张磊 - 基金投资策略和运作

2025年三季度，按照申万制造、申万消费、申万投资（周期）、申万服务（金融地产）四大风格分类，制造业表现领先。申万一级行业分类的通信、电子、电力设备、机械、汽车行业指数三季度分别涨48.7%、47.6%、44.7%、25.6%、17.9%。上半年，我们复盘过18-19年贸易战+科技战中A股大类资产的表现，在贸易战不断相互加码的2018年，申万服务（金融地产）因避险属性跌幅最小、申万制造跌幅领先。在2019年贸易战的后半程，申万消费、申万制造反弹幅度领先，前期作为避险资产的申万服务（金融地产）、申万投资（周期）反弹落后。2025年的贸易战与18-19年节奏有所差别，将2018年的重复博弈倒逼成单次博弈，市场在2025年二季度短期反应剧烈，但也更快进入到贸易战后半程的反弹。同时2025年处在人工智能产业趋势加速期；自主可控的国产芯片、集成电路产业链同时受到产业趋势的带动；具备国际比较优势的锂电池、新能源产业链行业25Q3景气度提升且存在显著的估值洼地，市场反弹周期叠加产业周期，带动制造、科技相关指数三季度表现较好。经济基本面方面，2025年4月以来，PMI再次回落到枯荣线下方维持了6个月，显示在贸易战、PPI为负的背景下，制造业的景气度仍然偏弱，1-8月工业企业利润总额累计同比增长0.9%，表明在虽然景气偏弱、但在低基数的背景下，企业盈利同比表现不弱，这与GDP的增速周期类似。行业景气度方面，人工智能产业链一枝独秀，人工智能是中美之间科技竞争的至高点，部分国内公司在全球人工智能产业链具备竞争优势，国产芯片、集成电路产业链也随着国内AI的政策导向、资本开支高增而景气度较高。从主题行业分类的角度，软件指数、钢铁指数、券商指数、电子元器件指数、贵金属指数的利润增速较高，由于经济基本面尚在筑底，整体上业绩高增长的板块不多。一个值得探讨的现象是部分市场参与者把反内卷理解为针对周期性行业，包括有色、化工、煤炭、钢铁、建材的投资机会，我们认为这个理解是偏颇的，虽然反内卷有利于PPI的回升，带动周期性行业盈利好转，但反内卷应该包括更大、更长远的内涵，反内卷更应该理解为促使具备国际比较优势的中国产业（包括制造、科技等等）的资产回报率长期的提升。我们认为反内卷的顶层政策设计非常必要且迫切，回顾历史，A股有相当多具备国际比较优势的产业，没有获得匹配其产业竞争力的资产回报率，很多行业高景气后、紧接着盲目扩产导致的供给格局恶化、资产回报率陨落。一方面，内卷式扩产成为普遍现象使得企业缺乏规模上的安全感，人人自危、企业竞争性扩产追求规模优势，结果往往是“产能一拥而上、企业同归于尽”。另一方面，优势产业的资产回报率难以维持，也导致A股市场历史上难以出现长牛。我国作为全球最大的净出口国，内卷式竞争便宜了外人、苦了自己，吃力不讨好。长期来看，反内卷可以帮助维护优势产业的资产回报率，有利于A股走出基本面推动的长牛。对于周期板块（有色、化工、煤炭、钢铁、建材）的投资机会，回顾历史，周期板块超额收益的机会，出现在PPI回到2%上方并维持或PPI在2%的基础上继续向上，而非类似当前的PPI由负值收窄、未来由负转正的阶段。假设PPI为-2%的时候，某个周期行业净利润率为-2%，那么到PPI由-2%到-1%的过程，板块是亏损收窄；PPI从-1%到+1%的过程，板块是扭亏为盈利，这个盈利水平不足以支撑股价相对市场超额，当PPI从+1%到+2%，过了+2%且继续向上，对应就是周期行业盈利百分之几百的增长，考虑到业绩增长后往往PE不到10倍，那么股价就是大幅上涨、相对市场跑出超额收益。历史上的2017下半年和2021下半年，都属于我们认为周期板块真正有超额、成为市场上涨主线的阶段。