张磊 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，各大指数的涨跌幅趋于一致，上证指数跌1.94%、沪深300跌3.89%、创业板指数跌0.57%、深证成指跌0.35%、科创综指跌1.11%，除沪深300之外的其他主要指数涨跌幅依然在3%以内，延续了25Q4的震荡状态，且季度内同样是先涨后跌。1-3月处于业绩真空期、经济数据真空期，主题投资较为活跃，AI应用、卫星互联网、太空算力、贵金属涨价、小金属涨价、碳酸锂涨价、封测涨价、算电协同、光通信、IDC涨价、原油涨价、天然气涨价等概念此起彼伏。最终多数主题、概念板块呈现出A型走势，美以伊冲突带动的能源价格上涨概念、战争避险概念，起涨于2月底，因此在一季度涨幅最高。自25Q4以来，连续2个季度各大指数走势的横盘、涨跌幅的收敛，本质上都是消化2024年9月-2025年8月市场的涨幅，等待基本面的进一步兑现。经济数据方面，1-2月PMI位于50下方，3月回到50上方，这个波动主要由春节影响，参考意义不大。社零总额保持低增速，出口保持中高速增长，在外部复杂环境背景下，出口自2023年以来持续保持高景气，本质上是中国制造业全球竞争力强、比较优势显著。这种产业优势构建的出口景气是具备持久性的。高端装备围绕制造业、科技、周期布局，一季度的持仓以科技、制造为主，辅以少量周期，一季度对市场的热点主线参与较少。脱离基本面的炒概念，从来都是积累市场风险。成长股对于高估值的容忍，是建立在“商业模式可靠，未来的业绩增长能够消化当下估值”的基础上，因此，我们对缺乏基本面、纯概念的板块不参与。活跃资金以炒细分ETF的形式炒作细分板块，造成了市场波动的加大。这些都不应该影响主动投资的定力。展望后市，油价的上涨对经济的冲击将逐步开始显现，能源成本（原油、天然气、煤炭）是各类制造、消费的基础成本，按照油价年度上涨20美元/桶，中国经济一年大约要多付8000多亿人民币的进口原油采购成本，其中小千亿是个人、司机加油时直接支付的，剩余大几千亿渗透到各类企业的生产成本中。8000亿占社零总额接近2%，通胀压力会逐步出现。部分观点认为，过去三年物价不振，外部冲击带来的通胀是好事——这个判断，大概率是错的。通胀遇到总需求向好，就是经济复苏、过热，那么原材料成本引发的涨价都能传导、企业盈利向好、股市也向好，类似2017年的情况。通胀遇到总需求不好，就是滞胀，涨价无法向下游传导，提价后接着需求萎缩、价格下跌，滞胀初期的涨价、库存增值收益，都要在滞胀中后期以跌价、库存损失的形式回吐。后续经济是“复苏-过热”，还是“滞胀”，当前不好下结论，关键要观察总需求的数据，包括居民、企业、政府部门的各部门支出相关的高频指标。不确定性之外，有两个方向是确定的，第一，涨价会是市场的一大主线，现实的商品价格状况和一季度的主题都反应了这一点，“看产品价格涨跌幅”、“看库存高低”、“调研问产业涨价是否能够传导”，都不是参与涨价的好办法。问价格是否能传导的回答很主观；库存低也不代表会涨价，当产业链看跌价格不愿意屯库存时也会导致低库存，比如2011-2015年，2018-2019年，都价格看跌库存一路走低。最优的办法是观察各个产业链的下游排产增速；下游排产增速高，肯定能顺价容易；如果没法顺价，那排产早就打下来了。排产好的涨价品种，量价齐升，譬如是锂电池、半导体产业链。中观层面排产不好的部门，就是“滞胀”，中观层面排产好的部门，就是“复苏-过热”。第二，新技术（人工智能等）产业趋势在强势兑现，数据上看到海外大模型年化收费金额的快速提升。OpenClaw+模型的工作流助力能力太强了，在信息搜集、整理、加工上实现了之前人工无论如何都达不到的高效。很多不认可人工智能产业的观点或者厚此薄彼的观点，其实是来自于平行世界——“看传统产业的不看人工智能，看人工智能的不看传统产业”。我们认为两者并不冲突，人工智能渗透到各个传统产业中，提升劳动生产率、提升潜在经济增速。过程中人工智能得到大发展，传统产业优质企业也得到了竞争力的强化。我们要继续从观察经济周期、产业周期的角度，结合估值水平，选择最终能够有业绩兑现的板块和个股。

