陈鑫 - 基金投资策略和运作

2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。　　2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税政策对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，年初以来中信一级行业中综合金融、有色金属、银行涨幅居前，煤炭、食品饮料、房地产等板块跌幅居前。组合四季度大体稳定，保持了对成长类行业的配置，在价值板块内部做了适度调整，主要是基于中期维度性价比的考虑。组合持仓的行业中，有些已经进入右侧，股价有所上涨，但估值依然合理、具备继续上行的空间，有些领域仍处于左侧区域，但风险释放较为充分、潜在向上空间较大，预计目前位置继续向下的风险可控，风险收益比较为合适。在同行业内，组合也做了个股的部分调整，主要是基于公司基本面的相对变化。组合定位于大盘风格，截止本报告期末，体现出大盘成长的风格特征，预计未来一段时间会延续这个风格特征。

2025年第四季度，全球大类资产呈现“避险资产强势、风险资产分化、美元走弱”的格局。美国劳动力市场降温，通胀虽有所回落但仍高于目标水平，美联储于10月和12月分别降息25个基点，并释放一定宽松信号，美债收益率曲线陡峭化。股票资产由非美市场领涨，美股震荡分化；大宗商品方面黄金及贵金属显著上涨，工业金属走强，而原油价格承压。国内方面，四季度经济增长总量平稳，结构分化；出口维持较高景气度，工业生产平稳，而投资增速明显回落。供给侧产能治理的影响有所降温，但受到食品价格支撑、国际黄金及有色金属涨价等因素带动，物价表现温和。　　债券方面，报告期内收益率震荡，曲线陡峭化，信用利差大幅压缩。货币政策保持适度宽松基调，资金面平稳，央行10月重启购买国债，但买入规模不大，三季度货币政策执行报告重提“跨周期调节”；积极的财政政策导向下，超长债发行规模较大，市场机构存在一定的承接压力，长端收益率出现调整。四季度信用债配置情绪修复，利差主动压缩，次级债利差压缩幅度不及普通信用债。转债方面，四季度转债继续上行但幅度有所放缓，低价和中小盘指数相对表现更好。组合纯债操作上四季度维持了中性偏积极的久期和杠杆水平，结合经济情况和市场赔率变化进行波段操作，转债部分控制了仓位水平，并根据市场表现择机调整个券权重。　　权益方面，组合权益部分长期配置以稳定现金流高质量类的股票为主、根据市场环境对成长风格做适当增减配。四季度权益部分跑赢沪深300指数，风格角度整体依然维持相对基准较为均衡的配置，在风格内部做了少量行业和个股的替换。其中价值红利风格内部增加了非银板块的配置、减配部分前期上涨较多的股票；成长风格内部减仓了拥挤度较高的电子行业、适当增配风电行业。

2025年四季度，国内经济延续平稳筑底的趋势，边际上较三季度有所放缓。反内卷去产能政策推动供需再平衡背景下，投资增速继续出现回落，随着财政补贴力度放缓和基数走高，商品消费增速也趋于下行。相比之下，外需保持了一定的韧性，制造业显示出很强的竞争力。价格方面，在供给缩减预期下，叠加有色金属价格大幅上涨，工业品价格下跌压力有所缓解，但整体需求不强的情况下，PPI同比增速转正或仍需时日。　　海外方面，美国政府停摆对经济造成了脉冲式冲击，若剔除相关影响来看，美国经济和劳动力市场呈现出温和放缓态势，AI相关产业链对经济仍有支撑，尚未观察到美国经济衰退的迹象。关税对美国通胀冲击幅度有限，美国四季度核心CPI表现弱于预期。在此背景下美联储于10月和12月连续降息共计50bp，流动性宽松环境下美股延续上涨，金、银为代表的贵金属价格则出现了加速上涨行情。　　四季度债券收益率与经济走势相对脱敏、机构行为因素对市场的影响更为明显。在三季度持续杀跌之后，10月市场情绪有所好转，收益率自高位有所下行，央行宣布重启买债后行情有所加速。11月后，由于降息预期持续落空，收益率下行空间受到限制。在此期间非银机构减仓成为了市场的主导因素，由于保险保费增速放缓、银行年末存在兑现浮盈诉求，配置盘整体承接力度不足，收益率转为上行，非银前期持仓较重、抛压较大的超长债上行最为明显。综合来看，四季度债券收益率整体趋于上行，期限利差呈现扩张趋势。　　权益市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。　　本基金定位于稳健低波的固收加产品，本季度一定程度降低了股票仓位，风格上结合市场变化做出调整，主要配置于低波动红利、供需基本面较好的上游资源、以及有弹性的科技板块。债券部分继续坚持信用债持有为主的策略，组合久期有所降低。作为股债混合型产品，本基金将坚持高度关注各类资产的风险收益比，力争在控制波动幅度的情况下实现稳健收益。

