任飞 - 基金投资策略和运作

2026Q2的关键词是流动性冲击，随着伊美冲突导致的制造业再通胀成为现实（中美的PPI同时快速走高），年初预期的货币宽松条件不再，甚至开始预期美联储在年内加息。同时，尽管科技制造业不断走强，但地产消费不断走弱，整体经济仍处于结构性修复的过程中。在这样的背景下，顺周期品种面临较大压力，和地产消费相关的黑色系、农产品系持续下跌，而和制造业相关度较高的有色（铜铝金为主）、化工（大宗化学品）也没有抗住流动性的影响出现了大幅下跌，从而对本基金的业绩造成了较大冲击。  我们依然相信制造业再通胀是一条非常明确的宏观主线，除了此前强调的供给侧逻辑之外，需求侧的逻辑也逐步开始展现：中美共振的制造业投资大周期开始启动。当下中国的制造业投资已经达到30-40万亿，而地产投资下降到5-10万亿且继续下行，而随着全球对于AI、安全、能源的竞争式投资，中国势必将继续加大制造业的投资，未来几年制造业投资将完全替代地产成为中国经济的支撑；同时美国及其盟友也在不断加大对于AI相关制造业的投资，力度之大已近20年未见，2026Q1由于AI相关投资贡献了美国名义GDP增长的60%，且这一趋势仍将上行。这一轮的需求周期可以和21年新能源周期、15年移动互联周期、06年地产周期、00年互联网周期相比，且内涵非常丰富，包括科技、新能源、设备、材料、能源都将迎来一次投资高峰。我们将继续以制造业再通胀作为本基金的主要投资方向。  确定了制造业再通胀的主线逻辑之后，本基金将会持续挖掘景气持续上行或反转上行、低波动/低关注的细分子行业，并选择远期量价齐升、长期价值低估的公司。目前，我们主要关注四类机会：（1）被流动性压制程度较大的铜/金，我们认为Q3存在流动性边际缓和的可能，触发因素包括但不限于美国的通胀读数下行，过重的加息预期的回摆，国内财政支出的加力（2）出海产业链，我国在伊美冲突之后，一般资本品的出口优势进一步扩大，尤其以车船电等高端制造业的增速更快，无论哪种出海都离不开运输，所以我们增配了较多运输类标的（3）能源是未来制造业发展的基础，所以对于油气、煤炭等方向进行长期配置是有必要的，我们选择在油价下跌的过程中逐步增持油气，同时将部分纯电解铝标的切换为煤/铝一体化标的（4）在科技/新能源需求大幅增长的过程中，部分上游资源/材料出现了新的增长点，但股价表现相对非常强势，本基金在投资运作中将坚持审慎原则。

本基金以债券打底追求控制波动，以周期制造+价值风格的权益资产争取捕捉弹性，力求在稳健与进取之间实现平衡，为投资者提供穿越市场周期的配置选择。  回顾上半年以来的宏观背景，有两个主题：“经济结构分化”和“流动性冲击”。伊美冲突导致能源价格大幅上行，海外通胀回升，年初预期的货币宽松条件不再，甚至开始预期美联储在年内加息。同时，尽管科技制造业不断走强，但地产消费不断走弱，整体的宏观经济难言复苏。整个市场的关注焦点也集中在科技方向，而消费、地产、红利、周期等诸多板块持续下跌。  展望未来的宏观环境，暂未看到整体经济修复，但结构性特征将进一步强化。我认为制造业再通胀是一条非常明确的宏观主线，需求侧的逻辑逐步开始展现：中美共振的制造业投资大周期开始启动。当下中国的制造业投资已经达到30-40万亿，而地产投资下降到5-10万亿且继续下行，而随着全球对于AI、安全、能源的竞争式投资，中国很大概率将继续加大制造业的投资，未来几年制造业投资或将替代地产成为中国经济的支撑；同时美国及其盟友也在不断加大对于AI相关制造业的投资，力度之大已近20年未见，2026Q1由于AI相关投资贡献了美国名义GDP增长的60%，且这一趋势或仍将上行。这一轮的需求周期可以和21年新能源周期、15年移动互联周期、06年地产周期、00年互联网周期相比，且内涵非常丰富，包括科技、新能源、材料、能源都可能将迎来一次投资高峰。同时，伊美冲突再次展现了全球地缘政治环境的脆弱性，未来的供给波动性或会大于需求的波动，这会进一步促使制造业产生持续的通胀压力。当然，在再通胀的环境中，货币政策会受到更多制约，而各国将更多转向依赖财政赤字和债务来驱动增长。      确定了制造业再通胀的主线逻辑之后，本基金考虑以短久期债券作为底仓选择，力争获得相对稳定回报，同时在股票部分持续挖掘景气持续上行或反转上行、低波动/低关注的细分子行业，并关注远期量价齐升、长期价值低估的公司。目前我们看好的几大方向：（1）制造业直接相关的上游材料：在顺周期大类当中，和制造业相关度较高的是有色/化工，当前主要配置此前受到流动性压制较大的铜/金方向，同时适当配置AI上游供需缺口较大的新材料（2）制造业不可或缺的能源：主要看好油气、煤炭、核电等，这会成为我们长期的关注品种（3）制造业出口：我国在伊美冲突之后，一般资本品的出口优势进一步扩大，尤其以车、船、电力设备/新能源等高端制造业的增速更快，同时，也利好运输行业，当前会更看好运输和造船。