周期板块中，一个有趣的现象是：有色板块或许替代了白酒曾经在A股生态位，历史上很长一段时间，当预期市场下跌时，避险资金出于避险需求选择白酒；当预期市场向好时，进攻类资金出于顺周期属性选择白酒，如此白酒跑出长期超额。2022年以来，有色板块的“金、铜、铝”相关标的也体现出了类似的股性，替代了“茅、五、泸”的避险叠加顺周期属性。三季度的基金操作层面，我们延续了一二季度的思路，二季度我们围绕人工智能、集成电路、国产芯片、锂电池、新能源做了布局，这样的布局在三季度带来不错的投资收益，三季度在部分高景气板块短期涨幅较大的情况下，我们切换了部分仓位到当时更为低估的锂电池、储能产业链，也取得了正面的效果。展望未来，我们认为人工智能、集成电路、国产芯片、锂电池等产业在三季度上涨后，面临正常的短线资金兑现压力，会出现正常调整，调整后仍然需要结合产业趋势、业绩增速、估值在其中寻找新的投资机会。

三季度市场分化加大，新经济和传统经济在资本市场的表现可谓“冰火两重天”，这也反映了总量趋弱和经济转型的大时代背景，中国在信息科技、高端制造等行业涌现出来的新技术新业态新公司，是中国经济中最有活力的资产。另一方面，新兴行业交易趋热和估值高企，也是我们需要正视的，为我们选股增加了难度。三季度我们加大了科技、有色等相关新材料行业的布局，取得了不错的收益。科技行业受益于AI创新以及国内技术突破，是总需求扩张的贝塔叠加中国产业竞争力提升的阿尔法，而有色行业受益于全球通胀、供给不足以及中国矿企在海外储备已久，同样也是商品价格抬升的贝塔叠加中国矿企先发布局并工程化开发的阿尔法，两者都是不容忽视的产业趋势。在此之外，我们也仍坚持寻找传统制造业中新材料有关的机会，要求估值合理、具有独特产业生态位、具有自由现金流回报能力等选股标准。整体而言，相信无论是传统经济中产业出清、整合、重塑秩序从而带来盈利能力周期性回升，还是新经济中产业升级、新供给创造新需求从而带来行业产值大幅提升，仍有不错的投资机会。市场估值体系已经有所抬升，新经济新产业的前景已经被充分认知并定价，而传统经济仍处于磨底修复阶段，我们四季度会考虑适度均衡配置，同时也会关注外部环境变化带来的风险和机遇。

2025年三季度，按照申万制造、申万消费、申万投资（周期）、申万服务（金融地产）四大风格分类，制造业表现领先。申万一级行业分类的通信、电子、电力设备、机械、汽车行业指数三季度分别涨48.7%、47.6%、44.7%、25.6%、17.9%。上半年，我们复盘过18-19年贸易战+科技战中A股大类资产的表现，在贸易战不断相互加码的2018年，申万服务（金融地产）因避险属性跌幅最小、申万制造跌幅领先。在2019年贸易战的后半程，申万消费、申万制造反弹幅度领先，前期作为避险资产的申万服务（金融地产）、申万投资（周期）反弹落后。2025年的贸易战与18-19年节奏有所差别，将2018年的重复博弈倒逼成单次博弈，市场在2025年二季度短期反应剧烈，但也更快进入到贸易战后半程的反弹。同时2025年处在人工智能产业趋势加速期；自主可控的国产芯片、集成电路产业链同时受到产业趋势的带动；具备国际比较优势的锂电池、新能源产业链行业25Q3景气度提升且存在显著的估值洼地，市场反弹周期叠加产业周期，带动制造、科技相关指数三季度表现较好。经济基本面方面，2025年4月以来，PMI再次回落到枯荣线下方维持了6个月，显示在贸易战、PPI为负的背景下，制造业的景气度仍然偏弱，1-8月工业企业利润总额累计同比增长0.9%，表明在虽然景气偏弱、但在低基数的背景下，企业盈利同比表现不弱，这与GDP的增速周期类似。