吴轩 - 基金投资策略和运作

回顾2026年一季度，利率债曲线陡峭化明显，信用债收益率整体下行，可转债呈现冲高回落的特征。主要是受到资金面持续宽松、美伊冲突升级、通胀预期升温等因素的影响。纯债方面，1月初债市延续调整，此后至2月底，债市收益率持续下行，中短端下行幅度更大。主要系交易盘对于长债、超长债的持仓已经不多，在银行存贷差扩大、保险开门红、资金面持续宽松的背景下，配置力量带动债市收益率下行。2月底开始美以伊冲突不断升级，伊朗将霍尔木兹海峡封锁，油价迎来暴涨，债券市场通胀预期明显升温，长端、超长端利率债调整较多，曲线进一步走陡。一季度信用债主要受益于资金面宽松，套息策略有效，机构配置热情较高，收益率持续下行。转债方面，可转债市场在一季度呈现先高后低，冲高回落的特征。中证转债指数季初最高涨幅约9%，而最终期末涨跌幅为-1.14%，主要是受到权益市场波动及地缘政治、宏观环境变化的影响，整体波动较大。转债估值也在快速冲高后有明显回落，但目前依旧处在历史较高区间。展望2026年二季度，预计短期内利率债将由短及长进行修复，利率曲线有牛平可能，不过后续随着经济预期修复，政府债发行提速，长端、超长端利率债仍有调整的可能性，预计二季度十年国债先下后上，仍呈现震荡态势。中短端利率债、信用债仍有较高的确定性。可转债在二季度前期会有较好的布局窗口。纯债方面，资金面预计持续宽松，财政力度不超预期，经济弱复苏底色难改，年内仍有降准降息空间，预计债市低利率环境延续，中短端确定性更高，预计短期利率债有小幅走平可能。不过长端、超长端利率债仍面临一定约束，美伊冲突烈度下行后，经济基本面并不悲观，货币政策偏配合，年内降息空间有限，后续随着权益市场复苏，以及政府债发行提速，长债、超长债或有所扰动。转债方面，后市来看，因权益市场在受到内外诸多因素影响后已经有比较明显的回调，风险偏好短期修复需要时间，加之二季度上市公司年报、一季报披露，故在外围地缘政治局势明朗前，市场料在二季度前期整体维持震荡格局。一方面，中期层面市场开始定价长期油价高位带来的滞胀预期，整体需求能见度将降低，进而影响经济复苏的节奏和确定性。另一方面，外围地缘局势的变化长期而言对人民币资产是较大的利多，无论从资产端还是资金端，中国市场的优势将显著体现在制造业出口和能源转型上。故我们认为在二季度前期市场消化完外部不确定性后，将迎来较好的布局窗口。转债估值目前仍处历史高位，整体跟随权益市场进行操作，重点布局平衡型转债，兼顾性价比。行业结构层面坚持轮动与缩圈两个关键词，即在景气硬科技方向（通信上游紧缺环节、半导体设备材料、机器人零部件、电子元器件、创新药等）寻找确定性的高增速、在能源替代方向（新能源、电力设备、机械等）寻找中国制造相对优势，以及部分独立逻辑（猪周期）中轮动与聚焦。一季度组合以中短信用债为底仓，获取稳健收益，季度初组合转债仓位较高，收益表现较好，在市场冲高过程中及时降低了转债仓位，有效减少了组合的波动。

2026 年一季度 A 股整体呈现先扬后抑、结构极致分化的走势，主要宽基指数多数收跌，仅中证 1000 小幅收红，大盘蓝筹显著弱于中小盘个股；行业层面受地缘冲突、能源价格上行及国内产业政策驱动，石油石化、煤炭等能源周期板块与特高压、光通信等硬科技板块领涨，而消费、非银金融、房地产等板块表现偏弱；市场资金先扬后敛，北向资金整体净流入但 3 月明显流出，成交热度较年初高位有所回落。针对地缘冲突，短期来看，冲突爆发引发全球避险情绪，A资本市场波动率上升，高估值成长股回调明显，但这一轮冲击更多为情绪脉冲，冲突趋缓就会有情绪修复，并未造成实质影响。中长期来看，油价的中枢波动、全球通胀走势、需求变化才是影响风险资产定价的核心变量；而针对A 股，最终会回归到国内经济、政策与产业发展的投资主线，冲突不改变中长期趋势。在此背景下，产品始终选择紧密跟踪行业发展趋势，深度挖掘个股的策略，始终秉持长期价值投资的理念，寻找产业链中具有行业竞争力、稳定成长能力以及估值合理的个股进行投资。

