范佳瓅南方基金管理股份有限公司 | 管理/从业年限 | 2.1 年/13 年 | 11.54亿元 / 11.54亿元 | 当前/累计管理基金个数 | 2 / 2 | 基金经理风格 | 混合型 | 管理基金以来年化收益率46.30% | |
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范佳瓅 - 基金投资策略和运作
最后更新于：2025-09-30
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
南方发展机遇一年持有混合A014031.jj南方发展机遇一年持有期混合型证券投资基金2025年第3季度报告 
三季度市场大幅上涨。具体来看，沪深300上涨 17.9%，创业板指上涨50.4%。板块之间分化明显，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等行业相对跑输，分别下跌10.19%、上涨0.61%、上涨1.76%。从国际形势看，中美之间的对抗和摩擦或许进入了一种新常态。随着10月中国对稀土出口加强管制力度，中美相互推出针对对方船舶的额外港口费用和限制政策，中美关系进入到一种“紧张但可控”的状态。在未来很长的一段时间，中美贸易和其他领域的交流都会受到两国政治关系的负面影响。外交是内政的延续。在美国国内政治方面，查理柯克遇刺身亡是美国政坛的一件值得关注的大事。结合特朗普在2024年竞选活动中被刺杀未遂，两名明尼苏达州议员2025年6月在家中遭枪击等事件，我们认为美国政治的撕裂程度正进一步加深，暴力政治正开始被更多人接受。据纽约时报报道，近39%的民主党人认为通过武力让特朗普下台是合理的；与此同时，近1/4的共和党人表示，特朗普动用军队镇压反对其议程的抗议活动是正当的。国内的分歧和压力通常会被执政者向外部转移，因此全球局势在未来很长的一段时间或许都会因为美国国内的不稳定因素而出现局部的动荡。特朗普再次当选之后，我们曾在2024年4季度报告中提到，虽然特朗普会为全球局势注入更多的不稳定因素，但他的种种政策动作也会为中国一带一路战略及中国企业在非欧非美地区的出海提供了更好的发展机遇。目前特朗普再次当选美国总统已经接近一年，我们也可以看到中美以外的其他国家正在新局势下思考更多的可能性。1. 人民币国际化：我们在过去的年报季报中曾经多次关注人民币国际化问题。据媒体报道，10月必和必拓（BHP）宣布接受中国客户的要求，同意部分铁矿石以人民币计价； 俄罗斯石油贸易商也已开始正式要求印度国有炼油厂使用人民币进行货款支付。正如Zoltan Pozsar所说，某种货币的国际地位崛起绝非一朝一夕所能实现的，但我们能够观察到的是人民币在国际舞台上正实现一个又一个里程碑式的成绩。2. 北极航道：9月12日波兰关闭了其与白俄罗斯的边境，导致中欧班列中断，中国与欧盟的贸易遭遇”急性休克“。趁此机会我国正式开通了首条中国-欧洲北极集装箱快航航线，单程航行时间18天，较苏伊士运河航线缩短近一半时间。中欧之间的贸易航线安全性得到了进一步巩固。3. 出口质量改善：在中美关系持续紧张的大背景下，1-9月中国进出口增速保持了稳健增长，尤其是商品出口的质量和结构也在实现改善。根据9月单月出口数据，四大劳动密集型产品（纺织品、服装、箱包、玩具）合并出口金额同比-5.8%；电子产品合并出口同比-1.0%；高增长主要集中于高端装备，通用机械同比增长24.9%，集成电路出口同比增长32.7%，汽车同比增长10.9%。在组合操作方面，报告期我们增加了一部分电力设备板块的投资，也增加了一部分内需消费板块的仓位，同时减配了港股银行资产的配置。对于电力设备板块，我们选择了海外营收利润占比较高的行业龙头进行了加仓。电力系统或许是目前ai技术进步和全球制造业产能重构这两大投资主线的交集。我们通过多次海外调研发现，光伏组件的出口已经让中国成为了全球能源净出口国，越来越多的国家和地区开始利用中国高性价比的新能源产品开始加大电力系统投资，而中国储能系统、电网设备、智能电表等产业链相关环节都已经有龙头企业开始展现出超越同行的竞争力，因此我们在三季度加大了电力设备出海板块的配置。对于内需消费板块，当前大部分市场参与者都保持着谨慎态度，但我们认为结构性的机会仍然值得参与。虽然整体消费板块依然低迷，但我们重点看好下沉市场消费的投资机会。国内消费产业链正在经历一轮从生产到渠道端的提质增效，虽然这会压缩产业链各个环节的潜在利润率水平，但也将产品和服务的触达成本降低到了消费者更容易接受的水平，也更容易通过高效率的渠道和物流开拓出县级甚至乡镇级别的下沉市场。餐饮和茶饮等板块的很多龙头公司都已经开始享受到了下沉市场的红利，我们也认为增加这类资产的配置，能够进一步提升组合的稳健性和成长性。对于港股银行板块资产的减配，主要是考虑到该标的估值水平的显著提升导致潜在收益率下降。展望未来，我们认为市场在实现了一段时间的单边上行后或需要一定的调整，然而我们在中长期持续看好的上游资源、电力设备出海、下沉市场消费、情绪价值商品等细分方向的逻辑仍在持续兑现过程中。
南方智锐混合A007733.jj南方智锐混合型证券投资基金2025年第3季度报告