行业景气度方面，人工智能产业链一枝独秀，人工智能是中美之间科技竞争的至高点，部分国内公司在全球人工智能产业链具备竞争优势，国产芯片、集成电路产业链也随着国内AI的政策导向、资本开支高增而景气度较高。从主题行业分类的角度，软件指数、钢铁指数、券商指数、电子元器件指数、贵金属指数的利润增速较高，由于经济基本面尚在筑底，整体上业绩高增长的板块不多。一个值得探讨的现象是部分市场参与者把反内卷理解为针对周期性行业，包括有色、化工、煤炭、钢铁、建材的投资机会，我们认为这个理解是偏颇的，虽然反内卷有利于PPI的回升，带动周期性行业盈利好转，但反内卷应该包括更大、更长远的内涵，反内卷更应该理解为促使具备国际比较优势的中国产业（包括制造、科技等等）的资产回报率长期的提升。我们认为反内卷的顶层政策设计非常必要且迫切，回顾历史，A股有相当多具备国际比较优势的产业，没有获得匹配其产业竞争力的资产回报率，很多行业高景气后、紧接着盲目扩产导致的供给格局恶化、资产回报率陨落。一方面，内卷式扩产成为普遍现象使得企业缺乏规模上的安全感，人人自危、企业竞争性扩产追求规模优势，结果往往是“产能一拥而上、企业同归于尽”。另一方面，优势产业的资产回报率难以维持，也导致A股市场历史上难以出现长牛。我国作为全球最大的净出口国，内卷式竞争便宜了外人、苦了自己，吃力不讨好。长期来看，反内卷可以帮助维护优势产业的资产回报率，有利于A股走出基本面推动的长牛。对于周期板块（有色、化工、煤炭、钢铁、建材）的投资机会，回顾历史，周期板块超额收益的机会，出现在PPI回到2%上方并维持或PPI在2%的基础上继续向上，而非类似当前的PPI由负值收窄、未来由负转正的阶段。假设PPI为-2%的时候，某个周期行业净利润率为-2%，那么到PPI由-2%到-1%的过程，板块是亏损收窄；PPI从-1%到+1%的过程，板块是扭亏为盈利，这个盈利水平不足以支撑股价相对市场超额，当PPI从+1%到+2%，过了+2%且继续向上，对应就是周期行业盈利百分之几百的增长，考虑到业绩增长后往往PE不到10倍，那么股价就是大幅上涨、相对市场跑出超额收益。历史上的2017下半年和2021下半年，都属于我们认为周期板块真正有超额、成为市场上涨主线的阶段。周期板块中，一个有趣的现象是：有色板块或许替代了白酒曾经在A股生态位，历史上很长一段时间，当预期市场下跌时，避险资金出于避险需求选择白酒；当预期市场向好时，进攻类资金出于顺周期属性选择白酒，如此白酒跑出长期超额。2022年以来，有色板块的“金、铜、铝”相关标的也体现出了类似的股性，替代了“茅、五、泸”的避险叠加顺周期属性。三季度的基金操作层面，我们延续了一二季度的思路，二季度我们围绕人工智能、集成电路、国产芯片、锂电池、新能源做了布局，这样的布局在三季度带来不错的投资收益，三季度在部分高景气板块短期涨幅较大的情况下，我们切换了部分仓位到当时更为低估的锂电池、储能产业链，也取得了正面的效果。展望未来，我们认为人工智能、集成电路、国产芯片、锂电池等产业在三季度上涨后，面临正常的短线资金兑现压力，会出现正常调整，调整后仍然需要结合产业趋势、业绩增速、估值在其中寻找新的投资机会。

全球股市延续修复趋势，A股和美股都回到了贸易战之前的水平，纳斯达克创出历史新高。美国与各国的贸易协定陆续签订，贸易争端风险得以控制，美国“大美丽法案”基本通过，美国债务上限继续提高使得财政紧缩风险得以控制，甚至短暂爆发的伊以冲突都在强有力的干预下得以停火。整体来看，宏观背景利好风险资产修复。新经济与旧经济的差异仍在拉大，从房价、PPI、PMI等宏观指标来看，宏观经济仍处于磨底修复阶段，而AI、新消费、创新药等新经济却非常具有活力，产业在快速演进并深刻变化，资本市场也基本反应了这种态势。