陈鑫 - 基金投资策略和运作

回顾上半年，国内经济总量平稳、结构分化明显。一季度开门红阶段经济表现较强，二季度随着财政支出增速趋于放缓，消费、投资等内需板块的增速出现放缓，出口则继续显示全球竞争力，尤其是科技相关领域表现亮眼。分化的经济结构下，实体经济中传统部门的融资需求下滑，而新经济领域的融资依赖度较低，整体融资趋于下滑，上半年信贷增量弱于去年同期，社融增速放缓。价格方面，年初大宗商品价格上涨叠加油价走高，使得上半年CPI、PPI同比均较去年中枢抬升。　　海外经济同样呈现K型分化走势。年初以来美国制造业PMI较去年趋于改善。AI产业链继续保持高景气度，相关企业的盈利和资本开支处于高位，对经济带来较大贡献。不过剔除AI相关产业链的支撑后，其余部门表现缺乏亮点。3月美伊冲突后，油价一度飙升，导致美国通胀走高，市场对美联储降息预期逐步消退，美元指数趋于走强，美债收益率则较年初走高。　　市场方面，上半年权益市场主要指数悉数上涨。“涨价”主线贯穿1-2月市场，3月中东局势升级，风险偏好、流动性预期下降背景下，指数有所回调。4月以来AI浪潮持续演绎下，科技引领市场大幅上涨。A股的结构分化明显，与科技相关的创业板、科创板指数持续创新高，而与传统经济相关的内需板块和红利板块都承受压力。整体来看，上半年成长风格显著占优，申万一级行业中电子、通信领涨。　　本基金定位为低波动固收+组合，今年以来保持较低的权益仓位水平。风格方面，结合市场风格变化做出调整，主要配置于低波动红利、供需基本面较好的上游资源、以及有弹性的科技板块。债券部分继续坚持信用债持有为主的策略，维持中性久期，变化不大，持仓以中高等级信用债为主。可转债估值较贵，处于低配状态。当前市场波动较大，本基金历史盈利占比仅代表历史业绩表现，不代表未来收益水平。

回顾上半年，海外方面，美以伊地缘冲突是贯穿全程的核心变量，国际油价冲高震荡、6月冲突缓和后快速回落。美国经济延续K型分化，AI产业链高景气而传统制造业与地产偏弱；受高油价传导叠加就业超预期影响，通胀水平上行，市场对美联储的政策预期转向加息，美元指数震荡走强，美债收益率上行。权益市场方面，一季度受地缘冲突扰动普遍承压，二季度美股在AI驱动下转强。　　国内经济总量平稳、结构分化，节奏上一季度开门红、二季度有所放缓。一季度出口高景气与财政前置支撑良好开局，二季度出口在AI与新能源带动下进一步走强，但受财政支出力度下降等因素影响，基建、制造业投资与社零等内需分项出现回落。受油价传导和AI算力电力链条影响，国内通胀中枢抬升，但价格回升更多由原油、煤炭等大宗商品驱动，中下游工业品供需偏弱格局未根本改善。上半年实体融资需求不足、政府债供给偏慢，社融增速趋缓。货币政策维持适度宽松基调，央行一季度实施结构性降息，二季度通过收窄利率走廊、增设隔夜OMO工具等方式精准调节流动性水平，整体维持合理充裕状态。　　债券市场方面，报告期内收益率整体下行、信用利差大幅压缩。年初收益率处于较高水平、经济开门红后边际回落、机构配置资金充裕而信贷需求不足，市场环境对债市相对有利。节奏上，一季度受到美伊冲突引发的通胀担忧影响，收益率震荡下行、超长端承压、曲线陡峭化；二季度4-5月非银规模高增带动收益率下行幅度较大，6月资金回归政策利率后转为震荡。类属上，信用债总体优于利率债，银行次级债品种表现更佳。债券方面，组合久期较年初小幅下降，维持在相对中性水平，鉴于套息利差较低，组合杠杆偏低。结构上，年初增配了少量3-5年银行二级资本债，二季度卖出了少量1年信用债、置换为3年信用债，信用债持仓以银行二级资本债和银行永续债为主。转债方面，鉴于估值明显偏贵，报告期内转债仓位总体控制在偏低水平。　　上半年A股市场波动较大，其中“涨价”主线贯穿1-2月市场，3月中东局势升级，风险偏好、流动性预期下降引发市场回调，4月以来AI浪潮持续演绎下，科技引领市场大幅上涨，上半年沪深300指数最终收涨7.55%。组合权益部分配置呈“AI+红利”哑铃型结构，二季度加仓半导体、减仓有色，整体表现略跑赢基准。7月以来权益市场微观结构和资金拥挤度恶化，市场波动明显加大，指数有所调整。本基金当前高盈利占比仅代表历史业绩表现，不代表未来收益水平。

