吴楚男 - 基金投资策略和运作

2026年上半年货币总量维持充裕环境，6月末 M2同比维持 8.6% 高位运行，M1 年初短暂回升后逐月震荡走弱，6月同比回落至 5.0%，反映企业经营活动现金流修复节奏偏慢；存量社融同比增速7.7%，呈小幅温和回落态势，总量流动性平稳但信用传导分化明显。人民币贷款存量同比增长5.5%， 持续偏弱，居民部门信贷持续净偿还、购房与消费借贷意愿低迷，不过企业中长期贷款上半年累计新增接近5万亿元，制造业、高技术产业设备更新信贷支撑有力，信贷未再现年初脉冲式集中投放，投放节奏整体前低后平、均衡缓释。生产端持续修复，在去年连续两个季度放缓后，1-6 月规模以上工业增加值同比回升至5.3%，站稳年内相对高位区间，其中 AI 电子、高端装备、电力设备高技术制造业保持双位数高增，成为工业核心拉动；固定资产投资较去年四季度低位有小幅改善，但近期有继续放缓的趋势，地产开发投资持续深度拖累，行业修复力度偏弱。  物价端上游修复节奏先强后缓，一季度 PPI 同比降幅快速收窄并由负转正，5月 PPI 同比冲高至 3.9%，主因年初伊朗地缘冲突推升原油、能源化工品涨价；6 月美伊达成谅解备忘录、霍尔木兹海峡航运风险缓释，国际原油价格冲高回落，国内 PPI 环比涨幅明显收窄，上游涨价压力边际缓和。通胀分层特征突出，核心 CPI 持续温和修复但斜率放缓，PPI 与 CPI 剪刀差持续存在，中下游企业利润持续承压，整体内需修复力度仍不足。  PMI 呈现波动修复特征，受春节扰动 2 月制造业 PMI 落入收缩区间，3 月重回荣枯线上方，4、5 月小幅回落至 50 临界值；6 月制造业 PMI 回升至 50.3，生产、新订单、新出口订单同步回暖，行业景气持续扩张，但大小企业分化显著。消费边际改善但修复不均衡，1-2月社零依托春节扭转去年四季度持续走弱态势，但可选耐用品、地产后周期消费持续疲软，居民预防性储蓄意愿偏高、杠杆持续下行，内需整体修复节奏显著慢于生产与外需。  在一季度债市得到修复后，二季度债市整体进入偏强走势中。受伊朗地缘冲突升温影响，资金面进入较为宽松状态，DR001一度下行到1.2%，带动收益率全面下行，尤其是10年以内品种下行幅度明显。二季度经济数据边际走弱，尤其是内需恢复情况不理想，之前对市场造成较大压力的基本面也得到缓解，在配置盘带动下，短端利率债逼近历史低位。本季度，我们将密切关注经济基本面状态，根据基本面变化情况灵活调整组合久期。  本基金报告期内采取分层抽样方式对成份券进行配置，密切跟踪指数成份券与久期变化，同时根据宏观经济、货币财政政策及资金情况，灵活调整组合持仓的久期与杠杆，努力获取一定资本利得收益。

2026年上半年货币总量维持充裕环境，6月末 M2同比维持 8.6% 高位运行，M1 年初短暂回升后逐月震荡走弱，6月同比回落至 5.0%，反映企业经营活动现金流修复节奏偏慢；存量社融同比7.7%小幅温和下行，总量流动性平稳但信用传导分化明显。人民币贷款存量同比5.5% 持续偏弱，居民部门信贷持续净偿还、购房与消费借贷意愿低迷，不过企业中长期贷款上半年累计新增接近5 万亿，制造业、高技术产业设备更新信贷支撑有力，信贷未再现年初脉冲式集中投放，投放节奏整体前低后平、均衡缓释。生产端持续修复，在去年连续两个季度放缓后，1-6 月规模以上工业增加值同比回升至5.3%，站稳年内相对高位区间，其中 AI 电子、高端装备、电力设备高技术制造业保持双位数高增，成为工业核心拉动；固定资产投资较去年四季度低位有小幅改善，但近期有继续放缓的趋势，地产开发投资持续深度拖累，行业修复力度偏弱。  