张磊 - 基金投资策略和运作

上半年A股整体震荡上涨，一季度美伊冲突爆发带来阶段性调整，二季度在地缘冲击缓和后风险偏好快速回升。具体来看，上半年沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50分别上涨7.55%、20.97%、15.99%、35.58%、64.25%。行业层面，由于宏观经济呈现明显分化，以AI算力和半导体为代表的成长风格演绎进一步趋于极致，电子、通信、建材表现居前，涨幅分别为86.29%、73.59%、46.26%，而内需消费景气下行，股价表现承压，商贸零售、农林牧渔、美容护理表现靠后，涨幅分别为-29.42%、-25.26%、-24.86%。上半年港股震荡走弱，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-10.73%、-18.92%、-15.21%。高油价驱动美国通胀超预期，就业数据强劲，美联储降息预期下降，海外流动性压制外资风险偏好，南向资金流入速度也有所放缓。同时上半年港股IPO募资规模较高，形成明显资金虹吸效应。行业层面呈现与A股类似的分化特征，信息技术大幅领涨，涨幅为12.63%，工业录得涨幅8.92%。材料、可选消费、日常消费表现欠佳，表现分别录得-24.33%、-18.90%、-18.89%。股票走势分化的背后是基本面的分化。自2024年以来出口保持超预期高增长，社零增速、民间固定资产投资增速则持续偏弱；2026年4-5月出口增速继续边际向上，社零增速边际向下、民间投资增速转负，此前市场曾预期"23年以来低景气之后产能利用率回升、26年供需出现拐点"的顺周期复苏逻辑并未兑现。一个关键变化是外循环不再像过去那样拉动内循环：历史上出口高增会依次带动出口类企业、居民部门、内需类企业的收入-投资-就业正循环（如2003-2007、2009-2010、2016-2017、2020-2021），但过去几年出口的高增长，到25三季度企业活期存款拐头向上后，居民活期存款并未跟随向上，原因在于贸易摩擦与关税驱使企业加速出海，出口部门盈利增长后的扩产与就业拉动更多发生在东南亚、墨西哥等承接地，这些国家反而呈现充分就业、工资增长、社零高增。中观层面行业数据同样表现分化：高技术机电、绿色能源出口持续高增；通用设备、专用设备、电气机械制造业产能利用率同比下行；而计算机、通信和其他电子设备制造业产能利用率持续向上。基于二季度对实际经济表现的观察，二季度我们及时将持仓中部分顺周期切换至出口、科技等高景气方向，增加了科技、成长配置。

26Q2市场分化非常极致，一方面，海外模型公司快速提升的ARR使得AI商业模式闭环成为可能，投资者快速提升对于AI行业的信心，另一方面，国内经济指标趋弱以及海外潜在加息预期，使得传统行业普遍承压，即使是比较亮眼的出口也受制于汇率的升值。基本面趋势的极致分化，引发了资本市场定价的极致分化，我们的投资框架中，其实质量和估值的比重较大，更看重供给端的有序性，导致我们对于难以捉摸的新兴需求定价比较少，这块是需要弥补的，投资不止是ROE回报的累积，也可以是对未来的一种下注。26Q2主要是应对高油价以及去库存对于行业的一些负面影响，并观察在这种负面宏观环境中哪些品种的价差和盈利表现更好，从而判定企业未来长期盈利能力。另一方面，由于新兴行业新增了很多新材料的需求，所以我们也布局了不少新材料，对净值产生了积极的影响，抵御了部分顺周期品种的下跌。

