秦瑞 - 基金投资策略和运作

今年上半年，市场在战争等外部冲击下走出了先抑后扬的行情，主要指数在二季度均创了近年来的新高。但与此同时，在市场内部，不同板块股票的走势呈现了冰火两重天的局面，一边是牛市的疯狂，一边是熊市的暗淡无光，宏观经济的分化在股票市场得到了淋漓尽致地表达。我们无法预测经济未来会怎样，更没有能力预测市场将如何演绎，我们能做的就是以不变应万变，在坚持我们既有投资框架和选股标准的基础上，适时调整投资布局，以适应经济和市场的变化。上半年，我们的组合调整围绕两大主线：一是择机布局了受益AI革命的相关产业机会，包括电子元器件，化工材料，电力设备，互联网等；二是对旧经济中基本面暂时看不到改善的方向做了阶段性收缩和优化，比如通用设备等进行了适度的减仓。同时，对于我们去年以来一直重仓持有的储能等板块则进行了止盈，主要是考虑到相关股票已被充分定价，且我们观察到行业竞争有明显加剧。未来，我们将继续不断完善我们的投资框架，在坚持我们一贯的投资原则基础上，不断拓展能力圈，积极寻找那些估值在合理范围内，商业模式、公司治理及财务质量符合我们要求同时又具备长期成长空间的公司。我们将持续动态评估我们持仓公司的短期经营与长期竞争力的变化，持续关注股票估值的变化，确保我们组合整体的质量、估值与我们要求的长期资本回报相匹配，以期为持有人创造合意的投资回报和良好的持有体验。

今年上半年，市场在战争等外部冲击下走出了先抑后扬的行情，主要指数在二季度均创了近年来的新高。但与此同时，在市场内部，不同板块股票的走势呈现了冰火两重天的局面，一边是牛市的疯狂，一边是熊市的暗淡无光，宏观经济的分化在股票市场得到了淋漓尽致地表达。我们无法预测经济未来会怎样，更没有能力预测市场将如何演绎，我们能做的就是以不变应万变，在坚持我们既有投资框架和选股标准的基础上，适时调整投资布局，以适应经济和市场的变化。上半年，我们的组合调整围绕两大主线：一是择机布局了受益AI革命的相关产业机会，包括电子元器件，化工材料，电力设备，互联网等；二是对旧经济的持仓做了结构优化，收缩了部分基本面暂时看不到改善的方向，如通用设备。同时增加了行业周期见底的部分板块，如造纸、养殖等。同时，对于我们去年以来一直重仓持有的储能等板块则进行了止盈，主要是考虑到相关股票已被充分定价，且我们观察到行业竞争有明显加剧。未来，我们将继续不断完善我们的投资框架，在坚持我们一贯的投资原则基础上，不断拓展能力圈，积极寻找那些估值在合理范围内，商业模式、公司治理及财务质量符合我们要求同时又具备长期成长空间的公司。我们将持续动态评估我们持仓公司的短期经营与长期竞争力的变化，持续关注股票估值的变化，确保我们组合整体的质量、估值与我们要求的长期资本回报相匹配，以期为持有人创造合意的投资回报和良好的持有体验。

今年一季度，国内经济整体表现平稳，政策延续了此前的定力。对全球市场而言，一季度最大的冲击莫过于一场看似预料之中却又预料之外的战争，以及由这场战争所引发的一系列连锁反应，包括海峡封锁、航运中断、能源危机，以及各种次生的风险溢出。在此背景下，A股和H股主要指数均出现了显著的回调，对我们的组合管理带来了一定的挑战，也让我们不得不再次感慨这个世界的不可预测性，你永远不知道下一只黑天鹅在哪里。不过，也恰恰是这种不确定性，才让股票投资知易行难而又充满了乐趣。一季度，我们对组合的主动调整并不多，主要是利用市场大幅波动的机会，降低了化工持仓，增持了电子、互联网，并对机械内部结构进行了优化，增加了后周期的通用设备优质公司。我们对组合的调整，是基于我们持续对宏观周期、产业周期及股票估值等关键变量的跟踪和观察，以及我们从财务报表出发自下而上个股挖掘的结果，行业配置的变化和个股持仓的调仓大多也是基于我们对上述观察和分析之后的正常应对。未来，我们将继续坚持从基本面出发，延续之前的组合管理思路，适时适度对我们的组合进行动态调整和优化，努力在追求长期有竞争力的复合回报同时，给持有人提供一个良好的投资体验。在选股策略上，我们依然着重从商业模式、公司治理、管理能力、财务质量等多维度出发，结合自上而下的经济逻辑，与自下而上的财报线索，不断找寻那些符合我们审美标准的企业。