回顾上半年，海外方面，美以伊地缘冲突是贯穿全程的核心变量，国际油价冲高震荡、6月冲突缓和后快速回落。美国经济延续K型分化，AI产业链高景气而传统制造业与地产偏弱；受高油价传导叠加就业超预期影响，通胀水平上行，市场对美联储的政策预期转向加息，美元指数震荡走强，美债收益率上行。权益市场方面，一季度受地缘冲突扰动普遍承压，二季度美股在AI驱动下转强。　　国内经济总量平稳、结构分化，节奏上一季度开门红、二季度有所放缓。一季度出口高景气与财政前置支撑良好开局，二季度出口在AI与新能源带动下进一步走强，但受财政支出力度下降等因素影响，基建、制造业投资与社零等内需分项出现回落。受油价传导和AI算力电力链条影响，国内通胀中枢抬升，但价格回升更多由原油、煤炭等大宗商品驱动，中下游工业品供需偏弱格局未根本改善。上半年实体融资需求不足、政府债供给偏慢，社融增速趋缓。货币政策维持适度宽松基调，央行一季度实施结构性降息，二季度通过收窄利率走廊、增设隔夜OMO工具等方式精准调节流动性水平，整体维持合理充裕状态。　　债券市场方面，报告期内收益率整体下行、信用利差大幅压缩。年初收益率处于较高水平、经济开门红后边际回落、机构配置资金充裕而信贷需求不足，市场环境对债市相对有利。节奏上，一季度受到美伊冲突引发的通胀担忧影响，收益率震荡下行、超长端承压、曲线陡峭化；二季度4-5月非银规模高增带动收益率下行幅度较大，6月资金回归政策利率后转为震荡。类属上，信用债总体优于利率债，银行次级债品种表现更佳。债券方面，组合久期较年初小幅下降，维持在相对中性水平，鉴于套息利差较低，组合杠杆偏低。结构上，年初增配了少量3-5年银行二级资本债，二季度卖出了少量1年信用债、置换为3年信用债，信用债持仓以银行二级资本债和银行永续债为主。转债方面，鉴于估值明显偏贵，报告期内转债仓位总体控制在偏低水平。　　上半年A股市场波动较大，其中“涨价”主线贯穿1-2月市场，3月中东局势升级，风险偏好、流动性预期下降引发市场回调，4月以来AI浪潮持续演绎下，科技引领市场大幅上涨，上半年沪深300指数最终收涨7.55%。组合权益部分配置呈“AI+红利”哑铃型结构，二季度加仓半导体、减仓有色，整体表现略跑赢基准。7月以来权益市场微观结构和资金拥挤度恶化，市场波动明显加大，指数有所调整。本基金当前高盈利占比仅代表历史业绩表现，不代表未来收益水平。

2026年上半年国内资本市场在国内经济基本面稳定的情况下整体震荡向好，但受外部伊朗事件影响波动加大。　　一季度国内的经济数据稳中向好。然而，突发的伊朗事件扰乱了全球经济的预期，国际石油价格大幅上涨，带来全球通胀的可能，降低了美联储降息的概率，影响全球流动性，也在情绪上带来国内权益市场的波动，债券市场也进入区间震荡。　　二季度国内的经济数据来看，进出口贸易拉动明显，企业利润增长中硬科技企业和广泛应用于制造业的重要矿产资源企业的占比上升。海外方面，伊朗局势出现明显降级之后，风险偏好有所恢复，债券市场也进入区间震荡。　　2024年四季度以来，国内和国际的经济基本面和国际形势都出现一些拐点式的变化，带来全球资本市场的拐点式变化，这个变化的趋势还未结束。　　根据以上宏观中观判断，组合的配置方向债券方面以中短久期高等级债券票息收益为主。权益方面，二季度内部分化极致，科技成长类板块大幅上涨、红利类股票下跌。组合权益部分在一季度末增加了稳定现金流、红利低波类股票，这部分股票在二季度极致分化的行情中明显受损。从复盘角度，如此极致的分化情况在历史上是较为少见的，从较为中期的角度考虑，我们的组合维持了高质量、红利低波类股票的超配。本基金当前高盈利占比仅代表历史业绩表现，不代表未来收益水平。