2026年一季度，各大指数的涨跌幅趋于一致，上证指数跌1.94%、沪深300跌3.89%、创业板指数跌0.57%、深证成指跌0.35%、科创综指跌1.11%，除沪深300之外的其他主要指数涨跌幅依然在3%以内，延续了25Q4的震荡状态，且季度内同样是先涨后跌。1-3月处于业绩真空期、经济数据真空期，主题投资较为活跃，AI应用、卫星互联网、太空算力、贵金属涨价、小金属涨价、碳酸锂涨价、封测涨价、算电协同、光通信、IDC涨价、原油涨价、天然气涨价等概念此起彼伏。最终多数主题、概念板块呈现出A型走势，美以伊冲突带动的能源价格上涨概念、战争避险概念，起涨于2月底，因此在一季度涨幅最高。自25Q4以来，连续2个季度各大指数走势的横盘、涨跌幅的收敛，本质上都是消化2024年9月-2025年8月市场的涨幅，等待基本面的进一步兑现。经济数据方面，1-2月PMI位于50下方，3月回到50上方，这个波动主要由春节影响，参考意义不大。社零总额保持低增速，出口保持中高速增长，在外部复杂环境背景下，出口自2023年以来持续保持高景气，本质上是中国制造业全球竞争力强、比较优势显著。这种产业优势构建的出口景气是具备持久性的。远见回报看好2026年反内卷带动的PPI转正，一季度末围绕周期、涨价布局，持仓以化工、有色等传统产业为主，辅以锂电池、电子化学品领域的新材料。展望后市，油价的上涨对经济的冲击将逐步开始显现，能源成本（原油、天然气、煤炭）是各类制造、消费的基础成本，按照油价年度上涨20美元/桶，中国经济一年大约要多付8000多亿人民币的进口原油采购成本，其中小千亿是个人、司机加油时直接支付的，剩余大几千亿渗透到各类企业的生产成本中。8000亿占社零总额接近2%，通胀压力会逐步出现。部分观点认为，过去三年物价不振，外部冲击带来的通胀是好事——这个判断，大概率是错的。通胀遇到总需求向好，就是经济复苏、过热，那么原材料成本引发的涨价都能传导、企业盈利向好、股市也向好，类似2017年的情况。通胀遇到总需求不好，就是滞胀，涨价无法向下游传导，提价后接着需求萎缩、价格下跌，滞胀初期的涨价、库存增值收益，都要在滞胀中后期以跌价、库存损失的形式回吐。后续经济是“复苏-过热”，还是“滞胀”，当前不好下结论，关键要观察总需求的数据，包括居民、企业、政府部门的各部门支出相关的高频指标。不确定性之外，有两个方向是确定的，第一，涨价会是市场的一大主线，现实的商品价格状况和一季度的主题都反应了这一点，“看产品价格涨跌幅”、“看库存高低”、“调研问产业涨价是否能够传导”，都不是参与涨价的好办法。问价格是否能传导的回答很主观；库存低也不代表会涨价，当产业链看跌价格不愿意屯库存时也会导致低库存，比如2011-2015年，2018-2019年，都价格看跌库存一路走低。最优的办法是观察各个产业链的下游排产增速；下游排产增速高，肯定能顺价容易；如果没法顺价，那排产早就打下来了。排产好的涨价品种，量价齐升，譬如是锂电池、半导体产业链。中观层面排产不好的部门，就是“滞胀”，中观层面排产好的部门，就是“复苏-过热”。第二，新技术（人工智能等）产业趋势在强势兑现，数据上看到海外大模型年化收费金额的快速提升。OpenClaw+模型的工作流助力能力太强了，在信息搜集、整理、加工上实现了之前人工无论如何都达不到的高效。很多不认可人工智能产业的观点或者厚此薄彼的观点，其实是来自于平行世界——“看传统产业的不看人工智能，看人工智能的不看传统产业”。我们认为两者并不冲突，人工智能渗透到各个传统产业中，提升劳动生产率、提升潜在经济增速。过程中人工智能得到大发展，传统产业优质企业也得到了竞争力的强化。未来看好反内卷带动的PPI转正，将围绕涨价布局，重点投向化工等涨价相关的产业，以下游排产增速等指标筛选向下游顺价容易的涨价品种。