2026年上半年，A股市场整体上涨，但行情结构高度分化。AI产业浪潮驱动的科技牛市如火如荼，但市场的另一面则是大量传统行业和中小市值个股的持续下跌，深刻地体现了当前市场的核心矛盾——产业趋势的确定性与估值的宽幅波动并存。总体而言，我们对以AI产业链为代表的科技成长方向的中长期趋势依然保持乐观，认为其仍是当前市场主线之一。港股上半年整体承压，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现均不佳。行业层面，工业、综合企业、金融业表现相对较好。尽管指数层面整体表现平淡，但我们注意到，港股中与全球科技产业链相关的部分方向依然具备一定的结构性机会。报告期内，本基金持续加仓AI产业链，并相应减持了资源和金融行业的配置。本基金的投资基本指导思想，是以上市公司的价值创造能力为核心，寻找长期优质资产，帮助持有人实现委托资产的长期增值。这一轮AI基建周期的规模在科技史上前所未有，并且主要集中在中美两国。在这样大的产业周期之中，我们反复思考，究竟在产业链的哪个环节、在什么样的估值水平上，能够找到"用合理价格买入优质成长"的投资机会，力求顺应产业趋势，分享优质公司的成长。另外，随着累计涨幅的增加，相关个股的波动幅度也在加大，更需要保持耐心与定力。对于AI产业，我们始终认为，风险不在于是否参与，而在于在不同阶段选错了受益环节、或是没有把握好参与的节奏。我们相信，坚守能力圈、聚焦真正具备产业趋势支撑与业绩兑现能力的优质公司，是穿越市场波动的关键所在。

上半年A股整体震荡上涨，一季度美伊冲突爆发带来阶段性调整，二季度在地缘冲击缓和后风险偏好快速回升。具体来看，上半年沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50分别上涨7.55%、20.97%、15.99%、35.58%、64.25%。行业层面，由于宏观经济呈现明显分化，以AI算力和半导体为代表的成长风格演绎进一步趋于极致，电子、通信、建材表现居前，涨幅分别为86.29%、73.59%、46.26%，而内需消费景气下行，股价表现承压，商贸零售、农林牧渔、美容护理表现靠后，涨幅分别为-29.42%、-25.26%、-24.86%。上半年港股震荡走弱，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-10.73%、-18.92%、-15.21%。高油价驱动美国通胀超预期，就业数据强劲，美联储降息预期下降，海外流动性压制外资风险偏好，南向资金流入速度也有所放缓。同时上半年港股IPO募资规模较高，形成明显资金虹吸效应。行业层面呈现与A股类似的分化特征，信息技术大幅领涨，涨幅为12.63%，工业录得涨幅8.92%。材料、可选消费、日常消费表现欠佳，表现分别录得-24.33%、-18.90%、-18.89%。股票走势分化的背后是基本面的分化。自2024年以来出口保持超预期高增长，社零增速、民间固定资产投资增速则持续偏弱；2026年4-5月出口增速继续边际向上，社零增速边际向下、民间投资增速转负，此前市场曾预期"23年以来低景气之后产能利用率回升、26年供需出现拐点"的顺周期复苏逻辑并未兑现。一个关键变化是外循环不再像过去那样拉动内循环：历史上出口高增会依次带动出口类企业、居民部门、内需类企业的收入-投资-就业正循环（如2003-2007、2009-2010、2016-2017、2020-2021），但过去几年出口的高增长，到25三季度企业活期存款拐头向上后，居民活期存款并未跟随向上，原因在于贸易摩擦与关税驱使企业加速出海，出口部门盈利增长后的扩产与就业拉动更多发生在东南亚、墨西哥等承接地，这些国家反而呈现充分就业、工资增长、社零高增。中观层面行业数据同样表现分化：高技术机电、绿色能源出口持续高增；通用设备、专用设备、电气机械制造业产能利用率同比下行；而计算机、通信和其他电子设备制造业产能利用率持续向上。基于二季度对实际经济表现的观察，二季度我们及时将持仓中部分顺周期切换至出口、科技等高景气方向，增加了科技、成长配置。