长期来看，当前市场估值水平仍非常具有吸引力，很多中国产业的全球竞争力稳固甚至在增强，给投资者提供了较充足的选股空间，因此我们坚持估值优先、具备独特产业生态位、具备自由现金流回报能力等选股标准。我们聚焦于以下三类新材料领域的投资机会。第一类，产业具有成长空间、企业具有独特竞争力、ROIC回报率不低的行业与公司，如动力电池、储能集成、特种钢材、MLCC、工业表活、化妆品等。第二类，产业成长性较弱但格局稳固、企业自身具有较强份额提升能力或极具吸引力的股息率回报、产品价格具有一定通胀能力的行业与公司，如铜、铝、黄金、钾肥等。第三类，产业经历了过量资本投入后的过度竞争期，产业到了谋求现金流回报的阶段，公司盈利能力显著周期性回升，如光引发剂、LCD面板等。从上半年的实践来看，一些非共识性的阿尔法机会以及一些受益于下游需求爆发的贝塔机会给组合提供了超额的回报。但囿于我们能力圈的限制以及对于估值的容忍度较低，也错过了一些新兴产业核心零部件及新材料的投资机会，我们会继续拓宽自身的能力圈以及对下游需求爆发产业的关注度，但仍会坚持我们对于估值和生意属性的要求。

2025上半年，制造业投资领域波动较大，2月之前汽车、机械、电子等制造业板块涨幅领先。3月中下旬，一方面由于上涨后的获利盘压力，另一方面由于贸易战，制造业板块快速回调。4月初贸易战中，制造业跌幅领先。4月中旬到6月底，新消费、创新药等板块涨幅领先，金融板块稳定上涨，在贸易战快速加码、又缓和的过程中，制造业的表现有所修复。按照申万制造、申万消费、申万投资（周期）、申万服务（金融地产）分类。上半年制造的表现与投资（周期）、服务（金融地产）相当，优于消费。同时，四大类资产内部今年上半年的分化比较大，各板块都有作为主题持续上涨的资产，如机器人、AIDC、新消费、创新药、贵金属、银行等。复盘2018-2019年的贸易战+科技战中A股的大类资产表现：在2018年1月到7月初的贸易战初期，制造业直接受到的关税冲击以及技术管制的影响，跌幅领先，服务（金融地产）因避险属性跌幅最小，消费、投资（周期）跌幅居中。2018年7月到2018年底的贸易战半程，消费、投资（周期）跌幅超过制造业，因制造业景气度受影响后传导至上下游，初期的抗跌品种半程补跌。2019年的贸易战后半程，随着贸易谈判的进展和国内经济政策的推出，A股开始反弹，消费、制造涨幅领先，板块EPS虽然没有恢复增长但在风险偏好的修复下估值明显回升，服务（金融地产）、投资（周期）涨幅较低，分别因前期作为避险资产和估值受风偏修复带动少。贸易战后的2020-2021年，随着经济的复苏，制造、投资（周期）的基本面最为强劲，涨幅先后领先。2025年贸易战进展迅速，将2018年重复博弈倒逼成单次博弈，市场短期反应剧烈，同时类似2018年的民营企业座谈会等一系列政策也都提前进行，将贯穿2018年的进程压缩到很短的期限内。一季度，围绕估值合理、具备全球比较优势的制造业企业布局，在年初至3月中旬取得了不错的收益，3月底到4月初，在贸易战的背景下，我们所配置的很多制造业公司回撤较大，4月中上旬，我们减掉了一些受到贸易冲突影响相对大、应对能力弱的公司，增配了行业景气度高、有能力应对贸易冲突的公司，二季度的净值呈V型走势，持仓调整在二季度尚未显现出我们期望的效果，我们期望在下半年获得不错的潜在收益。