26Q1市场波动很大，年初是周期与科技争鸣，背后是通胀的宏观背景与AI的产业浪潮，而美伊冲突打乱了全球经济的节奏，市场开始担心滞胀与衰退，不可预测的地缘冲突极限博弈下，给投资带来了很大的难度。市场的走势印证了投资最终是风险收益比的衡量，市场见底早于冲突真正缓和，当股价趋近悲观假设下的企业内在价值时，要敢于逆向加仓。去年四季度开始，我们就非常看好化工领域的投资机会。供给端，化工行业经历了22-25年四年盈利下行后25年Capex增速转负，叠加双碳、反内卷、老旧产能退出等政策，供给增长受限，新增产能指标很少，海外亏损产能也在持续退出。需求端，化工对接的是全球需求增长，新兴国家人均GDP从3000美元向5000/8000美元迈进的过程中对基础工业品的需求在加速。化工行业供需拐点向上有望持续修复盈利，从周期的钟摆来看，至少2-3年的上行期，且由于中国发展范式转变不再过量资本投入这个历史级别的变化，上行期会更长且盈利中枢系统性抬升。年初时，由于盈利还处于复苏的前期，更多是预期先行，所以我们配置较为分散，更多集中于供需拐点临近、历史涨价弹性较大、市值绝对低估的品种，春节后，化工品涨价的幅度和品种都超出了我们的预期，我们对持仓根据涨价带来盈利弹性进一步集中。3月美伊冲突下油价暴涨，我们首先考虑到潜在衰退预期对化工品盈利的冲击并增配一定上游能源，然后我们关注到中东占全球10-20%石化品的供给损失以及随之而来对下游化工供应链的冲击，中东、日韩、欧洲的产能受影响后，供应链韧性更强的中国和美国化工产业显著受益，我们进一步增配了煤化工、气化工、化肥、蛋氨酸等油价受益产业链，在回调后增配了化纤、制冷剂、炼化等短期受损但长期不受影响品种。根据测算，3月很多化工企业盈利上了一个台阶，月度年化业绩PE非常便宜，对行业处于周期上行通道的力度和节奏进一步确认。26年的投资环境会比25年更难，周期品盈利复苏遇到了地缘冲突的扰动，AI产业浪潮也时不时担心现金流可持续性，国内消费和地产也仍在筑底过程中。但我们相信的是，由于中国强大的供应链优势，中国制造业仍在重估，传统行业摆脱过量资本投入后盈利回升，新兴产业又深深嵌入全球科技创新浪潮中，还是给我们提供了非常广阔的选股空间。我们非常看好化工行业的投资机会，以三年为视角大概率能获得丰厚的收益率空间，上市公司一季报将对行业处于周期上行通道的力度和节奏进一步确认。我们重申年报中“涨价会是贯穿26年全年重要的投资抓手，右侧品种供不应求难以解决，左侧品种逐步迈过供需平衡点”的判断，将以涨价为抓手去判断企业盈利改善的力度与节奏，从而判断企业潜在市值空间作为投资决策依据。

新经济和传统经济在资本市场的表现仍然“冰火两重天”，全年来看，不同行业涨幅基本与盈利变化的方向和力度保持一致，反映了总量趋弱和经济转型的时代特征，全球来看，科技和资源都是表现最好的板块，A股由于流动性过剩，又导致了主题投资盛行。这样的宏观环境和产业背景导致的结构分化就是，A股全年有500只股票涨幅在100%以上，但中位数涨幅只有22%，市场有泡沫化的部分，也有大量位于底部的资产，还是给了投资人很大的选股空间。25年我们在有色、电子、电力设备、化工等围绕新材料的行业配置上取得了丰厚的收益，尤其是有色很多子行业进入到供不应求阶段商品价格表现强劲，发达国家再工业化与新兴国家工业化刺激需求，同时又伴随着全球降息和美元走弱的宏观背景，还叠加了中国企业在该行业持续耕耘造就的显著竞争力。四季度，我们退出了不少电子行业的配置，我们关注科技领域的变化，但是也在意估值的约束，估值的纪律虽然会让我们在流动性充沛的市场损失一定收益率，但长远来看也会有效控制回撤和风险，另外也是因为我们确实能看到不少底部左侧布局的机会能提供同样不错的潜在回报率。