我们将红利分为稳定类红利和顺周期红利，由于预计未来1-3年全球出现“再通胀”的可能性或不断上升，本基金将主要的关注方向放在顺周期红利上。2026Q1最大的冲击来自于伊美冲突，从结果来看，这一冲突或将进一步强化“再通胀”，但再通胀的内涵发生了较大变化。我认为，“再通胀”其实分为制造业再通胀和地产消费再通胀两个层次，制造业再通胀的逻辑是供给侧逻辑，即供给侧瓶颈无法跟上各国不断投资科技制造业的浪潮导致再通胀的发生；而地产消费再通胀就是需求侧逻辑，中国等待地产的自然出清，美国等待降息周期的推进。本次伊美冲突，实际上强化了制造业再通胀，因为它使得全球的供应链更不稳定，更无法响应制造业投资大浪潮。可以预见未来1-3年的较长时间内，制造业的成本都或将中枢性抬升、且成本的波动性或将大幅提高，这就使得制造业出现再通胀的可能性更大了；相反，冲突延后了地产消费的再通胀，本次能源危机或将不可避免的影响全球的消费需求，物价抬高或导致货币降息周期延后。  本基金的关注重心仍然是顺周期红利方向，但会将关注重点向制造业再通胀倾斜，综合考虑行业景气的上行空间和未来分红可能，我们将重点关注受能源和电力影响供给程度最大的顺周期方向：以电解铝为代表，此类行业的盈利进一步回升，分红率提高；同时，在油气、化肥等行业都可以找到一批供给受限导致价格和盈利向上的方向。对于地产消费的再通胀，依然保持极大关注，采用“轻行业，重个股”方式进行投资，试图找到盈利不断下降至低位、但依然保有一定现金流和股息率的个股。

2026Q1伊美冲突爆发使得市场大幅震荡，但“再通胀”可能性继续加强。我们将“再通胀”主线分为两类：第一类是制造业再通胀（可以通过PPI来观测），第二类是地产消费再通胀（可以通过CPI来观察），在伊美冲突之前，我们预计这两类再通胀可能会在今年依序发生，可是伊美冲突造成的影响已经长期的改变了宏观和政策环境，我认为制造业再通胀的逻辑被进一步加强，而地产消费再通胀的逻辑被弱化了，所以今年我将继续以制造业再通胀作为本基金的主要投资方向。  制造业再通胀的逻辑并不是通常意义的需求逻辑，而更多的是供给逻辑。在伊美冲突之后，上游材料和资源的供给波动进一步加强，“能源危机”或将一而再再而三的演绎，无非这次是因为武装冲突，下一次可能是因为缺电，再下一次可能是资源国的以邻为壑。这将使得海外制造业的成本上行，推动再通胀；同时，中国制造业的成本优势进一步凸显，从而加强出口。加上国内的反内卷政策，推动消化过剩产能，修复低位盈利，最终使得中国制造业产生良性的通胀。可以非常清晰的看到，中国制造业将在此次能源危机中获得较大的战略优势和空间，从而使得制造和周期行业产生持续的投资机会。  确定了制造业再通胀的主线逻辑之后，本基金将会持续挖掘景气持续上行或反转上行、低波动/低关注的细分子行业，并选择远期量价齐升、长期价值低估的公司。目前，我们主要关注三类机会：第一类是能源危机之后海外供给持续收缩的高电耗/高能耗化工品。我们尤其看好电解铝，此次伊美冲突对于电解铝供给的影响比2022年俄乌期间要大数倍，中国电解铝企业将充分收益，我们还可以按照和铝相似逻辑挖掘出PVC、尿素等一系列更低位化工品的投资机会；第二类机会是能源危机之后各国追求能源安全的需求大增，导致对于新能源、燃气轮机、电网改造、核电和煤电的需求增加，这会使得上游的新能源金属/小金属（如铀）、油气煤等的供需结构产生较大改变，催生一系列上游价格趋势上行；第三类机会是伊美冲突之后，包括中国、俄罗斯、中东国家在内的顺差会进一步扩大，从而央行购金将得到进一步加速，给予黄金中期较强的支撑，本基金此前对于黄金配置较低，在2026Q2会关注黄金的投资机会。