三季度市场大幅上涨。具体来看，沪深300上涨 17.9%，创业板指上涨50.4%。板块之间涨幅分化明显，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等行业相对跑输，分别下跌10.19%、上涨0.61%、上涨1.76%。从国际形势看，中美之间的对抗和摩擦或许进入了一种新常态。随着10月中国对稀土出口加强管制力度，中美相互推出针对对方船舶的额外港口费用和限制政策，中美关系进入到一种“紧张但可控”的状态。在未来很长的一段时间，中美贸易和其他领域的交流都会受到两国政治关系的负面影响。外交是内政的延续。在美国国内政治方面，查理柯克遇刺身亡是美国政坛的一件值得关注的大事。结合特朗普在2024年竞选活动中被刺杀未遂，两名明尼苏达州议员2025年6月在家中遭枪击等事件，我们认为美国政治的撕裂程度正进一步加深，暴力政治正开始被更多人接受。据纽约时报报道，近39%的民主党人认为通过武力让特朗普下台是合理的；与此同时，近1/4的共和党人表示，特朗普动用军队镇压反对其议程的抗议活动是正当的。国内的分歧和压力通常会被执政者向外部转移，因此全球局势在未来很长的一段时间或许都会因为美国国内的不稳定因素而出现局部的动荡。特朗普再次当选之后，虽然会为全球局势注入更多的不稳定因素，但他的种种政策动作也会为中国一带一路战略及中国企业在非欧非美地区的出海提供了更好的发展机遇。目前特朗普再次当选美国总统已经接近一年，我们也可以看到中美以外的其他国家正在新局势下思考更多的可能性。1. 人民币国际化：我们持续关注的人民币国际化问题也出现了新进展。据媒体报道，10月必和必拓（BHP）宣布接受中国客户的要求，同意部分铁矿石以人民币计价； 俄罗斯石油贸易商也已开始正式要求印度国有炼油厂使用人民币进行货款支付。正如Zoltan Pozsar所说，某种货币的国际地位崛起绝非一朝一夕所能实现的，但我们能够观察到的是人民币在国际舞台上正实现一个又一个里程碑式的成绩。2. 北极航道：9月12日波兰关闭了其与白俄罗斯的边境，导致中欧班列中断，中国与欧盟的贸易遭遇”急性休克“。趁此机会我国正式开通了首条中国-欧洲北极集装箱快航航线，单程航行时间18天，较苏伊士运河航线缩短近一半时间。中欧之间的贸易航线安全性得到了进一步巩固。3. 出口质量改善：在中美关系持续紧张的大背景下，1-9月中国进出口增速保持了稳健增长，尤其是商品出口的质量和结构也在实现改善。根据9月单月出口数据，四大劳动密集型产品（纺织品、服装、箱包、玩具）合并出口金额同比-5.8%；电子产品合并出口同比-1.0%；高增长主要集中于高端装备，通用机械同比增长24.9%，集成电路出口同比增长32.7%，汽车同比增长10.9%。报告期是本经理接手智锐之后的第一个季度，从9月初开始着手对持仓进行较大幅度调整。截至9月30日报告期末，我们对组合仓位进行了较大幅度的提升，但组合结构尚未调整到位。从具体操作层面看，我们对智锐组合的行业配置进行了一定程度的分散，增加了可选消费、电力设备等行业的配置，减少了上游资源的配置，使组合整体更为均衡，力图获得更好的sharpe表现，在一定程度上改善组合的风险收益特征。对于电力设备板块，我们选择了海外营收利润占比较高的行业龙头进行了加仓。电力系统或许是目前ai技术进步和全球制造业产能重构这两大投资主线的交集。我们通过多次海外调研发现，光伏组件的出口已经让中国成为了全球能源净出口国，越来越多的国家和地区开始利用中国高性价比的新能源产品开始加大电力系统投资，而中国储能系统、电网设备、智能电表等产业链相关环节都已经有龙头企业开始展现出超越同行的竞争力，因此我们在组合中加大了电力设备出海板块的配置。对于消费板块，当前大部分市场参与者都保持着谨慎态度，但我们认为结构性的机会仍然值得参与，结构性的机会主要来自于两个方向。首先是下沉市场消费的投资机会。国内消费产业链正在经历一轮从生产到渠道端的提质增效，虽然这会压缩产业链各个环节的潜在利润率水平，但也将产品和服务的触达成本降低到了消费者更容易接受的水平，也更容易通过高效率的渠道和物流开拓出县级甚至乡镇级别的下沉市场。餐饮和茶饮等板块的很多龙头公司都已经开始享受到了下沉市场的红利，我们也认为增加这类资产的配置，能够进一步提升组合的稳健性和成长性。其次是情绪价值消费的投资机会。随着居民生活水平的不断提高，情绪价值的稀缺性远高于物质价值。因此以IP消费为代表的情绪价值消费，不仅在中国而且在全球都蕴藏着巨大的商业价值。某港股潮玩龙头恰好在9月底因为短期数据出现一定程度下跌，我们借此机会进行了加仓配置。展望未来，我们认为市场在实现了一段时间的单边上行后或需要一定的调整，然而我们在中长期持续看好的上游资源、电力设备出海、下沉市场消费、情绪价值商品等细分方向的逻辑仍在持续兑现过程中。
南方发展机遇一年持有混合A014031.jj南方发展机遇一年持有期混合型证券投资基金2025年中期报告
报告期a股市场震荡上行，4月初受美国加征关税影响市场大幅下跌，之后逐渐企稳回升并在季度末向上突破。上半年沪深300指数上涨0.03%，上证指数上涨2.76%；深证成指上涨0.48%；创业板指上涨0.53%。有色金属/医疗保健等板块涨幅靠前，而煤炭/食品饮料等行业涨幅落后。风格方面，代表小微成长的中证2000指数显著跑赢了代表大盘蓝筹的沪深300指数。“These violent delights have violent ends.” ——William Shakespeare俗话说行胜于言，特朗普在竞选阶段的表态和许诺或许都只能作为参考，更重要的是观察其在美国总统位置上的行为和选择。报告期特朗普主要做了两件最重要的大事，分别是1/ 国际方面，对全球各国的关税战；2/ 国内方面，签署通过了“大漂亮法案”。我们认为这两件事分别是对全球和美国国内秩序的再一次挑战，对全球和美国国内的利益格局进行了重新分配，其意义均极为深远。从全球视角看，通过对全球各大国家加征高额关税，特朗普政府意图将制造业转移回美国本土，同时增加政府税收收入，以缓和美国政府财政危机。且不论特朗普政府的计划是否能够真正落实，这些政策本身就意味着对全球利益格局的再分配，也开启了一些长周期变量的历史性变化。首先，美元资产的长期价值开始被全球资产管理机构重新评估。过去，美元资产作为全球储备资产，其地位是由前苏联解体之后美国主导的世界秩序所背书的。特朗普政府加征关税这样的反全球化行为，是对其自身当年主导建立的世界秩序的严重破坏。