灵活调整，转债双低策略为核心，股票积极利用转债正股替代策略，辅助红利标的来提升组合弹性。

一季度经济实现开门红。出口在机电产品拉动下表现亮眼，并带动工业生产维持高位。地产小阳春结构分化，消费增速低位持稳，固定资产投资增速显著回升。通胀方面，CPI受春节消费支撑边际回升，2月底地缘冲突推升油价中枢，带动PPI转正时点明显前置，但后续需关注企业利润情况。政策方面，两会货币政策延续适度宽松基调，财政政策总量持平、结构优化。 利率方面，一季度债市收益率震荡下行。年初受风险偏好及赎回情绪压制，十年国债收益率阶段性冲高至1.9%附近，随后在配置力量支撑下开启震荡修复，并下破1.8%关键点位。3月地缘冲突引发油价飙升、输入性通胀担忧升温，债市长端承压，短端在资金宽松支撑下逐步下行，收益率曲线陡峭化运行。 信用债方面，一季度无新增违约展期主体，信用风险保持低位。在资金面宽松和机构年初配置支撑下，信用债行情演绎流畅，仅在1月初和2月下旬经历小幅的短暂调整，其余时间均保持下行，其中低等级和中长久期品种利差压缩幅度显著。 报告期内组合根据市场变化动态调整久期，并持续优化持仓结构。一季度通过增加非金信用债的配置占比提升底仓收益，同时利用银行二债等品种利差变化积极交易增厚收益，组合目前维持中性久期，未来密切关注债券市场变化灵活调整仓位和结构。

一季度经济实现开门红。出口在机电产品拉动下表现亮眼，并带动工业生产维持高位。地产小阳春结构分化，消费增速低位持稳，固定资产投资增速显著回升。通胀方面，CPI受春节消费支撑边际回升，2月底美伊冲突爆发推升油价中枢，带动PPI转正时点明显前置，但后续需关注企业利润等情况。政策方面，两会货币政策延续适度宽松基调，财政政策总量持平、结构优化。 利率方面，一季度债市收益率震荡下行。年初受风险偏好及赎回情绪压制，十年国债收益率阶段性冲高至1.9%附近，随后在配置力量支撑下开启震荡修复，并下破1.8%关键点位。3月美伊冲突爆发引发油价飙升、输入性通胀担忧升温，债市长端承压，短端在资金宽松支撑下逐步下行，收益率曲线陡峭化运行。 报告期内组合根据市场变化动态调整久期和杠杆，并积极关注债券曲线变化，持续优化持仓结构。组合目前维持中性久期，未来将继续密切关注债券市场变化，灵活调整仓位和结构。

一季度经济实现开门红。出口在机电产品拉动下表现亮眼，并带动工业生产维持高位。地产小阳春结构分化，消费增速低位持稳，固定资产投资增速显著回升。通胀方面，CPI受春节消费支撑边际回升，2月底美伊冲突爆发推升油价中枢，带动PPI转正时点明显前置，但后续需关注企业利润等情况。政策方面，两会货币政策延续适度宽松基调，财政政策总量持平、结构优化。 利率债方面，一季度债市收益率震荡下行。节奏上，年初受风险偏好及赎回情绪压制，十年国债收益率阶段性冲高至1.9%附近，随后在配置力量支撑下开启震荡修复，并下破1.8%关键点位。3月美伊冲突爆发引发油价飙升、输入性通胀担忧升温，债市长端承压，短端在资金宽松支撑下逐步下行，收益率曲线陡峭化运行。 信用债方面，一季度无新增违约展期主体，信用风险保持低位。在资金面宽松和机构年初配置支撑下，一季度信用债行情演绎流畅，仅在1月初和2月下旬经历小幅的短暂调整，其余时间均保持下行。各品种表现来看，一季度信用债曲线平坦化下行，受利率债走陡影响，信用利差涨跌互现，高等级、中短久期信用债利差小幅走阔，而低等级和中长久期品种利差压缩幅度更大。 权益市场方面，一季度A股市场先扬后抑，整体呈震荡分化格局。行业层面，能源资源周期板块受益油价上涨表现抢眼，而消费、金融及地产链则承压回调。盈利端，半导体、有色金属等行业受益AI算力需求扩张与产品涨价驱动，业绩爆发式增长显示企业盈利修复动能强劲。一季度A股市场经历两波冲击，第一波是特朗普1月底提名凯文·沃什为新任美联储主席，其降息缩表主张影响美元流动性预期，黄金价格大跌带动A股相关板块大幅回调。第二波是2月底美伊冲突爆发并不断升级，原油价格快速上涨，降低全球风险偏好，A股同步回落。 永赢匠心增利债券在一季度中仍然保持稳健的投资策略。债券仓位部分，一季度组合灵活调整久期，并通过利差跟踪切换品种；配置上增加了非金信用债比例增厚底仓票息，并在组合中增加了银行二债配置，布局利差压缩机会；目前组合维持市场中性久期，并继续关注利差走势，动态优化持仓结构。权益仓位围绕短期业绩上修、未来景气加速、盈利能力环比提升等因子在各行业中优选高质量成长公司。AI硬件仍是当前重点关注的板块，在经历了去年的拔估值行情之后选股上更多聚焦各环节里能出业绩的公司并结合估值水平做好仓位管理；另外，产品增配了电新、有色仓位，围绕新能源替代、电力出海、能源金属这些方向优选成长标的。未来，产品权益部分会继续坚持策略，结合行业景气变化，做好成长中相应板块的轮动。

一季度经济实现开门红。出口在机电产品拉动下表现亮眼，并带动工业生产维持高位。地产小阳春结构分化，消费增速低位持稳，固定资产投资增速显著回升。通胀方面，CPI受春节消费支撑边际回升，2月底美伊冲突爆发推升油价中枢，带动PPI转正时点明显前置，但后续需关注企业利润等情况。政策方面，两会货币政策延续适度宽松基调，财政政策总量持平、结构优化。 利率方面，一季度债市收益率震荡下行。年初受风险偏好及赎回情绪压制，十年国债收益率阶段性冲高至1.9%附近，随后在配置力量支撑下开启震荡修复，并下破1.8%关键点位。3月美伊冲突爆发引发油价飙升、输入性通胀担忧升温，债市长端承压，短端在资金宽松支撑下逐步下行，收益率曲线陡峭化运行。 信用债方面，一季度无新增违约展期主体，信用风险保持低位。在资金面宽松和机构年初配置支撑下，信用债行情演绎流畅，仅在1月初和2月下旬经历小幅的短暂调整，其余时间均保持下行，其中低等级和中长久期品种利差压缩幅度显著。 报告期内组合根据市场变化动态调整久期，并持续优化持仓结构。一季度通过增加非金信用债的配置占比提升底仓收益，同时利用银行二债等品种利差变化积极交易增厚收益，组合目前维持中性久期，未来密切关注债券市场变化灵活调整仓位和结构。