杜旭 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，债市整体呈现区间震荡，收益下行的特征。具体来看：年初债市在高位承压后逐步企稳修复，二季度在配置盘与资产荒的共同推动下持续走强。10年期国债收益率从年初1.89%附近震荡下行至1.70%附近，30年期国债收益率下至2.2%附近，总体来讲，上半年长端利率累计下行10个基点以上，收益率曲线长端下行幅度大于短端。宏观上，一季度经济实现良好开局，二季度部分经济指标略显承压。经济结构上，外需韧性较强、内需偏弱、新动能强于旧动能，基本面呈现“K型”复苏。具体来看：出口方面，1-2月在春节错位及低基数效应下超预期增长，随后在AI链高景气和劳动密集型产品出口改善下4-5月出口增长再次超预期；社零方面，受去年“以旧换新”政策带来的高基数影响，同比增速持续下降，社会消费品零售总额累计同比增速由去年底的3.7%下降至1.4%，5月单月转向负增长；基建与制造业固定资产投资增速先升后降，一季度在去年设立的政策性金融工具落地背景下基建持续发力，而二季度基建和制造业投资增速均放缓；社融方面信贷超预期走弱，政府债发行进度也偏缓，叠加高基数效应，同比增速下行。投资策略及运作，纯债方面，本基金主要配置了高等级信用债以获取稳定的票息收益，对中长久期利率债进行波段交易，同时配置了一定仓位的可转债，并对部分转债进行获利了结。我们将继续稳健操作，力争在保障安全性、流动性的情况下，为客户创造良好的收益。注重组合的流动性安全，合理平衡收益风险。

上半年，国内经济开局平稳，但内需仍显不足，受AI需求、地缘事件等影响，工业品价格上涨较多。美国、以色列在2月末对伊朗发动袭击，中东地区的原油、铝等工业品供给受冲击。之后，美国与伊朗在4月初宣布临时停火，于6月中旬签署双边谅解备忘录，但仍未达成最终协议。国内产品供应链稳定，全球竞争力强，叠加AI、新能源车等外需拉动，上半年出口保持较高增速；出口、库存投资拉动下，工业增加值也保持较高增速。国内新能源汽车购置税从免征调整为减半按5%征收，“以旧换新”政策边际效应下降，汽车、家电等零售额下滑较多，商品零售增速偏低。地产销售下滑仍然较多，投资下滑幅度扩大；外需有不确定性，内部政策力度保持克制，基建、制造业投资二季度转跌，投资整体增速下行。AI需求火爆，叠加地缘事件冲击导致有色、芯片、原油等相关产品价格大幅上涨，PPI同比快速上行，6月同比增速达到4.1%，但消费品仍受制于需求不足，CPI保持温和上涨。央行保持货币政策适度宽松，1月下调各类结构性货币政策工具利率25个基点，并增加各类工具额度。资金成本经历下行探底后逐步回归政策利率，3月跨季后资金成本开始下行，5月隔夜资金利率接近1.2%的下限。二季度，央行开始通过买断式逆回购、MLF逐步回笼长期资金，6月资金价格开始回归政策利率附近。资金带动下，中短端收益率明显下行。长端利率在经历通胀冲击后，二季度震荡下行，10年国债收益率低点接近1.7%。权益市场开年以后快速上涨，引起部分宽基ETF大幅赎回，随后步入震荡行情；直至2月末美以与伊朗冲突爆发后，市场快速下行。4月初随着美伊开始谈判，市场逐步修复。5月中旬，修复完成后，市场步入结构性行情。整体来看，上半年上证指数、中证转债指数略有上涨。报告期内，本基金减仓利率债，配置了部分中短期信用债，降低了债券持仓久期。转债方面，本基金年初增加了转债配置力度，精选配置了部分产业趋势较好、具有长期配置价值的个券，获得了较好投资收益；二季度市场修复完成后，适时降低了转债仓位。同时，鉴于转债市场波动较大，也进行了部分转债止盈止损操作。

