孙志刚 - 基金投资策略和运作

报告期内，本基金主要投资品种为利率债和信用债。其中信用债以高评级的中期票据、企业债、短期融资券、超短期融资券、金融机构债等为主，利率债以国债、政策性银行债为主。实际运作来看，25年四季度基金组合久期整体保持稳定，增加了波段交易频率，未来将视基本面边际变化、资产风险偏好和市场交易情绪，灵活抉择、相机调整。　　　　四季度债券市场利率先下后上，整体下行，信用债表现强于利率债。其中1年国债利率下行3BP，5年国债上行3BP，10年国债下行1BP，3年AAA信用债利率下行13BP，5年AAA信用债下行19BP。10月份市场经历一波修复行情，叠加月底央行重启国债买卖，利率明显下行。11月份市场降息预期减弱，债市震荡偏弱，曲线走陡。12月资金面边际转松，但长债供给担忧加深，中短端利率下行，长端利率震荡。　　　　展望一季度，预计债市仍然震荡偏弱，一方面供需结构性失衡问题有待解决，另一方面央行目前的一个重要考量是促进物价合理回升，在全球大财政周期、反内卷等政策下，部分商品已出现明显上涨，将对债市形成一定压力。不过资金面始终保持宽松，短端资产问题不大。

报告期内本基金主要投资品种为利率债和信用债。利率债以政策性金融债为主，信用债以中高评级的企业债、中期票据为主。回顾四季度，产品维持较低的久期水平，以应对市场波动。　　回顾四季度，作为全年收官阶段，市场资金入场意愿普遍不足。股市方面，三季度上涨趋势中断，转为震荡盘整；债市则因处于逆风期，不时受到赎回与做空扰动，且缺乏配置资金的有效支撑。进入新年以来，债市在低利率环境下机构配置意愿依然疲弱，而股市自12月下旬延续“春季躁动”行情，进一步对债市形成压制。　　展望一季度，需重点关注股市波动对债市的潜在压力，以及居民存款迁移的动向。我们认为，短期内债市面临双重制约：一是降准降息预期走弱，央行对政策工具的使用趋于审慎；二是配置需求不足，在股市情绪升温的背景下，资金可能继续从债市流向股市。因此，债市目前更多依赖交易性机会，建议关注两类时机：一是股市春季躁动结束带来的博弈窗口，二是债市情绪不佳后出现的估值修复机会。

本基金主要采用股债配置的策略，股债配比根据权益端表现及产品回撤情况被动调整，及时止损。本季度，智多宝的股票仓位基本保持稳定。　　股票层面：采用自下而上与自上而下相结合的方式构建组合。自下而上对优质公司搭建资产定价模型，选择隐含收益率较高的个股；自上而下从产业链高频数据、估值、交易热度等方面出发，构建行业择时模型，从中观景气度提升空间更大的行业中优选个股进行增配。股票组合体现了在管基金经理的研究思考和研究团队的共同智慧，运作相对均衡。我们期望以合理安全边际买入、较高集中度持仓、较低换手率实现收益目标。对于涨幅远超内在价值的股票，我们遵守纪律减仓。本季度，股票的前十大重仓占股票持仓的比例约73%，体现出我们价值投资、集中持仓的风格。组合股票整体持仓的市盈率估值偏低，按仓位加权的自由现金流回报率可观。期间交易主要基于对公司内在价值与行业景气度的判断，基于绝对定价做有纪律的买卖。四季度我们从股息率与景气度的双重角度出发，在原有基础上继续对周期行业进行增仓，增配了工业金属相关标的，降低了白酒行业在组合中的权重。　　转债层面：动态调整偏债、平衡、偏股转债策略的占比，在“类债转债”提供相对稳定收益的同时借助“类股转债”参与更具弹性的主题，积极尝试提升收益弹性。本季度我们根据转债的隐含回报空间动态调整转债仓位，当前转债均价历史新高，我们进行了清仓止盈，将更多的敞口放回了纯权益资产。　　纯债层面：组合主要持有利率债，根据量化模型进行久期敞口的暴露与回收。本期我们维持低久期运作，避免久期暴露对收益的伤害。　　四季度权益市场成交活跃度有所下降，指数在高位强势震荡完成了盘整。风格上，相比三季度极致倒向科技有一定的修偏，从高位的创业板、科创板轮动到了相对滞涨的蓝筹白马价值票上，因此产品持有的标的相对三季度有较为明显的补涨，最终年内我们在价值风格逆风的情况下，相对基准实现了一定的超额。相比之下，债市长端利率先下后上，在“预期发酵又落空”中走出了一个V字。过程中我们保持定力，并未参与短期的下行博弈，始终保持较低久期水平。　　展望未来，科技中的资金有向更新技术、更远叙事扩散的趋势，而周期股伴随美联储降息以及国内经济的逐步见底，利润有望从上游原材料逐渐向中下游扩散，工业金属、化工会迎来更好的机会。至于债市，我们依然维持相对谨慎的观点。尽管权益牛市与经济的企稳恢复均离不开低利率的环境，但24年的过快下行导致即使25年债市持续调整，当前的利率水平依然处于较低水位。从货币政策报告中也可看出，目前重财政政策而货币政策中性，重精准投放而轻大水漫灌，资金的“精准宽松”与供给的上量意味着未来曲线有望进一步陡峭化，债市整体偏熊。因此当前位置投资债券胜率赔率均较为一般，操作上应多从配置角度出发，避免激进交易。