全球主流资产管理机构也将开始重新评估超配美元资产的潜在风险。其次，人民币国际化开始加速。在第28届东盟与中日韩财长和央行行长系列会议中，各国同意新设以人民币等可自由使用货币出资的快速融资工具相关安排，CMIM机制成员国以人民币出资或接受人民币流动性支持，将直接推动各国央行和金融机构增持人民币资产（如国债、政策性金融债）作为外汇储备，吸引更多主权财富基金和长期投资者配置人民币资产，降低美元依赖风险。再次，在美国关税政策扰动下的“再全球化”也开始加速，中欧关系开始缓和，汽车等行业关税谈判出现进展；习近平主席出访越南/马来西亚/柬埔寨等国，进一步加强了中国与东盟国家的关系。从美国国内视角看，“大美丽法案”所带来的深远影响或许也不能低估。从阶层角度分析，“大美丽法案”对富裕阶层和企业主大规模减税（包括提高遗产税豁免额，降低企业税率等等），对低收入阶层和弱势群体削减社会福利（削减医疗补助（Medicaid）近1万亿美元预计使大批低收入公民失去医保），本质上是一次美国国内的财富和收入再分配，可能将导致本就已经相当严重贫富差距继续被拉大。从总量角度分析，“大美丽法案”将大幅提升美国国内赤字率，导致本已受到关注的美债问题变得更加严峻。我们仍然不能排除美国通过提高通胀水平缓解偿债压力的可能性。总体来看，特朗普的对外和对内政策不仅无法直接解决其国内矛盾，还会使债务杠杆和贫富差距等深层次矛盾继续积累和发酵，或许在未来会给世界局势和资本市场带来更多的波动和不确定性。在组合操作方面，我们重点在4月市场大幅回调的时间窗口期做了一些仓位调整。主要包括以下几部分：首先，增加了部分 ai 应用的仓位配置。我们在去年几次汇报中曾经提到，我们在本季度之前均没有持有任何 ai 相关的标的资产，主要原因在于 1/ 应用端：ai 行业在应用端仍然未能出现成规模的C端用户增量付费（除了Chatgpt等少数产品以外）；2/ Capex端：ai行业中上游偏硬件的投资机会变化过于迅速，且面临一定的价值量通缩压力；3/ 模型端：中美各家大厂的大模型能力不相伯仲，难以判断长期格局。然而我们在今年发现，ai 技术在某些行业的应用端开始产生了一些变化。在图像处理行业，ai 技术开始让应用端企业开发了更多实用功能，并通过这些爆款功能提升应用端用户的粘性和付费意愿，最终有可能将实现收入利润的进一步提升，真正实现 ai 技术赋能下的财务表现改善。因此我们加大了ai应用端的一些资产配置。复盘来看，我们在4月做的ai方向的投资为发展机遇组合带来了短期净值的显著提升，但 ai 技术进步带来的投资机会与风险是一个长期的课题，我们也会和公司投研团队共同保持跟踪和研判。我们仍然认为在 ai 方向的投资应该“C 端优于 B 端，应用优于模型”，这也是我们未来寻找ai相关投资机会的重点。其次，增加了部分消费电子终端品牌的仓位配置。我们在过去几次年报季报中曾经多次提到，中国的消费品公司已经跨过了以成本优势实现增长的阶段，越来越多的公司开始向微笑曲线的两端开始攀爬。部分企业利用中国制造业产业链优势和工程师红利，用自己的产品和品牌定义了全新的赛道，用极致创新的产品供给创造出了新的需求。我们也能发现越来越多国内消费电子公司在最近几年把技术研发、产品创新、品牌营销放在了更重要的位置，相信消费电子行业整体的产品力和品牌力都有望实现双重进步。整体来看，我们组合仓位仍然保持较高水平，组合结构也基本保持稳定，本季度的调整主要集中在个股层面。
1、对股东利益的再思考：自由现金流真的越多越好吗如果我们检视巴芒的经典投资思想，其核心就是股东利益最大化，其组合构建的核心就是占有尽可能更多的自由现金流（及可能的分红回购），同时确认公司具有清晰的壁垒（包括品牌/ 生态/ 经营能力等 ）从而保证自由现金流的可持续性。自由现金流并不凭空而来，超额的自由现金流只能通过占有上游供应商或下游客户的账款的方式完成。诚然，在自由主义经济框架之下，企业通过公平的市场竞争形成自身竞争壁垒，并借用壁垒获得更高的股东回报，这样的成功路径天经地义无可厚非。但是，在上市公司赚取超额品牌溢价的同时，是否也在同时剥夺普通消费者获得更多实物商品消费能力的可能性？上市公司在占有供应商大量货款的同时，是否也在同时削弱供应商投入技术研发的能力？上市公司在压榨员工996的同时，是否也为公司埋下了安全生产等方面的风险？从去年年报开始我们就持续关注全球政治格局的演变。如果我们跳出投资者的视角，并以一个更为宏观的框架来观察，当下世界遇到的种种矛盾很多都可以归因为分配问题。在商业场景下，企业需要将利益在股东/ 员工/ 客户/ 供应商之间做动态分配，作为一家市场经济规则下的商业企业，凭借自身竞争优势为股东获取最大化的利润和现金流自然是天生的使命。作为基金持有人的代表，基金经理持有这些公司的股份也能基于受托者责任为持有人资产保值增值。然而基于上述的思考，我们认为，在股东/ 员工/ 客户/ 供应商四方利益中取得更好的平衡才是可持续的发展模式。我们固然希望能够陪伴优秀的企业走的更远，也希望我们组合中的企业能够给予其生态系统中的合作伙伴更多的发展空间。2、对美国政治格局的展望：一位社会主义者在纽约的政治逆袭我们之前提过，选票是最公平的民意调查，因此海外各区域的选举情况也是我们对国外政治格局的一个观察窗口。6月Zohran Mamdani在纽约赢得了民主党市长提名（由于纽约是民主党大本营，因此Mamdani就任纽约市长可能性极大），这位33岁的穆斯林民主社会主义者在州议会原本只是无足轻重的议员，没有得到民主党党内大佬的任何支持，最终在选举中获得了完胜。在观察Zohran Mamdani的政治观点和选举策略之后，我们认为Mamdani的胜选关键在于其诚实的回应了选民的诉求和心声。Mamdani的竞选主张在主流政界几乎可以说是离经叛道：在住房政策方面，Mamdani主张对纽约超过100万台住房实施租金冻结，保护租户免受租金上涨压力；在公共交通方面，Mamdani主张推行全市免费公交服务，减轻低收入家庭的交通负担；在税收方面，其主张对纽约市最富有的1%人群增税，并提高企业税率，新增税收用于社会福利项目。