物价端上游修复节奏先强后缓，一季度 PPI 同比降幅快速收窄并转正，5月 PPI 同比冲高至 3.9%，主因年初伊朗地缘冲突推升原油、能源化工品涨价；6 月美伊达成谅解备忘录、霍尔木兹海峡航运风险缓释，国际原油价格冲高回落，国内 PPI 环比涨幅明显收窄，上游涨价压力边际缓和。通胀分层特征突出，核心 CPI 持续温和修复但斜率放缓，PPI 与 CPI 剪刀差持续存在，中下游企业利润持续承压，整体内需修复力度仍不足。  PMI 呈现波动修复特征，受春节扰动 2 月制造业 PMI 落入收缩区间，3 月重回荣枯线上方，4、5 月小幅回落至 50 临界值；6 月制造业 PMI 回升至 50.3%，生产、新订单、新出口订单同步回暖，行业景气持续扩张，但大小企业分化显著。消费边际改善但修复不均衡，1-2月社零依托春节扭转去年四季度持续走弱态势，但可选耐用品、地产后周期消费持续疲软，居民预防性储蓄意愿偏高、杠杆持续下行，内需整体修复节奏显著慢于生产与外需。  在一季度债市得到修复后，二季度债市整体进入偏强走势中。受地缘冲突升温影响，资金面进入较为宽松状态，DR001一度来到1.2%，带动收益率全面下行，尤其是10年以内品种下行幅度明显。二季度经济数据边际走弱，尤其是内需恢复情况不理想，之前对市场造成较大压力的基本面也得到缓解，在配置盘带动下，短端利率债逼近历史低位。  考虑到二季度地缘冲突冲击以及宽松的资金面，基金在二季度增持了长期限债券，积极调整组合的期限结构，取得了良好的效果。本季度，我们将密切关注经济基本面状态，根据基本面变化情况灵活调整组合久期。

2026年经济运行开局良好，经济整体处于复苏轨道中。1-2月M1增速重回升势，M2保持高增，存量社融同比稳定，贷款增速虽有所下滑，但企业中长期贷款数据仍较为强健，年初信贷投放并未出现脉冲式高增，投放节奏平缓。在经历去年两个季度的放缓后，工业增加值重回去年以来的相对高位增速，固定资产投资增速则从去年四季度的低位有所抬升。1-2月核心通胀回升至1.8%，涨价因素有一定体现。受春节因素影响，1-2月官方制造业PMI重回50以下，但3月PMI再次站上50，并且各分项均有所恢复，尤其是购入价格项显示油价上涨带动上游产品涨价压力有所加大。一季度我国出口形势较好，为经济最大的驱动因素。内需方面，社零增速扭转了去年四季度逐月走低的态势，呈现一定程度的弱修复，但地产相关产业链需求仍显疲弱。  年初以来，市场风险偏好持续走高，科技、化工、有色板块走强。与此同时，资金流向固收+产品，推动转债市场大幅上涨。纯债收益率在配置驱动下走低，尤其是中短端收益率持续下行。3月美以伊军事冲突爆发，并不断升级，国际油价迭创新高。受此影响，全球权益、商品、债券市场暴跌，美联储降息预期大幅下降，滞涨预期上升。转债市场年初快速上行，溢价率大幅抬升。随着3月美伊冲突加剧，市场风险偏好急剧下降，可转债市场开启调整。中证转债指数呈倒V型行情，年初最大涨幅达到8.66%，之后出现深幅调整，最终收跌1.14%。一季度债市呈结构性行情，受益于资金宽松，中短债强于长债和超长债，信用债利差持续压缩。  报告期内，本基金积极配置中短端债券，积极配置信用债，纯债组合久期有所增加，票息资产比例上升。可转债策略上，基金参与受益能源价格上涨的部分化工、电力设备、新能源等行业个券，及时进行收益锁定。基金将根据宏观经济及各板块价值的变化，以底仓配置思路为基础，自下而上择券进行配置。