2026年一季度，各大指数的涨跌幅趋于一致，上证指数跌1.94%、沪深300跌3.89%、创业板指数跌0.57%、深证成指跌0.35%、科创综指跌1.11%，除沪深300之外的其他主要指数涨跌幅依然在3%以内，延续了25Q4的震荡状态，且季度内同样是先涨后跌。1-3月处于业绩真空期、经济数据真空期，主题投资较为活跃，AI应用、卫星互联网、太空算力、贵金属涨价、小金属涨价、碳酸锂涨价、封测涨价、算电协同、光通信、IDC涨价、原油涨价、天然气涨价等概念此起彼伏。最终多数主题、概念板块呈现出A型走势，美以伊冲突带动的能源价格上涨概念、战争避险概念，起涨于2月底，因此在一季度涨幅最高。自25Q4以来，连续2个季度各大指数走势的横盘、涨跌幅的收敛，本质上都是消化2024年9月-2025年8月市场的涨幅，等待基本面的进一步兑现。经济数据方面，1-2月PMI位于50下方，3月回到50上方，这个波动主要由春节影响，参考意义不大。社零总额保持低增速，出口保持中高速增长，在外部复杂环境背景下，出口自2023年以来持续保持高景气，本质上是中国制造业全球竞争力强、比较优势显著。这种产业优势构建的出口景气是具备持久性的。高端装备围绕制造业、科技、周期布局，一季度的持仓以科技、制造为主，辅以少量周期，一季度对市场的热点主线参与较少。脱离基本面的炒概念，从来都是积累市场风险。成长股对于高估值的容忍，是建立在“商业模式可靠，未来的业绩增长能够消化当下估值”的基础上，因此，我们对缺乏基本面、纯概念的板块不参与。活跃资金以炒细分ETF的形式炒作细分板块，造成了市场波动的加大。这些都不应该影响主动投资的定力。展望后市，油价的上涨对经济的冲击将逐步开始显现，能源成本（原油、天然气、煤炭）是各类制造、消费的基础成本，按照油价年度上涨20美元/桶，中国经济一年大约要多付8000多亿人民币的进口原油采购成本，其中小千亿是个人、司机加油时直接支付的，剩余大几千亿渗透到各类企业的生产成本中。8000亿占社零总额接近2%，通胀压力会逐步出现。部分观点认为，过去三年物价不振，外部冲击带来的通胀是好事——这个判断，大概率是错的。通胀遇到总需求向好，就是经济复苏、过热，那么原材料成本引发的涨价都能传导、企业盈利向好、股市也向好，类似2017年的情况。通胀遇到总需求不好，就是滞胀，涨价无法向下游传导，提价后接着需求萎缩、价格下跌，滞胀初期的涨价、库存增值收益，都要在滞胀中后期以跌价、库存损失的形式回吐。后续经济是“复苏-过热”，还是“滞胀”，当前不好下结论，关键要观察总需求的数据，包括居民、企业、政府部门的各部门支出相关的高频指标。不确定性之外，有两个方向是确定的，第一，涨价会是市场的一大主线，现实的商品价格状况和一季度的主题都反应了这一点，“看产品价格涨跌幅”、“看库存高低”、“调研问产业涨价是否能够传导”，都不是参与涨价的好办法。问价格是否能传导的回答很主观；库存低也不代表会涨价，当产业链看跌价格不愿意屯库存时也会导致低库存，比如2011-2015年，2018-2019年，都价格看跌库存一路走低。最优的办法是观察各个产业链的下游排产增速；下游排产增速高，肯定能顺价容易；如果没法顺价，那排产早就打下来了。排产好的涨价品种，量价齐升，譬如是锂电池、半导体产业链。中观层面排产不好的部门，就是“滞胀”，中观层面排产好的部门，就是“复苏-过热”。第二，新技术（人工智能等）产业趋势在强势兑现，数据上看到海外大模型年化收费金额的快速提升。OpenClaw+模型的工作流助力能力太强了，在信息搜集、整理、加工上实现了之前人工无论如何都达不到的高效。很多不认可人工智能产业的观点或者厚此薄彼的观点，其实是来自于平行世界——“看传统产业的不看人工智能，看人工智能的不看传统产业”。我们认为两者并不冲突，人工智能渗透到各个传统产业中，提升劳动生产率、提升潜在经济增速。过程中人工智能得到大发展，传统产业优质企业也得到了竞争力的强化。我们要继续从观察经济周期、产业周期的角度，结合估值水平，选择最终能够有业绩兑现的板块和个股。

