陈鑫 - 基金投资策略和运作

海外方面，年初至2月末，海外经济延续增长动能平稳修复、通胀温和的态势。3月以来中东局势持续升级并带动油价飙升，通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降。流动性收紧预期叠加避险情绪，全球主要国家债券收益率上行、权益市场走弱。　　国内方面，年初至2月末，经济增长动能维持平稳，外需维持强劲、内需底部震荡。供需调整使得工业品价格呈现上行态势，并带动1-2月工业企业营收增速和利润增速回升。3月以来油价上行带来输入性成本抬升，进一步加强了工业品价格上行的幅度。　　A股方面，岁末年初市场一度大幅上涨，1月中下旬后转向震荡，“涨价”主线贯穿1-2月市场。3月以来中东局势升级，风险偏好、流动性预期进一步下降背景下，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。组合结构在一季度大体稳定，保持了大盘成长风格，在电子、医药、地产等板块内，做了适度的个股切换，主要是根据基本面和估值的情况。组合计划保持对内需链条的超配，同时在医药、机械、新能源等领域寻找自下而上的机会，力争提高收益。

2026年一季度国内资本市场在国内经济基本面稳定的情况下整体震荡向好，但受外部伊朗事件影响波动加大。从国内的经济数据来看，无论是假期期间的消费数据、进出口数据还是固定资产投资数据都是稳中向好。背后的基本面支撑依然是我们前期季报所述的国内新质生产力发展形成突破性规模效应，带来宏观经济增长和微观企业盈利的增量。然而，突发的伊朗事件扰乱了全球经济的预期，国际石油价格大幅上涨，带来全球通胀的可能，降低了美联储降息的概率，影响全球流动性，也在情绪上带来国内权益市场的波动，债券市场也进入区间震荡。但需看到，我国经济整体的趋势并未改变，且受事件的影响相对较小，我国资本市场在全球主要国家市场中面对事件也体现了相对更好的韧性。在国际贸易和地缘形势不确定性加大的现实下，短期风险偏好也可能持续面临各种事件性情绪冲击波动，但在考虑经济基本面状况及政策对冲的情况下，可能仅仅影响市场节奏而非趋势。　　据以上宏观中观判断，组合一季度的配置方向：债券方面主要以短久期高等级债券票息收益为主，权益部分在波动中稳守基本面方向，结构上维持不对称哑铃型，以和经济及投资性实物资产相关度较高的央国企为主，同时在控制波动的前提下适度参与泛人工智能科技板块。

海外方面，2026年2月末以来美以伊地缘冲突持续升级，暂未看到局势缓和的迹象。在此背景下，美国股市表现承压，国际金价下跌，原油价格暴涨，美元指数走强，美国10年期国债收益率上行。受地缘冲突影响，美国一季度经济增长动能可能放缓，通胀下行受阻，劳动力市场承压。美联储3月议息会议上维持利率在3.5%-3.75%不变，点阵图显示年内降息预期收敛。国内方面，一季度受益于出口景气度较高、财政发力前置，经济有望实现开门红。通胀水平呈现温和回升态势，地缘冲突推升原油等大宗商品价格，但宏观供需格局偏弱，中下游利润受到一定挤压。上海等城市继续出台房地产优化政策，一线城市二手房销售企稳。货币政策适度宽松，一季度央行实施结构性降息，下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，市场流动性充裕。　　纯债市场方面，报告期内货币政策保持适度宽松基调，配置盘资金充裕，债券收益率震荡下行；受通胀回升预期影响，超长端存在一定压力，收益率曲线形态陡峭化。类属层面，中短端信用利差低位震荡，长端利差和次级债品种利差有所压缩。组合操作上，一季度维持了中性偏积极的久期水平，并根据资产类属比价持续优化组合结构。转债市场方面，一季度转债先涨后跌，整体维持震荡微跌格局，结构分化较为明显，能源、材料、医疗和公用事业等板块表现较好，金融、消费品等相对偏弱；中低价转债表现好于高价转债，中小盘表现好于大盘转债。组合在一季度维持相对较低转债仓位，少量参与部分性价比尚可的个券。权益市场方面，一季度A股市场先涨后跌，沪深300指数收跌3.89%。组合权益部分维持原有策略并保持相对基准均衡配置，调仓幅度不大，在1-2月份的市场上涨过程中小幅降低了成长风格的仓位，并加仓了保险、银行、电力等红利风格仓位，3月份在外部事件冲击下市场风险偏好下降、波动幅度较大，我们在组合红利风格内部进行适当优化。