一季度，国内经济开局平稳，有色、原油等推动物价上涨。国内产品供应链稳定，全球竞争力强，一季度出口增速大幅上行；出口拉动下，工业增加值保持较高增速。新能源汽车购置税从免征调整为减半按5%征收，对汽车消费有一定影响，但一季度社零增速仍从去年四季度的底部上行，消费韧性逐步体现。投资增速较去年明显上行，制造业增速有所恢复，基建、房地产投资增速均明显上行。2月末，美以与伊朗战争爆发，随后伊朗封锁霍尔木兹海峡，原油、铝价格大幅上涨，推动下游相关产品价格上涨。铜、碳酸锂等价格高位震荡，也向下游逐步传导，PPI同比有望在3月转正。央行在1月下调各类结构性货币政策工具利率 25 个基点，并增加各类工具额度，货币政策保持适度宽松。资金成本维持较低水平，3月跨季资金面平稳，中短端收益率明显下行。长端受通胀预期等影响，收益率震荡调整。权益市场开年以后快速上涨，引起部分宽基ETF大幅赎回，随后步入震荡行情；直至2月末美以与伊朗冲突爆发后，市场快速下行，整体来看一季度上证指数、中证转债指数略有下跌。报告期内，本基金配置了部分短期信用债，获取票息收益；转债方面，本基金加大了转债配置力度，精选配置了部分产业趋势较好、具有长期配置价值的个券；同时，鉴于转债市场波动较大，也进行了部分转债止盈止损操作。

一季度债券市场收益率呈现区间震荡态势，具体来看：去年12月下旬至1月初，受权益市场上涨、超长债供给担忧，机构投资偏谨慎，十年期国债上行至季度高点1.9%。1月中旬至春节前，央行结构性降息落地，银行、保险开门红，配置盘进场，利率逐渐下行，十年期国债回落至1.78%附近。春节后，两会政策博弈、关税裁定等扰动债市。3月以来美以伊战争爆发，加上经济层面国内披露1-2月经济数据整体表现良好，出口超预期，固定资产投资同比增长，地产同比虽然负增长，但降幅有一定收窄，且PMI也重回景气线之上，经济基本面韧性凸显，市场对通胀的担忧使得长端表现偏弱，十年、三十年国债利率上行至1.84%、2.31%附近。3月中下旬至月末，季末资金宽松，债市演绎修复行情。可转债跟随权益市场，中证转债1月上涨5.82%，2月转债整体高位震荡，3月受战争冲击，跟随权益市场调整，从整个季度来看，中证转债下跌1.14%。展望后市，当前转债估值已经完成较大压缩，调整空间逐步收窄，且中东地缘冲突的边际影响有望持续弱化，4月是财报披露季，后续将继续关注有业绩基本面的个券。一季度，本基金保持较高的转债仓位，精选配置了风险较小、性价比相对较高的个券。在市场波动时，对部分转债进行止盈止损操作。纯债方面，本基金主要配置了高等级信用债，以获取稳定的票息收益。我们将继续稳健操作，力争在保障安全性、流动性的情况下，为客户创造良好的收益。

2025年四季度债券市场呈现震荡偏弱态势，市场情绪从年初的避险转向对经济回暖与通胀预期的谨慎定价。市场对经济温和复苏与PPI连续环比正增长的预期增强，叠加A股持续走强，股债“跷跷板效应”显著，长端利率承压。具体来看：10月初受权益市场上涨势头减缓，风险偏好回落，央行重启国债买卖等影响，长债收益率中枢一度下移。但此后央行买债规模不及预期，基金销售费率新规迟迟没有落地，长债收益震荡上行。整体来看，10年期国债收益率围绕1.7%-1.87%附近波动，30年期国债收益率围绕2.1%-2.3%附近波动。操作上，纯债方面四季度整体相对谨慎。可转债方面，转债市场四季度跟随权益市场，呈现高位震荡走势。中证转债指数四季度上涨1.32%，供需矛盾持续。报告期内，本基金保持了积极的转债投资，操作上我们仍然看好转债资产，坚持科技成长和周期行业龙头的转债投资机会，并根据市场走势对部分转债进行止盈止损操作。