海外方面，年初至2月末，海外经济延续增长动能平稳修复、通胀温和的态势。3月以来中东局势持续升级并带动油价快速上涨，通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降。　　国内方面，经济增长开局良好，油价上行、AI产业带动和行业供需调整，促使广谱价格出现明显抬升。进入二季度，经济增长动能有所放缓，外需维持强劲，内需边际走弱。　　市场方面，上半年权益市场主要指数悉数上涨。“涨价”主线贯穿1-2月市场，3月中东局势升级，风险偏好、流动性预期进一步下降背景下，指数有所回调。4月以来AI浪潮持续演绎下，科技引领市场大幅上涨。A股方面，4月以来中东局势降温，市场显著修复，创业板指、科创50更持续创新高。整体来看，上半年成长风格显著占优，申万一级行业中电子、通信领涨。组合1季度表现一般，2季度尚可，从超额收益和排名来看，2季度有一定改善。基于大盘成长风格的产品定位，组合在2季度积极增持了以半导体设备、新能源为代表的成长股，并在上涨后及时止盈，控制了组合的波动。

海外方面，年初至2月末，海外经济延续增长动能平稳修复、通胀温和的态势。3月以来中东局势持续升级并带动油价快速上涨，通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降。　　国内方面，经济增长开局良好，油价上行、AI产业带动和行业供需调整，促使广谱价格出现明显抬升。进入二季度，经济增长动能有所放缓，外需维持强劲，内需边际走弱。　　市场方面，上半年权益市场主要指数悉数上涨。“涨价”主线贯穿1-2月市场，3月中东局势升级，风险偏好、流动性预期进一步下降背景下，指数有所回调。4月以来AI浪潮持续演绎下，科技引领市场大幅上涨。A股方面，4月以来中东局势降温，市场显著修复，创业板指、科创50更持续创新高。整体来看，上半年成长风格显著占优，申万一级行业中电子、通信领涨。本基金在1月份完成建仓，此后保持较高仓位运行。策略方面，本基金采用量化方法构建多因子组合并控制组合相对基准的跟踪误差，行业和个股保持相对基准均衡配置，因子层面上半年整体对质量因子超配、对成长因子和动量因子从一季度的超配转为二季度的标配。

海外方面，年初至2月末，海外经济延续增长动能平稳修复、通胀温和的态势。3月以来中东局势持续升级并带动油价飙升，通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降。流动性收紧预期叠加避险情绪，全球主要国家债券收益率上行、权益市场走弱。　　国内方面，年初至2月末，经济增长动能维持平稳，外需维持强劲、内需底部震荡。供需调整使得工业品价格呈现上行态势，并带动1-2月工业企业营收增速和利润增速回升。3月以来油价上行带来输入性成本抬升，进一步加强了工业品价格上行的幅度。　　A股方面，岁末年初市场一度大幅上涨，1月中下旬后转向震荡，“涨价”主线贯穿1-2月市场。3月以来中东局势升级，风险偏好、流动性预期进一步下降背景下，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。组合结构在一季度大体稳定，保持了大盘成长风格，在电子、医药、地产等板块内，做了适度的个股切换，主要是根据基本面和估值的情况。组合计划保持对内需链条的超配，同时在医药、机械、新能源等领域寻找自下而上的机会，力争提高收益。

