黄世旺 - 基金投资策略和运作

2025年三季度，债券市场呈现利率震荡上行，波动加剧，利率曲线陡峭化的走势，中长端利率再度回到一季度高点附近：10年国债收益率上行21.3bp，30年国债收益率上行了38.5bp，资金利率先下后上，隔夜资金低点在1.35%左右，随着资金供给再度趋于紧平衡，隔夜利率在季度末高点再度回到1.5%上方，受资金利率影响，短端无风险利率季度内上行20bp左右。信用债方面，随着市场风险偏好持续提升导致供求关系恶化后，信用市场出现了明显分化，短端品种受流动性刚性需求定价，走势稳定，但中长端品种需求明显走弱，利差开始走阔，9月受公募基金费用新规征求意见稿以及季度流动性冲击影响，信用利差开始大幅走阔，其中二永债和保险次级品种利差上行最多。报告期内，产品经历了一个周期的开放和封闭，7-8月，产品组合保持较好的流动性状态，进入新的封闭期后，产品通过配置性价比较高的品种并配置一定的杠杆来提升产品的静态收益。

2025年三季度经济增速放缓，生产恢复快于消费，二季度受中美经贸摩擦影响，“抢出口”对经济运行节奏有所扰动。进入三季度，外需将成为重要的扰动因素，国内政策如何对冲存在不确定性，后续需要密切关注。美国关税谈判仍存在阶段扰动的风险；年初财政积极扩张、靠前发力，但经济内生动能较弱、通胀修复较慢，因此需密切观察经济走势和政策动态。从资金面来看，三季度较为宽松，但是随着反内卷的推进，对于物价的悲观预期有所修复，债券市场震荡上行。全年来看信用债表现好于利率债，1年信用债收益率基本稳定3-7年上行10-20BP,利率债上行幅度较大，1年上行43BP，3-10年上行30BP左右。本基金三季度配置资产主要以利率债和金融债为主，同时，增加了产品交易频率，增加基金收益。展望四季度，受抢出口等因素影响，目前关税对经济的影响还没有明显体现，但未来出口下行风险逐步加大。地产仍然处于磨底过程中，基本面内外需均存在下行压力。货币政策方面，四季度货币政策面临约束较少，但由于政府债发行、银行负债端压力、信贷投放及考核约束等影响，资金面预计有所扰动，债券收益率下行突破前低仍需要新的催化剂如内需下行压力较大、政策利率下调等。可以增加活跃券的交易频率，增加基金产品收益。

2025年从经济基本面来看，一季度经济数据好于预期，呈现生产好于需求的特点，经济复苏的可持续性和强度尚不确定，二季度国内经济呈现内需边际企稳、出口保持韧性、投资增速下行的状态。内需主要是受政策补贴拉动，一线城市社零回正，但品类扩散效应尚不明显；地产销售由正转负，地产投资拖累延续，制造业投资高位回落。1月，1年期国债债券收益率下破1%，后低位震荡，随后央行公布暂停公开国债买入，并在资金市场持续收紧流动性，债券市场收益率覆盖不了资金成本，短债收益率大幅上行，2月长端收益率也大幅上行。4月初到5月中旬，关税冲击下，宽松预期提升，央行启动买断式逆回购创新，央行公告降息降准，资金利率中枢明显下行，机构行为积极，收益率震荡下行，10年国债低点触及1.6%，存单从4月初的1.88%下行到1.63%；5月中旬开始，受市场风险偏好提升和债券供给放量，国债收益率触底后快速反弹；6月中下旬开始，随着央行放量投放，资金利率超预期宽松，叠加基本面趋弱引发配置资金“跨季抢跑”，收益率再度下行。本基金上半年配置资产主要以利率债和金融债为主，同时，增加了产品交易频率，增加基金收益。