四季度，内需偏弱，物价缓慢回升。房地产投资下滑幅度加大，基建、制造业投资增速也明显下行。商品消费增速有所下滑，服务消费增速保持稳定。中美贸易冲突缓和，中国产品竞争力强，出口保持较高增速。国内供需格局有所好转，加之金铜等有色金属价格持续上涨，PPI环比缓慢上行，同比降幅收窄；核心CPI同比保持在1.2%，CPI同比也逐步上涨。货币政策方面，央行重启国债买卖操作，但规模较小，政策力度克制。买断式逆回购和MLF维持净投放，流动性较为充裕；资金面较为宽松，季末前R007成本在1.5%左右；央行提前投放14天逆回购，跨年资金充足，价格最高接近2%。四季度，债券收益率震荡行情，其中中短期限利率普遍下行，超长期利率略有上行，信用利差保持平稳。权益市场整体震荡，结构性特征较为明显。金铜价格上涨带动有色金属相关标的上涨；随着国内民用火箭陆续发射，低轨卫星加速组网，商业航天也开启上涨；锂电池、AI算力等行业也有较大涨幅，而地产、消费等行业有所下跌。报告期内，本基金配置了中短期限信用债，并在长端利率债上进行波段操作获取资本利得；转债方面，本基金加大了转债配置力度，精选配置部分产业趋势向上、估值合理的可转债，并根据市场走势对部分转债进行止盈止损操作。

整个三季度，在权益市场不断走强的背景下，债券市场处于持续调整之中，具体来看：7-8月股票、商品等风险资产表现强劲，风险偏好压制下债市明显走弱，10年国债活跃券最大上行幅度达到15bp，9月以来权益市场涨势有所放缓，但机构负债端的扰动进一步加剧了债市情绪扰动。从资金面上来看，三季度央行对市场的呵护力度不减，资金价格整体处于低位，DR007波动区间在1.45-1.55%附近，流动性分层情况仅在季末较明显；从基本面上来看，三季度基本面环境是利好债市的，但在权益等风险资产的压制下债市对基本面脱敏；从政策面上来看，公募基金费率新规等问题，在恐慌性赎回预期下债市资金持续流出或观望，债市进一步调整；外围市场方面，美联储降息25BP，国内宽货币预期或再次被强化，多空交织下债市利率总体震荡上行。报告期内，本基金纯债端策略上保持谨慎、以防御性为主，同时加大了可转债的配置，包括但不限于科技创新、自主可控、国产替代等相关主线。

三季度，内需不足拖累经济增速，出口保持较强韧性。三季度，内需偏弱，物价低迷，PPI同比下滑较多，“反内卷”政策效果仍需观察。房地产销售、投资增速继续下滑，基建、制造业投资增速也有所下滑，整体投资增速下滑较快。以旧换新政策边际效用下降，消费增速缓慢下滑。自5月中旬暂缓加征关税以来，中美贸易冲突缓和，8月12日双方继续暂缓加征关税90天。中国机电等高新技术产品竞争力提升，出口保持较高增速。三季度，美联储降息25BP，后续预计进入降息周期，人民币贬值压力明显缓解。资金面保持宽松，季末前R007成本在1.5%左右；跨季资金成本有所波动，最高在2%左右。4月以来，权益市场持续上涨，投资者风险偏好有所提升， AI、人形机器人、固态电池、有色等板块上涨较多。三季度，受市场风险偏好等多种因素影响，债券基金赎回压力较大，收益率调整较多。10年国债收益率从1.65%逐步调整至1.8%附近，信用债跟随调整，信用利差略有上行。报告期内，本基金配置了部分高等级信用债，并采取波段操作获取资本利得；转债方面，本基金精选配置了部分基本面良好、估值合理的可转债，并在根据市场走势对部分转债进行止盈止损操作。