2026 年一季度 A 股整体呈现先扬后抑、结构极致分化的走势，主要宽基指数多数收跌，仅中证 1000 小幅收红，大盘蓝筹显著弱于中小盘个股；行业层面受地缘冲突、能源价格上行及国内产业政策驱动，石油石化、煤炭等能源周期板块与特高压、光通信等硬科技板块领涨，而消费、非银金融、房地产等板块表现偏弱；市场资金先扬后敛，北向资金整体净流入但 3 月明显流出，成交热度较年初高位有所回落。针对地缘冲突，短期来看，冲突爆发引发全球避险情绪，A资本市场波动率上升，高估值成长股回调明显，但这一轮冲击更多为情绪脉冲，冲突趋缓就会有情绪修复，并未造成实质影响。中长期来看，油价的中枢波动、全球通胀走势、需求变化才是影响风险资产定价的核心变量；而针对A 股，最终会回归到国内经济、政策与产业发展的投资主线，冲突不改变中长期趋势。在此背景下，产品始终选择紧密跟踪行业发展趋势，深度挖掘个股的策略，始终秉持长期价值投资的理念，寻找产业链中具有行业竞争力、稳定成长能力以及估值合理的个股进行投资。

我们长期看好我国的资本市场，兴银收益增强是我们重要的投资抓手。我们通过稳定的股票仓位和高性价比的可转债择券积极参与权益市场，年初以来我们的第一要务就是争取改善产品的风险收益比，更加坚决地执行我们的高性价比投资框架，尽力优化投资者的持有体验。可转债方面，今年以来我们的可转债加权平均价格较好地维持在了120元附近，在2月市场的上涨中减仓了钢铁和食品饮料部分标的，3月环保公用事业等个券上涨后也适度减仓，目前汽车、传统消费、光伏、银行是我们可转债主要布局的方向。利率债方面，我们以短久期和流动性优先，等待通胀预期变化带来或有的票息策略机会。股票方面，2026年一季度市场波动剧烈，3月份全球市场因为美以伊战争大幅下跌。一季度A股市场日成交额基本都在2万亿以上，整体仍保持较高活跃度。回顾一季度，我们整体上保持了较高的仓位，成长和价值均衡配置，自下而上寻找风险收益不对称分布的资产。一季度宏观上全球最大的变量是美以伊战争，全球资本市场因为美以伊战争大幅波动，全球能源供应紧张，油价大幅上行，预期美国降息节奏被打乱，全球可能陷入滞涨乃至衰退的担忧在加剧。截至一季度末，美以伊战争依然在继续，霍尔木兹海峡的通航依然未能恢复如初，全球能源危机尚未解除。从市场的表现来看，很难单纯从博弈油价的角度去做投资，我们需要思考的是从中长期维度看，什么趋势是确定性比较高的，从这个维度出发去布局投资的方向。科技方向上，战争并未改变产业趋势的发展方向，AI依然是科技的主线方向。市场有投资人担忧中东资本对AI的投资会受到影响，但这个可能只会影响节奏，不会改变AI的发展趋势。AI的产业趋势已经形成，我们只能顺着产业趋势去布局受益的资产。硬件层面，在AI需求拉动下，越来越多的元器件和材料出现了供不应求的局面，从而导致了大量的原材料涨价的情况出现，例如光纤光缆、被动元器件等。我们当前依然看好光纤光缆的机会，受益于AI的需求拉动，光纤行业逐步从周期底部走出来，未来有可能会进入景气周期。顺周期的方向上，由于战争的影响，能源产品价格上行，有色和化工都有较大的下跌，我们可以针对跌幅较大的品种重新去计算安全边际，对于在底部的白马品种，我们可以重新关注。对于底部的新能源板块，锂电受益于储能和电动化的趋势，景气度上行，我们对于其中的电芯、材料和碳酸锂环节都比较关注。发电侧的光伏和风电等新能源，我们需要针对具体的环节进行分析，光伏目前还在底部阶段，需求尚未足以逆转大量过剩的供给，保持谨慎关注；风电特别是海上风电依然是有机会的方向，随着海外放松对风电建设的限制，我们预期未来风电可能迎来全球的景气周期上行。消费医药上，中央经济工作会议明确提出扩大内需是首要任务，部分消费医药的基本面开始走出低谷，需要我们自下而上去判断。消费医药板块有较多优秀的公司，在过去几年的下行周期中他们的估值逐步走向合理，对于可以在行业底部看股息率的优质公司，我们可以着重开始关注。这些优质的消费医药公司，如果我们能找到基本面向上的证据，那么是非常容易形成戴维斯双击的，我们将持续在里面挖掘高性价比的标的。