2025年四季度，A股维持震荡，上证指数、创业板指、深成指、沪深300、上证50等主要指数的季度涨跌幅均在3%以内。行业层面，四季度国防军工、通信、有色金属、石油石化涨幅领先，上述板块的上涨分别因商业航天、人工智能、全球流动宽松、反内卷等主题或行业景气驱动。以创业板TTM-PE作为成长股估值锚、上证50的TTM-PE作为价值股估值锚，在24年8-9月的市场低点，创业板/上证50的PE倍数跌到2.4倍的历史极值，成长股的杀估值背后是市场对经济前景的悲观，因成长股的估值中包含了未来增速、增长年限的预期，当经济景气度差、经济前景悲观时，成长股一致预期的增速、增长年限都被质疑和挑战，导致成长股过度杀估值。观察24年9月以来成长板块主导的市场上涨，先后大涨的机器人、创新药、海外算力、锂电池和储能等主线，都具备“核心标的起步估值便宜、公司具备全球比较优势”的共性，只因24年8-9月市场的过度悲观背离了中国潜在经济增速仍然比较高、政策发力后经济依然可以进入景气区间的事实。经济数据方面，四季度出口保持了中高位数的增速，高附加值的产业占比提升；固定资产投资、社零总额增速偏低。整体上，10-11月PMI仍然位于50下方，12月虽然回升到50.1，但是PMI作为环比指标，长期低于50后需要连续多月高于50或绝对值高于52，才能将经济拉回景气区间。当前经济主要问题在于总需求不足，政府、企业、居民三部门中需要一方或多方增加开支，弥补总需求缺口后，才能推动PMI回到50上方、让PPI转正。25年增量财政的发力多在修复资产负债表、现金流量表的化债类领域，对总需求的拉动有限，居民、企业则需要补贴、以旧换新等政策的带动才会逆周期增加开支。四季度基金操作层面，延续了三季度的思路，前期布局的人工智能、集成电路、国产芯片、锂电池等在三季度大幅上涨后，四季度出现了正常的短线资金兑现压力和板块的震荡、调整。在每年11月到来年3月这长达5个月的业绩真空期，主题投资相对活跃，在主题领域我们会筛选商业模式闭环、具备业绩兑现能力的个股参与；长期来看，业绩兑现会消化短期的高估值与高市值，但无法兑现业绩的庞大叙事则意味着永久性亏损的风险，我们避免参与无法兑现的庞大叙事。对于产业趋势明确的领域，经历四季度调整后我们会结合业绩增速、估值，在其中继续寻找投资机会。展望26年，我们认为随着政策的推进和房地产的见底回升，经济进入景气区间的置信度进一步提升。26年需要特别关注房地产政策，房地产既是居民部门的消费品，也因存量房数百万亿价值波动牵动居民部门的财富效应和消费倾向，25年商品房新开工面积已经萎缩到4-5亿平，从目前房地产占GDP的比重来看，已经完成了泡沫的出清。26年若PMI和PPI仍然较弱，则25下半年演绎的局部高景气，包括人工智能、储能、机器人等方向，仍然是最优配置；若看到房地产后带动PPI转正、PMI回到50上方，则顺周期的资源品、顺周期的制造业占优，这里所指的资源品是中国需求定价的资源品，而非前期中国固定资产投资疲弱阶段、由美元和全球流动性驱动、价格已经在高位的资源品。

A股：2025年第四季度沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。行业层面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%。另一方面，医药生物、房地产、美容护理表现欠佳，分别录得-9.25%、-8.88%、-8.84%。港股：2025年第四季度恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-4.56%、 -14.69%、-6.72%。行业层面，材料、能源、金融涨幅居前，分别上涨12.84%、10.91%、7.81%。另一方面，医疗保健、信息技术和可选消费表现欠佳，分别录得-15.85%、-12.84%、-10.79%。