2025年上半年，国内经济经历关税事件冲击，政策支持下经济韧性较强。一季度，商品房销售好转，专项债扩大使用范围、设备更新等政策支持下，基建、制造业投资保持高位，以旧换新拉动消费增长，GDP实际增速5.4%。4月上旬，美国对包括中国在内的众多国家加征高额关税，中国迅速反制，采取加征对等关税、实施稀土出口管制等措施。为稳定国内经济和金融市场，政策也积极应对，财政部加快专项债发行，央行5月上旬降准降息，并增加科技创新等各类再贷款额度，支持汇金公司等大型机构投资股市，财政与货币政策协同发力。二季度，制造业PMI经历4月大幅下跌之后逐步反弹，工业增加值、消费仍然保持较高增速，出口保持较强韧性，投资增速略下行，当季GDP实际增速5.2%。由于总需求仍偏弱，不足以支撑物价上涨，物价增速仍保持低位。一季度，资金成本持续高于政策利率，叠加基本面有所改善，收益率逐步上行。3月中旬，10年国债收益率上行至接近1.9%，较前期低点上行30BP。二季度，美元指数大幅下行，人民币贬值压力缓解，资金成本下降，DR007下行至1.5%左右。受关税事件冲击，长债收益率快速下行，10年国债收益率从1.8%附近迅速下行跌破1.65%，之后维持震荡。信用利差整体下行，截至6月末，3年AAA中票收益率略高于1.8%，较3年国债高40BP左右。一季度，中国在大模型、人形机器人等领域的突破带动市场风险偏好上行，权益市场表现较好，部分行业上涨明显，较多可转债上涨后触发赎回。二季度，关税事件后权益市场大幅下跌，央行、证监会等部门陆续出台稳定市场政策，保险等机构加大权益配置力度，市场逐步修复，银行、创新药等部分行业涨幅较大。报告期内，本基金适时进行了仓位调整，配置了部分高等级信用债，并精选配置了部分基本面和性价比均有优势的可转债，阶段性分享企业的成长价值。同时，基于基本面和市场判断，本基金也进行了中长期利率债、可转债的波段操作，获取资本利得。

2025年上半年，国内经济经历关税事件冲击，政策支持下经济韧性较强。一季度，商品房销售好转，专项债扩大使用范围、设备更新等政策支持下，基建、制造业投资保持高位，以旧换新拉动消费增长，GDP实际增速5.4%。4月上旬，美国对包括中国在内的众多国家加征高额关税，中国迅速反制，采取加征对等关税、实施稀土出口管制等措施。为稳定国内经济和金融市场，政策也积极应对，财政部加快专项债发行，央行5月上旬降准降息，并增加科技创新等各类再贷款额度，支持汇金公司等大型机构投资股市，财政与货币政策协同发力。二季度，制造业PMI经历4月大幅下跌之后逐步反弹，工业增加值、消费仍然保持较高增速，出口保持较强韧性，投资增速略下行，当季GDP实际增速5.2%。由于总需求仍偏弱，不足以支撑物价上涨，物价增速仍保持低位。 一季度，资金成本持续高于政策利率，叠加基本面有所改善，收益率逐步上行。3月中旬，10年国债收益率上行至接近1.9%，较前期低点上行30BP。二季度，美元指数大幅下行，人民币贬值压力缓解，资金成本下降，DR007下行至1.5%左右。受关税事件冲击，长债收益率快速下行，10年国债收益率从1.8%附近迅速下行跌破1.65%，之后维持震荡。信用利差整体下行，截至6月末，3年AAA中票收益率略高于1.8%，较3年国债高40BP左右。一季度，中国在大模型、人形机器人等领域的突破带动市场风险偏好上行，权益市场表现较好，部分行业上涨明显，较多可转债上涨后触发赎回。二季度，关税事件后权益市场大幅下跌，央行、证监会等部门陆续出台稳定市场政策，保险等机构加大权益配置力度，市场逐步修复，银行、创新药等部分行业涨幅较大。 报告期内，本基金加大了可转债的配置，包括但不限于科技创新、自主可控、国产替代等相关主线，同时在利率和信用端通过交易性策略增厚收益。