民主党在去年特朗普胜选之后一直处于群龙无首的状态。播客目前是美国最主流的新媒体渠道之一，其用户人数已经超过全美人口50%，且在政治观点讨论和宣传方面具备独特地位。当前民主党甚至没有哪位领袖可以接受主流播客节目主播（如Joe Rogan，Tucker Carlson等人）的采访，其政治立场和观点均已脱离美国普通群众的生活太久，根本无法经受播客主播的质疑和讨论。Zohran Mamdani的崛起代表了新生代民主党政客的崛起，这些政客不同于民主党建制派，愿意倾听选民声音，直接回应选民对生活成本等现实问题的诉求，并通过Tiktok、播客等新媒体渠道直接触达选民群体。Mamdani最终能否把他的政治主张全部落地或许并不重要，重要的是他证明了建制派对民众诉求的漠然已经到了不能被忽视的程度，并在民主党内部树立了一个可供效仿的模板。就像共和党内部在特朗普之后走出了万斯等人一样，民主党内部的新鲜血液或许也将涌现。3、关于消费行业的一些新思考：效率革命的机会或在上游新消费是上半年市场关注度极高的板块之一。我们在去年年报中曾经分享过对消费板块的观点，主要是看好中国消费品公司品牌力的崛起。在本次中报中我们想分享一些新的观察，即国内消费品行业的效率提升趋势。实际上消费品行业流通效率的提升从国内电商行业的诞生之日起就已经开始了， 线上购物相对线下的效率优势大幅加强了商品流通的效率。然而我们发现，消费行业整体的效率在最近几年又开始加速提升，效率提升的来源主要分为用户、渠道、品牌三个方面。用户层面：消费者在新媒体环境下变的越来越理智。B站和小红书测评博主正以过去品牌方想不到的方式向普通消费者传授产品知识，当下消费者对商品成分和工艺的了解程度是过去从未达到的程度，品牌方再也无法通过信息不对称的方式收割消费者，只能通过做出更好更有差异化的产品才能服务好目标用户。渠道层面：线上和线下渠道都在出现一些新变化。首先，线上渠道正在快速即时零售化，近日各家电商平台共同参与的“外卖大战”从本质上看就是各家平台在争夺即时零售的入口。“t+30min”的用户体验严格好于“t+2day”，未来线上购物的效率将会进一步大幅提升。其次，线下渠道也在出现变革；从胖东来调改永辉超市开始，全中国的线下零售从业者都已经意识到了效率改革的重要性，过去通过收取“进场费”“堆头费”的商业模式不可持续，只有通过诚实面对消费者需求，提供消费者真正喜欢的商品，才能把线下零售这门生意持久的做下去。品牌层面：正是由于用户和渠道的变化，品牌商群体也在经历一轮新的变革。部分传统消费龙头的壁垒变的不再坚固，经营环境的变化使得新品牌更容易获得更大的市场份额，老龙头受制于过去成功的惯性在变化的时代不够灵活。机会属于那些能够抓住新用户新渠道的品牌商。值得注意的是，消费行业效率的提升在宏观上看就是消费品全产业链加价倍率的压缩，因此消费行业上中下游遇到的共同挑战就是蛋糕总盘子的缩水，在这个过程中最确定能够受益的或许就是终端消费者。虽然消费产业链的利润被压缩，但用户以更便宜的价格消费了更多的实物商品。最终得到利润增量的可能是消费行业更上游的资源品行业。我们预计将保持当前的较高仓位水平，整体持仓结构也将保持稳定。在下半年我们将战略性的加强对ai应用端机会的研究和挖掘，希望能为组合找到更多变化中的机会。
南方智锐混合A007733.jj南方智锐混合型证券投资基金2025年中期报告
上半年市场先抑后扬，整体呈“V”型，4月初受美国加征关税影响，市场重挫，后逐渐企稳回升.整体上大小市值表现分化较大，回顾整个上半年沪深300表现相对弱势，银行和中证1000等指数表现相对强势。其中港股的表现更加异彩纷呈，A股所不具备的一些独有的资产，如新消费、互联网、未盈利创新药等标的，上半年也阶段性的贡献了不错的市场回报。本基金年初至今主要的操作是结构性的加仓有赔率的中小市值个股，特别是在市场由于担忧美国关税产生大跌期间，重点加仓了中小市值的成长性个股和对欧出口敞口较大的个股，同时加仓一些全球资源品龙头。进入到5-6月，随着市场的震荡上行我们进行了一定的兑现。宏观上由于上半年美国方向抢出口的影响，预计下半年外贸对美方向可能会有一定的压力，考虑欧洲的库存周期和可能的财政温和复苏，预计下半年欧洲方向依然会是我们一个比较重要的工作方向。此外由于港股的溢价指数目前已经处在比较低位的水平。我们可能暂时保持一个比较谨慎的态度。
观察2025年上半年的经济组合，2024年的美国强势中欧弱势的组合有望得到扭转，今年预计随着财政和库存周期的变化中欧有望筑底回升，美国经济下半年的担忧虽然不一定来自于债务滚存压力，但是整体上库存的波动也会对很多细分行业造成影响。展望下半年，我们认为不同市值之间股价表现的分化可能会有一定的再平衡。此外，上半年美元的弱势有一个很重要的原因就是抢进口，下半年用美元换商品的行为阶段性弱化以后美元的表现可能会产生一定的变化。除了一些欧洲的出口弹性之外，我们下半年也会进一步去关注一些已经连续2-3年利润低迷的制造业行业出清的可能性，由于整个中游所占的利润比例已经来到过去5年的低位，相信这一工作是输时间不输空间的。此外，港股中一些本港地产股也不排除存在一些利率反转驱动的可能性，我们也会持续保持关注。
南方发展机遇一年持有混合A014031.jj南方发展机遇一年持有期混合型证券投资基金2025年第1季度报告