海外方面，年初至2月末，海外经济延续增长动能平稳修复、通胀温和的态势。3月以来中东局势持续升级并带动油价飙升，通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降。流动性收紧预期叠加避险情绪，全球主要国家债券收益率上行、权益市场走弱。　　国内方面，年初至2月末，经济增长动能维持平稳，外需维持强劲、内需底部震荡。供需调整使得工业品价格呈现上行态势，并带动1-2月工业企业营收增速和利润增速回升。3月以来油价上行带来输入性成本抬升，进一步加强了工业品价格上行的幅度。　　A股方面，岁末年初市场一度大幅上涨，1月中下旬后转向震荡，“涨价”主线贯穿1-2月市场。3月以来中东局势升级，风险偏好、流动性预期进一步下降背景下，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。本基金1月份完成建仓，此后组合整体维持较高的股票仓位运行，采用量化方法构建子组合并进行跟踪误差的控制，一季度组合超配质量因子、成长因子和动量因子，行业方面保持相对基准较为均衡的配置。截至季末，组合相比基准获得小幅超额收益。

2026年一季度国内经济总体较去年下半年有所改善。开年几个月的经济数据好于预期，核心城市的房价和二手房交易量呈现止跌企稳的态势。同时在外需改善背景下，出口也保持高增。参考两会目标，全年广义财政支出增速预计较去年有所放缓，但由于支出节奏前置，带动开年以来基建投资明显改善，社零补贴品类销售增速也有所企稳。价格方面，年初有色金属价格走强，叠加美伊冲突后原油价格大幅上涨，PPI同比反弹较为明显，名义增长趋于改善。　　海外方面，美国经济继续呈现K型分化走势。受益于财政宽松和前期金融条件改善，美国制造业PMI年初以来趋于改善。不过剔除AI相关产业链的支撑后，其余部门表现缺乏亮点，尤其是劳动力市场继续呈现放缓走势，从微观信息来看，一定程度上受到了AI技术进步的影响。3月上旬油价上行后，美国通胀预期有所升温，市场对美联储年内降息预期趋于消退，需要关注后续金融条件收紧，进而引发衰退担忧升温的可能性。流动性收紧预期叠加避险情绪，全球主要经济体权益市场走弱。　　A股方面，岁末年初市场一度大幅上涨，1月中下旬后转向震荡，“涨价”主线贯穿1-2月市场。3月以来中东局势升级，风险偏好、流动性宽松预期进一步下降背景下，指数有所回调。整体来看，一季度权益市场波动增加，红利风格小幅占优，煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。　　国内债券市场表现平稳向好。尽管油价上行使全球通胀预期普遍升温，海外主要经济体的债券收益率上行，但国内需求平稳的情况下，输入型通胀的影响较为有限，市场对通胀回升预期较温和，纯债基金久期较去年四季度下降明显。另一方面，配置型机构的资金较为充裕，资金面持续宽松，推动收益率总体趋于下行。一定的涨价预期下，资金更偏好短久期资产，利率曲线呈现陡峭化特征，信用债表现强于利率，信用利差压缩至历史偏低水平。　　本基金定位于低波型偏债混合产品，一季度股票仓位处于较为审慎的水平，并结合市场风格变化做出调整，主要配置于低波动红利、供需基本面较好的上游资源、以及有弹性的科技板块。债券部分继续坚持信用债持有为主的策略，持仓以中高等级信用债为主，利率债用于久期策略的调整，当期处于中性偏积极的水平。可转债估值较贵，仍处于低配状态。作为股债混合型产品，本基金将坚持高度关注各类资产的风险收益比，力争在控制波动幅度的情况下实现稳健收益。