2025年四季度出口仍体现出一定韧性，尽管同期整体经济活动有进一步放缓态势，但幅度可控，且下滑速率有所放缓。2026年经济运行开局良好，经济整体处于复苏轨道中。1-2月M1增速重回升势，M2保持高增，存量社融同比稳定，贷款增速虽有所下滑，但企业中长期贷款数据仍较为强健，年初信贷投放并未出现脉冲式高增，投放节奏平缓。在经历去年两个季度的放缓后，工业增加值增速重回去年以来的相对高位，固定资产投资增速则从去年四季度的低位有所抬升。一季度PPI环比增速加快，同比跌幅加速收窄，尤其是3月以来伊朗战争发酵，可能会进一步拉动PPI回正，核心通胀继续高光表现，1-2月核心通胀创近年来新高，达到1.8%，经济总需求整体仍在恢复。受春节因素影响，1-2月官方制造业PMI回落至50枯荣线以下，但3月PMI再次站上50枯荣线，并且各分项均有所恢复，尤其是购入价格项表现尤为突出，反映出油价上涨带动上游产品涨价压力有所加大。1-2月进出口大超预期，外部主要发达经济体供需缺口仍大，叠加国内供应链稳定、竞争力强的优势，使得1-2月进出口大超市场预期，成为拉动一季度经济增长的重要动力。1-2月社零增速扭转去年四季度逐月走低的态势，在春节假期效应下，社零增速有一定恢复。海外方面，伊朗战争爆发引发全球权益、商品、债券市场暴跌，市场对于美联储今年降息预期大幅下降，发达经济或将出现滞涨情形的讨论随之升温。  一季度债市整体进入修复阶段。2025年10月央行宣布重启国债买入后，央行12月买入500亿、2026年1月买入1000亿、2月买入500亿国债，资金面转为宽松，大行为主的配置盘开始大举买入10年以内国债，带动中短端收益率逐步走低至历史低位，在宽松资金面带动下，信用债市场展开单边下行行情。一季度，国内经济表现整体超预期，但市场对于宽松政策落地的预期十分强烈，伊朗战争爆发、权益市场高位回调、全球债市大幅下挫，但这一系列波动依旧未影响大行买盘；在以大行为主的配置盘带动下，短端利率债逼近历史低位。一季度央行货币政策例会提出将继续实施积极的货币政策，保持资金面宽松，后续仍可期待新的货币政策支持举措。本季度，我们将密切关注经济基本面状态，根据基本面变化情况灵活调整组合久期。  本基金报告期内采取分层抽样方式对成份券进行配置，密切跟踪指数成份券与久期变化，同时根据宏观经济、货币财政政策及资金情况，灵活调整组合持仓的久期与杠杆，努力获取一定资本利得收益。

宏观方面，一季度PMI逐月改善，2月、3月重回50荣枯线以上，两会公布的新的财政刺激政策改善了市场参与者预期，DeepSeek的推出带动市场重估中国科技产业，权益市场风险偏好明显改善，货币当局多次表态将择机降息降准，部分金融数据指标显著改善。海外方面，美国就业数据显现疲态，美国通胀预期并不乐观，美联储一月三月保持基准利率不变。  二季度，整体经济运行态势较一季度有所放缓，贸易战直接冲击了国内出口领域， 4月、5月PMI开始重回50以下，房地产在二季度有边际走低的迹象，国内经济下行压力再显，为支持实体经济复苏，央行于5月初再次降息降准。出口增速放缓的情况下，工业产品出厂价格下滑压力加大，PPI在二季度进一步走低，工业品通缩程度加剧。二季度，关税也对美国经济造成冲击，尤其是居民通胀预期并不乐观，美联储上调了未来通胀预期中枢的同时下调了未来经济增速预期。  三季度经济运行进一步放缓。7月、8月、9月PMI均在50以下，国内经济下行压力再显。在央行5月双降后，部分金融数据指标继续改善，但7月贷款数据创近年来新低。三季度房地产成交量开始走低，市场热度明显下滑，中央层面的生育补贴政策落地一定程度上稳定了市场预期，工业生产继续保持活跃，工业增加值与制造业投资整体保持稳定。