报告期上证指数下跌0.48%，深证成指上涨0.86%，恒生指数上涨15.25%。虽然3月底之前市场整体仍在正常状态下运行，但是美国总统在4月初宣布对全球各国加征“对等关税”的政策引发了市场巨震，全球主要市场指数均在数个交易日之内出现了大幅下跌，主流机构对美国乃至全球宏观经济衰退概率判断也出现了显著提升。毫无疑问，近期美国总统特朗普对全球各国展开的“贸易战”是市场最为关注的问题。针对这个话题，市场已经展开了充分的探讨。本次季报我们想针对当前世界动荡的底层问题进行另一个角度的分析和讨论：“不平衡不充分发展矛盾”的全球普适性。早在2017年，党的十九大报告中就曾经指出，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。近几年对海外各国经济社会的观察愈加让我们认为，“发展的不平衡不充分”不仅仅是中国社会的主要矛盾，而且也似乎已经成为了国外各个发达/发展中国家的主要矛盾；我们在新闻媒体上看到的各国政治极化/贸易争端/种族隔阂等等热点议题，都是分配机制产生的衍生矛盾。对于美国来说，过去30年的全球化和自由贸易毫无疑问提高了国际化大企业的盈利能力和现金流，可惜全球自由贸易的红利最终更多的转化成了头部企业股东的分红回购和中上层员工的薪资，转化成了东西海岸核心地段不动产的价值攀升，转化成了服务中上阶层的法律/金融等高端服务从业人员的奖金包。“不平衡不充分的发展”体现在了科技/金融等行业和制造业发展的不平衡，体现在了东西海岸与中部铁锈带地区发展的不平衡，体现在了不同收入水平居民之间贫富差距拉大的不平衡。对于欧洲来说，70年代自由化改革之前的社会福利体系确实为普通居民的生活提供了兜底保障，但是房租/保险等刚性支出已经吃掉了居民大部分可支配收入。美国存在的产业空心化问题在欧洲同样存在，并在社会议题层面体现为了非法移民/通胀压力等等。而在印尼越南等发展中国家，贫富差距拉大导致的社会矛盾问题也颇为类似。宏观经济学家们大多擅长于分析复杂的数据和框架，使用精妙的逻辑推导出各种让人信服的结论；但正如现任美国财政部长Scott Bessent曾经说过的，“Micro drives macro.”，宏观的问题可以从微观的观察中得到启示。从微观层面看，除了实地考察以外，如果让我推荐影视作品的话，我会推荐B站up主“食贫道”的《大宝荐》系列以及美剧《火线》。《大宝荐》通过深入探访底层民众的方式揭示了菲律宾/泰国/阿根廷等国家普通家庭的现实状态和社会矛盾；《火线》则以人物群像的方式叙述了美国产业空心化之后错综交织的犯罪/教育/就业困局。作为一名从事公募基金投资业务的普通从业者，我和周围同事的观察视角自然而然更多的站在资本市场股东的角度，去审视企业利润和现金流动态变化情况；但对上述问题的观察使我们更多的开始转换视角，站在包括资本方/劳动者/监管者的多个角度去判断未来经济和社会发展的趋势。展望后市，我们认为有以下几点值得关注。首先，关税问题是毋庸置疑的关注重点，直接决定了中短期的市场走势。虽然当前投资者情绪降入冰点，但我们认为危中有机、危可转机。就像我们在之前的年报季报中曾经提过的，特朗普上台之后对全球治理和贸易秩序的打破，本质上也在让中美以外的其他国家探寻全球多边治理秩序的可能性，中国在多年前提出的“一带一路”战略构想也将进入加速期。我们高度关注一带一路方向的投资机会。其次，我们仍然关注中国品牌的出海机会。全球贸易战在短期内或许看不到完全消弭的迹象，而在关税挤压产业链利润总盘子的时候，只有在产业链中具备绝对议价力的公司才能够保护自身的利润水平（或者通过向终端用户顺价、或者通过挤压产业链上下游利润）。在这样的逆风环境下，我们仍然可以看到很多中国消费品品牌开始从微笑曲线的底端（制造）向品牌端、渠道端攀升，有望在价值链分配中获得更大的份额。再次，上游资源是我们从2023年底以来的核心配置。市场普遍认为宏观经济有陷入衰退的风险，因此上游资源板块需要回避。但我们认为上游资源的供给约束仍然刚性，如果我们回顾1930年前后的历史，会发现经济衰退也通常会驱动部分国家将内部问题转移至外部，全球地缘政治波动风险将继续放大，上游资源反而或将成为风险资产的避风港。
南方智锐混合A007733.jj南方智锐混合型证券投资基金2025年第1季度报告
近期由于外盘的信息冲击，导致AH两市显著回调，虽然短期市场情绪陷入悲观，但我们整体上认为这次回调是一个很好的机会；先不去考虑外部的冲击，过去的5年中，21-22年是一个较大的产能投放上行期，23年开始中游的产能投放开始缓解。经过了两年的消化之后，25-26年有望在一些行业看到周期性的筑底反弹，当然在没有外部扰动因素的前提下这一进程看起来是有些缓慢的。现在在叠加了外部压力的情况下，整个产能出清的进程似乎有加速的希望；此外，一些国产替代的硬骨头行业也有望在外部压力的加持下产生国产化的加速。另外我们回顾2018年的历史经验（当然这里并不是完全可比的），当时的下跌更多还是建立在前期的估值已经较高，且国内去杠杆造成一些本就不可持续的商业模式逻辑破灭的基础之上的，在3月美方正式宣布对我方加征不合理关税之前，市场已经开始从高点开始回调，而剔除掉宣布关税后的第一天跌幅来看，后续两个月持续产生较大幅度下跌的地产、建筑等行业，其实都不是外向型的行业，以上经验虽不能够刻舟求剑，但相信客观存在的周期总会发挥他的力量，我们国家的工业基础和需求基本盘尚在，既然市场的风险已经得到释放，后续我们会采取更积极的态度来寻找机会。此外前期港股的上涨导致AH的溢价幅度已经显著收缩，而随着港股的回调幅度更深，一些标的的价值再度凸显，相信随着公司价值的回归，资产优质的个股仍然会回到他该有的市值上去。
南方智锐混合A007733.jj南方智锐混合型证券投资基金2024年年度报告
报告期内，我们对内需和外需的敞口进行了一定的再平衡，同时对上游和中游的敞口进行了再平衡，总体来说这一调整基于过去的一段时间的基本面和估值层面发生的变化。