2025上半年，制造业投资领域波动较大，2月之前汽车、机械、电子等制造业板块涨幅领先。3月中下旬，一方面由于上涨后的获利盘压力，另一方面由于贸易战，制造业板块快速回调。4月初贸易战中，制造业跌幅领先。4月中旬到6月底，新消费、创新药等板块涨幅领先，金融板块稳定上涨，在贸易战快速加码、又缓和的过程中，制造业的表现有所修复。按照申万制造、申万消费、申万投资（周期）、申万服务（金融地产）分类。上半年制造的表现与投资（周期）、服务（金融地产）相当，优于消费。同时，四大类资产内部今年上半年的分化比较大，各板块都有作为主题持续上涨的资产，如机器人、AIDC、新消费、创新药、贵金属、银行等。复盘2018-2019年的贸易战+科技战中A股的大类资产表现：在2018年1月到7月初的贸易战初期，制造业直接受到的关税冲击以及技术管制的影响，跌幅领先，服务（金融地产）因避险属性跌幅最小，消费、投资（周期）跌幅居中。2018年7月到2018年底的贸易战半程，消费、投资（周期）跌幅超过制造业，因制造业景气度受影响后传导至上下游，初期的抗跌品种半程补跌。2019年的贸易战后半程，随着贸易谈判的进展和国内经济政策的推出，A股开始反弹，消费、制造涨幅领先，板块EPS虽然没有恢复增长但在风险偏好的修复下估值明显回升，服务（金融地产）、投资（周期）涨幅较低，分别因前期作为避险资产和估值受风偏修复带动少。贸易战后的2020-2021年，随着经济的复苏，制造、投资（周期）的基本面最为强劲，涨幅先后领先。2025年贸易战进展迅速，将2018年重复博弈倒逼成单次博弈，市场短期反应剧烈，同时类似2018年的民营企业座谈会等一系列政策也都提前进行，将贯穿2018年的进程压缩到很短的期限内。碳中和的投资领域以制造、周期为主，受到贸易冲突的影响，同时国内在汽车以旧换新、3C换新等方面的内需政策，对冲了部分外需的影响，内部子行业景气表现分化。碳中和产业中，一些存在竞争加剧、“内卷”现象的子行业如光伏、新能源整车等表现疲弱；存在新的需求增长点如人工智能、AIDC相关表现较好。一季度，围绕估值合理、具备全球比较优势的制造业企业布局，在年初至3月中旬取得了不错的收益，3月底到4月初，在贸易战的背景下，我们所配置的很多制造业公司回撤较大，4月份，我们减掉了一些受到贸易冲突影响相对大、应对能力弱的公司，5-6月增配了行业景气度高、有能力应对贸易冲突的公司，二季度的净值呈V型走势，持仓调整在二季度尚未显现出我们期望的效果，我们期望在下半年获得不错的潜在收益。

2025年一季度，新材料投资领域波动较大，2月之前汽车、机械、电子等制造业板块涨幅领先。3月中下旬，一方面由于上涨后的获利盘压力，另一方面由于贸易战，制造业板块快速回调。从PMI周期的角度，2021年10月至2024年9月，是长达48个月的PMI长期中枢位于枯荣线下方，制造业景气周期偏弱。2024年10月至2025年3月，PMI连续6个月处于枯荣线上方，结合各项经济托底政策，2024年10月以来制造业进入景气向上周期，且制造业相关公司估值处于历史偏低位置，2月之前的领涨和3月的回调都属于正常波动。数据中心电源、服务器、机器人等一系列概念，本质上是将一些10多倍PE、10%以上ROE、同时又具备全球竞争力的制造业公司，借助概念进行重估，4月超预期的贸易战扰动了行业景气、暂时中断了重估进程。一季度我们围绕估值合理、具备全球比较优势的制造业企业布局，在一些概念上获利。复盘2018-2019年的贸易战+科技战，初期市场认为加关税属单次博弈，后期发现到即便达成协议，后续的加关税、加实体清单没有停下来，属于步步紧逼的重复博弈。久拖不决的重复博弈导致了2018年熊市贯穿全年。本次贸易战进程迅速，将重复博弈倒逼成单次博弈，市场短期反应剧烈，同时类似2018年的民营企业座谈会等一系列政策也都提前进行，将贯穿2018年的进程压缩在一个更短的期限内。虽然后面的情形会更为复杂，我们要看清，即便对方想要制造业回流也是循序渐进，当前高关税场景并不可持续，中国制造业的竞争力是长期发展的保障。后市我们围绕三个领域布局：第一，极端便宜的资产都是在黑天鹅时间后显现价值，参考2018年的因为贸易战短期快速下跌个股的后续表现，如果贸易战缓解，则因为贸易战黑天鹅而下跌的个股，潜在反弹空间巨大。第二，自主可控的国产芯片，以及商业模式本围绕内循环的检测、轨道交通、汽车零部件等。第三，估值合理、具备全球比较优势的制造业企业。