2025年国内和国际的经济基本面和国际形势都出现一些拐点式的变化，带来全球资本市场的拐点式变化。以创业板和科创板为代表的国内主要指数跑赢美股，而以黄金为代表的投资性实物资产价格持续上行，和以原油为代表的消耗性实物资产的价差进一步拉大。　　首先，国内经济最大的变化是新质生产力发展形成突破性规模效应，同时以地产产业链为代表的传统经济出现止跌回稳迹象。特别是新质生产力方面，以低成本强化学习算法达到世界领先大模型水平的一些国内开源大模型带来两个根本的变化：第一，降低了硬件芯片性能的重要性，也使包括国内科技公司的平台型企业重回高光，也带来相关资产的价值重估；第二，低成本大模型将会推进人工智能应用，无论是硬件（端侧和本地化）还是软件智能体，包括远端的机器人等应用进度同样将加快。在更广的维度上，也带来全局性资本开支的需求增量。　　其次，此前数年全球资本大幅超配美国及和美国强相关的资产，但美国政府之后的政策选择带来美国经济和国际关系的不确定性加大，导致全球资产向投资性实物资产和非美权益资产转移。　　以上两个主要趋势贯穿了2025年全年，也主导了资本市场的趋势性和结构性特征。中间的波动主要源自于二季度美国关税政策影响，其后中美经贸会谈取得实质性进展，以及我国宣布一系列政策利好，市场风险偏好修复。债券利率进入震荡状态。同时，美联储继续降息，人民币明显升值，也对国内资本市场形成流动性支撑。　　本基金在报告期内根据对于市场变化的判断积极调整仓位，同时在不同宏观环境下对于权益持仓结构做了一些调整。

海外经济方面，美国货币政策进入降息周期，2025年三次降息分别发生在9月、10月和12月，每次幅度均为25个基点，符合市场预期。考虑到美国就业市场仍然承压、通胀短期压力可控，美联储进一步宽松仍可期待，有助于全球经济温和修复。　　2025年国内经济呈现“前高后稳”的态势，回顾全年，一季度经济实现良好开局，上半年国内生产总值同比增长5.3%，尽管三、四季度增速因国内外复杂环境而有所放缓，但仍实现全年增长目标。外需方面，虽受关税政策扰动，但出口韧性较强。内需方面，“以旧换新”政策带动耐用消费品零售增长，制造业投资增速承压，但新兴产业增长强劲。　　受全球流动性宽松、AI产业趋势发展和国内经济结构转型等因素推动，2025年A股宽基指数普涨，成长风格占优。一级行业方面，涨幅前三的申万一级行业为有色金属、通信、电子。　　　　　组合全年结构做了适度优化，组合风格逐步稳定保持在大盘成长。板块来看，在保持对内需链条和医药板块超配的同时，增持了新能源、电子、机械等成长类板块，减持银行、建筑等板块，并在内需链条内部，做了品种切换。全年来看，由于内需板块基本面低于预期，股价走势也并不是很理想，拖累组合业绩。不过，从中期维度来看，内需景气度具备见底迹象，相关公司的竞争力经历行业下行期洗礼后仍不断增强，盈利能力也具备韧性，估值水平处于历史相对较低位置附近，投资价值进一步提升。在保持大盘成长风格的基础上，组合维持了对内需链条的超配。