一季度，需求有所好转，物价仍然较弱。制造业PMI持续好转，2-3月新订单、生产均表现较强。商品房销售好转，其中一线城市销量转正，二线城市同比下滑幅度收窄，但拿地、开工仍大幅下滑，地产投资下滑增速略收窄。地方专项债发行较快，基建投资增速维持高位。设备更新等政策支持下，制造业投资保持高位，但海外需求转弱，未来增速也面临下行压力。海外方面，特朗普上任后宣布对外加征关税，美国通胀预期上行，美联储暂缓降息、保持观望。超长期特别国债支持消费品以旧换新资金规模增加至3000亿元，补贴范围扩大，消费增速有所上行。当前需求仍不足以支撑物价大幅上涨，物价增速保持低位。为维持汇率稳定，央行降息仍有掣肘。另一方面，美国加征高额关税对中国出口及经济影响均较大，央行降准可能性上升。年初开始，资金成本持续高于政策利率，叠加基本面有所改善，收益率持续上行。3月中旬，10年国债收益率上行至接近1.9%，较前期低点上行30BP；此后，受关税等因素影响，收益率再次下行。信用利差整体下行，截至3月末3年AAA中票收益率约为2.0%，较3年国债高20BP左右。一季度，中国在大模型、人形机器人等领域的突破带动市场风险偏好上行，权益市场表现较好，部分行业上涨明显，较多可转债上涨后触发赎回。报告期内，本基金适时进行了仓位调整，配置了部分高等级信用债，并精选配置了部分基本面良好、估值合理的可转债，并对部分转债进行止盈止损操作。

一季度债券市场收益率整体呈现波动上行态势，季末出现明显修复。具体来看：1月初，市场延续演绎自去年四季度以来降息降准的预期交易，叠加资金面相对宽松、机构岁末年初的配置需求、以及央行对同业存款利率的规范、供给端相对缩量等因素，十年期国债收益率一度下破1.6%。1月10日央行宣布“阶段性暂停在公开市场买入国债”等操作使得市场情绪转向谨慎，同时受税期、春节取现、稳汇率等因素影响，资金面偏紧带动短端收益率大幅上行，债市步入调整，期间R007最高升至4.19%，DR007高于政策利率40BP左右。春节后，货币“适度宽松”预期修正，叠加deepseek事件的发酵，市场对权益资产价格重估，权益行情对债市形成压制，机构预防性赎回和资金价格维持高位导致债市做多逻辑明显松动，收益率上行至季度高点，此阶段1年期国债收益率上行28BP至1.59%，10年期国债收益率上行27BP至1.90%。三月下旬至季末，央行资金面维持相对平稳状态，权益行情有所调整，债市收益率震荡修复，1年期国债收益率下行至1.53%，10年期国债收益率下行至1.81%。转债方面，受春节deepseek事件发酵的影响，权益资产价格重估带动市场风险偏好提升，可转债跟涨，中证转债指数最高达438.92点，涨幅约6%，转债价格中位数一度到124块附近，TMT和泛制造等中高价券爆发，三月下旬后，权益缩量，转债ETF资金流出，转债市场回落。本组合一季度组合久期适中，持仓中适度加大可转债仓位配置。展望未来，一方面从经济基本面弱复苏和资金面维持相对宽松局面考虑，利率债处于一个上有顶、 下有底的态势，债券作为避险类资产，尤其利率债，经过一季度调整之后已具备一定的配置价值，回调至靠近顶部区域时可参与。另一方面当前信贷、通胀数据偏弱，外围市场的不确定性，关税的冲击会在较长的时间内存在，持续影响权益及债券市场表现，关税政策的博弈，也会导致国内财政政策和货币政策转向更为积极和更为宽松，我们认为需保持审慎思维，紧盯资金面、政策面，动态调整组合资产配置，同时可转债方面，把握科技创新、自主可控、国产替代等相关主线，挖掘相关机会。