回顾2025年第三季度，全球经济环境呈现结构性调整特征。海外主要经济体持续推进财政扩张政策，国际经贸关系趋于缓和；与此同时，美国经济增速边际放缓，劳动力市场表现弱于预期，9月美联储宣布降息25个基点。在此背景下，全球主要股指和黄金表现较好，美债收益率中枢震荡下移。国内方面，三季度经济增长平稳，广义财政支出温和回落，对基建投资和社零增长构成阶段性约束。与此同时，房地产行业延续去库存状态，地方债务风险得到有效缓解，外需支撑下出口维持韧性。在“反内卷”政策框架下，煤炭、钢铁等重点行业陆续出台产能治理措施，制造业供给收缩，工业品价格企稳。人工智能、新能源等相关新兴产业维持高增。　　股票市场方面，广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加，市场风险偏好明显回升，沪深300指数上涨17.9%，创业板指数上涨50%，成长风格表现显著优于价值风格，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。由于二季度加仓成长风格，组合股票部分小幅跑赢沪深300指数。策略定位上，本组合股票部分仍然以具备稳定现金流、高质量类股票为主，结合对市场状态的判断及不同风格股票的相对估值性价比，在成长风格强势阶段适当增配成长股以增加组合弹性，当前组合整体保持相比基准较为均衡的状态。　　纯债市场方面，报告期内先后受到供给侧产能政策、市场风险偏好回升等影响，收益率震荡上行，中长端收益率重返至今年3月份水平。货币政策保持适度宽松基调，资金面平稳，短期限收益率调整较少，曲线形态陡峭化。分类属看，品种利差明显走扩，国债表现好于政策性金融债和信用债，长期限信用利差调整幅度大于中短期限。转债方面，三季度涨幅明显扩大，除银行外大部分转债普涨。组合债券操作上，三季度纯债维持了中性偏积极的久期和杠杆水平，在收益率上行阶段适度加大配置力度，并根据资产类属比价持续优化组合结构，转债进行了较大幅度减仓，保持中低配置仓位水平。

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。组合在三季度降低金融板块的配置比例，主要是减持银行，在估值水平提高之后，银行的中长期性价比有所下降。组合同步增持了新能源、高端装备等领域，并保持对医药和地产链条的配置，主要是基于中期维度性价比的考虑，上述领域中有些已经进入景气上行周期、虽有表现但仍有较大空间，有些领域仍在偏左侧区域，但风险释放充分，潜在上行空间较大。组合定位于大盘风格，截止本报告期末，体现出大盘成长的风格特征，预计未来一段时间会延续这个风格特征。

回顾三季度，国内经济整体平稳，地产产业链仍有一定压力，高频数据有所放缓；财政支撑力度减弱后基建和社零增速自前期高位回落，“反内卷”背景下制造业新增投资也趋于放缓。受补库因素影响，生产端表现总体好于需求。而人工智能为代表的新经济景气度较高。价格方面，在供给缩减预期下，工业品价格下跌压力有所缓解，但合并实际增长和价格，综合来看名义增长仍较二季度有所下行。　　海外方面，关税对美国通胀冲击幅度有限，劳动力市场放缓程度超出预期。美联储于9月降息25bp，美债利率趋于下行。　　资本市场三季度风险偏好抬升，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。债券市场方面，尽管基本面和货币政策对市场仍相对有利，但在收益率处于绝对低位背景下，在大类资产比较中性价比不佳，市场受风险偏好影响较大。“反内卷”政策预期、股票资产上涨、以及对债基赎回风险的担忧相继冲击市场，收益率呈现震荡上行走势。结构上，期限和品种利差均呈现扩张趋势，短端表现好于长端，国债表现优于政策性金融债和信用债。　　本基金三季度股票部分结合市场风格变化做出调整，适度增加新经济相关行业的个股。债券部分继续坚持信用债持有为主的策略，组合久期有所降低。作为股债混合型产品，本基金将坚持高度关注各类资产的风险收益比，力争在控制波动幅度的情况下实现收益。

2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。　　2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，上半年中信一级行业中有色金属、银行、传媒涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料等板块跌幅居前。上半年组合增持成长风格，适度兑现了前期涨幅较大、估值有所提升的个股，相对基准而言，组合在风格层面更加均衡。上半年超配的医药对组合有较大贡献，但地产及其产业链受基本面拖累，表现一般。