一季度A股整体呈倒V型走势，主要指数涨跌不一，中小盘强于大盘：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。一季度前期市场表现较强，三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致A股回调。行业层面，煤炭、石油石化、综合表现居前；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差。行业分化格局也反映出地缘冲突的影响，受益于供给收紧的能源行业大幅上涨。一季度港股也呈现倒V型走势，但较A股表现更弱：恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-3.29%、-15.70%、-6.05%。恒生科技出现了较大跌幅，拖累港股整体表现。报告期内，本基金对有色金属板块进行部分获利了结，加大对通信、电子行业中AI相关成长股的配置。风格上坚持合理估值下的成长投资，注重成长标的内在价值，组合中盘股占比较高，相对业绩比较基准实现超额收益。

26Q1市场波动很大，年初是周期与科技争鸣，背后是通胀的宏观背景与AI的产业浪潮，而美伊冲突打乱了全球经济的节奏，市场开始担心滞胀与衰退，不可预测的地缘冲突极限博弈下，给投资带来了很大的难度。市场的走势印证了投资最终是风险收益比的衡量，市场见底早于冲突真正缓和，当股价趋近悲观假设下的企业内在价值时，要敢于逆向加仓。去年四季度开始，我们就非常看好化工领域的投资机会。供给端，化工行业经历了22-25年四年盈利下行后25年Capex增速转负，叠加双碳、反内卷、老旧产能退出等政策，供给增长受限，新增产能指标很少，海外亏损产能也在持续退出。需求端，化工对接的是全球需求增长，新兴国家人均GDP从3000美元向5000/8000美元迈进的过程中对基础工业品的需求在加速。化工行业供需拐点向上有望持续修复盈利，从周期的钟摆来看，至少2-3年的上行期，且由于中国发展范式转变不再过量资本投入这个历史级别的变化，上行期会更长且盈利中枢系统性抬升。年初时，由于盈利还处于复苏的前期，更多是预期先行，所以我们配置较为分散，更多集中于供需拐点临近、历史涨价弹性较大、市值绝对低估的品种，春节后，化工品涨价的幅度和品种都超出了我们的预期，我们对持仓根据涨价带来盈利弹性进一步集中。3月美伊冲突下油价暴涨，我们首先考虑到潜在衰退预期对化工品盈利的冲击并增配一定上游能源，然后我们关注到中东占全球10-20%石化品的供给损失以及随之而来对下游化工供应链的冲击，中东、日韩、欧洲的产能受影响后，供应链韧性更强的中国和美国化工产业显著受益，我们进一步增配了煤化工、气化工、化肥、蛋氨酸等油价受益产业链，在回调后增配了化纤、制冷剂、炼化等短期受损但长期不受影响品种。根据测算，3月很多化工企业盈利上了一个台阶，月度年化业绩PE非常便宜，对行业处于周期上行通道的力度和节奏进一步确认。26年的投资环境会比25年更难，周期品盈利复苏遇到了地缘冲突的扰动，AI产业浪潮也时不时担心现金流可持续性，国内消费和地产也仍在筑底过程中。但我们相信的是，由于中国强大的供应链优势，中国制造业仍在重估，传统行业摆脱过量资本投入后盈利回升，新兴产业又深深嵌入全球科技创新浪潮中，还是给我们提供了非常广阔的选股空间。我们非常看好化工行业的投资机会，以三年为视角大概率能获得丰厚的收益率空间，上市公司一季报将对行业处于周期上行通道的力度和节奏进一步确认。我们重申年报中“涨价会是贯穿26年全年重要的投资抓手，右侧品种供不应求难以解决，左侧品种逐步迈过供需平衡点”的判断，将以涨价为抓手去判断企业盈利改善的力度与节奏，从而判断企业潜在市值空间作为投资决策依据。