2025年上半年，债券市场收益率整体呈现“先扬后抑再企稳”的震荡格局：10年期国债收益率累计下行3bp至1.65%，30年期国债收益率下行5.2bp；短端收益率因资金利率中枢上移仍高于年初。具体来看，一季度收益率单边上行，1月初至春节前，央行监管趋严叠加资金价格回升，短债率先调整，长端在配置盘支撑下相对平稳；春节后至3月17日，资金面持续偏紧叠加股市春季行情压制，债市做多逻辑松动，预防性赎回推动10年期国债收益率冲高至1.90%的季度峰值；二季度收益率转为宽幅震荡下行，4月初至5月中旬，关税冲击强化宽松预期，央行创新工具投放带动资金利率下行，10年期国债触及1.60%低点；5月中旬后受中东地缘风险、债券供给放量影响收益率快速反弹；6月央行放量投放叠加跨季配置需求，收益率再度回落。信用债方面，一季度受资金利率高企导致负carry影响，需求显著回落，信用利差走阔至去年四季度高位；3月下旬资金缓和后利差小幅修复。二季度资金持续宽松，信用债ETF规模激增，叠加非政府信用供给缩量，供需缺口加剧资产荒格局：高等级中长久期品种利差创年内新低；特殊再融债发行托底弱区域城投，中低评级城投债利差压缩尤为显著。组合操作上，组合通过配置性价比较高的个券，小幅提升了久期水平，保持产品组合静态收益维持在一定水平上，二季度季度内下半段开始，寻求适当的时机，通过品种替代，适当提升组合的流动性。

2025年一季度，从经济基本面来看，1-2月经济数据好于预期，呈现生产好于需求的特点，经济复苏的可持续性和强度尚待观察，二季度政策脉冲过后可能再度下行。货币政策方面，央行较为稳健，并没有急于降息降准。1月，1年期国债债券收益率下破1%，后低位震荡，随后央行公布暂停公开国债买入，并在资金市场持续收紧流动性，1月、2月和3月的7天银行间质押式回购加权利率分别为2.295%、2.083%和1.957%，远远高于利率债收益率，债券市场收益率覆盖不了资金成本，短债收益率大幅上行，2月长端收益率也大幅上行。二季度预计供给节奏略有放缓，同时到期量增大，供给压力或减少。在供给放缓、汇率压力减轻、债券收益率持续调整背景下，资金利率可能边际回落。目前中短端配置价值较好，长端随利率上行也出现一定交易机会，可考虑择机介入。本基金规模较小，资产配置以利率债和金融债为主，并择机进行利率债交易。

2025年一季度，债券收益率整体处于震荡上行走势，10年国债收益率上行13.7bp，30年国债收益率上行了11bp，中长端无风险收益率基本回到了12月初之前的水平，短端收益率甚至回到了去年10月份的高点。从行情走势来看，2025年1月初至春节前，央行监管趋严，资金价格回升导致短债率先上行，长端利率在配置盘加持下表现平稳；春节后至3月17日，资金价格仍未明显下降，市场对央行“适度宽松”的预期进行修正，叠加股市春季躁动行情对债市形成压制，债市做多逻辑开始松动，部分机构进行预防性赎回，收益率上行至一季度高点；3月17日以来，央行逐步呵护资金面，资金价格维持“贵但平稳”的状态，债券收益率高位震荡，部分品种收益率小幅回落。信用债方面，由于政策仍然以防风险作为主要目标之一，所以信用市场风险维持低位，但信用债需求受到资金面影响显著。特别是2月份开始，随着资金利率持续维持高位，负carry下，信用债需求明显回落，信用利差震荡上行，多数品种利差回到去年四季度的高位；但随着资金利率回落，3月中下旬，多数信用利差再度回落到年内低位。报告期内，随着市场收益率的上行，组合通过配置性价比较高的个券，小幅提升了久期水平，保持产品组合静态收益维持在一定水平上。

