袁旭 - 基金投资策略和运作

一季度经济实现开门红。出口在机电产品拉动下表现亮眼，并带动工业生产维持高位。地产小阳春结构分化，消费增速低位持稳，固定资产投资增速显著回升。通胀方面，CPI受春节消费支撑边际回升，2月底美伊冲突爆发推升油价中枢，带动PPI转正时点明显前置，但后续需关注企业利润等情况。政策方面，两会货币政策延续适度宽松基调，财政政策总量持平、结构优化。 利率方面，一季度债市收益率震荡下行。年初受风险偏好及赎回情绪压制，十年国债收益率阶段性冲高至1.9%附近，随后在配置力量支撑下开启震荡修复，并下破1.8%关键点位。3月美伊冲突爆发引发油价飙升、输入性通胀担忧升温，债市长端承压，短端在资金宽松支撑下逐步下行，收益率曲线陡峭化运行。 报告期内组合根据市场变化动态调整久期和杠杆，并积极关注债券曲线变化，持续优化持仓结构。组合目前维持中性久期，未来将继续密切关注债券市场变化，灵活调整仓位和结构。

一季度经济实现开门红。出口在机电产品拉动下表现亮眼，并带动工业生产维持高位。地产小阳春结构分化，消费增速低位持稳，固定资产投资增速显著回升。通胀方面，CPI受春节消费支撑边际回升，2月底美伊冲突爆发推升油价中枢，带动PPI转正时点明显前置，但后续需关注企业利润等情况。政策方面，两会货币政策延续适度宽松基调，财政政策总量持平、结构优化。 利率方面，一季度债市收益率震荡下行。年初受风险偏好及赎回情绪压制，十年国债收益率阶段性冲高至1.9%附近，随后在配置力量支撑下开启震荡修复，并下破1.8%关键点位。3月美伊冲突爆发引发油价飙升、输入性通胀担忧升温，债市长端承压，短端在资金宽松支撑下逐步下行，收益率曲线陡峭化运行。 信用债方面，一季度无新增违约展期主体，信用风险保持低位。在资金面宽松和机构年初配置支撑下，信用债行情演绎流畅，仅在1月初和2月下旬经历小幅的短暂调整，其余时间均保持下行，其中低等级和中长久期品种利差压缩幅度显著。 报告期内组合根据市场变化动态调整久期，并持续优化持仓结构。一季度通过增加非金信用债的配置占比提升底仓收益，同时利用银行二债等品种利差变化积极交易增厚收益，组合目前维持中性久期，未来密切关注债券市场变化灵活调整仓位和结构。

一季度经济实现开门红。出口在机电产品拉动下表现亮眼，并带动工业生产维持高位。地产小阳春结构分化，消费增速低位持稳，固定资产投资增速显著回升。通胀方面，CPI受春节消费支撑边际回升，2月底美伊冲突爆发推升油价中枢，带动PPI转正时点明显前置，但后续需关注企业利润等情况。政策方面，两会货币政策延续适度宽松基调，财政政策总量持平、结构优化。 利率方面，一季度债市收益率震荡下行。年初受风险偏好及赎回情绪压制，十年国债收益率阶段性冲高至1.9%附近，随后在配置力量支撑下开启震荡修复，并下破1.8%关键点位。3月美伊冲突爆发引发油价飙升、输入性通胀担忧升温，债市长端承压，短端在资金宽松支撑下逐步下行，收益率曲线陡峭化运行。 转债资产 1月份受资金推动指数单边上涨；2月以震荡为主；3月以来地缘冲突影响，市场风险偏好发生变化，前期上涨较多的科技、周期全面回落。特别是受机构资金赎回影响及个券超预期赎回影响，整体估值压缩明显。 报告期内组合根据市场变化动态调整久期，并持续优化持仓结构。目前组合维持中性久期，并通过判断利率曲线结构和利差走势把握交易机会。转债策略方面，我们通过主观和量化相结合的策略，仓位灵活调整，持仓以低估值标的为核心，个券积极交易提升收益。