2026年一季度，各大指数的涨跌幅趋于一致，上证指数跌1.94%、沪深300跌3.89%、创业板指数跌0.57%、深证成指跌0.35%、科创综指跌1.11%，除沪深300之外的其他主要指数涨跌幅依然在3%以内，延续了25Q4的震荡状态，且季度内同样是先涨后跌。1-3月处于业绩真空期、经济数据真空期，主题投资较为活跃，AI应用、卫星互联网、太空算力、贵金属涨价、小金属涨价、碳酸锂涨价、封测涨价、算电协同、光通信、IDC涨价、原油涨价、天然气涨价等概念此起彼伏。最终多数主题、概念板块呈现出A型走势，美以伊冲突带动的能源价格上涨概念、战争避险概念，起涨于2月底，因此在一季度涨幅最高。自25Q4以来，连续2个季度各大指数走势的横盘、涨跌幅的收敛，本质上都是消化2024年9月-2025年8月市场的涨幅，等待基本面的进一步兑现。经济数据方面，1-2月PMI位于50下方，3月回到50上方，这个波动主要由春节影响，参考意义不大。社零总额保持低增速，出口保持中高速增长，在外部复杂环境背景下，出口自2023年以来持续保持高景气，本质上是中国制造业全球竞争力强、比较优势显著。这种产业优势构建的出口景气是具备持久性的。远见回报看好2026年反内卷带动的PPI转正，一季度末围绕周期、涨价布局，持仓以化工、有色等传统产业为主，辅以锂电池、电子化学品领域的新材料。展望后市，油价的上涨对经济的冲击将逐步开始显现，能源成本（原油、天然气、煤炭）是各类制造、消费的基础成本，按照油价年度上涨20美元/桶，中国经济一年大约要多付8000多亿人民币的进口原油采购成本，其中小千亿是个人、司机加油时直接支付的，剩余大几千亿渗透到各类企业的生产成本中。8000亿占社零总额接近2%，通胀压力会逐步出现。部分观点认为，过去三年物价不振，外部冲击带来的通胀是好事——这个判断，大概率是错的。通胀遇到总需求向好，就是经济复苏、过热，那么原材料成本引发的涨价都能传导、企业盈利向好、股市也向好，类似2017年的情况。通胀遇到总需求不好，就是滞胀，涨价无法向下游传导，提价后接着需求萎缩、价格下跌，滞胀初期的涨价、库存增值收益，都要在滞胀中后期以跌价、库存损失的形式回吐。后续经济是“复苏-过热”，还是“滞胀”，当前不好下结论，关键要观察总需求的数据，包括居民、企业、政府部门的各部门支出相关的高频指标。不确定性之外，有两个方向是确定的，第一，涨价会是市场的一大主线，现实的商品价格状况和一季度的主题都反应了这一点，“看产品价格涨跌幅”、“看库存高低”、“调研问产业涨价是否能够传导”，都不是参与涨价的好办法。问价格是否能传导的回答很主观；库存低也不代表会涨价，当产业链看跌价格不愿意屯库存时也会导致低库存，比如2011-2015年，2018-2019年，都价格看跌库存一路走低。最优的办法是观察各个产业链的下游排产增速；下游排产增速高，肯定能顺价容易；如果没法顺价，那排产早就打下来了。排产好的涨价品种，量价齐升，譬如是锂电池、半导体产业链。中观层面排产不好的部门，就是“滞胀”，中观层面排产好的部门，就是“复苏-过热”。第二，新技术（人工智能等）产业趋势在强势兑现，数据上看到海外大模型年化收费金额的快速提升。OpenClaw+模型的工作流助力能力太强了，在信息搜集、整理、加工上实现了之前人工无论如何都达不到的高效。很多不认可人工智能产业的观点或者厚此薄彼的观点，其实是来自于平行世界——“看传统产业的不看人工智能，看人工智能的不看传统产业”。我们认为两者并不冲突，人工智能渗透到各个传统产业中，提升劳动生产率、提升潜在经济增速。过程中人工智能得到大发展，传统产业优质企业也得到了竞争力的强化。未来看好反内卷带动的PPI转正，将围绕涨价布局，重点投向化工等涨价相关的产业，以下游排产增速等指标筛选向下游顺价容易的涨价品种。