出口增速放缓的情况下，工业产品出厂价格下滑压力加大，政策层在7月开始提出“反内卷”，一定程度上促进了上游工业品价格止跌回稳，PPI环比小幅改善，但下游需求恢复力度仍不强，尚未扭转通缩动能。美国就业数据出现疲态，美联储在9月降息25bp，美国货币政策可能进入新一轮宽松周期。  10月出口金额一度出现负增长，但中国出口目的地多样化同样取得较大进展，四季度以来虽然整体经济活动有进一步放缓态势，但幅度可控，下滑速率有所放缓，12月PMI打破连续多月的下滑态势，重回50荣枯线以上。央行10月底宣布重启国债买卖，积极投放长期流动性，四季度社融增速整体保持稳定，但M1、M2增速以及贷款增速有所放缓。此外，四季度房地产成交加速走低，在此影响下居民消费意愿低迷，上游工业品价格止跌回稳，PPI环比小幅改善。海外方面，四季度，美国政府长期关门，美国经济滞涨特征加剧，美联储9月降息25bp后于11月、12月连续降息。  2025年以来，虽然贸易战给出口造成较大冲击，但影响弱于预期，总体上出口方面支撑了基本面，出口增速总体维持在高位，出口产业链生产活动保持活跃，带动工业增加值与制造业投资整体保持稳定，但内需复苏力度仍总体偏弱。货币政策方面，央行在5月降息降准后，通过重启买债、买断式回购等方式投放长期流动性，资金面合理充裕。财政政策方面，2025年平稳顺利完成1.3万亿超长期特别国债发行，并于8月重新对国债票息收入征收增值税，生育补贴、以旧换新等财政政策落地为经济复苏提供助力。  债券市场方面，年初在央行有意纠偏下，债券收益率一度展开调整，尤其是超长期限国债，收益率在年初创记录新低后，央行暂停二级市场买入国债，并逐步减少资金投放，收益率曲线熊平；4月之后，政府债券发行供给高峰度过后，市场供需结构有所改善，叠加基本面复苏斜率放缓与资金面重回宽松，二季度收益率再次下行。央行5月双降，大行融出规模逐步恢复，至6月大行融出规模达到一年多以来的高位（超5万亿），隔夜资金利率回落至1.4%-1.5%左右，带动长端收益率接近年初低位。三季度债市整体进入调整阶段。7月反内卷提出后，市场情绪逐步转为谨慎，7月下旬投资巨大的雅鲁藏布江工程带动收益率走高，8月初财政部对国债票息重新征收增值税进一步带动收益率逐步走高。10月资金面转松，央行重启买债，带动收益率一度修复，但11、12月央行买债不及预期，收益率逐步重回高位。  本基金根据宏观经济、货币财政政策及资金情况，灵活调整组合持仓的久期与杠杆。下半年，面对资金波动的不确定性，本基金快速降低久期，有效的控制了回撤。全年来看，实现超越比较基准的正收益。

四季度经济继续三季度经济运行边际放缓的态势。随着中美贸易休战，抢出口效应逐步衰减，10月出口金额一度出现负增长，尤其是中美之间贸易活动有较大幅度下滑，但中国出口目的地多样化同样取得较大进展，在对非洲、东南亚出口支撑下11月出口数据超出市场预期，出口仍体现出一定韧性，四季度以来虽然整体经济活动有进一步放缓态势，但幅度可控，下滑速率有所放缓，尤其是12月PMI打破连续多月的下滑态势，重回50荣枯线以上。央行10月底宣布重启国债买卖，积极投放长期流动性，四季度社融增速整体保持稳定，但M1、M2增速以及贷款增速有所放缓。此外，四季度房地产成交加速走低，市场热度加速下滑，去年以来的地产政策余温消散，政策层也继续出台了地产刺激政策，三季度以来政策层继续加大促进消费政策出台力度，中央层面的生育补贴政策落地一定程度上稳定了市场预期，但随着年内国补资金已消耗殆尽以及地产价格加速下跌的影响，居民消费意愿低迷，10月起汽车消费有较为明显的下滑，四季度社会消费品零售总额增速逐步走低。