2025年市场全年稳步上行，截至12月31日，上证指数2025年全年上涨18.41%。上半年市场经历了美国对全球加征“对等关税”的震荡，全球金融市场经历了一次大幅下跌。下半年市场在中美关税战缓和之后开启了逐步上行的行情，三季度成长股交易活跃，四季度上证指数突破4000点，市场最高单个交易日接近4万亿元。2025年我们产品整体上保持了较高的仓位，秉承“周期思维、竞争优势、安全边际、倍率优先”的十六字原则，成长和价值均衡配置，自下而上挖掘高性价比的投资机会。科技方向上，目前全球范围来看，AI依然是少数的几个仅有的快速增长引擎，背后依靠的是海外巨头对AI的巨额资本开支。从海外巨头的现金流情况以及融资情况来看，暂时还可以支撑巨额的资本开支。目前市场对于AI的“破坏式创新”有争议，未来垂直软件何去何从引发了市场的担忧，相比较而言硬件的逻辑更为通顺。对于算力产业链，我们目前更加关注的是新的技术方向，以及AI带动的涨价品种，包括但不限于元器件、光纤、电子布等。商业航天是新兴的成长方向，火箭以及卫星等产业链上的标的会在未来较长一段时间持续迎来卫星发射的催化，值得我们重点关注。机器人是AI落地的应用之一，对于机器人板块我们目前更加关注的是能进入特斯拉产业链的主要上市公司，他们未来具备更高的确定性。科技板块百花齐放，我们认为成长方向依然会是重要主线方向，我们继续自下而上寻找相关的机会。新能源方向上，储能的景气度持续拉动锂电产业链的需求，同时上游材料开始涨价，整体产业链的盈利有望修复。储能带动碳酸锂、六氟磷酸锂等产品有望持续涨价，我们关注电芯、锂电材料、上游碳酸锂等环节，看好储能的需求超预期。光伏板块整体产业链盈利承压，硅料行业“反内卷”工作持续推进，但行业过剩依然比较多，需要时间消化，光伏板块我们目前关注光伏的新技术和一些重要的辅材。顺周期的方向上，反内卷和产能周期相结合的思路给我们带来了较好的回报。我们认为反内卷是国家在全国统一大市场的安排下的中长期战略安排，我们优先选择即使没有反内卷政策，行业也进入了自然出清向上阶段的细分行业。有色板块我们关注长期产能受限，需求依然稳健增长的铜、铝和碳酸锂等细分板块，同时关注有色资本开支带动受益的机械板块；化工我们也看好自身供需平衡表有可能反转的细分赛道，非常有可能复现历史上的高价格弹性。放在更加宏大的背景下看，PPI和库存都处在起点般的低位，顺周期板块具备了低位双击的必要条件。消费医药上，中央经济工作会议明确提出扩大内需是首要任务，这意味着我们必须从更高的维度去看待内需以及消费。短期的数据压力是消费板块下行的主要原因，但目前的消费板块经历了多年的下跌后估值处于较为合适的位置，如果我们能找到向上的动力，那么消费板块是非常容易形成戴维斯双击。消费板块未来一定会有优秀的企业穿越周期，他们会在健康、服务消费、精神消费、性价比消费等等领域脱颖而出，同时中国优秀的企业凭借强大的竞争力正在走向海外的高端市场，这也将带来长期的成长。可转债方面，目前可转债价格中位数到了140元左右，可转债交易有一定程度的拥挤，我们降低了可转债的仓位，自下而上更加谨慎选择符合我们标准的转债。