2026年一季度国内资本市场在国内经济基本面稳定的情况下整体震荡向好，但受外部伊朗事件影响波动加大。从国内的经济数据来看，无论是假期期间的消费数据、进出口数据还是固定资产投资数据都是稳中向好。背后的基本面支撑依然是我们前期季报所述的国内新质生产力发展形成突破性规模效应，带来宏观经济增长和微观企业盈利的增量。然而，突发的伊朗事件扰乱了全球经济的预期，国际石油价格大幅上涨，带来全球通胀的可能，降低了美联储降息的概率，影响全球流动性，也在情绪上带来国内权益市场的波动，债券市场也进入区间震荡。但需看到，我国经济整体的趋势并未改变，且受事件的影响相对较小，我国资本市场在全球主要国家市场中面对事件也体现了相对更好的韧性。在国际贸易和地缘形势不确定性加大的现实下，短期风险偏好也可能持续面临各种事件性情绪冲击波动，但在考虑经济基本面状况及政策对冲的情况下，可能仅仅影响市场节奏而非趋势。　　据以上宏观中观判断，组合一季度的配置方向：债券方面主要以短久期高等级债券票息收益为主，权益部分在波动中稳守基本面方向，结构上维持不对称哑铃型，以和经济及投资性实物资产相关度较高的央国企为主，同时在控制波动的前提下适度参与泛人工智能科技板块。

回顾2026年一季度经济，海外方面，美国经济继续呈现K型分化走势。受益于财政宽松和前期金融条件改善，美国制造业PMI年初以来趋于改善。不过剔除AI相关产业链的支撑后，其余部门表现缺乏亮点，尤其是劳动力市场继续呈现放缓走势。3月上旬油价上行后，美国通胀预期有所升温，市场对美联储年内降息预期趋于消退，需要关注后续金融条件收紧，进而引发衰退担忧升温的可能性。　　国内方面，一季度经济总体较去年下半年有所改善。尽管参考两会目标，全年广义财政支出增速预计较去年有所放缓，但由于支出节奏前置，带动开年以来基建投资明显改善，社零补贴品类销售增速也有所企稳。同时在外需改善背景下，出口也保持高增。价格方面，年初有色金属价格走强，叠加美伊冲突后原油价格大幅上涨，PPI同比反弹较为明显，名义增长趋于改善。　　一季度权益市场走势震荡，前期延续景气度定价思路，AI产业链、有色金属等板块取得超额收益，3月份以来随着美伊冲突加剧，市场风险偏好明显降温，叠加滞胀预期发酵，权益市场有一定幅度调整。转债市场走势基本跟随权益市场，有利的供需关系支撑估值继续小幅扩张，不过受累于平价下跌，一季度转债收益率跑输纯债。　　纯债市场一季度表现平稳向好。一方面，市场对通胀回升预期较为充分，纯债基金久期较去年四季度下降明显，另一方面配置盘资金较为充裕，银行存款增长好于去年同期，而贷款同比去年负增长，叠加资金面持续宽松，配债资金进场推动收益率总体趋于下行。类属层面看，10年国开、30年国债等长期限品种表现不如短端，利率曲线呈现陡峭化特征，信用债表现强于利率，信用利差压缩至历史偏低水平。　　　报告期内，组合久期和杠杆相对稳定，利率债贡献了主要的组合久期，年初增配了少量3-5年二级资本债。从股债比价来看，股票与债券估值相对中性。短期油价涨幅较高，中游利润受到一定程度挤压，市场风险偏好也有所回落，3月以后组合股票仓位有所调降，结构上做了一些降低风险操作。转债鉴于估值偏贵，继续保持偏低仓位。

2026年一季度国内经济总体较去年下半年有所改善。开年几个月的经济数据好于预期，核心城市的房价和二手房交易量呈现止跌企稳的态势。同时在外需改善背景下，出口也保持高增。参考两会目标，全年广义财政支出增速预计较去年有所放缓，但由于支出节奏前置，带动开年以来基建投资明显改善，社零补贴品类销售增速也有所企稳。价格方面，年初有色金属价格走强，叠加美伊冲突后原油价格大幅上涨，PPI同比反弹较为明显，名义增长趋于改善。　　海外方面，美国经济继续呈现K型分化走势。受益于财政宽松和前期金融条件改善，美国制造业PMI年初以来趋于改善。不过剔除AI相关产业链的支撑后，其余部门表现缺乏亮点，尤其是劳动力市场继续呈现放缓走势，从微观信息来看，一定程度上受到了AI技术进步的影响。3月上旬油价上行后，美国通胀预期有所升温，市场对美联储年内降息预期趋于消退，需要关注后续金融条件收紧，进而引发衰退担忧升温的可能性。流动性收紧预期叠加避险情绪，全球主要经济体权益市场走弱。　　A股方面，岁末年初市场一度大幅上涨，1月中下旬后转向震荡，“涨价”主线贯穿1-2月市场。3月以来中东局势升级，风险偏好、流动性宽松预期进一步下降背景下，指数有所回调。整体来看，一季度权益市场波动增加，红利风格小幅占优，煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。　　国内债券市场表现平稳向好。尽管油价上行使全球通胀预期普遍升温，海外主要经济体的债券收益率上行，但国内需求平稳的情况下，输入型通胀的影响较为有限，市场对通胀回升预期较温和，纯债基金久期较去年四季度下降明显。另一方面，配置型机构的资金较为充裕，资金面持续宽松，推动收益率总体趋于下行。一定的涨价预期下，资金更偏好短久期资产，利率曲线呈现陡峭化特征，信用债表现强于利率，信用利差压缩至历史偏低水平。　　本基金定位于低波型偏债混合产品，一季度股票仓位处于较为审慎的水平，并结合市场风格变化做出调整，主要配置于低波动红利、供需基本面较好的上游资源、以及有弹性的科技板块。债券部分继续坚持信用债持有为主的策略，持仓以中高等级信用债为主，利率债用于久期策略的调整，当期处于中性偏积极的水平。可转债估值较贵，仍处于低配状态。作为股债混合型产品，本基金将坚持高度关注各类资产的风险收益比，力争在控制波动幅度的情况下实现稳健收益。