管理人秉承以下投资策略和选股策略进行运作：1)投资策略：优选当下价值低估和未来成长性低估的公司；立足三年时间维度进行选股；2)选股策略：以低于企业内在价值的价格买入或持有。以可持续、稳健的假设，预测和评估企业未来的自由现金流，企业长期的内在价值由企业未来的自由现金流决定，与市场的喜好和当下行业的景气度无关。行业空间、成长速度、商业模式、企业文化、企业家精神、竞争优势等仅仅是进行企业内在价值评估的工具而非买入或者持有的理由，买入或者持有的理由一定来自于价值低估。市场价格远低于企业内在价值时，买入或者持有；当市场价格接近或大于等于内在价值时，卖出。3)基于对于上市公司的认知、投资安全边际的思考，动态评估企业内在价值并优化组合，尽力使组合所持有的资产具有较为充足的安全边际。2025年第四季度，由于组合整体的估值较低，安全边际较高，所投资的标的仍然价值低估，组合标的变化不大，管理人减仓了煤炭、建筑、机械、互联网行业和专业工程行业的个股，加仓了保险、化工、消费建材和交运行业的个股，组合整体PE估值水平在7-8倍之间。虽然这些标的不具备热门股的故事性或者业绩弹性，但低估的估值、良好的现金流、确定的长期竞争力是管理人所看重的，管理人认为这些标的具备长期稳健发展的潜力。

三季度市场大幅上涨。具体来看，沪深300上涨 17.9%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨 19.17%，创业板指上涨50.4%。风格方面，成长强于价值，小盘跑赢大盘，动量好于反转。行业层面，多数行业上涨，但涨幅分化明显，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等行业相对跑输，分别下跌10.19%、上涨0.61%、上涨1.76%。情绪方面，三季度全A日均成交2.1万亿，季度环比上行，投资者风险偏好和市场情绪明显提振。两融方面，两融余额约2.4万亿，较上季度末上行，融资买入占比明显提升。管理人秉承以下投资策略和选股策略进行运作：1)投资策略：优选当下价值低估和未来成长性低估的公司；立足三年时间维度进行选股，力争个股三年维度年复合收益率能够战胜市场上基金平均复合收益率；2)选股策略：以低于企业内在价值的价格买入或持有。以可持续、稳健的假设，预测和评估企业未来的自由现金流，企业长期的内在价值由企业未来的自由现金流决定，与市场的喜好和当下行业的景气度无关。行业空间、成长速度、商业模式、企业文化、企业家精神、竞争优势等仅仅是进行企业内在价值评估的工具而非买入或者持有的理由，买入或者持有的理由一定来自于价值低估。市场价格远低于企业内在价值时，买入或者持有；当市场价格接近或大于等于内在价值时，卖出。3）基于对于上市公司的认知、投资安全边际的思考，动态评估企业内在价值并优化组合，尽力使组合所持有的资产具有较为充足的安全边际。三季度，市场风险偏好快速提升，同时伴随融资融券余额快速攀升。市场对于成长的偏好不断提升，成长大幅跑赢价值，高估值大幅跑赢低估值。在成长板块吸金效应下，一些估值便宜、有着稳健增长、股息率良好的资产，股价不仅不涨，反而下跌，形成了牛市中冰火两重天的现象。管理人所持有的资产主要特征是较低的估值、未来有望实现可持续的稳健增长、良好的股息率，这类资产缺乏远期想象力，业绩也缺乏弹性，在牛市中表现不佳。但管理人认为，从中长期来看，良好的股息率、稳健的业绩增长、正向的估值变化贡献，是获得长期复利的可持续来源，而非股价弹性和业绩弹性。市场风格和风险偏好，往往影响不同资产股价波动的表现形式和兑现时间。截止至2025年三季度末，组合主要持有银行、家电、机械、建筑、专业工程、建材、煤炭、商贸、互联网、石油、非银和汽车等行业个股。组合整体的估值水平较低，综合加权PE在8-9倍左右，综合加权PB在1.2-1.3倍左右，加权ROE在13%左右，股息率在5%左右，持有的公司从中长期来说具备持续稳健业绩增长的能力。