2025年，在贸易摩擦加剧与政策不确定性上升的背景下，全球经济温和走弱，但受到人工智能投资需求等支撑，呈现出一定的韧性。海外大类资产分化显著，贵金属领涨，权益市场结构性强，能源与工业品承压。美国年初采取收缩性政策，关税不确定性引发滞胀担忧，4月对等关税缓和后，风险偏好回升带动美股回暖。随着通胀逐步回落至目标区间，就业市场降温，9月后美联储完成三次降息并转向中性立场，财政支出显著增加，经济增长压力缓释。全年来看，标普500指数收涨，美国10年国债收益率下行，美元指数走弱。　　国内方面，经济总体运行平稳，节奏上呈现前高后低的走势。出口在复杂的贸易环境下维持较强韧性，对美出口下滑但对东盟、欧盟等新兴和非美市场呈现高增速。内需层面，在超常规逆周期调节的定调下，2025年财政力度显著增强且节奏前置，对经济构成了有力支撑；下半年以来，广义财政支出温和回落，对基建投资和社零增长构成阶段性约束。房地产市场延续调整，但对经济的影响有所减轻；科技等新动能发展强劲，构成经济的结构性亮点。全年来看，以平减指数衡量，物价水平维持低位；节奏上，上半年工业品价格环比下行较快，下半年在供给侧产能治理、国际黄金及有色金属涨价等因素带动下，物价边际企稳。　　债券市场方面，全年债券收益率震荡上行，曲线先平坦后陡峭，信用利差大幅压缩。年初市场对货币政策宽松抱有过高的预期，开年债市收益率处于低位，但资金面超预期紧张，引发收益率曲线平坦化上行，3月下旬资金面缓和，债市企稳。二季度初贸易战对市场风险偏好造成较大冲击，债券收益率大幅下行，信用利差压缩至较低水平。三季度受到供给侧产能治理、机构行为因素影响，收益率震荡上行，10年国债重返3月份水平，信用利差走扩，而资金面平稳，曲线形态陡峭化。四季度经济结构分化，机构分歧加大，收益率震荡；资金面延续宽松，曲线继续陡峭化，信用利差修复。转债方面，由于转债供给下降叠加正股相对强势，涨幅较好，估值明显提升。A股市场同样表现非常亮眼，成长风格表现好于价值风格，其中有色、通信、电子等行业表现更好。　　回顾2025年，本基金通过对于宏观经济和债券市场的判断，结合市场赔率变化进行波段操作，维持中性久期水平。转债部分从估值角度考虑，全年逐步降低配置比例。权益部分注重对波动率的控制，组合相对基准整体维持较为均衡的配置。其中一季度配置以红利高质量类股票为主，组合表现略差于基准，二季度以后逐步加仓成长类股票的仓位，截至年末，组合相对基准指数风格分布基本均衡，全年权益部分相对沪深300指数获得一定超额收益。

2025年四季度，国内经济延续平稳筑底的趋势，边际上较三季度有所放缓。反内卷去产能政策推动供需再平衡背景下，投资增速继续出现回落，随着财政补贴力度放缓和基数走高，商品消费增速也趋于下行。相比之下，外需保持了一定的韧性，制造业显示出很强的竞争力。价格方面，在供给缩减预期下，叠加有色金属价格大幅上涨，工业品价格下跌压力有所缓解，但整体需求不强的情况下，PPI同比增速转正或仍需时日。　　海外方面，美国政府停摆对经济造成了脉冲式冲击，若剔除相关影响来看，美国经济和劳动力市场呈现出温和放缓态势，AI相关产业链对经济仍有支撑，尚未观察到美国经济衰退的迹象。关税对美国通胀冲击幅度有限，美国四季度核心CPI表现弱于预期。在此背景下美联储于10月和12月连续降息共计50bp，流动性宽松环境下美股延续上涨，金、银为代表的贵金属价格则出现了加速上涨行情。　　四季度债券收益率与经济走势相对脱敏、机构行为因素对市场的影响更为明显。在三季度持续杀跌之后，10月市场情绪有所好转，收益率自高位有所下行，央行宣布重启买债后行情有所加速。11月后，由于降息预期持续落空，收益率下行空间受到限制。在此期间非银机构减仓成为了市场的主导因素，由于保险保费增速放缓、银行年末存在兑现浮盈诉求，配置盘整体承接力度不足，收益率转为上行，非银前期持仓较重、抛压较大的超长债上行最为明显。综合来看，四季度债券收益率整体趋于上行，期限利差呈现扩张趋势。　　权益市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。　　本基金定位于稳健低波的固收加产品，本季度一定程度降低了股票仓位，风格上结合市场变化做出调整，主要配置于低波动红利、供需基本面较好的上游资源、以及有弹性的科技板块。债券部分继续坚持信用债持有为主的策略，组合久期有所降低。作为股债混合型产品，本基金将坚持高度关注各类资产的风险收益比，力争在控制波动幅度的情况下实现稳健收益。