一季度经济实现开门红。出口在机电产品拉动下表现亮眼，并带动工业生产维持高位。地产小阳春结构分化，消费增速低位持稳，固定资产投资增速显著回升。通胀方面，CPI受春节消费支撑边际回升，2月底地缘冲突推升油价中枢，带动PPI转正时点明显前置，但后续需关注企业利润情况。政策方面，两会货币政策延续适度宽松基调，财政政策总量持平、结构优化。 利率方面，一季度债市收益率震荡下行。年初受风险偏好及赎回情绪压制，十年国债收益率阶段性冲高至1.9%附近，随后在配置力量支撑下开启震荡修复，并下破1.8%关键点位。3月地缘冲突引发油价飙升、输入性通胀担忧升温，债市长端承压，短端在资金宽松支撑下逐步下行，收益率曲线陡峭化运行。 信用债方面，一季度无新增违约展期主体，信用风险保持低位。在资金面宽松和机构年初配置支撑下，信用债行情演绎流畅，仅在1月初和2月下旬经历小幅的短暂调整，其余时间均保持下行，其中低等级和中长久期品种利差压缩幅度显著。 报告期内组合根据市场变化动态调整久期，并持续优化持仓结构。一季度通过增加非金信用债的配置占比提升底仓收益，同时利用银行二债等品种利差变化积极交易增厚收益，组合目前维持中性久期，未来密切关注债券市场变化灵活调整仓位和结构。

一季度经济实现开门红。出口在机电产品拉动下表现亮眼，并带动工业生产维持高位。地产小阳春结构分化，消费增速低位持稳，固定资产投资增速显著回升。通胀方面，CPI受春节消费支撑边际回升，2月底美伊冲突爆发推升油价中枢，带动PPI转正时点明显前置，但后续需关注企业利润等情况。政策方面，两会货币政策延续适度宽松基调，财政政策总量持平、结构优化。 利率方面，一季度债市收益率震荡下行。年初受风险偏好及赎回情绪压制，十年国债收益率阶段性冲高至1.9%附近，随后在配置力量支撑下开启震荡修复，并下破1.8%关键点位。3月美伊冲突爆发引发油价飙升、输入性通胀担忧升温，债市长端承压，短端在资金宽松支撑下逐步下行，收益率曲线陡峭化运行。 股票和转债方面，一季度A股市场先扬后抑，整体呈震荡分化格局。行业层面，周期板块受益油价上涨表现抢眼，而消费、金融及地产链则承压回调。盈利端，半导体、有色金属等行业受益AI算力需求扩张与产品涨价驱动，业绩爆发式增长显示企业盈利修复动能强劲。转债跟随权益表现，节奏上1月份资金推动指数单边上涨；2月以震荡为主；3月以来地缘冲突影响，市场风险偏好发生变化，前期上涨较多的科技、周期全面回落。特别是受机构资金赎回影响及个券超预期赎回影响，整体估值压缩明显。 报告期内组合根据市场变化动态调整久期，并持续优化持仓结构。目前组合维持中性久期，未来将继续利用利率曲线结构和信用利差变化把握交易机会。股票和转债策略方面，我们通过主观和量化相结合，仓位灵活调整，转债双低策略为核心，股票积极利用转债正股替代策略，辅助红利标的来提升组合弹性。