2025年一季度，高端装备投资领域波动较大，2月之前汽车、机械、电子等制造业板块涨幅领先。3月中下旬，一方面由于上涨后的获利盘压力，另一方面由于贸易战，制造业板块快速回调。从PMI周期的角度，2021年10月至2024年9月，是长达48个月的PMI长期中枢位于枯荣线下方，制造业景气周期偏弱。2024年10月至2025年3月，PMI连续6个月处于枯荣线上方，结合各项经济托底政策，2024年10月以来制造业进入景气向上周期，且制造业相关公司估值处于历史偏低位置，2月之前的领涨和3月的回调都属于正常波动。数据中心电源、服务器、机器人等一系列概念，本质上是将一些10多倍PE、10%以上ROE、同时又具备全球竞争力的制造业公司，借助概念进行重估，4月超预期的贸易战扰动了行业景气、暂时中断了重估进程。一季度我们围绕估值合理、具备全球比较优势的制造业企业布局，在一些概念上获利。复盘2018-2019年的贸易战+科技战，初期市场认为加关税属单次博弈，后期发现到即便达成协议，后续的加关税、加实体清单没有停下来，属于步步紧逼的重复博弈。久拖不决的重复博弈导致了2018年熊市贯穿全年。本次贸易战进程迅速，将重复博弈倒逼成单次博弈，市场短期反应剧烈，同时类似2018年的民营企业座谈会等一系列政策也都提前进行，将贯穿2018年的进程压缩在一个更短的期限内。虽然后面的情形会更为复杂，我们要看清，即便对方想要制造业回流也是循序渐进，当前高关税场景并不可持续，中国制造业的竞争力是长期发展的保障。后市我们围绕三个领域布局：第一，极端便宜的资产都是在黑天鹅时间后显现价值，参考2018年的中兴通讯、隆基绿能连续下跌后的表现，如果贸易战缓解，则因为贸易战黑天鹅而下跌的个股，潜在反弹空间巨大。第二，自主可控的国产芯片，以及商业模式本围绕内循环的检测、轨道交通、汽车零部件等。第三，估值合理、具备全球比较优势的制造业企业。

2025年一季度，碳中和投资领域波动较大，2月之前汽车、机械、电子等制造业板块涨幅领先。3月中下旬，一方面由于上涨后的获利盘压力，另一方面由于贸易战，制造业板块快速回调。从PMI周期的角度，2021年10月至2024年9月，是长达48个月的PMI长期中枢位于枯荣线下方，制造业景气周期偏弱。2024年10月至2025年3月，PMI连续6个月处于枯荣线上方，结合各项经济托底政策，2024年10月以来制造业进入景气向上周期，且制造业相关公司估值处于历史偏低位置，2月之前的领涨和3月的回调都属于正常波动。数据中心电源、服务器、机器人等一系列概念，本质上是将一些10多倍PE、10%以上ROE、同时又具备全球竞争力的制造业公司，借助概念进行重估，4月超预期的贸易战扰动了行业景气、暂时中断了重估进程。一季度我们围绕估值合理、具备全球比较优势的制造业企业布局，在一些概念上获利。复盘2018-2019年的贸易战+科技战，初期市场认为加关税属单次博弈，后期发现到即便达成协议，后续的加关税、加实体清单没有停下来，属于步步紧逼的重复博弈。久拖不决的重复博弈导致了2018年熊市贯穿全年。本次贸易战进程迅速，将重复博弈倒逼成单次博弈，市场短期反应剧烈，同时类似2018年的民营企业座谈会等一系列政策也都提前进行，将贯穿2018年的进程压缩在一个更短的期限内。虽然后面的情形会更为复杂，我们要看清，即便对方想要制造业回流也是循序渐进，当前高关税场景并不可持续，中国制造业的竞争力是长期发展的保障。后市我们围绕三个领域布局：第一，极端便宜的资产都是在黑天鹅时间后显现价值，参考2018年的因为贸易战短期快速下跌的个股后续走势，如果贸易战缓解，则因为贸易战黑天鹅而下跌的个股，潜在反弹空间巨大。第二，自主可控的国产芯片，以及商业模式本围绕内循环的检测、轨道交通、汽车零部件等。第三，估值合理、具备全球比较优势的制造业企业。