2025年三季度，按照申万制造、申万消费、申万投资（周期）、申万服务（金融地产）四大风格分类，制造业表现领先。申万一级行业分类的通信、电子、电力设备、机械、汽车行业指数三季度分别涨48.7%、47.6%、44.7%、25.6%、17.9%。上半年，我们复盘过18-19年贸易战+科技战中A股大类资产的表现，在贸易战不断相互加码的2018年，申万服务（金融地产）因避险属性跌幅最小、申万制造跌幅领先。在2019年贸易战的后半程，申万消费、申万制造反弹幅度领先，前期作为避险资产的申万服务（金融地产）、申万投资（周期）反弹落后。2025年的贸易战与18-19年节奏有所差别，将2018年的重复博弈倒逼成单次博弈，市场在2025年二季度短期反应剧烈，但也更快进入到贸易战后半程的反弹。同时2025年处在人工智能产业趋势加速期；自主可控的国产芯片、集成电路产业链同时受到产业趋势的带动；具备国际比较优势的锂电池、新能源产业链行业25Q3景气度提升且存在显著的估值洼地，市场反弹周期叠加产业周期，带动制造、科技相关指数三季度表现较好。经济基本面方面，2025年4月以来，PMI再次回落到枯荣线下方维持了6个月，显示在贸易战、PPI为负的背景下，制造业的景气度仍然偏弱，1-8月工业企业利润总额累计同比增长0.9%，表明在虽然景气偏弱、但在低基数的背景下，企业盈利同比表现不弱，这与GDP的增速周期类似。行业景气度方面，人工智能产业链一枝独秀，人工智能是中美之间科技竞争的至高点，部分国内公司在全球人工智能产业链具备竞争优势，国产芯片、集成电路产业链也随着国内AI的政策导向、资本开支高增而景气度较高。从主题行业分类的角度，软件指数、钢铁指数、券商指数、电子元器件指数、贵金属指数的利润增速较高，由于经济基本面尚在筑底，整体上业绩高增长的板块不多。一个值得探讨的现象是部分市场参与者把反内卷理解为针对周期性行业，包括有色、化工、煤炭、钢铁、建材的投资机会，我们认为这个理解是偏颇的，虽然反内卷有利于PPI的回升，带动周期性行业盈利好转，但反内卷应该包括更大、更长远的内涵，反内卷更应该理解为促使具备国际比较优势的中国产业（包括制造、科技等等）的资产回报率长期的提升。我们认为反内卷的顶层政策设计非常必要且迫切，回顾历史，A股有相当多具备国际比较优势的产业，没有获得匹配其产业竞争力的资产回报率，很多行业高景气后、紧接着盲目扩产导致的供给格局恶化、资产回报率陨落。一方面，内卷式扩产成为普遍现象使得企业缺乏规模上的安全感，人人自危、企业竞争性扩产追求规模优势，结果往往是“产能一拥而上、企业同归于尽”。另一方面，优势产业的资产回报率难以维持，也导致A股市场历史上难以出现长牛。我国作为全球最大的净出口国，内卷式竞争便宜了外人、苦了自己，吃力不讨好。长期来看，反内卷可以帮助维护优势产业的资产回报率，有利于A股走出基本面推动的长牛。对于周期板块（有色、化工、煤炭、钢铁、建材）的投资机会，回顾历史，周期板块超额收益的机会，出现在PPI回到2%上方并维持或PPI在2%的基础上继续向上，而非类似当前的PPI由负值收窄、未来由负转正的阶段。假设PPI为-2%的时候，某个周期行业净利润率为-2%，那么到PPI由-2%到-1%的过程，板块是亏损收窄；PPI从-1%到+1%的过程，板块是扭亏为盈利，这个盈利水平不足以支撑股价相对市场超额，当PPI从+1%到+2%，过了+2%且继续向上，对应就是周期行业盈利百分之几百的增长，考虑到业绩增长后往往PE不到10倍，那么股价就是大幅上涨、相对市场跑出超额收益。历史上的2017下半年和2021下半年，都属于我们认为周期板块真正有超额、成为市场上涨主线的阶段。周期板块中，一个有趣的现象是：有色板块或许替代了白酒曾经在A股生态位，历史上很长一段时间，当预期市场下跌时，避险资金出于避险需求选择白酒；当预期市场向好时，进攻类资金出于顺周期属性选择白酒，如此白酒跑出长期超额。2022年以来，有色板块的“金、铜、铝”相关标的也体现出了类似的股性，替代了“茅、五、泸”的避险叠加顺周期属性。