一季度经济实现开门红。出口在机电产品拉动下表现亮眼，并带动工业生产维持高位。地产小阳春结构分化，消费增速低位持稳，固定资产投资增速显著回升。通胀方面，CPI受春节消费支撑边际回升，2月底美伊冲突爆发推升油价中枢，带动PPI转正时点明显前置，但后续需关注企业利润等情况。政策方面，两会货币政策延续适度宽松基调，财政政策总量持平、结构优化。 利率债方面，一季度债市收益率震荡下行。节奏上，年初受风险偏好及赎回情绪压制，十年国债收益率阶段性冲高至1.9%附近，随后在配置力量支撑下开启震荡修复，并下破1.8%关键点位。3月美伊冲突爆发引发油价飙升、输入性通胀担忧升温，债市长端承压，短端在资金宽松支撑下逐步下行，收益率曲线陡峭化运行。 信用债方面，一季度无新增违约展期主体，信用风险保持低位。在资金面宽松和机构年初配置支撑下，一季度信用债行情演绎流畅，仅在1月初和2月下旬经历小幅的短暂调整，其余时间均保持下行。各品种表现来看，一季度信用债曲线平坦化下行，受利率债走陡影响，信用利差涨跌互现，高等级、中短久期信用债利差小幅走阔，而低等级和中长久期品种利差压缩幅度更大。 权益市场方面，一季度A股市场先扬后抑，整体呈震荡分化格局。行业层面，能源资源周期板块受益油价上涨表现抢眼，而消费、金融及地产链则承压回调。盈利端，半导体、有色金属等行业受益AI算力需求扩张与产品涨价驱动，业绩爆发式增长显示企业盈利修复动能强劲。一季度A股市场经历两波冲击，第一波是特朗普1月底提名凯文·沃什为新任美联储主席，其降息缩表主张影响美元流动性预期，黄金价格大跌带动A股相关板块大幅回调。第二波是2月底美伊冲突爆发并不断升级，原油价格快速上涨，降低全球风险偏好，A股同步回落。 永赢匠心增利债券在一季度中仍然保持稳健的投资策略。债券仓位部分，一季度组合灵活调整久期，并通过利差跟踪切换品种；配置上增加了非金信用债比例增厚底仓票息，并在组合中增加了银行二债配置，布局利差压缩机会；目前组合维持市场中性久期，并继续关注利差走势，动态优化持仓结构。权益仓位围绕短期业绩上修、未来景气加速、盈利能力环比提升等因子在各行业中优选高质量成长公司。AI硬件仍是当前重点关注的板块，在经历了去年的拔估值行情之后选股上更多聚焦各环节里能出业绩的公司并结合估值水平做好仓位管理；另外，产品增配了电新、有色仓位，围绕新能源替代、电力出海、能源金属这些方向优选成长标的。未来，产品权益部分会继续坚持策略，结合行业景气变化，做好成长中相应板块的轮动。

宏观经济方面，2025年我国经济整体维持韧性，节奏前高后低，一至四季度实际GDP依次录得5.4%、5.2%、4.8%、4.5%，全年5%经济增速目标顺利实现。从结构上看，出口-生产链条仍是全年经济核心拉动，消费与投资增速逐步滑落，其中以旧换新政策边际效果边际递减，地产市场止跌回稳仍有待政策进一步发力支持。全年物价水平边际回升，但整体仍偏低迷，并使得经济名义增速低于实际增速。政策方面，全年财政政策发力前置，货币政策力度相对克制，但整体延续宽松状态。 全年债券市场震荡偏弱，节奏上，一季度受资金面收敛以及经济开门红影响，10年国债收益率最高触及1.9%关口，随后关税冲击带动收益率快速下行，迅速回到年初起点，并开启窄幅震荡行情。三季度随着反内卷政策推进、权益风险偏好升温，收益率震荡回升，四季度受机构行为扰动，收益率延续弱势震荡状态。信用债方面，2025年收益率走势分化，其中短端、票息类品种表现相对较好，各品种信用利差整体压窄并维持相对低位。节奏上，1-3月中旬，受资金面偏紧影响，信用债多数调整，中高等级、短久期上行幅度更大；3月下旬-7月中旬，资金面转松、贸易摩擦升温、降准降息落地，叠加信用债ETF发行放量等因素，共同推动信用债收益率和信用利差下行；7月下旬-9月，权益市场风险偏好抬升，信用债收益率波动上行。10月以来，受权益市场降温、摊余债基建仓等因素影响，信用债修复，各品种信用利差均在11月压至全年低点，12月小幅回调。信用风险方面，2025年地产链行业的风险继续发酵，但风险外溢仍相对可控。 报告期内，组合根据市场行情适时调整久期和杠杆比例，利率债方面整体防守，仅通过波段操作把握交易机会，信用债方面则通过判断各品种间的利差走势，积极寻找利差压缩机会。