今年一季度，国内经济整体表现平稳，政策延续了此前的定力。对全球市场而言，一季度最大的冲击莫过于一场看似预料之中却又预料之外的战争，以及由这场战争所引发的一系列连锁反应，包括海峡封锁、航运中断、能源危机，以及各种次生的风险溢出。在此背景下，A股和H股主要指数均出现了显著的回调，对我们的组合管理带来了一定的挑战，也让我们不得不再次感慨这个世界的不可预测性，你永远不知道下一只黑天鹅在哪里。不过，也恰恰是这种不确定性，才让股票投资知易行难而又充满了乐趣。一季度，我们根据本基金稳健均衡的特色定位，抓住市场大幅波动的机会，对组合持仓进行了一定的调整，主要的变化在于显著降低了化工持仓，增持了处于估值低位的建材、互联网，对机械进行了适度的加仓，增加了后周期的通用设备优质公司。我们对组合的调整，是基于我们持续对宏观周期、产业周期及股票估值等关键变量的跟踪和观察，以及我们从财务报表出发自下而上个股挖掘的结果，行业配置的变化和个股持仓的调仓大多也是基于我们对上述观察和分析之后的正常应对。未来，我们将继续坚持从基本面出发，延续之前的组合管理思路，适时适度对我们的组合进行动态调整和优化，努力在追求长期有竞争力的复合回报同时，给持有人提供一个良好的投资体验。在选股策略上，我们依然着重从商业模式、公司治理、管理能力、财务质量等多维度出发，结合自上而下的经济逻辑，与自下而上的财报线索，不断找寻那些符合我们审美标准的企业。

2025年，中国经济总体实现了平稳增长，但结构表现则呈现了两极分化的局面，一方面，以AI等为代表的新经济快速增长；一方面，以地产、消费等为代表的旧经济则继续在泥淖中挣扎和寻底。就股票市场而言，得益于年初较低的估值水平以及全球充裕的流动性供给，A股和港股2025年均表现良好，其中，上证综指上涨18.41%，深成指上涨29.87%，恒生指数上涨27.77%。就交易结构而言，市场全年围绕两条主线：一条是以AI及AI产业链为代表的新经济，主要是TMT、工业金属、电力设备、机械等；一条是围绕周期反转、政策刺激及反内卷等相关行业，主要是化工、家电、建材等。回顾2025年，我们对组合管理的思路没有大的改变，在坚守基本面研究的基础上，基于我们对宏观周期、产业周期及股票估值的观察来动态构建和调整我们的组合。在个股选择上，我们强调商业世界的复杂性和不可预测性，正因为如此，我们不会轻易出手，而是在特别审视备选公司的商业模式、公司治理、企业文化、管理记录等之后，在DCF定价的基础上，耐心等待市场给出诱人的报价。过去的一年，我们对持仓结构进行了适度的微调，主要配置方向有三：一是AI及受益AI革命相关的产业链；二是受益资本开支周期且具备全球竞争力的资本品；三是接近产业周期底部的地产连及部分消费等。但考虑到本人于一季度末方才接手本基金，因此，我们全年在科技方向的配置略有不足，致使本基金在2025年虽然取得不错的绝对收益但却收益率却明显落后本基金的比较基准。与此同时，受限于本基金的主题特性以及新的监管要求，我们在某些方向的配置保持了一定的克制。未来，我们将继续坚持从基本面出发，延续之前的组合管理思路，适时适度对我们的组合进行动态调整和优化，努力在追求长期有竞争力的复合回报同时，给持有人提供一个良好的投资体验。我们将组合视为一家集团公司，我们追求的是各项业务的长期可持续健康发展，并最终为集团股东带来有竞争力的长期回报，这些回报主要是建立在我们所持有的各项业务自身能够创造出的现金流上而非其他。我们会持续评估我们各项业务的竞争能力、增长前景、经营效率等，也会不断根据股票市场的最新报价，做出出售或新买入某项业务的调整。在选股标准上，我们会继续着重从商业模式、公司治理、企业文化、管理记录等多维度出发，结合自上而下的经济逻辑，以及自下而上的财报线索，不断找寻那些符合我们审美标准的企业。