三季度的基金操作层面，我们延续了一二季度的思路，二季度我们围绕人工智能、集成电路、国产芯片、锂电池、新能源做了布局，这样的布局在三季度带来不错的投资收益，三季度在部分高景气板块短期涨幅较大的情况下，我们切换了部分仓位到当时更为低估的锂电池、储能产业链，也取得了正面的效果。展望未来，我们认为人工智能、集成电路、国产芯片、锂电池等产业在三季度上涨后，面临正常的短线资金兑现压力，会出现正常调整，调整后仍然需要结合产业趋势、业绩增速、估值在其中寻找新的投资机会。

三季度市场分化加大，新经济和传统经济在资本市场的表现可谓“冰火两重天”，这也反映了总量趋弱和经济转型的大时代背景，中国在信息科技、高端制造等行业涌现出来的新技术新业态新公司，是中国经济中最有活力的资产。另一方面，新兴行业交易趋热和估值高企，也是我们需要正视的，为我们选股增加了难度。三季度我们加大了科技、有色等相关新材料行业的布局，取得了不错的收益。科技行业受益于AI创新以及国内技术突破，是总需求扩张的贝塔叠加中国产业竞争力提升的阿尔法，而有色行业受益于全球通胀、供给不足以及中国矿企在海外储备已久，同样也是商品价格抬升的贝塔叠加中国矿企先发布局并工程化开发的阿尔法，两者都是不容忽视的产业趋势。在此之外，我们也仍坚持寻找传统制造业中新材料有关的机会，要求估值合理、具有独特产业生态位、具有自由现金流回报能力等选股标准。整体而言，相信无论是传统经济中产业出清、整合、重塑秩序从而带来盈利能力周期性回升，还是新经济中产业升级、新供给创造新需求从而带来行业产值大幅提升，仍有不错的投资机会。市场估值体系已经有所抬升，新经济新产业的前景已经被充分认知并定价，而传统经济仍处于磨底修复阶段，我们四季度会考虑适度均衡配置，同时也会关注外部环境变化带来的风险和机遇。

2025年上半年，市场表现平稳，沪深300指数上涨0.03%，上证指数上涨2.76%，创业板指上涨0.53%。虽然在4月份初，特朗普关税政策产生了剧烈的扰动，但截止至6月末，主要指数均录得正收益。行业层面，大多数行业指数录得不错的回报，表现较好的指数包括军工、有色、传媒、机械、医药、轻工、化工、计算机、银行、汽车、通信和商贸零售等，表现落后的指数主要包括房地产、石油石化、食品饮料和煤炭等。管理人秉承以下投资策略和选股策略进行运作：1)投资策略：优选当下价值低估和未来成长性低估的公司；立足三年时间维度进行选股，力争个股三年维度年复合收益率能够战胜市场上基金平均复合收益率；2)选股策略：以低于企业内在价值的价格买入或持有。以可持续、稳健的假设，预测和评估企业未来的自由现金流，企业长期的内在价值由企业未来的自由现金流决定，与市场的喜好和当下行业的景气度无关。行业空间、成长速度、商业模式、企业文化、企业家精神、竞争优势等仅仅是进行企业内在价值评估的工具而非买入或者持有的理由，买入或者持有的理由一定来自于价值低估。市场价格远低于企业内在价值时，买入或者持有；当市场价格接近或大于等于内在价值时，卖出。3）基于对于上市公司的认知、投资安全边际的思考，动态评估企业内在价值并优化组合，尽力使组合所持有的资产具有较为充足的安全边际。2025年上半年，虽然经历4月份特朗普关税战的巨大扰动，但其实上半年主要指数变动并不大，并录得正收益。管理人与以往一样，主要评估所持有的资产是否仍然价值低估或者是否有更好的投资机会，从而做出投资决策。上半年，管理人主要减仓了煤炭、建材行业的公司，加仓了家电、专业工程和商贸零售等行业个股。上半年末，管理人持有的资产加权平均市盈率低于10倍且具有良好的股息回报，估值水平隐含这些资产未来不具备任何成长性，但实际上管理人持有的资产从长周期看具备可持续的稳健成长。显著的定价错误正是未来收益的来源。管理人上半年末持有的公司主要分布的行业为银行、家电、煤炭、建材、机械、建筑、专业工程、商贸零售、互联网、石油、汽车等。