我们的投资思路如下：  1、大类判断：红利分为稳定红利和顺周期红利两大类，从一般意义上来说，在宏观较弱环境下，稳定红利相对占优；在宏观较强环境下，顺周期红利相对占优。过去３年，整个国内的经济结构经历了剧烈调整，物价相对低迷，行业盈利面临下行压力，稳定红利类走出了波澜壮阔的３年；如果未来经济企稳，物价回升，那顺周期红利或将是更优选择。站在２０２５年底，我认为明年出现“再通胀”的可能性越来越大，从国内来看，需求刺激以及反内卷政策的加力推进，PPI有望在2026年下半年转正；从海外来看，除了各国的财政货币双宽松之外，我们发现由于AI数据中心的大规模建设以及“资源安全”背景下各国再工业化进程加速，各国的电力供应或将会出现瓶颈，从而出现全球缺电的可能性，这或将进一步加速通胀的产生。所以，在未来“再通胀”风险或将越来越大的背景下，顺周期红利有望迎来属于自己的高光表现时段，基于此，本基金将重点关注顺周期红利领域。  2、行业选择：在顺周期红利中，我们会按照行业景气度、分红率、波动率等各因素对于不同行业排序，从而选择出分红率有一定保证、低波动/低关注、但未来景气度存在改善或维持的行业。  3、企业选择：在行业确定之后，我们更为关注具备长期价值的公司，这类公司比其他同类公司或具备更好的治理结构、更稳定的盈利久期或者短期更大的盈利增长。

2025Q4经历了一定的市场波动，国内经济继续低位震荡，美联储继续降息，有部分大宗商品创出新高（如铜、金银等），但大部分商品仍然处于周期低位。我们继续追踪未来出现再通胀的可能性，从国内来看，需求刺激以及反内卷政策的加力推进，PPI有望在2026年下半年转正；从海外来看，除了各国的财政货币双宽松之外，我们发现由于AI数据中心的大规模建设以及“资源安全”背景下各国再工业化进程加速，各国的电力供应或将会出现瓶颈从而出现全球缺电的可能性，这将进一步加速通胀的产生。如果这种通胀风险发生，无论对于大类资产配置还是股市风格来说，都存在重要影响，而资源品行业的配置，正是对冲再通胀风险的有利工具。  确定了再通胀的主线逻辑之后，本基金将会持续挖掘景气持续上行或反转上行、低波动/低关注的细分子行业，并选择远期量价齐升、长期价值低估的公司。目前，我们主要关注三大类机会：第一类是注重价格弹性的新能源金属、小金属，当前周期位置低，且受到缺电逻辑对于储能需求的增强，未来具备较大弹性；第二类是具备现金流、且未来盈利能够向上的顺周期红利，我们尤其强调因缺电导致供给受限的电解铝的投资机会，也会在明年的适当时机关注钢铁、煤炭、石化、建材等低位方向；第三类是在“资源安全”政策下，未来不断能够增储上产的行业，主要看重“量增”带来的公司中长期价值提升，包括铜、黄金等。