2025年，中国经济总体实现了平稳增长，但结构表现则呈现了两极分化的局面，一方面，以AI等为代表的新经济快速增长；一方面，以地产、消费等为代表的旧经济则继续在泥淖中挣扎和寻底。就股票市场而言，得益于年初较低的估值水平以及全球充裕的流动性供给，A股和港股2025年均表现良好，其中，上证综指上涨18.41%，深成指上涨29.87%，恒生指数上涨27.77%。就交易结构而言，市场全年围绕两条主线：一条是以AI及AI产业链为代表的新经济，主要是TMT、工业金属、电力设备、机械等；一条是围绕周期反转、政策刺激及反内卷等相关行业，主要是化工、家电、建材等。回顾2025年，我们对组合管理的思路没有大的改变，在坚守基本面研究的基础上，基于我们对宏观周期、产业周期及股票估值的观察来动态构建和调整我们的组合。在个股选择上，我们强调商业世界的复杂性和不可预测性，正因为如此，我们不会轻易出手，而是在特别审视备选公司的商业模式、公司治理、企业文化、管理记录等之后，在DCF定价的基础上，耐心等待市场给出诱人的报价。过去的一年，我们对持仓结构进行了适度的微调，主要配置方向有三：一是受益资本开支周期且具备全球竞争力的资本品，包括机械、电力设备等；二是接近产业周期底部的地产连及部分消费等，包括家居、建材、餐饮、运动品牌等。二是AI及受益AI革命相关的产业链，包括互联网、半导体等。未来，我们将继续坚持从基本面出发，延续之前的组合管理思路，适时适度对我们的组合进行动态调整和优化，努力在追求长期有竞争力的复合回报同时，给持有人提供一个良好的投资体验。我们将组合视为一家集团公司，我们追求的是各项业务的长期可持续健康发展，并最终为集团股东带来有竞争力的长期回报，这些回报主要是建立在我们所持有的各项业务自身能够创造出的现金流上而非其他。我们会持续评估我们各项业务的竞争能力、增长前景、经营效率等，也会不断根据股票市场的最新报价，做出出售或新买入某项业务的调整。在选股标准上，我们会继续着重从商业模式、公司治理、企业文化、管理记录等多维度出发，结合自上而下的经济逻辑，以及自下而上的财报线索，不断找寻那些符合我们审美标准的企业。

三季度，经过双方团队的多轮协商，中美贸易战出现阶段性缓和，股票市场也在科技、新能源及反内卷等带动下创了近几年新高。我们的组合在本季度调整非常有限，主要的变化是增配了部分周期公司，新买入了少部分估值已显著低于合理价值的优质成长企业，同时对前期涨幅过大的个别持仓公司进行了适度降仓。我们对组合的微调，主要是基于我们对宏观经济、产业周期以及股票市场估值的持续观察而非预测，行业配置的变化和个股持仓的调仓大多也是基于我们对上述观察之后的正常反馈。如果将组合视为一家集团公司，我们追求的是各项业务的长期可持续健康发展，并最终为集团股东带来长期合意的复合投资回报，这些回报将主要是基于业务自身能够创造的现金流而非其他。我们也将根据市场的报价和我们自身对相关业务价值的持续动态评估，进一步做出出售或新买入某项业务的调整。未来，我们将继续坚持从基本面出发，延续之前的组合管理思路，适时适度对我们的组合进行动态调整和优化，努力在追求长期合意的复合回报同时，给持有人提供一个良好的投资体验。在选股策略上，我们依然着重从商业模式、公司治理、管理能力、财务质量等多维度出发，结合自上而下的经济逻辑，与自下而上的财报线索，不断找寻那些符合我们审美标准的企业。