2024年A股在春节和国庆节前后两次V型反转。主要指数全年均实现了上涨，上证指数涨12.7%、深证成指涨9.3%、创业板指数涨13%、科创50指数涨16%。回顾全年，1月份市场被极端负面情绪主导，中小市值相对权重板块超跌引发量化策略超卖中小市值，A股出现了连续、快速的非理性下跌。政策调整后，2月初市场V型反转，中小市值快速反弹，到3月下旬收复失地，反弹期间成长板块表现不错；4月在部分成长板块、个股业绩高增长，以及海外成长股上涨的带动下，A股成长板块出现了相对市场的超额收益。5月之后A股持续回调，单日成交额萎缩到不足6000亿，4月中旬新国九条和5月开始陆续出现的部分股票被ST，引发市场对中小市值的“退市”担忧，在5-6月份的调整中，资金从成长、中小市值流出，再次拥抱避险类资产。7月央行在国债市场借入操作，债券市场不再持续单边上涨，类债券红利股票独涨的情况有所变化，7-8月红利与成长同步缓慢下跌。9月24日央行、金融监管总局、证监会在新闻发布会上的提到降准、降政策利率、降存量房利率、创设互换便利等政策；9月26日政治局会议分析经济形势、部署经济工作。市场信心提振，指数快速、连续大涨，9月底日成交额放大到3.48万亿。10-12月A股走势分化、波动加大，日成交额维持在1.3万亿上方，整体上市场有不错的赚钱效应，11-12月红利股与小微盘表现较好。年初我们的配置围绕新能源、AI基础设施、消费电子零部件、各个细分领域的优质个股，在春节前的调整这类标的均有一定回撤，下跌后，增加了AI基础设施的配置，在2-3月份获得不错的反弹。3月底到4月中旬，减仓了当时反弹涨幅较大的成长股，根据一季度业绩好、估值便宜且预期好的业绩可持续，分散配置了多行业的个股。但这个调整在5-6月份市场下跌中没有帮助我们避险，5-6月份净值再次回撤。7-8月份投资方向变化不大，个股内部有所切换。9-10月快速反弹后，兑现了一些半导体和新能源的收益，针对经济形势新的变化，增加了顺周期的制造业、资源品的配置。个股选择上，一方面围绕经济复苏后潜在受益的中上游标的，另一方面围绕科技创新能够带动的新应用、新终端寻找标的。2024年我们一直是成长策略，没有采用红利+成长的哑铃策略导致上半年净值回撤较大，但下半年反弹中则受益，追回了收益率。

2024年A股在春节和国庆节前后两次V型反转。主要指数全年均实现了上涨，上证指数涨12.7%、深证成指涨9.3%、创业板指数涨13%、科创50指数涨16%。回顾全年，1月份市场被极端负面情绪主导，中小市值相对权重板块超跌引发量化策略超卖中小市值，A股出现了连续、快速的非理性下跌。政策调整后，2月初市场V型反转，中小市值快速反弹，到3月下旬收复失地，反弹期间成长板块表现不错；4月在部分成长板块、个股业绩高增长，以及海外成长股上涨的带动下，A股成长板块出现了相对市场的超额收益。5月之后A股持续回调，单日成交额萎缩到不足6000亿，4月中旬新国九条和5月开始陆续出现的部分股票被ST，引发市场对中小市值的“退市”担忧，在5-6月份的调整中，资金从成长、中小市值流出，再次拥抱避险类资产。