报告期内本基金主要投资品种为利率债。利率债以国债、政策性金融债为主。实际运作来看，2025年四季度基金组合久期整体保持稳定，增加了波段交易频率，未来将视基本面边际变化、资产风险偏好和市场交易情绪，灵活抉择、相机调整。　　　　四季度债券市场利率先下后上，整体下行，信用债表现强于利率债。其中1年国债利率下行3BP，5年国债上行3BP，10年国债下行1BP，3年AAA信用债利率下行13BP，5年AAA信用债下行19BP。10月份市场经历一波修复行情，叠加月底央行重启国债买卖，利率明显下行。11月份市场降息预期减弱，债市震荡偏弱，曲线走陡。12月资金面边际转松，但长债供给担忧加深，中短端利率下行，长端利率震荡。　　　　展望一季度，预计债市仍然震荡偏弱，一方面供需结构性失衡问题有待解决，另一方面央行目前的一个重要考量是促进物价合理回升，在全球大财政周期、反内卷等政策下，部分商品已出现明显上涨，将对债市形成一定压力。不过资金面始终保持宽松，短端资产问题不大。

报告期内本基金主要投资品种为利率债和信用债。利率债以政策性金融债为主，信用债以中高评级的企业债、中期票据为主。回顾四季度，产品维持中枢久期水平，通过信用债赚取票息收益。　　回顾四季度，作为全年收官阶段，市场资金入场意愿普遍不足。股市方面，三季度上涨趋势中断，转为震荡盘整；债市则因处于逆风期，不时受到赎回与做空扰动，且缺乏配置资金的有效支撑。进入新年以来，债市在低利率环境下机构配置意愿依然疲弱，而股市自12月下旬延续“春季躁动”行情，进一步对债市形成压制。　　展望一季度，需重点关注股市波动对债市的潜在压力，以及居民存款迁移的动向。我们认为，短期内债市面临双重制约：一是降准降息预期走弱，央行对政策工具的使用趋于审慎；二是配置需求不足，在股市情绪升温的背景下，资金可能继续从债市流向股市。因此，债市目前更多依赖交易性机会，建议关注两类时机：一是股市春季躁动结束带来的博弈窗口，二是债市情绪不佳后出现的估值修复机会。

报告期内，本基金主要投资品种为信用债。信用债以高评级的中期票据、公司债、金融机构债等为主。　　　　四季度债券市场利率先下后上，整体下行，信用债表现强于利率债。其中1年国债利率下行3BP，5年国债上行3BP，10年国债下行1BP，3年AAA信用债利率下行13BP，5年AAA信用债下行19BP。10月份市场经历一波修复行情，叠加月底央行重启国债买卖，利率明显下行。11月份市场降息预期减弱，债市震荡偏弱，曲线走陡。12月资金面边际转松，但长债供给担忧加深，中短端利率下行，长端利率震荡。　　　　展望一季度，预计债市仍然震荡偏弱，一方面供需结构性失衡问题有待解决，另一方面央行目前的一个重要考量是促进物价合理回升，在全球大财政周期、反内卷等政策下，部分商品已出现明显上涨，将对债市形成一定压力。不过资金面始终保持宽松，短端资产问题不大。