海外方面，年初至2月末，海外经济延续增长动能平稳修复、通胀温和的态势。3月以来中东局势持续升级并带动油价飙升，通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降。流动性收紧预期叠加避险情绪，全球主要国家债券收益率上行、权益市场走弱。　　国内方面，年初至2月末，经济增长动能维持平稳，外需维持强劲、内需底部震荡。供需调整使得工业品价格呈现上行态势，并带动1-2月工业企业营收增速和利润增速回升。3月以来油价上行带来输入性成本抬升，进一步加强了工业品价格上行的幅度。　　A股方面，岁末年初市场一度大幅上涨，1月中下旬后转向震荡，“涨价”主线贯穿1-2月市场。3月以来中东局势升级，风险偏好、流动性预期进一步下降背景下，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。本基金1月份完成建仓，此后组合整体维持较高的股票仓位运行，采用量化方法构建子组合并进行跟踪误差的控制，一季度组合超配质量因子、成长因子和动量因子，行业方面保持相对基准较为均衡的配置。截至季末，组合相比基准获得小幅超额收益。

海外方面，2026年2月末以来美以伊地缘冲突持续升级，暂未看到局势缓和的迹象。在此背景下，美国股市表现承压，国际金价下跌，原油价格暴涨，美元指数走强，美国10年期国债收益率上行。受地缘冲突影响，美国一季度经济增长动能可能放缓，通胀下行受阻，劳动力市场承压。美联储3月议息会议上维持利率在3.5%-3.75%不变，点阵图显示年内降息预期收敛。国内方面，一季度受益于出口景气度较高、财政发力前置，经济有望实现开门红。通胀水平呈现温和回升态势，地缘冲突推升原油等大宗商品价格，但宏观供需格局偏弱，中下游利润受到一定挤压。上海等城市继续出台房地产优化政策，一线城市二手房销售企稳。货币政策适度宽松，一季度央行实施结构性降息，下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，市场流动性充裕。　　纯债市场方面，报告期内货币政策保持适度宽松基调，配置盘资金充裕，债券收益率震荡下行；受通胀回升预期影响，超长端存在一定压力，收益率曲线形态陡峭化。类属层面，中短端信用利差低位震荡，长端利差和次级债品种利差有所压缩。组合操作上，一季度维持了中性偏积极的久期水平，并根据资产类属比价持续优化组合结构。转债市场方面，一季度转债先涨后跌，整体维持震荡微跌格局，结构分化较为明显，能源、材料、医疗和公用事业等板块表现较好，金融、消费品等相对偏弱；中低价转债表现好于高价转债，中小盘表现好于大盘转债。组合在一季度维持相对较低转债仓位，少量参与部分性价比尚可的个券。权益市场方面，一季度A股市场先涨后跌，沪深300指数收跌3.89%。组合权益部分维持原有策略并保持相对基准均衡配置，调仓幅度不大，在1-2月份的市场上涨过程中小幅降低了成长风格的仓位，并加仓了保险、银行、电力等红利风格仓位，3月份在外部事件冲击下市场风险偏好下降、波动幅度较大，我们在组合红利风格内部进行适当优化。