新经济和传统经济在资本市场的表现仍然“冰火两重天”，全年来看，不同行业涨幅基本与盈利变化的方向和力度保持一致，反映了总量趋弱和经济转型的时代特征，全球来看，科技和资源都是表现最好的板块，A股由于流动性过剩，又导致了主题投资盛行。这样的宏观环境和产业背景导致的结构分化就是，A股全年有500只股票涨幅在100%以上，但中位数涨幅只有22%，市场有泡沫化的部分，也有大量位于底部的资产，还是给了投资人很大的选股空间。25年我们在有色、电子、电力设备、化工等围绕新材料的行业配置上取得了丰厚的收益，尤其是有色很多子行业进入到供不应求阶段商品价格表现强劲，发达国家再工业化与新兴国家工业化刺激需求，同时又伴随着全球降息和美元走弱的宏观背景，还叠加了中国企业在该行业持续耕耘造就的显著竞争力。四季度，我们退出了不少电子行业的配置，我们关注科技领域的变化，但是也在意估值的约束，估值的纪律虽然会让我们在流动性充沛的市场损失一定收益率，但长远来看也会有效控制回撤和风险，另外也是因为我们确实能看到不少底部左侧布局的机会能提供同样不错的潜在回报率。

2025年，中国经济在贸易摩擦与地缘政治挑战中展现出超预期的韧性，内需与产业升级为经济提供了基础支撑，AI引领的科技浪潮势不可挡，营造了有利于风险资产表现的宏观氛围。A股走出科技驱动的“慢牛”行情，实现历史性跨越：总市值突破100万亿元。市场核心主线鲜明，以人工智能为首的硬科技板块（如电子、通信）强势领涨，市值超越传统行业。更深层变化在于市场生态，从严监管与“长钱”加速入市共同推动投资风格向价值化转变。港股市场迎来显著修复，恒生指数大幅上涨。动力源于双向流动性的根本改善：南向资金净流入创历史新高，同时外部流动性压力缓解。市场活力凸显，IPO募资额领跑全球，吸引大量内地优质公司上市，从“估值洼地”转向“价值高地”。过去一年，本基金的核心操作逻辑可以概括为：“高仓位运作 + 看好港股 + 红利与科技双主线”。25年上半年重点加强了港股配置，港股主要配置了新消费，新能源汽车，电子，创新药龙头。采用“科技成长+高分红”的哑铃型策略，获得了较好的超额收益。下半年继续优化组合结构，加码周期与科技。三季度末仓位提升至近90%，坚定持有；四季度显著增持有色，化工等上游资源品，补充AI算力核心资产，并持续持有业绩较好的互联网板块。

A股：2025年第四季度沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。行业层面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%。另一方面，医药生物、房地产、美容护理表现欠佳，分别录得-9.25%、-8.88%、-8.84%。港股：2025年第四季度恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-4.56%、 -14.69%、-6.72%。行业层面，材料、能源、金融涨幅居前，分别上涨12.84%、10.91%、7.81%。另一方面，医疗保健、信息技术和可选消费表现欠佳，分别录得-15.85%、-12.84%、-10.79%。管理人秉承以下投资策略和选股策略进行运作：1)投资策略：优选当下价值低估和未来成长性低估的公司；立足三年时间维度进行选股；2)选股策略：以低于企业内在价值的价格买入或持有。以可持续、稳健的假设，预测和评估企业未来的自由现金流，企业长期的内在价值由企业未来的自由现金流决定，与市场的喜好和当下行业的景气度无关。行业空间、成长速度、商业模式、企业文化、企业家精神、竞争优势等仅仅是进行企业内在价值评估的工具而非买入或者持有的理由，买入或者持有的理由一定来自于价值低估。