2025年我国经济整体维持韧性，节奏前高后低，一至四季度实际GDP依次录得5.4%、5.2%、4.8%、4.5%，全年5%经济增速目标顺利实现。从结构上看，出口-生产链条仍是全年经济核心拉动，消费与投资增速逐步滑落，其中以旧换新政策边际效果边际递减，地产市场止跌回稳仍有待政策进一步发力支持。全年物价水平边际回升，但整体仍偏低位，并使得经济名义增速低于实际增速。政策方面，全年财政政策发力前置，货币政策力度相对克制，但整体延续宽松状态。 全年债券市场震荡偏弱，节奏上，一季度受资金面收敛以及经济开门红影响，10年国债收益率最高触及1.9%关口，随后关税冲击带动收益率快速下行，迅速回到年初起点，并开启窄幅震荡行情。三季度随着反内卷政策推进、权益风险偏好升温，收益率震荡回升，四季度受机构行为扰动，收益率延续弱势震荡状态。 信用债方面，2025年收益率走势分化，其中短端、票息类品种表现相对较好，各品种信用利差整体压窄并维持相对低位。节奏上，1-3月中旬，受资金面偏紧影响，信用债多数调整，中高等级、短久期上行幅度更大；3月下旬-7月中旬，资金面转松、贸易摩擦升温、降准降息落地，叠加信用债ETF发行放量等因素，共同推动信用债收益率和信用利差下行；7月下旬-9月，权益市场风险偏好抬升，信用债收益率波动上行。10月以来，受权益市场降温、摊余债基建仓等因素影响，信用债修复，各品种信用利差均在11月压至全年最低点，12月小幅回调。信用风险方面，25年地产链行业的风险继续发酵，但风险外溢仍相对可控。 权益市场方面，A股整体表现良好，沪深300指数全年累计上涨约18%，创业板指上涨约50%。年初，DeepSeek带动人工智能产业链行情升温，推动科技成长风格成为全年主线。4月，受特朗普对等关税政策冲击，市场出现单日跌幅超过7%的调整，但随后在中央汇金千亿规模增持、险资与社保资金入市等政策支持下，市场情绪得到较快修复。三季度，受美国降息及关税暂缓等因素推动，成长板块再次出现明显反弹，科创板表现尤为突出。10月，上证指数突破4000点，为近十年来首次，之后市场转入震荡走势，风格逐渐趋于均衡。行业层面分化显著，有色金属、通信等行业涨幅超过80%，而食品饮料、煤炭等传统板块则出现下跌，反映市场定价逻辑正由宏观总量驱动转向产业趋势驱动。 转债市场方面，中证转债指数全年上涨18%，呈现“指数牛”与“结构牛”并行的强势特征。市场表现整体与正股同步，部分阶段甚至实现超额收益。核心驱动逻辑在于供需结构失衡：供给端受大盘转债密集退出的影响持续收缩，需求端在优质资产稀缺环境下吸引资金持续流入，共同推动估值系统性上行至历史较高区间。随着估值中枢抬升，转债与正股的联动关系出现变化，整体波动特征也更接近权益资产。 在债券投资中，年初时在面对利率市场的变化，基金管理团队迅速应对，敏锐地降低了久期以应对2月初的市场拐点，并在3月债券波动加剧时开始适度增配久期；在四季度小幅超配后迅速回归至中性水平，确保了风险可控的同时争取到了适当的收益。在转债投资方面，基金在二季度显著增配了转债仓位，充分把握了转债市场增量资金提升的机会；在市场波动较大的三季度，转债仓位得到了显著提升，并在估值接近极值时进行获利了结，优化了投资组合的收益风险比。在股票部分，通过精选具有安全边际的个股，基金在一季度建立了稳健的底仓；在二季度进一步优化策略，挖掘了估值较低且景气度持续抬升的个股；在三季度，基金重点配置了盈利增速稳定、估值合理的白马龙头股，并加大了对景气度较高的个股挖掘，确保了组合的弹性和稳定性；四季度在风险偏好发生变化后，基金灵活调整仓位，降低了高弹性个股的比重，转而通过稳健行业和板块的配置稳步修复净值。