2024年债券市场利率整体震荡下行，10Y国债收益率大致从2.55%下行到1.65%附近，长债下行幅度创2016年以来之最。市场无风险收益率大幅下行，受多方面因素影响：1、在9月之前，宽信用政策力度不足，叠加房地产弱势拖累下，经济景气度趋弱，经济基本面较弱的现状成为债券市场强势的最大支撑；2、货币政策整体趋于宽松，叠加“手工补息”取消，加强同业自律下，市场“资产荒”的显现加剧，整体较弱的风险偏好下，资金涌入债券市场，加速了利率的下行；3、12月政治局会议重提“适度宽松的货币政策”后，市场加大对宽松货币政策定价，债券收益率加速下行。信用方面，整体“资产荒”背景下，加上地方化债政策推进，整体市场信用风险维持低位，在9月宽信用加码前，信用利差持续压缩，特别是低等级，高票息资产信用利差压缩幅度更大。9月底，随着新一轮宽信用政策开启，无风险利率波动加大，信用利差也快速走阔，并在10月份创出年内新高。从政策方面看2024年，整体政策呈现了从跟随预期到引领预期的过程。上半年，政策整体定力较强，财政落实进度明显低于往年正常节奏，货币宽松政策受内外部环境影响也明显低于预期；随着经济下行压力加大，下半年开始，政策力度明显加大，特别是在9月之后，政策主动出击，领先市场预期，成为了下半年市场行情演绎的重要特征。除了常规的财政和货币政策外，2024年，金融监管方面的加强也给债券市场带来了重要影响：二季度，同业“手工补息”取消，同时央行开始对市场无风险利率的引导，并在三季度启动了债券买卖工具，加大了对利率曲线的影响；四季度加大对同业利率监管，这一系列监管措施成为年内债券市场波动的重要原因。组合操作上，上半年，产品基本维持相对稳定的久期和静态收益，三季度，由于产品经历了定期开放，因此从6月份开始，产品逐步降低仓位并提升组合流动性。7月底进入新的封闭期后，产品主要选择性价比较高的高等级信用债进行配置并选择部分长久期利率债和金融债用于交易。四季度，产品根据市场利差水平以及资金面趋势，适当降低了组合的杠杆和久期，适当降低产品净值受市场利率风险的影响。

2024年经济整体呈现V型弱复苏走势，一季度和四季度经济增长相对较好，全年来看对经济支撑较强的主要是出口、制造业投资，拖累较重的主要是房地产投资和消费。货币政策适度宽松，全年两次降准共计1%，MLF利率下调两次共计50BP，新增买断式回购、国债买卖等多个货币政策工具用于补充流动性，提升了货币政策传导效率。从资金面来看，DR007基本保持在政策利率之上25bp以内波动，存款手工补息和活期存款新规范后非银流动性提升，流动性分层一度消失。债券收益率持续下行，多数期限收益率下行至历史低位。截至2024年末，1年期同业存单利率1.575%，较年初下行82.5BP，10年期国债收益率1.675%，较年初下行88BP。2024年本基金资产配置以利率债和金融债为主，采用久期中性的策略。

2024年3季度，债券市场无风险利率整体呈现震荡下行走势。6月跨季后，受央行买卖国债政策推进以及利率基准政策调整影响，市场无风险利率小幅走高，基本回到6月初的水平；7月中旬开始，随着央行对流动性的超额投放，资金利率低于季节性水平，随后叠加降息落地，整体无风险利率呈现加速下行走势，利率曲线整体创出年内新低，10年期国债逼近2.1%，30年国债逼近2.3%；8月初，由于央行卖债落地叠加对债市监管收紧，债券收益率出现快速上行，基本回到7月降息前水平；8月中旬后，随着监管压力降低，经济基本面再度走弱，叠加人民币贬值对货币政策约束压力降低，债券市场重回对政策宽松的博弈上，债券收益率重回下行，市场无风险收益率在9月底新一轮降准降息落地前再创新低，10年国债利率最低逼近2%，30年最低跌破2.15%。9月底，随着宽信用政策快速出台，市场风险偏好大幅走高，债券收益率也快速上行，截至9月底，长端无风险收益率基本重回7月初的高位。信用债券方面，三季度随着收益率回落，信用供给有所放量，其中有融资比较优势的因素，也有政府债供给放量的原因，但由于监管和政策扰动加大，市场情绪的稳定性明显减弱，信用利差整体震荡走高，截至9月底，多数品种信用利差创出年内新高，3季度信用债整体收益率明显上行。报告期内，产品经历了开放期，短期规模波动较大，产品整体配置也出现了较大变化。7月底进入新的封闭期后，产品主要选择性价比较高的高等级信用债进行配置并选择部分长久期利率债和金融债用于交易。