2025年上半年，美国关税政策显著影响全球大类资产定价，国内经济运行在政策节奏前置的支撑下总体平稳。海外方面，一季度美国政府大幅削减开支，消费与投资有所走弱但通胀维持高位，资本市场对美国财政可持续性与经济陷入滞胀的担忧明显加重，叠加关税政策预期，导致美元走弱、美股下跌，美债收益率下行。二季度美国关税政策不断反复，4月初关税加征幅度超出市场预期，但后续对多数经济体进行关税豁免，市场风险偏好先降后升，然而市场对美国政策与经济增长不确定性保持担忧导致美元持续走弱，美债收益率回升后保持高位震荡。国内方面，逆周期政策靠前发力，总量指标稳中向好。一季度，在财政政策节奏前置与抢出口效应的影响下，经济增长各分项保持偏强态势，并且在AI产业技术突破的带动下，市场信心与风险偏好有所增强，经济整体处于较高景气水平。二季度，在关税豁免期内出口仍呈现出一定韧性，基建与社零在财政支撑下保持稳定，经济整体仍保持平稳向好态势。　　上半年股票市场整体震荡，表现分化较大。考虑到国内经济增长的不确定性较大且股票市场从2024年下半年以来估值明显修复，一季度组合配置延续去年下半年的方向，以高股息稳定现金流类和高质量类股票为主，beta略有不足，在2025年2月份DeepSeek点燃的科技高beta行情中没有明显超额收益；在二季度以后，随着科技和主题类交易拥挤度抬升、关税超预期冲击，股票市场剧烈下跌，在此过程中我们的稳定和质量类股票获得了明显超额收益，同时我们对组合配置结构优化，增配了部分估值比较合理、企业质地优秀、具备长期竞争力的成长类股票。上半年整体组合跑赢基准指数。　　债券市场方面，收益率呈现先上后下的走势。一季度经济增长偏强推动市场风险偏好提升，资金利率中枢提升推动债券收益率向上调整。二季度，随着贸易摩擦加剧和国内经济修复边际放缓，央行降准降息落地，资金利率回落带动收益率重新震荡下行。组合保持相对稳定久期水平，根据资产类属比价调整组合结构。转债方面，受益于正股结构占优，指数上半年表现较好，且结构亮点突出，组合保持了一定配置比例，在部分品种上获取一定相对纯债的超额收益。

2025年上半年，海外政策对资本市场造成扰动。尽管美国就业和通胀数据表现较为平稳，但一季度市场担忧美国政府削减开支同时对外加征关税的潜在冲击，对美国经济陷入衰退和滞胀的可能性进行定价，对应美股下跌、美元走弱、美债收益率下行；二季度美国关税政策反复继续扰动全球资本市场定价，4月初对等关税宣布，加征幅度显著高于市场预期，全球风险偏好承压，之后随着对多数经济体的关税豁免和减税法案的推进，风险偏好有所缓和，股市、商品普遍反弹，但市场对美国政策的不确定性及美国财政的可持续性担忧仍存，美元继续走弱、美债收益率高位震荡。国内经济显示出韧性。受益于财政政策节奏的前置和关税预期下的抢出口效应，基建投资、社零、出口、制造业投资等分项表现偏强，是经济的主要支撑因素。而地产产业链仍相对较弱，新房销售和地产投资继续对内需形成影响，众多行业在需求增长不强的情况下普遍面临着产能过剩的困局，供需环境偏弱的背景下通胀保持低位。　　2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。分行业来看，年初以来中信一级行业中综合金融、有色金属、银行涨幅居前，煤炭、食品饮料、房地产等板块跌幅居前。债券市场收益率先上后下，信用利差趋于压缩。一季度经济开局良好的背景下，货币政策兼顾稳汇率、防风险等目标，资金利率中枢有所抬升，叠加基本面预期与风险偏好的修正，市场明显调整；3月中旬以后，随着资金面逐步回归平稳，以及央行在5月出台一揽子货币政策、降准降息落地，收益率呈震荡下行走势。　　基于上述基本面的判断，本基金股票部分延续一直以来的理念和方法：基于“宏观定方向，估值量风险”的思路进行组合风格配置，自上而下的宏观判断决定权益仓位和风格方向，自下而上甄选行业和个股。在基本面亮点不多的情况下，个股选择重视高质量现金流的创造，以稳健红利类为配置基础，结合市场的阶段性变化，适度参与了成长风格个股。债券部分，继续坚持信用债持有为主的策略。久期结合市场情况进行调整，持仓以中高等级信用债为主，随着收益率下行，中高等级信用债的发行利率和二级市场交易利率都显著下行，到期资产的再投资难度加大。转债估值较高的情况下参与较少。