外需方面，北美地区的经济开始进入小幅的走弱（地产除外），整体上去库→补库的进程也在股价上进行相当程度的演绎和预期，这也是我们进行再平衡的重要原因之一，此外由于美国新一任总统的上台，过去几年中财政宽松的政策走向可能会有一定的变化，这可能也会在需求端产生一些扰动；此外，针对中上游之间的比较，不可否认现在阶段上游可能绝对盈利水平依然占优，但是随着时间的推移，在2024年中游的确出现资本开支减弱的迹象，部分行业存在有一定困境反转的可能性，虽然这件事情未必2025年一定会发生，但总而言之现阶段的力量对比正在起变化，未来我们依然会关注非基金重仓股的机会。
南方发展机遇一年持有混合A014031.jj南方发展机遇一年持有期混合型证券投资基金2024年年度报告
报告期2024年全年组合收益率36.66%，同期沪深300指数涨幅14.68%。本组合在2024年的超额收益主要来自于以下几方面。1. 行业方面：组合中超配有色及原油石化资产，在上半年大宗商品涨价阶段获得了较为显著的超额收益；同时组合超配的出海资产也获得了较好的表现；2. 个股方面：在钢铁/交运/消费等行业的重仓个股表现较好。特别是重仓的某潮玩龙头涨幅较大，为组合带来了超过14%的超额收益；3. 风格方面：组合整体估值水平相对较低，在2024年受益于低估值风格较为友好的市场环境。本基金力图构建一个在2-3年时间维度内，能够为持有人获得显著回报收益的资产组合。虽然短期的市场波动难以预测，但是我们认为在A股和港股权益市场中，可以找到一些上述标准的标的资产。在构建组合时，我们的思路沿着一下几个大方向展开。1. 全球制造业供应链重构或将是持续10年以上的长期趋势。过去几年国际关系和全球贸易已经呈现了非常明显的逆全球化现象，然而随着特朗普再次当选美国总统，我们认为世界格局的“逆全球化”或“再区域化”将加速演进。无论演进的节奏或路径如何，过去各国贸易伙伴秉持自由市场理念，寻求资源要素配置效率最优的思路将一去不复返，其结果必然是全球制造业的效率下降和成本提升。在这个过程中，许多新兴市场国家虽然存在政局不稳/基础设施落后/劳动力素质欠缺等各种问题，但庞大的人口基数和相对落后的人均GDP中蕴含着充足的增长潜力。在全球“百年未有之大变局”下，新兴市场的增长潜力有望得到进一步释放。2. 通胀或将如魅影一般挥之不去。随着美联储降息周期的开启，似乎资本市场对通胀的担忧已经成为过去式，然而我们对全球通胀问题仍然关注。从资源品层面观察，上游资源板块经历了长期资本开支不足，仍然是全球产业链中供给约束最为刚性的环节；从劳动力层面观察，欧美政坛的集体右转已经为民族主义的兴起踩下了油门，以美国为首的各国在移民政策方面必将愈加严苛，给劳动力市场带来更多压力；从国际贸易层面观察，关税战和供应链效率的削弱也会让终端消费者承担更高的价格。通胀对美联储利率水平和全球美元流动性会产生直接影响。当前的美联储基准利率如果放到过去20年的历史中看似相对高位，但放在过去100年历史中则处于相对低位。3. 利益格局的重分配或将在各个社会层面展开。自从里根经济学发端以来，经济领域的自由主义盛行其道，特别是1991年前苏联解体和2000年中国加入WTO之后，效率至上的资本主义逻辑驱动了全球数十年的经济增长。然而随着经济增长的放缓，长期存在着的贫富差距等问题已经开始在各个国家催化出各类社会矛盾。近些年来持续不断的区域冲突/政坛巨变的背后都能找到这些社会矛盾的影子；而特朗普上台后马斯克对美国政府内部信息的披露和审查也向世界证明了利益格局重分配的必要性。2025年2月初，《哪吒2》成为了新年电影市场的爆款影片。翻看社交媒体的讨论，有人喜欢“我命由我不由天”的哪吒，有人喜欢“宠儿狂魔”敖光。有意思的是，我发现自己看完电影首先在淘宝上搜索的角色是一对配角：结界兽。都说每个人喜欢的ip或手办，或多或少都存在着自己内心的投射。在“百年未有之大变局”的大环境之下，每个人都在寻求着一份确定性。作为一名普通的权益基金经理，我们也无法准确预知未来纷繁复杂的变化。但是只愿像电影中的结界兽一样，在每一个寻常的日子里，守护持有人的每一份信任和托付，尽自己微薄之力，帮助每个持有人成为自己心中的哪吒。
在这一部分，我们分别对国内经济/ai技术/消费品品牌分享一些近期的理解和思考。1. 国内经济：新质生产力驱动未来发展我们对国内宏观经济仍然乐观，经济复苏和转型的节奏始终在延续。我们认为9月底以来的政策导向仍将持续，12月我们看到家电和汽车品类的消费补贴开始拓展到了消费电子和家居服饰等更多的品类，11月的消费数据也出现了一定程度的反弹向好。然而我们同样认为，居民对消费的信心只有在房地产(居民财富的最核心)价格企稳回升之后才能实现更有意义的回暖。我们跟踪地产数据可以发现一线城市二手房交易量已经出现显著回暖，交易价格已经企稳，但房价的持续回暖上涨似乎仍然需要时间。经济转型与风险防控仍然是国内宏观调控的中长期目标，短期的经济刺激为中长期的转型和调整提供充足的时间与空间。统筹好发展和安全，落实好防范化解房地产/地方政府债务/中小金融机构等重点领域风险，这是二十届三中全会定下的大方向，或许不会因为短期的扰动而发生偏移。2. AI技术：对未来越有信心，对当下越有耐心本基金在科技板块的持仓显著低于基准。在个人的日常工作中，我们正积极尝试应用各类大模型应用；但在当前ai技术的早期阶段，我们认为仍然存在以下几个问题：1）变现路径仍然不太清晰：暂时仍然没有看清能够产生持续稳定现金流的杀手级终端应用，终端用户仍在摸索ai应用的最佳实践，用户的付费能力和付费意愿都需要更长的时间才能验证。在上一轮移动互联网技术浪潮中，电商平台构建了买家和卖家的双边平台，社交平台构建了海量c端用户的多边平台，无论是交易佣金还是线上广告的变现路径均较为清晰，但是目前在产业链中似乎还没有看到类似移动互联网时代的电商/社交平台一样的终端应用。2）产业链利润分布仍在剧烈震荡中：大模型的降本提效仍在跳跃式发生，技术迭代日新月异。哪怕是之前市场最确定的算力投资方向也会受杰文斯悖论的挑战。3）数据壁垒存在隐患：在实际应用过程中，用户会发现数据端的壁垒是限制终端应用发挥作用的最大桎梏之一，而拥有稀缺数据的企业均开始谋划将其数据资源以大模型的方式进行变现。