7月央行在国债市场借入操作，债券市场不再持续单边上涨，类债券红利股票独涨的情况有所变化，7-8月红利与成长同步缓慢下跌。9月24日央行、金融监管总局、证监会在新闻发布会上的提到降准、降政策利率、降存量房利率、创设互换便利等政策；9月26日政治局会议分析经济形势、部署经济工作。市场信心提振，指数快速、连续大涨，9月底日成交额放大到3.48万亿。10-12月A股走势分化、波动加大，日成交额维持在1.3万亿上方，整体上市场有不错的赚钱效应，11-12月红利股与小微盘表现较好。年初我们的配置围绕新能源、AI基础设施、消费电子零部件、各个细分领域的优质个股，在春节前的调整这类标的均有一定回撤，下跌后，增加了AI基础设施的配置，在2-3月份获得不错的反弹。3月底到4月中旬，减仓了当时反弹涨幅较大的成长股，根据一季度业绩好、估值便宜且预期好的业绩可持续，分散配置了多行业的个股。但这个调整在5-6月份市场下跌中没有帮助我们避险，5-6月份净值再次回撤。7-8月份投资方向变化不大，个股内部有所切换。9-10月快速反弹后，兑现了一些半导体和新能源的收益，针对经济形势新的变化，增加了顺周期的制造业、资源品的配置。个股选择上，一方面围绕经济复苏后潜在受益的中上游标的，另一方面围绕科技创新能够带动的新应用、新终端寻找标的。2024年我们一直是成长策略，没有采用红利+成长的哑铃策略导致上半年净值回撤较大，但下半年反弹中则受益，追回了收益率。

2024年A股在春节和国庆节前后两次V型反转。主要指数全年均实现了上涨，上证指数涨12.7%、深证成指涨9.3%、创业板指数涨13%、科创50指数涨16%。回顾全年，1月份市场被极端负面情绪主导，中小市值相对权重板块超跌引发量化策略超卖中小市值，A股出现了连续、快速的非理性下跌。政策调整后，2月初市场V型反转，中小市值快速反弹，到3月下旬收复失地，反弹期间成长板块表现不错；4月在部分成长板块、个股业绩高增长，以及海外成长股上涨的带动下，A股成长板块出现了相对市场的超额收益。5月之后A股持续回调，单日成交额萎缩到不足6000亿，4月中旬新国九条和5月开始陆续出现的部分股票被ST，引发市场对中小市值的“退市”担忧，在5-6月份的调整中，资金从成长、中小市值流出，再次拥抱避险类资产。7月央行在国债市场借入操作，债券市场不再持续单边上涨，类债券红利股票独涨的情况有所变化，7-8月红利与成长同步缓慢下跌。9月24日央行、金融监管总局、证监会在新闻发布会上的提到降准、降政策利率、降存量房利率、创设互换便利等政策；9月26日政治局会议分析经济形势、部署经济工作。市场信心提振，指数快速、连续大涨，9月底日成交额放大到3.48万亿。10-12月A股走势分化、波动加大，日成交额维持在1.3万亿上方，整体上市场有不错的赚钱效应，11-12月红利股与小微盘表现较好。年初我们的配置围绕新能源、AI基础设施、消费电子零部件、各个细分领域的优质个股，在春节前的调整这类标的均有一定回撤，下跌后，增加了AI基础设施的配置，在2-3月份获得不错的反弹。3月底到4月中旬，减仓了当时反弹涨幅较大的成长股，根据一季度业绩好、估值便宜且预期好的业绩可持续，分散配置了多行业的个股。但这个调整在5-6月份市场下跌中没有帮助我们避险，5-6月份净值再次回撤。7-8月份投资方向变化不大，个股内部有所切换。9-10月快速反弹后，兑现了一些半导体和新能源的收益，针对经济形势新的变化，增加了顺周期的制造业、资源品的配置。个股选择上，一方面围绕经济复苏后潜在受益的中上游标的，另一方面围绕科技创新能够带动的新应用、新终端寻找标的。2024年我们一直是成长策略，没有采用红利+成长的哑铃策略导致上半年净值回撤较大，但下半年反弹中则受益，追回了收益率。