2025Q3的关键变量有2个，一个是国内反内卷政策，一个是美联储正式开启降息周期，且叠加中长期的宏观主线——“资源安全”对于资源品价和量的支撑，我们有理由认为未来一年存在“再通胀”的可能性。从国内来看，中国的M1增速持续回升，对应PPI增速有可能在2026年年中转正；从海外来看，美国财政和货币的双宽松，再加上关税提高了流通成本，明年美国的CPI易涨难跌，有可能重新回到3.5%的高位。这种再通胀的风险，无论对于大类资产配置还是股市风格来说，都存在重要影响，而资源品行业的配置，正是对冲再通胀风险的有利工具。  确定了反内卷和国内外财政货币双宽松带来的再通胀主线逻辑之后，本基金将会持续挖掘景气持续上行或反转上行、低波动/低关注的细分子行业，并选择远期量价齐升、长期价值低估的公司。目前，我们主要关注两大类机会：第一类是因为反内卷或者“资源安全”政策导致供给受限、从而价格有较大弹性的新能源/小金属行业，我们主要看重“价涨”带来的公司价值提升，包括钴、锡、钽、锑等；第二类是在“资源安全”政策下，未来不断能够增储上产的行业，主要看重“量增”带来的公司中长期价值提升，包括铜、黄金等。同时，我们对于反内卷政策可能影响较大的钢铁、化工、新能源产业链等都保持积极关注，其中可能蕴藏着很多具备投资价值的机会。

我们的投资流程如下：  长期从宏观来看，在地缘政治不确定不断加大的环境下，未来几年有三个大的方向是较为确定的：第一是以“科技安全”为主的成长方向；第二是以“资源安全”为主的资源方向；第三是以“现金流安全”为主的稳定行业方向。  从中观行业来看，在大的方向确定后，本基金核心聚焦方向就会放在“资源安全”方向，我们将会持续去挖掘受益于全球供应链重构的资源或者材料行业。同时，我们希望尽可能买入低波动/低关注、景气持续上行或反转上行的细分子行业，目前来看主要集中在有色、化工方向。  从微观企业选择来看，我们更为关注具备长期价值的公司，我们认为这些企业主要分为三类：第一类是资源中可能成为“新红利”的方向，如电解铝、钢铁、水泥等，这类行业从长期看并无太多资本开支或量的增长，现金流开始累积，同时，供需的不断平衡使得行业的景气开始上行或者保持持续的中等景气度；第二类是资源中具备价格弹性的方向，这类行业主要是因为供给侧出现的变化，从而景气反转上行，当前的机会主要集中在新能源金属上，包括稀土、钨、钴、锂、锑等；第三类是短期价格不确定性高，但在“资源安全”的大战略下，中长期的量增是非常确定的，这对于公司长期价值是非常重要的，这类行业主要包括铜、黄金、化肥农药、原油等重要的战略资源。在这三类企业的配置上，我们在2025年上半年主要集中在“价格弹性”的新能源金属和“长期量增”的铜上，相对取得了较好的表现。

2025Q1整体国内经济平稳，但海外还是存在各类冲击。一季度市场的热点仍然在科技行业，相应的红利类、资源类行业表现一般，尤其是存在增产预期的原油价格下跌较多，煤炭价格也继续走弱，但是有色板块的表现却比较突出，铜和黄金因为关税预期导致的抢运到美国，价格均创下新高，同时，有很多新能源金属和小金属也因为供给侧出现扰动，而导致价格大幅波动。  本基金的核心聚焦方向是上游资源为主的周期性股票。在我们的框架中，我们希望尽可能买入低景气、低估值、低关注的细分行业，并等待未来1-2年反转进入景气上行，我自己把它描述成“低估值周期增长”框架。为此，我们首先不考虑已经处于景气高点且未来1-2年利润会明显下行的煤炭、原油板块，其次，在有色板块中，会优先选择利润已经到达低位，且供给侧开始发生变化的锂、钴、镍、稀土等新能源金属，其次是去年受到成本挤压，利润低位的电解铝（不含氧化铝）板块，然后才是景气较高的铜、黄金板块。  需要特别注意的是，季度末随着特朗普对全球大肆加征关税，引发了对于全球经济的担心，这对于全球定价的有色板块来说是一个较大的冲击，尤其是以铜、铝为主的工业金属受损会较多。由此，我们将会减仓部分工业金属，增持新能源金属和黄金，来进行应对。