回顾2025年第三季度，全球经济环境呈现结构性调整特征。海外主要经济体持续推进财政扩张政策，国际经贸关系趋于缓和；与此同时，美国经济增速边际放缓，劳动力市场表现弱于预期，9月美联储宣布降息25个基点。在此背景下，全球主要股指和黄金表现较好，美债收益率中枢震荡下移。国内方面，三季度经济增长平稳，广义财政支出温和回落，对基建投资和社零增长构成阶段性约束。与此同时，房地产行业延续去库存状态，地方债务风险得到有效缓解，外需支撑下出口维持韧性。在“反内卷”政策框架下，煤炭、钢铁等重点行业陆续出台产能治理措施，制造业供给收缩，工业品价格企稳。人工智能、新能源等相关新兴产业维持高增。　　股票市场方面，广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加，市场风险偏好明显回升，沪深300指数上涨17.9%，创业板指数上涨50%，成长风格表现显著优于价值风格，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。由于二季度加仓成长风格，组合股票部分小幅跑赢沪深300指数。策略定位上，本组合股票部分仍然以具备稳定现金流、高质量类股票为主，结合对市场状态的判断及不同风格股票的相对估值性价比，在成长风格强势阶段适当增配成长股以增加组合弹性，当前组合整体保持相比基准较为均衡的状态。　　纯债市场方面，报告期内先后受到供给侧产能政策、市场风险偏好回升等影响，收益率震荡上行，中长端收益率重返至今年3月份水平。货币政策保持适度宽松基调，资金面平稳，短期限收益率调整较少，曲线形态陡峭化。分类属看，品种利差明显走扩，国债表现好于政策性金融债和信用债，长期限信用利差调整幅度大于中短期限。转债方面，三季度涨幅明显扩大，除银行外大部分转债普涨。组合债券操作上，三季度纯债维持了中性偏积极的久期和杠杆水平，在收益率上行阶段适度加大配置力度，并根据资产类属比价持续优化组合结构，转债进行了较大幅度减仓，保持中低配置仓位水平。

回顾三季度，国内经济整体平稳，地产产业链仍有一定压力，高频数据有所放缓；财政支撑力度减弱后基建和社零增速自前期高位回落，“反内卷”背景下制造业新增投资也趋于放缓。受补库因素影响，生产端表现总体好于需求。而人工智能为代表的新经济景气度较高。价格方面，在供给缩减预期下，工业品价格下跌压力有所缓解，但合并实际增长和价格，综合来看名义增长仍较二季度有所下行。　　海外方面，关税对美国通胀冲击幅度有限，劳动力市场放缓程度超出预期。美联储于9月降息25bp，美债利率趋于下行。　　资本市场三季度风险偏好抬升，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。债券市场方面，尽管基本面和货币政策对市场仍相对有利，但在收益率处于绝对低位背景下，在大类资产比较中性价比不佳，市场受风险偏好影响较大。“反内卷”政策预期、股票资产上涨、以及对债基赎回风险的担忧相继冲击市场，收益率呈现震荡上行走势。结构上，期限和品种利差均呈现扩张趋势，短端表现好于长端，国债表现优于政策性金融债和信用债。　　本基金三季度股票部分结合市场风格变化做出调整，适度增加新经济相关行业的个股。债券部分继续坚持信用债持有为主的策略，组合久期有所降低。作为股债混合型产品，本基金将坚持高度关注各类资产的风险收益比，力争在控制波动幅度的情况下实现收益。

2025年三季度国内资本市场在国内经济基本面稳定的情况下整体依然震荡向好。权益市场方面，随着中美多次经贸会谈取得成果，以及我国宣布一系列政策利好，市场风险偏好继续修复，A股主要指数逐步上升。背后的基本面支撑依然是我们前期季报所述的国内新质生产力发展形成突破性规模效应，带来宏观经济增长和微观企业盈利的增量。债券市场方面，随着中美经贸谈判不断取得成果以及整体市场风险偏好抬升，利率进入震荡状态。同时，美联储重启降息，人民币明显升值，也对国内资本市场形成流动性支撑。当然，在国际贸易和地缘形势不确定性加大的现实下，短期风险偏好也可能持续面临各种事件性情绪冲击波动，但需要注意的是我国官方今年在各个场合都反复强调，如果出现意外事件冲击也准备好了更大力度的政策对冲。因此可能仅仅影响市场节奏而非趋势。　　据以上宏观中观判断，组合三季度的配置方向债券方面主要以短期高等级债券票息收益为主，权益部分在波动中稳守基本面方向，结构上维持不对称哑铃型，以和经济及投资性实物资产相关度较高的央国企为主，同时在控制波动的前提下适度参与泛人工智能科技板块。