2025年利率债市场震荡走弱，信用债全年震荡偏多，转债市场则迎来牛市行情。复盘来看，纯债方面，一季度债市有较大幅度调整，主要受资金面持续收紧、股债跷跷板等因素影响。二季度债市收益率重回下行，4月初对等关税出台，中美贸易摩擦升级，5月央行降准降息，债市迎来修复行情。三季度债市又出现持续调整，主要系“反内卷”政策出台，权益市场表现强势，同时大幅降息预期被证伪，债市调整幅度较大。四季度多空因素交织下，债市收益率先下后上，整体呈现震荡行情。转债方面，一季度deepseek发布，科技股行情启动，转债也有较好表现。二季度对等关税出台后，转债市场迎来较大幅度调整，不过全年来看也出现了很好的买点。此后银行等红利品种率先反弹，在二季度明显跑赢。三季度权益科技股行情表现强势，转债估值也大幅拉升。四季度转债市场震荡为主，12月下旬抢跑春季躁动行情。2025年，组合在纯债方面主要配置中短期限信用债，并利用长端利率把握波段交易机会，为组合提供基础收益。转债方面，根据市场环境灵活调整转债仓位，增厚了组合业绩。

2025年第四季度初始，A股市场并未延续三季度的强势上涨，10月大盘表现承压，但最终在年底又以临近高点的点位收官。整体上，市场风格从三季度的科技股“一枝独秀”转向了更均衡的表现。整个三季度，制造业、贵金属行业、金融行业以及科技行业最终都表现不俗，产品季初察觉到科技行业的估值偏高问题后，在科技行业内主动做估值的高低切换，进而调整组合估值在合理水平，以确保基金的稳健运作，同时追求组合的长期价值体现。

2025年第四季度初始，A股市场并未延续三季度的强势上涨，10月大盘表现承压，但最终在年底又以临近高点的点位收官。整体上，市场风格从三季度的科技股“一枝独秀”转向了更均衡的表现。整个三季度，制造业、贵金属行业、金融行业以及科技行业最终都表现不俗，产品季初察觉到科技行业的估值偏高问题后，在科技行业内主动做估值的高低切换，进而调整组合估值在合理水平，以确保基金的稳健运作，同时追求组合的长期价值体现。

2025年三季度，A股市场整体呈现显著的上涨态势，交易活跃度大幅提升。深证成指和上证指数分别上涨29.25%和12.73%，双双创下自2019年二季度以来的最高单季度涨幅。以科技股为代表的创业板指和科创50指数表现尤为突出，从行业上看，科技方向中，在人工智能产业拉动下，通信、电子、计算机行业的相关企业均有较大幅的上涨，交易活跃度显著高于其他行业。除科技行业外，新能源与有色金属行业也表现亮眼。同时，我们也观察到了，红利行业的表现显著弱于大盘，其中金融行业和上证红利均收跌；从估值的角度看，科技方向的估值和红利方向的估值出现巨大的剪刀差，交易也呈现出极度的失衡，风险也隐藏其中，因此，我们的产品一直在科技行业中寻找相对估值合理的板块，卖出估值过高标的，保障组合整体估值合理。