本基金核心聚焦于强周期性的中上游资源板块，我们将投资策略简单总结为“低估值的周期增长”：我们认为对于周期投资来说，应该尽可能的回避高景气、高关注度、高估值（以PB衡量）的细分领域，而从低景气、低关注度、低估值（以PB衡量）的领域中寻找到未来1-2年业绩可以高增长的公司（高增长或来自于产品价格的提升，或来自于自身产量的不断扩张），这是周期股投资永不过时的核心策略。针对当下主要的顺周期领域，我们认为，黄金、铜、原油、航运等领域即属于高景气、高关注、高估值的细分，纵使2025年景气仍然能够维持，期望收益也不会太高，故而逐渐降低其占比；而电解铝（不含氧化铝）、新能源金属、钢铁、化工、城农商行、商业地产、部分消费品则处在我们认为的周期股投资的黄金位置，故而我们不断增加这方面的配置；而对于周期虽在低位，但景气仍会下降的部分行业如煤炭、建材等板块，则不做配置。  尽管本基金做了一定程度的结构调整，但在2024年下半年尤其是9月之后，市场大幅上涨，风险偏好提振，本基金中黄金、原油等防御性仓位还是贡献了较多的负超额收益。回顾本期的运作，我们认为这段相对难熬的过程使我们更加坚定地相信，要严格按照我们的核心投资策略，进行行业选择，长期以往，才有望持续地获得超额收益，为基金持有者创造回报。

三季度全球经济迎来两个重要的政策拐点：（1）美国开启了货币宽松周期，且财政保持宽松，当前负增长的耐用品消费和地产将会迎来周期性上行；（2）中国在低位均衡阶段迎来了重要的宽松政策，宽松货币政策提供了低成本资金，宽松财政政策提升了收入预期，宽松市场政策提振了社会信心。回顾A股市场表现，在9月底迎来了市场的普涨，尤其是非银、科技、消费等板块涨幅居前，强周期类板块表现一般。  本基金的核心聚焦方向依然围绕上游资源布局，我们对于未来1-2年的基准假设是：美国经济中的耐用品消费和地产将上行，中国经济中的地产和消费将逐步止跌企稳。由此，对于强周期性资产将保持乐观，我们一方面会保持铜、黄金、原油的配置，以应对可能出现的全球经济共振带来的通胀上升；另一方面，将积极关注部分在相对低位的内需型行业，如电动车产业链的碳酸锂，地产链中的水泥、电解铝、钢铁、焦煤、化工等，一旦地产和消费在2025年的某个时间里企稳，则相关板块的利润弹性会较大，需要从中选取资产负债表干净、利润现金含量高、估值低的个股。  本基金在Q3保持高仓位，继续坚持以有色为主配置，增加了低位反转可能的碳酸锂持仓，目前主要集中在铜、铝、碳酸锂、焦煤。

上半年全球经济依然展现了外需强于内需的结构特征。美国经济名义增长有所减速，但下半年如果叠加财政高赤字、预防式降息落地、大选不确定性消失，我们依然有望看到美国经济在2025年迎来软着陆之后的再次增长。中国经济依然处于再均衡的过程，地产数据在相对低位震荡，部分居民消费数据有待提振升，但出口和代表新质生产力方向的制造业生产保持强势。回顾A股市场表现，上半年表现较为突出的为高股息板块，以银行、公用事业、资源、交运为主的板块涨幅居前，地产以及消费相关板块表现一般。  本基金的核心聚焦方向将围绕上游资源布局，其中有色金属板块会是今年的重点关注方向，理由如下：（1）有色金属的需求更多与制造业相关，与地产关联度相对其他资源品更低（2）有色金属的供给受到多方面的扰动持续紧张（3）海外如果软着陆并降息，将有利于金属价格；如果需求更好不着陆，不必降息，也有利于金属需求来支撑价格（4）中国的有色企业受到“国家资源安全”大战略政策刺激，或将集体进入到增储扩产的快车道，从而使得它们不仅有望受益于“涨价”，还有可能受益于“量增”。  本基金Q2提升至高仓位。本基金坚持以有色为主的配置，为了应对较为纷扰的外部环境，目前主要集中在黄金、原油、铜、铝。