报告期内本基金主要投资品种为利率债和信用债。利率债以政策性金融债为主，信用债以中高评级的企业债、中期票据为主。回顾三季度，产品维持中枢久期水平，通过信用债赚取票息收益。　　展望四季度，继续关注股债之间的跷跷板作用。　　债券方面，三季度先后受到股债跷跷板、基金费率新规两方面的影响，出现了债券利率上行、基金重仓债大幅回调的情况。展望后续，考虑到当前债券市场依旧处于低利率状态，对于配置盘来说收益率有限，同时降息降准等总量货币政策也逐渐淡出投资者的预期，故后续债券市场的定价核心或依旧来自于股票市场的扰动。在入市资金积极的背景下，我们对股票不悲观，因此债券的加仓时机或依旧需要等待。

报告期内，本基金主要投资品种为利率债和信用债。其中信用债以高评级的中期票据、企业债、短期融资券、超短期融资券、金融机构债等为主，利率债以国债、政策性银行债为主。实际运作来看，25年三季度明显调降了基金组合久期，未来将视基本面边际变化、资产风险偏好和市场交易情绪，灵活抉择、相机调整。　　　三季度债券市场经历了一轮明显调整，其中1年国债利率上行3BP，5年国债上行9BP，10年国债活跃券上行13BP，3年AAA信用债利率上行18BP，5年AAA信用债上行29BP，呈现长端利率上行幅度大于短端，信用上行大于利率的特征。市场调整或起因于三季度股票市场出现了较好的上涨行情，带来的财富效应吸引资金不断流向权益市场，中间叠加了反内卷政策和《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》带来的冲击，市场不断修正前期悲观的基本面预期和通胀预期，一致的降息预期也逐步瓦解，当前的市场定价已无降息预期。　　我们预计四季度债市或出现一定的修复行情。一方面经过三季度的调整，当前的利率水平已呈现一定吸引力，资金面始终保持宽松，是债市能够稳定下来的保障。另一方面，基本面和通胀并不构成债市的压力，相反，经济数据下半年是逐步走弱的，投资和消费数据在继续回落，四季度是年内压力相对大的时候。通胀方面，反内卷政策一度带来了部分商品的明显上涨，不过近期我们观察到，大部分的商品价格又重新回到了前期的低位，部分商品价格创下了新低，需求或是更重要的因素，通胀正常化依然需要时间。

报告期内本基金主要投资品种为利率债。利率债以国债、政策性金融债为主。实际运作来看，25年三季度明显调降了基金组合久期，未来将视基本面边际变化、资产风险偏好和市场交易情绪，灵活抉择、相机调整。　　　　三季度债券市场经历了一轮明显调整，其中1年国债利率上行3BP，5年国债上行9BP，10年国债活跃券上行13BP，3年AAA信用债利率上行18BP，5年AAA信用债上行29BP，呈现长端利率上行幅度大于短端，信用上行大于利率的特征。市场调整或起因于三季度股票市场出现了较好的上涨行情，带来的财富效应吸引资金不断流向权益市场，中间叠加了反内卷政策和《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》带来的冲击，市场不断修正前期悲观的基本面预期和通胀预期，一致的降息预期也逐步瓦解，当前的市场定价已无降息预期。　　　　我们预计四季度债市或出现一定的修复行情。一方面经过三季度的调整，当前的利率水平已呈现一定吸引力，资金面始终保持宽松，是债市能够稳定下来的保障。另一方面，基本面和通胀并不构成债市的压力，相反，经济数据下半年是逐步走弱的，投资和消费数据在继续回落，四季度是年内压力相对大的时候。通胀方面，反内卷政策一度带来了部分商品的明显上涨，不过近期我们观察到，大部分的商品价格又重新回到了前期的低位，部分商品价格创下了新低，需求或是更重要的因素，通胀正常化依然需要时间。