宏观经济方面，2025年我国经济整体维持韧性，节奏前高后低，一至四季度实际GDP依次录得5.4%、5.2%、4.8%、4.5%，全年5%经济增速目标顺利实现。从结构上看，出口-生产链条仍是全年经济核心拉动，消费与投资增速逐步滑落，其中以旧换新政策边际效果边际递减，地产市场止跌回稳仍有待政策进一步发力支持。全年物价水平边际回升，但整体仍偏低迷，并使得经济名义增速低于实际增速。政策方面，全年财政政策发力前置，货币政策力度相对克制，但整体延续宽松状态。 转债市场方面，2025年中证转债指数上涨18.66%，全年仅4月份跌幅较大，其余月份整体表现较好。节奏上，1-3月主线是AI应用+人形机器人，DeepSeek发布后，中国人工智能的崛起带动科技板块大涨；4月关税冲击导致市场大幅回撤，资金面对股市进行托底，随后伴随中美谈判开启，市场进入TACO交易；5-9月随着贸易摩擦缓和，产业端则出现AI算力产业端景气度提升+创新药重磅BD等，A股风险偏好+产业景气共振；9月之后，中美冲突出现波动，宏观弱预期弱现实，AI泡沫争论，美国降息预期扰动，A股进入缩量横盘震荡阶段。 报告期内组合根据市场变化动态调整债券久期，同时动态跟踪资产相对价值，持续优化持仓结构，全年整体防守。转债方面全年保持高仓位运作，通过主观和量化相结合，优选低溢价标的提升弹性。股票仓位则主要利用转债正股替代策略和价值标的的阶段机会，增厚组合收益。

宏观方面，2025年四季度经济动能放缓、内外需分化加剧。经济延续供强需弱格局，内需相关的投资、消费均明显走弱，信贷需求持续乏力，经济核心支撑来自出口韧性。整体通胀水平仍处负值区间，四季度反内卷对PPI的影响边际弱化，CPI受低基数支撑边际修复。政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限。利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行。节奏上，10月受海外关税政策反复、央行重启买债支撑，利率震荡下行修复。11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡。12月机构赎回情绪进一步走高，叠加年末大行久期指标压力，债市利率震荡上行。 转债方面，四季度表现区间震荡，中证转债指数小幅上涨1.32%。转债估值在经历9月的剧烈波动后开始趋于稳定，百元平价溢价率保持在30%左右的水平窄幅震荡。结构上，由于股票风格从大盘成长回归均衡，转债内部分化相对较小，低价指数小幅领涨。节奏上，10月在中美贸易摩擦升级下调整，月底冲突缓解后恢复上行；11月中旬在北美AI叙事质疑和美联储降息预期影响下再次调整，12月海外降息和国内重要会议落地后恢复上行。 报告期内组合根据市场变化动态调整久期，同时灵活切换资产，持续优化持仓结构。我们整体维持中性看法，关注利率债调整后的性价比，布局反弹机会。转债策略方面，我们通过主观和量化相结合的策略，持仓以低估值标的为核心保持弹性，仓位中枢有所下降。

宏观方面，2025年四季度经济动能放缓、内外需分化加剧。经济延续供强需弱格局，内需相关的投资、消费均明显走弱，信贷需求持续乏力，经济核心支撑来自出口韧性。整体通胀水平仍处负值区间，四季度反内卷对PPI的影响边际弱化，CPI受低基数支撑边际修复。政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限。利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行。节奏上，10月受海外关税政策反复、央行重启买债支撑，利率震荡下行修复。11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡。12月机构赎回情绪进一步走高，叠加年末大行久期指标压力，债市利率震荡上行。 四季度信用债收益率和信用利差呈现整体下行但结构分化特征，中等期限（1-5）信用债下行幅度更大，而1年内和5年以上信用债表现相对偏弱。节奏上，10月在关税摩擦、资金面宽松影响下，债市修复，期间信用债表现优于利率债，信用利差收窄；11月中下旬以来，债市整体情绪偏弱，信用利差波动走阔。 报告期内组合根据市场变化动态调整久期，同时灵活切换资产，持续优化持仓结构。信用债方面则根据判断各品种间的利差走势调仓，四季度组合增加了非金信用债的配置占比以增厚底仓收益，对于利率债则逐步关注调整后的性价比，布局市场反弹机会。

宏观方面，2025年四季度经济动能放缓、内外需分化加剧。经济延续供强需弱格局，内需相关的投资、消费均明显走弱，信贷需求持续乏力，经济核心支撑来自出口韧性。整体通胀水平仍处负值区间，四季度反内卷对PPI的影响边际弱化，CPI受低基数支撑边际修复。政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限。利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行。节奏上，10月受海外关税政策反复、央行重启买债支撑，利率震荡下行修复。11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡。12月机构赎回情绪进一步走高，叠加年末大行久期指标压力，债市利率震荡上行。 报告期内组合根据市场变化动态调整久期，久期围绕中性水平窄幅波动，同时灵活切换资产，持续优化持仓结构。未来关注利率债调整后的性价比，布局市场反弹机会。