本产品定位为高弹性的二级债基，我们保持不到20%的股票仓位和灵活的可转债仓位。我们的初心是为投资者创造价值，一如既往。产品净值在本季度也创下历史新高！今年的4月7日，外部冲击导致市场单日大幅回调，然后在犹豫中持续修复，七八九三个月如夏花般灿烂。国庆节回来后的第一个交易日，上证指数站上了3900点，创下10年来的新高。我们对于市场短期走势保持谨慎，只是希望通过高性价比的资产来管理回撤，获取向上的空间。当前，科技板块的热度很高，电子、计算机等行业的10年PB分位数已经达到85%以上，对于短期热度高的资产，我们天然比较谨慎。以人工智能和机器人为代表的科技产业日新月异，市场预期也有可能比产业发展跑得更快，我们会耐心等待性价比更高的时刻。即使保留一定的科技仓位，也是那些如果下跌，我们愿意加仓的品种。周期和制造业当前的性价比还不错。一方面，国内的反内卷将加速很多产能过剩行业的供需格局优化，中期的格局优化将显著提升企业价值，相关的股票估值仍然非常具有吸引力。我们重点关注化工、纯碱和玻璃等。另一方面，海外的再工业化，尤其是欧美的电网更新将面临长期机会：几十年的老旧电网已经到了更新周期，又恰逢人工智能对于电力的巨大拉动。中国的变压器和电表等电网设备已经具有全球的竞争优势，海外市场将带来业绩的持续增长。医药仍然是我们最看好的板块之一。虽然创新药已经涨幅巨大，但是以医疗器械为代表的其他子版块涨幅不大。一方面国内招标摒弃了单纯最低价中标的简单规则，这会大幅度改善国内医药招标的生态；另一方面，国内医疗器械公司的全球化运营初见成效，快速迭代的中国速度将加强他们的竞争优势。我们会在这个领域持续精耕细作。三季度的消费数据一般，十一黄金周叠加中秋节，也没有带来非常靓丽的数据表现。出行人次增速较高，但是消费金额一般，显示出精打细算的消费倾向。短期数据压制了消费大板块的股价表现，我们的挖掘兴趣开始逐渐增加。养殖、快递和纺织服装等都是我们关注的重点。甚至是白酒板块我们也在审慎地研究和评估。可转债的中位数已经超过130元，作为大类资产类别吸引力不足。我们仍然能够找到部分115元左右的低价平衡型转债，考虑权益市场在过去3个月的可观涨幅，我们大幅度降低了可转债仓位。预测市场很难，唯有扎实的高性价比资产会带来更好的投资信心，我们希望通过中性的仓位、高性价比的资产来平滑可能的净值波动。

2025年三季度，A股市场整体呈现显著的上涨态势，交易活跃度大幅提升。深证成指和上证指数分别上涨29.25%和12.73%，双双创下自2019年二季度以来的最高单季度涨幅。以科技股为代表的创业板指和科创50指数表现尤为突出，从行业上看，科技方向中，在人工智能产业拉动下，通信、电子、计算机行业的相关企业均有较大幅的上涨，交易活跃度显著高于其他行业。除科技行业外，新能源与有色金属行业也表现亮眼。同时，我们也观察到了，红利行业的表现显著弱于大盘，其中金融行业和上证红利均收跌；从估值的角度看，科技方向的估值和红利方向的估值出现巨大的剪刀差，交易也呈现出极度的失衡，风险也隐藏其中，因此，我们的产品一直在科技行业中寻找相对估值合理的板块，卖出估值过高标的，保障组合整体估值合理。

回顾三季度，尽管当季流动性整体宽松，基本面修复节奏走弱，但在7-8月份权益市场强势以及9月初公募销售新规征求意见稿发布等因素影响下，债市出现较大幅度调整。当季利率在不同期限上呈现分化，短端资产得益于央行维持较强的呵护意愿，资金成本偏低，收益率上行幅度有限，1年期以内债券当季调整幅度整体在5bp左右。长债和超长债利率受制于风险偏好转向以及市场对于公募债基潜在赎回的担忧，整体上行幅度达20bp以上，曲线形态呈现出明显“熊陡”特征。展望四季度，债市经历连续调整后，或呈现震荡偏强行情。首先，PMI在今年4-9月份连续6个月低于荣枯线，与去年9月份出台一揽子政策前面临的宏观环境类似，四季度降准降息有可能配合稳增长政策落地，年底央行重启买债亦存预期。其次，本轮市场调整期间，农商和保险大幅增配，超长债收益率依然上行有顶。第三，市场已对销售新规政策落地影响做了部分定价，实际落地后可能会形成一定的配置机会。总体上，随着股债相关性下降，四季度债市利多因素或将逐步增加，具备较好的参与价值。对于转债，目前从估值角度看整体性价比依然有限，但在供需缺口持续增大和权益市场偏强的运行状态有望持续的利好支撑下，部分经过前期调整后的低价和业绩支撑性较强的泛科技高弹性转债品种的投资机会仍值得关注。组合在报告期内，根据市场实际情况，通过买入高性价比信用债和可转债，动态调整杠杆久期和持仓结构，并通过国债期货进行市场风险对冲，实现净值稳定。