市场价格远低于企业内在价值时，买入或者持有；当市场价格接近或大于等于内在价值时，卖出。3)基于对于上市公司的认知、投资安全边际的思考，动态评估企业内在价值并优化组合，尽力使组合所持有的资产具有较为充足的安全边际。2025年第四季度，由于组合整体的估值较低，安全边际较高，所投资的标的仍然价值低估，组合标的变化不大，管理人减仓了煤炭、建筑、机械、互联网行业和专业工程行业的个股，加仓了保险、化工、消费建材和交运行业的个股，组合整体PE估值水平在7-8倍之间。虽然这些标的不具备热门股的故事性或者业绩弹性，但低估的估值、良好的现金流、确定的长期竞争力是管理人所看重的，管理人认为这些标的具备长期稳健发展的潜力。

2025年四季度，A股维持震荡，上证指数、创业板指、深成指、沪深300、上证50等主要指数的季度涨跌幅均在3%以内。行业层面，四季度国防军工、通信、有色金属、石油石化涨幅领先，上述板块的上涨分别因商业航天、人工智能、全球流动宽松、反内卷等主题或行业景气驱动。以创业板TTM-PE作为成长股估值锚、上证50的TTM-PE作为价值股估值锚，在24年8-9月的市场低点，创业板/上证50的PE倍数跌到2.4倍的历史极值，成长股的杀估值背后是市场对经济前景的悲观，因成长股的估值中包含了未来增速、增长年限的预期，当经济景气度差、经济前景悲观时，成长股一致预期的增速、增长年限都被质疑和挑战，导致成长股过度杀估值。观察24年9月以来成长板块主导的市场上涨，先后大涨的机器人、创新药、海外算力、锂电池和储能等主线，都具备“核心标的起步估值便宜、公司具备全球比较优势”的共性，只因24年8-9月市场的过度悲观背离了中国潜在经济增速仍然比较高、政策发力后经济依然可以进入景气区间的事实。经济数据方面，四季度出口保持了中高位数的增速，高附加值的产业占比提升；固定资产投资、社零总额增速偏低。整体上，10-11月PMI仍然位于50下方，12月虽然回升到50.1，但是PMI作为环比指标，长期低于50后需要连续多月高于50或绝对值高于52，才能将经济拉回景气区间。当前经济主要问题在于总需求不足，政府、企业、居民三部门中需要一方或多方增加开支，弥补总需求缺口后，才能推动PMI回到50上方、让PPI转正。25年增量财政的发力多在修复资产负债表、现金流量表的化债类领域，对总需求的拉动有限，居民、企业则需要补贴、以旧换新等政策的带动才会逆周期增加开支。四季度基金操作层面，延续了三季度的思路，前期布局的人工智能、集成电路、国产芯片、锂电池等在三季度大幅上涨后，四季度出现了正常的短线资金兑现压力和板块的震荡、调整。在每年11月到来年3月这长达5个月的业绩真空期，主题投资相对活跃，在主题领域我们会筛选商业模式闭环、具备业绩兑现能力的个股参与；长期来看，业绩兑现会消化短期的高估值与高市值，但无法兑现业绩的庞大叙事则意味着永久性亏损的风险，我们避免参与无法兑现的庞大叙事。对于产业趋势明确的领域，经历四季度调整后我们会结合业绩增速、估值，在其中继续寻找投资机会。展望26年，我们认为随着政策的推进和房地产的见底回升，经济进入景气区间的置信度进一步提升。26年需要特别关注房地产政策，房地产既是居民部门的消费品，也因存量房数百万亿价值波动牵动居民部门的财富效应和消费倾向，25年商品房新开工面积已经萎缩到4-5亿平，从目前房地产占GDP的比重来看，已经完成了泡沫的出清。26年若PMI和PPI仍然较弱，则25下半年演绎的局部高景气，包括人工智能、储能、机器人等方向，仍然是最优配置；若看到房地产后带动PPI转正、PMI回到50上方，则顺周期的资源品、顺周期的制造业占优，这里所指的资源品是中国需求定价的资源品，而非前期中国固定资产投资疲弱阶段、由美元和全球流动性驱动、价格已经在高位的资源品。