三季度，经过双方团队的多轮协商，中美贸易战出现阶段性缓和，股票市场也在科技、新能源及反内卷等带动下创了近几年新高。我们的组合在本季度调整非常有限，主要的变化是增配了部分周期公司，新买入了少部分估值已显著低于合理价值的优质成长企业，同时对前期涨幅过大的个别持仓公司进行了适度降仓。我们对组合的微调，主要是基于我们对宏观经济、产业周期以及股票市场估值的持续观察而非预测，行业配置的变化和个股持仓的调仓大多也是基于我们对上述观察之后的正常反馈。如果将组合视为一家集团公司，我们追求的是各项业务的长期可持续健康发展，并最终为集团股东带来长期合意的复合投资回报，这些回报将主要是基于业务自身能够创造的现金流而非其他。我们也将根据市场的报价和我们自身对相关业务价值的持续动态评估，进一步做出出售或新买入某项业务的调整。未来，我们将继续坚持从基本面出发，延续之前的组合管理思路，适时适度对我们的组合进行动态调整和优化，努力在追求长期合意的复合回报同时，给持有人提供一个良好的投资体验。在选股策略上，我们依然着重从商业模式、公司治理、管理能力、财务质量等多维度出发，结合自上而下的经济逻辑，与自下而上的财报线索，不断找寻那些符合我们审美标准的企业。

回顾上半年，股票市场因美国关税战冲击而出现了短暂剧烈的波动，给我们的投资带来了一些挑战。我们抓住市场过度波动的机会对组合进行了适度优化，以增强组合整体对经济现状和宏观环境变化的适应性。在核心投资方向上，我们也延续之前的思路，优先在信息科技、制造、化工、品牌消费和社会服务等领域进行重点配置。上半年，我们继续提升了高股息资产的配置比例，同时对成长类股票的持仓结构进行了调整。我们结合行业周期及估值情况，对制造业投资结构进行了调整，大幅降低了制造业中传统电力设备和通用机械的仓位，同时增持了估值处于低位但产业明显进入新一轮上行周期的工程机械、叉车等板块以及个别风电优质供应链公司；我们新买入了部分优质化工企业，包括传统化工巨头和受益ai产业链的新型特种化工材料公司。除此之外，我们对港股中被明显低估的部分地产产业链公司也进行了建仓。通过上述一系列组合结构的调整，我们提升了组合对当下经济环境的适应性，并确保了我们的组合在估值层面始终处于合理偏低的位置。未来，我们将继续坚持价值投资与逆向投资的基本理念，从基本面出发，不断根据宏观经济、行业周期、企业盈利及股票估值的变化对组合进行动态调整和优化，努力在追求长期合意投资回报的同时努力给持有人提供一个良好的投资体验。在选股策略上，我们将着重从商业模式、公司治理、管理能力、财务质量等维度出发，结合自上而下的经济逻辑，与自下而上的财报线索，不断找寻那些有能力提供长期稳定资本回报的公司，并以合理的价格买入。在行业机会的布局上，除了过往布局较多的制造、工业材料、公用事业及部分消费外，本基金也将高度关注科技行业日新月异的变化所带来的产业机遇，积极寻找合适的投资机会，但也不会为增长支付过高的溢价。

回顾上半年，股票市场因美国关税战冲击而出现了短暂剧烈的波动，给我们的投资带来了一些挑战。我们抓住市场过度波动的机会对组合进行了适度优化，以增强组合整体对经济现状和宏观变化的适应性。在具体投资上，我们整体上增持了制造板块的持仓，特别是工程机械、叉车及个别风电优质供应链公司；同时，我们优化了化工持仓，降低了长丝等与消费关联度高的持仓，新买入个别低估值的化工巨头，和受益ai产业链的新型特种化工材料公司。除此之外，我们对港股中被明显低估的部分地产产业链公司和品牌消费公司也进行了建仓。通过一系列组合结构的调整，我们提升了组合对当下经济环境的适应能力，并确保了我们组合的估值始终处于合理水平。未来，我们将继续坚持价值投资与逆向投资的基本理念，从基本面出发，不断根据宏观经济、行业周期、企业盈利及股票估值的变化对组合进行调整和优化，努力在追求长期合意投资回报的同时努力给持有人提供一个良好的投资体验。在选股策略上，我们将着重从商业模式、公司治理、管理能力、财务质量等维度出发，结合自上而下的经济逻辑，与自下而上的财报线索，不断找寻那些有能力提供长期稳定资本回报的公司，并以合理的价格买入。在行业机会的布局上，除了过往布局较多的制造、工业材料、公用事业及少部分消费外，本基金也将高度关注科技行业日新月异的变化所带来的产业机遇，积极寻找合适的投资机会，但也不会为增长支付过高的溢价。