如果对未来越有信心，就该对当下越有耐心。观察当前的市场节奏和股价表现，很类似gartner曲线的早期情绪快速上涨阶段。我们相信大模型技术将在经济和社会层面带来巨大的影响，但在组合投资层面我们将保持足够的耐心。3. 消费品：中国品牌的试错与突围在2024年的组合业绩中，某潮玩品牌标的为组合贡献了显著的超额收益。随着股价的上涨，我们逐渐对该标的进行了减仓操作，主要原因在于其估值的大幅提升。站在当前的时点，我们反而对中国消费品品牌有了更强的信心。过去大多数中国消费品仍然没有能构筑起独属于自己品牌语言和品牌叙事。在上一个供不应求的时代，“把字体改大点”“同样的广告词重复三遍”就是最有效的销量提升手段。大多数中国品牌的产品在遮住logo之后便“泯然众人”，而真正优秀品牌的产品，在遮住logo之后仍然能够被消费者认出（例如某珠宝品牌的四叶草造型，某汽车品牌的双肾型进气口设计）。实际上，国货品牌的崛起曾经在过去20年反复被人提起；然而我们可以观察到，这些国货品牌的发展大多伴随着一次次流量红利的生长和衰落。究其本质，过去的国货品牌浪潮本质是小公司在渠道变革背景下反应足够快，充分享受了流量红利带来的规模扩张。然而，随着近两年某潮玩品牌、某黄金品牌的快速崛起，事情似乎正在起变化。从供给端看，一些中国品牌创始人开始注重经营细节，注重门店运营，注重品牌叙事的建构和传播，为消费者提供超脱出产品本身的文化意义和能量。从需求端看，在70和80后的儿时记忆中，“进口商品”本身就是一个品牌符号。因为在供不应求的时代，“进口”两个字就代表着好品质。随着国内制造业技术的不断提升和自媒体时代信息平权的推进，中国消费者对海外品牌的祛魅也在加速。我们复盘可口可乐/麦当劳等欧美品牌的长期成长历史，可以发现消费品品牌作为一种文化符号，既可以说受益于欧美主流文化在全球的传播和兴起，又可以说它们本身就是欧美文化的一部分。在全球文化风向出现偏转的当下，中国品牌也将在全球消费品市场上展示独特的魅力。
南方智锐混合A007733.jj南方智锐混合型证券投资基金2024年第3季度报告
本季度市场波动加大，最大的影响因素就是对于国内的政策预期；我们回顾2024年中报的整个市场财务表现，其中最大的亮点是资本开支的强度已经显著降低，资本开支/折旧摊销的绝对值水平已经来到了过去几年的低点，考虑到一些细分行业的盈利已经差了约有2年了，不排除有的企业已经出现出清的初步迹象，未来我们会在这一部分进行一些工作；此外目前我们能够看到定调较高的主要是化债方面的支持，也许这个方面会存在一些机会；除了北美的补库需求之外，欧洲的去库目前也观察到一些初步成果，叠加欧洲能源价格从高点回落，居民端的消费能力和消费意愿也出现了一定程度上的恢复；而欧洲的工业生产今年却继续维持较为疲弱的状态，在对欧洲的出口方向，可能也会出现一些值得投资的标的；需要额外说明的一点是，港股截至目前还存在一些即使在盈利下滑较大的悲观假设下，估值依然便宜值得买入的标的；此外，考虑沪港AH溢价指数现在约为150左右，在过去的10年中，如不考虑2008年的极端高值（200左右），则一般状态下的最高值区间在170左右，下限约为90左右，换言之，现阶段的港股估值水平在历史上是较低的，这里固然有产业结构变迁的因素（一些港股曾经有优势的细分行业现在的景气度弱化，如内房股），但花点精力寻找港股的低估资产可能的确是有意义的。
南方发展机遇一年持有混合A014031.jj南方发展机遇一年持有期混合型证券投资基金2024年第3季度报告
报告期上证指数上涨12.44%，深证成指上涨19.0%，恒生指数上涨19.27%，各大指数均在9月中下旬实现了一波大幅上涨。报告期市场波动较大，7月的全球衰退交易和8月日元套息交易反转带来的流动性危机都导致了国内权益市场的下行；然而随着9月美联储降息落地打开国内政策刺激空间，国内财政与货币政策相继出台，市场情绪实现了快速回暖。7月主导市场波动的主要是衰退交易。8月初美国公布的7月新增就业仅114k，远低于市场预期的175k，与此同时失业率上行0.2%到4.3%，超过了联储6月给出的长期失业率预测，并导致市场将目光转向萨姆法则所指向的非线性衰退，引发市场巨震。进入8月，日元套息交易unwind导致的流动性危机是全球资本市场最为关注的事件。日本央行的第二次加息声明显著偏鹰，导致市场加强了日本后续加息预期；7月底美国经济数据导致全市场衰退预期盛行，对日美利差（缩窄）和日元兑美元汇率（上升）均造成负面影响；美国大选不确定性增加，虽然特朗普当选几率在辩论及枪击时间后大幅提升，但哈里斯加入选战快速汇集了民主党的主流政治力量支持，也显著提升了11月的潜在投票率，进一步加大了11月美国大选的不确定性。以上一系列事件的集中发生导致了日元套息交易的急剧逆转，从而对整个资本市场（特别是中国资产以外的风险资产）流动性造成了冲击。9月17日美联储宣布降息50bp，打开了国内政策转向的空间。美元对人民币汇率从9月上旬的7.1附近快速下跌至7.0附近（9月23日跌至7.03左右），人民币贬值压力大幅降低，实现了“保汇率”的政治任务。9月24日人民银行/金融监管总局局长/证监会主席三位金融口一把手开了发布会，宣布降低存款准备金率和政策利率，降低存量按揭利率，创设金融工具支持资本市场。9月26日政治局会议，提到要加大财政货币政策逆周期调节力度。随着央行/发改委/财政部等部委相继发声，市场信心得到了有效修复，市场情绪快速回暖。展望后市，我们认为有以下几点值得关注。经济转型与风险防控仍然是国内宏观调控的中长期目标，短期的经济刺激只是为中长期的转型和调整提供充足的时间与空间。统筹好发展和安全，落实好防范化解房地产/地方政府债务/中小金融机构等重点领域风险，这是二十届三中全会定下的大方向，不会因为短期的经济困难而发生偏移。然而短期的经济失速也会影响中长期目标的落实和完成，因此9月相关部委政策的相继出台也可以理解了。外部环境的不确定性仍然值得重点关注。展望后市，美国大选/中东局势/俄乌冲突都有可能形成更大的外部不稳定因素；市场波动性的趋势性加强或许已经不可避免。通胀的魅影仍然隐隐绰绰。从很大程度上看，美国通胀水平的有效控制得益于中国21-22年制造业产能的大幅扩张（以及23-24年总需求的显著下滑），国内刺激政策的落地也将对美国通胀水平的继续下降形成阻碍，从而影响美联储进一步降息节奏。基于以上判断，我们认为未来的经济运行方向仍然处在我们之前的判断框架之中，我们仍然保持当前的仓位与结构，力图为持有人获得更高的长期回报。