2024年3季度，债券市场无风险利率整体呈现震荡下行走势。6月跨季后，受央行买卖国债政策推进以及利率基准政策调整影响，市场无风险利率小幅走高，基本回到6月初的水平；7月中旬开始，随着央行对流动性的超额投放，资金利率低于季节性水平，随后叠加降息落地，整体无风险利率呈现加速下行走势，利率曲线整体创出年内新低，10年期国债逼近2.1%，30年国债逼近2.3%；8月初，由于央行卖债落地叠加对债市监管收紧，债券收益率出现快速上行，基本回到7月降息前水平；8月中旬后，随着监管压力降低，经济基本面再度走弱，叠加人民币贬值对货币政策约束压力降低，债券市场重回对政策宽松的博弈上，债券收益率重回下行，市场无风险收益率在9月底新一轮降准降息落地前再创新低，10年国债利率最低逼近2%，30年最低跌破2.15%。9月底，随着宽信用政策快速出台，市场风险偏好大幅走高，债券收益率也快速上行，截至9月底，长端无风险收益率基本重回7月初的高位。 市场流动性方面，三季度呈现先紧后松的趋势。7月税期前，央行通过公开市场放量对冲，使得市场资金利率维持低于季节性水平，与此同时，7月底央行超预期降息10bp，但随着市场监管加强，流动性重回中性偏紧，直至9月中下旬，新一轮货币政策宽松开启。财政政策方面，三季度政府债整体发行进度仍然较慢，直至8月中旬开始加速，8月下旬政府债发行勉强赶上过去两年的进度。同时，由于化债约束以及特殊专项债的出现，政府债券发行实际宽信用的效果不明显。经济基本面方面，三季度随着经济进入淡季后，整体持续走弱，需求不足的负面影响加大。国内方面，对经济增长贡献较大的生产端随着经济淡季以及需求约束，热度明显减弱；而需求持续不足下，社会融资和消费维持较弱水平；海外需求方面，二季度海外景气度水平整体回落，虽然出口增速仍然维持较高位置，但对于趋势，如果叠加后续贸易政策扰动，仍然有趋弱的风险。 信用债券方面，三季度随着收益率回落，信用供给有所放量，其中有融资比较优势的因素，也有政府债供给放量的原因，但由于监管和政策扰动加大，市场情绪的稳定性明显减弱，信用利差整体震荡走高，截至9月底，多数品种信用利差创出年内新高，3季度信用债整体收益率明显上行。三季度本基金维持2.4年左右久期运行，调整了产品配置结构，配置流动性较好的5年期利率债。展望未来，近期债券市场较为动荡，主要由于大规模赎回导致收益率明显上升。如果央行能够将短期资金利率维护在1.5%至1.7%的水平，那么短期债券仍具有配置价值，风险相对可控。对于更长期限的债券，要看政策执行效果和基本面企稳速度。从曲线来看，6-10年利率债曲线较为陡峭，可以参与交易机会。目前政策的具体影响和未来经济增长的具体情况尚不明朗，债券市场可能会继续维持相对震荡的走势。

宏观经济方面，6月公布的官方PMI为49.5，连续两个月处于荣枯线以下，外部经济增长动能减弱，数据显示内需仍然较为疲弱，工业增加值较为平稳，产能利用率有所回升，通胀整体仍然处于低位。上半年，资金利率中枢较为平稳，二季度7天质押式回购加权平均利率较一季度有所下行，在月末和季末等关键时点央行投放较为充裕，债券发行节奏较慢，利率债和信用债持续下行，期限和信用利差不断压缩。上半年本基金基本维持久期在2年左右，适当配置城投债和高流动性产业债。

宏观经济方面，6月公布的官方PMI为49.5，连续两个月处于荣枯线以下，外部经济增长动能减弱，数据显示内需仍然较为疲弱，工业增加值较为平稳，产能利用率有所回升，通胀整体仍然处于低位。上半年，资金利率中枢较为平稳，二季度7天质押式回购加权平均利率较一季度有所下行，在月末和季末等关键时点央行投放较为充裕，债券发行节奏较慢，利率债和信用债持续下行，期限和信用利差不断压缩。上半年本基金基本保持2.5年左右久期，在开放期及时调整产品仓位和期限。