全球股市延续修复趋势，A股和美股都回到了贸易战之前的水平，纳斯达克创出历史新高。美国与各国的贸易协定陆续签订，贸易争端风险得以控制，美国“大美丽法案”基本通过，美国债务上限继续提高使得财政紧缩风险得以控制，甚至短暂爆发的伊以冲突都在强有力的干预下得以停火。整体来看，宏观背景利好风险资产修复。新经济与旧经济的差异仍在拉大，从房价、PPI、PMI等宏观指标来看，宏观经济仍处于磨底修复阶段，而AI、新消费、创新药等新经济却非常具有活力，产业在快速演进并深刻变化，资本市场也基本反应了这种态势。长期来看，当前市场估值水平仍非常具有吸引力，很多中国产业的全球竞争力稳固甚至在增强，给投资者提供了较充足的选股空间，因此我们坚持估值优先、具备独特产业生态位、具备自由现金流回报能力等选股标准。我们聚焦于以下三类新材料领域的投资机会。第一类，产业具有成长空间、企业具有独特竞争力、ROIC回报率不低的行业与公司，如动力电池、储能集成、特种钢材、MLCC、工业表活、化妆品等。第二类，产业成长性较弱但格局稳固、企业自身具有较强份额提升能力或极具吸引力的股息率回报、产品价格具有一定通胀能力的行业与公司，如铜、铝、黄金、钾肥等。第三类，产业经历了过量资本投入后的过度竞争期，产业到了谋求现金流回报的阶段，公司盈利能力显著周期性回升，如光引发剂、LCD面板等。从上半年的实践来看，一些非共识性的阿尔法机会以及一些受益于下游需求爆发的贝塔机会给组合提供了超额的回报。但囿于我们能力圈的限制以及对于估值的容忍度较低，也错过了一些新兴产业核心零部件及新材料的投资机会，我们会继续拓宽自身的能力圈以及对下游需求爆发产业的关注度，但仍会坚持我们对于估值和生意属性的要求。

2025上半年，制造业投资领域波动较大，2月之前汽车、机械、电子等制造业板块涨幅领先。3月中下旬，一方面由于上涨后的获利盘压力，另一方面由于贸易战，制造业板块快速回调。4月初贸易战中，制造业跌幅领先。4月中旬到6月底，新消费、创新药等板块涨幅领先，金融板块稳定上涨，在贸易战快速加码、又缓和的过程中，制造业的表现有所修复。按照申万制造、申万消费、申万投资（周期）、申万服务（金融地产）分类。上半年制造的表现与投资（周期）、服务（金融地产）相当，优于消费。同时，四大类资产内部今年上半年的分化比较大，各板块都有作为主题持续上涨的资产，如机器人、AIDC、新消费、创新药、贵金属、银行等。复盘2018-2019年的贸易战+科技战中A股的大类资产表现：在2018年1月到7月初的贸易战初期，制造业直接受到的关税冲击以及技术管制的影响，跌幅领先，服务（金融地产）因避险属性跌幅最小，消费、投资（周期）跌幅居中。2018年7月到2018年底的贸易战半程，消费、投资（周期）跌幅超过制造业，因制造业景气度受影响后传导至上下游，初期的抗跌品种半程补跌。2019年的贸易战后半程，随着贸易谈判的进展和国内经济政策的推出，A股开始反弹，消费、制造涨幅领先，板块EPS虽然没有恢复增长但在风险偏好的修复下估值明显回升，服务（金融地产）、投资（周期）涨幅较低，分别因前期作为避险资产和估值受风偏修复带动少。贸易战后的2020-2021年，随着经济的复苏，制造、投资（周期）的基本面最为强劲，涨幅先后领先。2025年贸易战进展迅速，将2018年重复博弈倒逼成单次博弈，市场短期反应剧烈，同时类似2018年的民营企业座谈会等一系列政策也都提前进行，将贯穿2018年的进程压缩到很短的期限内。一季度，围绕估值合理、具备全球比较优势的制造业企业布局，在年初至3月中旬取得了不错的收益，3月底到4月初，在贸易战的背景下，我们所配置的很多制造业公司回撤较大，4月中上旬，我们减掉了一些受到贸易冲突影响相对大、应对能力弱的公司，增配了行业景气度高、有能力应对贸易冲突的公司，二季度的净值呈V型走势，持仓调整在二季度尚未显现出我们期望的效果，我们期望在下半年获得不错的潜在收益。