南方发展机遇一年持有混合A014031.jj南方发展机遇一年持有期混合型证券投资基金2024年中期报告
首先，基于国内经济结构转型期仍将持续的判断，我们对大部分内需相关资产都保持相对谨慎态度。如果说2015年以来的财富效应是拉动过去“消费升级”大趋势的主要动力的话，那么高溢价商品消费需求的持续承压在中短期内或许也暂时看不到太明确的拐点。然而我们认为“消费平权”是比“消费降级”更贴近现实的表述，在当前宏观环境下，电商和短视频平台等渠道能够将大量高性价比商品提供给终端消费者，商业物业租金的下行红利也将最终让普通消费者获益，对于并未在上一轮经济周期高点加杠杆的居民来说，当前的宏观环境有助于其实物消费量的有效增长。其次，实物消费量的韧性最终将带动产业链利润蛋糕的重新分配，收益将流向产业链最稀缺的环节，而上游资源由于供给刚性将成为利润再分配阶段的优势方。最后，基于对宏观经济总供给约束的判断，我们认为未来很长一段时间之内国际利率水平仍将保持在较高的水平（即使美联储开始在三四季度开始降息），这将对权益类资产的整体估值产生长周期的负面影响，因此我们严格控制组合整体的市盈率/市净率等估值指标、报告期内，本基金仍然保持较高仓位。基于我们对国内国外政治经济局势的长期判断，核心仓位配置在上游资源、高端制造、性价比/情绪价值消费等方向。在二季度，我们对部分中长期看好但因短期业绩或悲观预期而大幅下跌的标的进行了加仓。
报告期内，国内仍处在经济结构转型的关键期，地产产业链在国民经济中已经逐步推出历史舞台，制造行业的升级正在成为经济增长的主要驱动力。然而由于房地产在国内居民财富配置中的核心地位，在地产行业遇到暂时性困难的当下，房价承压对居民乃至企业的未来预期会产生较强负面影响，而在当前外部环境不确定性明显加大的背景下，悲观预期体现的更为显著。然而我们认为，结构转型所带来的高质量发展远比年度/季度级别的短期经济增速数据更为重要，待居民和企业预期转好之后的经济增长更值得期待。报告期内，外部环境发展符合我们的预期，进入不确定性日益加大的新阶段，百年未有之大变局加速演变。俄乌战争进入第三年；巴以冲突仍不见缓解；欧洲各国极右翼势力进入主流政坛；拜登放弃连任后美国总统选战进入新阶段。虽然外部环境不确定性不断加大，但我们认为历史进程中的一些确定性的趋势是可以把握的，首先，全球范围内制造业产业链重构是我们认为最具确定性的趋势。无论美国11月上台的是哈里斯还是特朗普，民主共和两党对铁锈带选民的关注和政策倾斜都具有很强的一致性，区别只是在于政策的范围/节奏/力度等方面（例如民主党推崇“友岸外包”而特朗普坚持制造业产能必须回流到美国本土；民主党更倾向于在美国本土发展半导体/新能源等新兴制造业而特朗普要求广谱制造业的全面回流）。其次，总供给的紧缺问题在短期仍不会得到解决，并将持续对通胀水平造成隐含的向上压力。我们所说的总供给包括劳动力、上游资源、供应链效率等方面。新冠后的long-covid导致部分劳动力永久性的退出了劳动力市场，并对欧美服务业、采矿业等劳动密集型产业成本造成了向上压力；上游资源由于长期资本开支不足问题，其供给增量仍然有限；制造业供应链则由于各国基于安全考虑的重复建设，导致不可避免的效率损失。再次，社交媒体的发展对政治/经济/文化都开始造成了结构性的影响。以tiktok为代表的竖屏信息流媒介在传统facebook/instagrm等媒介基础上又大幅降低了用户的使用成本，导致全球消费者能够以更低的成本传播和接收信息和商品。“沉默的大多数”开始“不沉默”。
南方智锐混合A007733.jj南方智锐混合型证券投资基金2024年中期报告
二季度，市场整体产生了显著的波动，然而总体上，对一季度的跌幅进行了较多的修复。从经济运行态势来看，二季度国内经济状况与我们先前的预期基本一致，运行较为稳定。在此进程中，我们的仓位也有所变动。到二季度结束时，因贸易摩擦引发了一些市场的波动和相关探讨。针对此类问题，我们认为，海外需求实际上是建立在客观规律基础之上的，举例来说，一个能源净生产国对于新能源的需求，很难有过高的预期；人均收入突破特定界限会推动消费实现非线性的提升；由恐慌导致的补库或去库，最终都要向历史中值靠拢。此外近期港股的波动较大，但从估值水平来讲港股的性价比依然是比较突出的，除了个别两地上市的公司的A股溢价率已经不够显著，整体港股的资源品和工业品、金融都具备一些性价比；
目前来看，出口产业链的股价变化很大程度上是预期主导，而并非市场需求的恶化，尤其是我们在二季度观察到欧洲的需求已经没有进一步恶化，在低位企稳，其中一个重要的因素是22年的能源价格暴涨导致的居民消费能力锐减和恐慌心态已经显著的缓解，一部分国家的电价已经非常接近20-21年的水平，此外由于欧洲整体的失业率并不高，居民收入端现金流也对购买力和购买意愿形成了一定的支撑；与此同时，我们能够观察到欧洲的工业生产仍然比较疲软，这某种程度上也为中资企业的出口创造了一定的机遇；二季度另外一个比较好的变化体现在价格端，二季度整体的市场价格（包括产成品和原材料）已经有所企稳，制造业的名义利润或有企稳的预期，这一预期可能也会带来部分细分行业的投资机会；另外对于一些错杀的港股，我们后续也会多花一些精力来探讨它的配置价值；