随着去年四季度一系列刺激政策的出台，宏观经济部分指标出现一定修复，但总体复苏信号仍然偏弱。春节期间，Deepseek大模型的公布，刷新了世界对于中国科技能力的认知，国内外投资者对中国资产的信心有所修复，以恒生科技为代表的相关板块股票迎来了一轮快速的上涨。在市场快速变化的时候，我们的组合阶段性承压，这主要是组合在科技方向的配置比例相对较低的原因。本季度，我们对组合结构略有调整，主要是减少了出口型制造业，以规避或减少贸易摩擦的潜在风险。同时，结合经济修复的进程，我们适度增加了消费、科技、社会服务及工业材料等板块的配置比例。未来，我们将继续坚持长期投资、价值投资的基本理念，努力为持有人创造长期稳定的复合回报。在选股上，我们将着重从商业模式、公司治理、管理层能力和财务质量等维度出发，结合自上而下的经济逻辑与自下而上的财报筛选，不断去找寻能够提供稳定资本回报的好生意，以合理的价格买入并持有，通过分红或资本利得分享公司经营的成果。与此同时，我们将继续做好组合回撤的控制，以期为持有人提供良好的投资体验。在控制回撤的方法上，我们的方法主要有三：1、努力构建并维持一只相对均衡的股票组合，以增强组合在不同经济情景下的适应性。例如，过去一年，为了应对经济下滑的压力，我们增加了高股息资产的配置，从而为组合带来了良好的回报。当下，我们虽然继续保留了部分估值合理的高股息资产，但也会着眼于经济周期和股票市场估值的变化，增加在其他行业的暴露；2、确保进入组合的公司质量可靠，在商业模式、公司治理、管理层能力、财务质量等方面经得起考验；3、动态调整，以使组合估值始终处于相对合理或偏低的水准。

随着去年四季度一系列刺激政策的出台，宏观经济部分指标出现一定修复，但总体复苏信号仍然偏弱。春节期间，Deepseek大模型的公布，刷新了世界对于中国科技能力的认知，国内外投资者对中国资产的信心有所修复，以恒生科技为代表的相关板块股票迎来了一轮快速的上涨。在市场快速变化的时候，我们的组合阶段性承压，这主要是组合在科技方向的配置比例相对较低的原因。本季度，我们对组合结构略有调整，主要是减少了出口型制造业，以规避或减少贸易摩擦的潜在风险。同时，结合经济修复的进程，我们适度增加了消费、科技、社会服务及工业材料等板块的配置比例。未来，我们将继续坚持长期投资、价值投资的基本理念，努力为持有人创造长期稳定的复合回报。在选股上，我们将着重从商业模式、公司治理、管理层能力和财务质量等维度出发，结合自上而下的经济逻辑与自下而上的财报筛选，不断去找寻能够提供稳定资本回报的好生意，以合理的价格买入并持有，通过分红或资本利得分享公司经营的成果。与此同时，我们将继续做好组合回撤的控制，以期为持有人提供良好的投资体验。在控制回撤的方法上，我们的方法主要有三：1、努力构建并维持一只相对均衡的股票组合，以增强组合在不同经济情景下的适应性。例如，过去一年，为了应对经济下滑的压力，我们增加了高股息资产的配置，从而为组合带来了良好的回报。当下，我们虽然继续保留了部分估值合理的高股息资产，但也会着眼于经济周期和股票市场估值的变化，增加在其他行业的暴露；2、确保进入组合的公司质量可靠，在商业模式、公司治理、管理层能力、财务质量等方面经得起考验；3、动态调整，以使组合估值始终处于相对合理或偏低的水准。；3、动态调整，以使组合估值始终处于相对合理或偏低的水准。