2025年一季度，美国经济增长动能有所放缓，虽然就业市场仍有一定韧性，但在削减财政赤字等收缩性政策的影响下，消费与投资数据有所走弱，通胀水平维持高位，经济逐步出现滞胀特征，叠加美国政府关税政策的影响，市场风险偏好受到一定压制，美国主要股指均出现调整，美债利率明显下行。国内方面，一季度经济基本面虽然相比2024年四季度略有降温，但总量指标稳中向好，房地产整体维持平稳，在稳增长与促消费政策影响下，基建投资、与居民消费趋于改善，持续对经济形成支撑，另外DeepSeek、人形机器人等科技突破也进一步提升了市场信心，经济整体处于较高景气水平。债券市场方面，由于市场已提前透支了货币政策宽松预期，资金面成为市场走势的核心变量，在春节前资金利率由低点回升后，债券收益率随之出现调整，直至进入3月后资金逐步转松，长端收益率跟随短端利率出现回落，市场情绪有所修复，但季末收益率相比上年末仍出现一定抬升。2025年一季度，A股经历1月下跌后，科技板块引领A股估值继续修复。从市场风格看，一季度A股市场风格偏成长。　　操作上，债券部分在一季度逐步减持了部分长期限利率债，同时在市场调整后有针对性的进行了加仓，整体久期水平先下后上。同时对于涨幅较大的转债品种也进行了减持，转债仓位有所下降。股票方面，本季度组合股票持仓保持以现金流稳定、高质量类的股票为主，在2月份市场上涨过程中阶段性弹性不足，但3月下旬市场回撤阶段积累了部分超额收益，一季度股票组合整体相比基准指数基本持平，回撤较小。展望未来，考虑到近期美国公布了显著超预期的对等关税，部分直接或间接对美出口占比高的公司，股价出现了大幅下跌，其中包括不少非常优质的上市公司。我们认为贸易摩擦的影响很可能是阶段性的，未来会聚焦对公司自身竞争力的研究和把握，增持部分在行业动荡中竞争实力提升的优质个股。

2025年一季度，美国增长和就业呈现回落态势，叠加政策层面的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大。在经济不确定性增强的背景下，美联储决策暂时进入观望阶段，美股震荡加剧，三大股指均下跌。　　2025年一季度，在国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续四季度以来的平稳修复态势。DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好。具体来看：外需方面，去年高基数叠加海外需求动能减弱，出口较2024年有所回落。内需方面，新兴产业发展和政府发力支持制造业投资、基建投资维持相对高位，房地产和消费维持平稳。　　2025年一季度，A股经历1月下跌调整后，春节以来科技板块引领A股估值继续修复。从市场风格看，一季度A股市场风格整体偏向成长，汽车、有色金属等行业涨幅居前。1季度，组合整体结构有略微调整，在保持整体结构稳定的基础上，增持了自身景气周期逐步向上的一些成长类公司，以及受益于政策的内需消费板块，减持了部分估值水平上升后吸引力下降的标的。组合坚持自上而下与自下而上相结合的思路，从中长期性价比出发进行行业配置和个股选择，力争实现相对稳健的相对和绝对收益。

2025年一季度，国内宏观经济延续了2024年四季度的企稳态势。出口在贸易摩擦压力下有所走弱，而部分核心城市房地产出现回暖迹象，科技领域有突破，消费也体现出亮点和韧性，中央财政支持缓解地方财政压力，并支持了基建投资。同时，全国范围的房地产产业链仍没有明显起色，供给端仍有部分行业存在产能过剩压力，工业品价格尚未出现显著改善的迹象。　　海外方面，美国在新的行政周期显示出明显的政策多变性，执行了如精简政府人员、削减财政赤字等收缩性政策，对外则释放关税威胁，加剧地缘政治摩擦。一季度美国经济呈现出走弱状态，消费、投资等数据均出现一定程度下滑，而通胀有持续压力，有滞涨的担忧，风险偏好出现明显回落，美国主要股指均出现调整，美债收益率则较年初出现了较为明显的下行。　　国内债券市场波动较大。资金面成为驱动市场走势的核心变量，经济相对平稳的情况下，货币政策相对审慎，一季度资金利率整体偏高。而去年底以来利率快速下行，提前透支了货币政策宽松预期，债券收益率与资金成本形成倒挂，叠加风险偏好回升，债券市场出现显著调整。3月中旬以后，伴随资金面边际转松，市场行情有所修复，一季度整体来看，收益率仍较年初有所上行。　　权益市场在经历1月下跌调整后，经济企稳迹象和科技突破提升了市场信心和风险偏好，科技板块引领市场上涨，风格上整体偏向成长，汽车、有色金属、计算机等行业涨幅居前，顺周期板块表现相对一般。　　本基金一季度债券部分采取了相对谨慎的操作，久期中性偏低，由于资金利率较高，杠杆处于较低的水平；持有信用债为主。权益部分维持一贯的理念和方法：以自上而下的思路确定风险资产仓位，结合估值确定组合的风格配置，在同一风格内自下而上进行行业和个股的选择；当前无风险利率较低的情况下，个股选择更注重现金流和股息回报。一季度内，结合市场的风格变化，适度增加了科技领域成长型个股的投资，同时坚持盈利和现金流稳定性较好、估值不高的板块的配置。可转债估值较高，我们认为缺乏整体性机会，维持谨慎态度。