本基金主要采用股债配置的策略，股债配比根据权益端表现及产品回撤情况被动调整，及时止损。本季度，智多宝的股票仓位基本保持稳定。　　股票层面：采用自下而上的选股方式构建组合，对优质公司搭建资产定价模型，选择隐含收益率较高的个股。股票组合体现了在管基金经理的研究思考和研究团队的共同智慧。组合不偏向特定的行业，运作相对均衡。我们期望以合理安全边际买入、较高集中度持仓、较低换手率实现收益目标。对于涨幅远超内在价值的股票，我们遵守纪律减仓。本季度，股票的前十大重仓占股票持仓的比例约74%，体现出我们价值投资、集中持仓的风格。组合股票整体持仓的市盈率估值偏低，按仓位加权的自由现金流回报率可观。期间交易主要基于对公司内在价值的判断，基于绝对定价做有纪律的买卖。进入九月，我们在恒生科技中精选少数优秀标的进行小幅增仓，适当平衡组合的风格暴露。　　转债层面：动态调整偏债、平衡、偏股转债策略的占比，在“类债转债”提供相对稳定收益的同时借助“类股转债”参与更具弹性的主题，积极尝试提升收益弹性。本季度我们根据转债的隐含回报空间动态调整转债仓位，截至季度末较上季度末仓位略降，将更多的敞口放回了纯权益资产。　　纯债层面：组合主要持有利率债，根据量化模型进行久期敞口的暴露与回收。本期我们进一步降低了组合久期，避免久期暴露对收益的伤害。　　三季度权益市场气势如虹，科技牛带动大盘整体上攻，深度价值标的跟随大盘同步上行但幅度有所跑输；而债市受到股债跷跷板影响持续走弱，资金价格不再是核心痛点，潜在货币政策预期的不乐观、下行空间的有限、外加资金抽离使得市场上的卖压总比买压大。　　进入四季度，市场风格有在“科技”与“非科技”之间再平衡的迹象，短期内高位标的确有消化估值的必要，而中长期来看，伴随国民信心的提升与政策的呵护，经济重回上行区间是即使时间不确定也一定会发生的事，顺周期板块的投资机会显著提升。站在当下，我们会更聚焦于估值合理、在供需关系中占优的公司，注重股东回报、治理能力优秀的公司，行业景气度边际改善显著、具有稀缺性的公司。债券端，中长期的乐观因素并不明朗，因此还是谨慎交易、避免恋战、提升组合的静态票息性价比更高。

报告期内本基金主要投资品种为利率债和信用债。利率债以政策性金融债为主，信用债以中高评级的企业债、中期票据为主。回顾三季度，产品维持较低的久期水平，以应对市场波动。　　展望四季度，继续关注股债之间的跷跷板作用。　　债券方面，三季度先后受到股债跷跷板、基金费率新规两方面的影响，出现了债券利率上行、基金重仓债大幅回调的情况。展望后续，考虑到当前债券市场依旧处于低利率状态，对于配置盘来说收益率有限，同时降息降准等总量货币政策也逐渐淡出投资者的预期，故后续债券市场的定价核心或依旧来自于股票市场的扰动。在入市资金积极的背景下，我们对股票不悲观，因此债券的加仓时机或依旧需要等待。

报告期内，本基金主要投资品种为信用债。信用债以高评级的中期票据、公司债、金融机构债等为主。　　三季度债券市场经历了一轮明显调整，其中1年国债利率上行3BP，5年国债上行9BP，10年国债活跃券上行13BP，3年AAA信用债利率上行18BP，5年AAA信用债上行29BP，呈现长端利率上行幅度大于短端，信用上行大于利率的特征。市场调整或起因于三季度股票市场出现了较好的上涨行情，带来的财富效应吸引资金不断流向权益市场，中间叠加了反内卷政策和《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》带来的冲击，市场不断修正前期悲观的基本面预期和通胀预期，一致的降息预期也逐步瓦解，当前的市场定价已无降息预期。　　我们预计四季度债市或出现一定的修复行情。一方面经过三季度的调整，当前的利率水平已呈现一定吸引力，资金面始终保持宽松，是债市能够稳定下来的保障。另一方面，基本面和通胀并不构成债市的压力，相反，经济数据下半年是逐步走弱的，投资和消费数据在继续回落，四季度是年内压力相对大的时候。通胀方面，反内卷政策一度带来了部分商品的明显上涨，不过近期我们观察到，大部分的商品价格又重新回到了前期的低位，部分商品价格创下了新低，需求或是更重要的因素，通胀正常化依然需要时间。