总体上四季度我国较为有效地应对了外部冲击，但内需复苏基础仍待加强，总需求预期总体稳定，工业生产较为活跃，工业增加值与制造业投资增速四季度出现一定程度下滑。7月起“反内卷”继续推进，工业品价格下滑压力有所缓解，反内卷政策一定程度上促进了上游工业品价格止跌回稳，PPI环比小幅改善，但下游需求恢复力度仍不强，尚未扭转通缩动能，政策方面，财政货币政策积极落实去年十二月政治局会议精神，8月初财政部宣布8月8日起对国债票息重新征收增值税，银行间资金面整体平衡。三季度基本完成超长期特别国债的发行。海外方面，四季度，美国政府长期关门，美国就业数据出现疲态，并且居民通胀预期并不乐观，美国经济滞涨特征加剧，美联储9月降息25bp后于11月、12月连续降息，并且美联储主席表态转鸽，美国货币政策可能进入新一轮宽松周期。  四季度债市整体进入震荡阶段。债市经历三季度的连续调整后，进入10月资金面再次转为极度宽松状态，收益率逐步企稳，10月下旬央行宣布重启买债，带动收益率收复部分失地，30年国债活跃券一度下行至2.04%左右，10月央行共买入短期国债200亿，11月央行买债力度低于市场预期（当月买入500亿），权益市场情绪高涨，债市情绪再度转为谨慎，长期债券收益率震荡回升。四季度，权益市场仍较强势，市场对于基本面悲观预期继续修正。四季度央行货币政策例会提出将继续实施积极的货币政策，保持资金面宽松，后续仍可期待新的货币政策支持举措。本季度，我们将密切关注经济基本面状态，根据基本面变化情况灵活调整组合久期。  本基金报告期内采取分层抽样方式对成份券进行配置，密切跟踪指数成份券与久期变化，同时根据宏观经济、货币财政政策及资金情况，灵活调整组合持仓的久期与杠杆，努力获取一定资本利得收益。

与二季度比，三季度经济运行进一步放缓。二季度跌宕起伏的中美贸易战直接冲击国内出口行业景气度，中美贸易在高额关税下几乎停滞。随着中美贸易休战，抢出口效应再起，使得二、三季度出口数据仍体现出一定韧性。但三季度以来，整体经济活动有进一步放缓态势，PMI持续走弱，7月、8月、9月PMI均在50以下，国内经济下行压力再显。在央行5月双降后，部分金融数据指标继续改善，如M1增速、M2增速与社融存量同比增速改善，但7月贷款数据创近年来新低。此外，三季度房地产成交量开始走低，市场热度明显下滑，去年以来的地产政策余温开始消散，政策层继续加大促进消费政策出台力度，中央层面的生育补贴政策落地一定程度上稳定了市场预期。在外部冲击下，总需求预期总体稳定，工业生产继续保持活跃，工业增加值与制造业投资整体保持稳定，但在三季度稍有走弱。出口增速放缓的情况下，工业产品出厂价格下滑压力加大。政策层在7月开始提出“反内卷”，并且在部分产能过剩行业推进产能整合举措，“反内卷”政策一定程度上促进了上游工业品价格止跌回稳，PPI环比小幅改善，但下游需求恢复力度仍不强，尚未扭转通缩动能。政策方面，财政货币政策积极落实去年十二月政治局会议精神，8月初财政部宣布8月8日起对国债票息重新征收增值税，银行间资金面整体平衡。三季度基本完成超长期特别国债的发行。海外方面，三季度，美国就业数据出现疲态，并且居民通胀预期并不乐观，美国经济显现出一定滞涨特征，美联储在9月开始降息25bp，美国货币政策可能进入新一轮宽松周期。  三季度债市整体进入调整阶段。7月反内卷提出后，市场情绪逐步转为谨慎，7月下旬投资巨大的雅鲁藏布江工程带动债券收益率走高，8月初财政部对国债票息重新征收增值税带动收益率逐步走高。三季度，国内经济虽然显现疲态，但市场对于政策托底经济的预期强烈，权益市场迎来一波较大幅度的上涨，市场对于基本面悲观预期得到一定修正。三季度央行货币政策例会提出将加大货币政策实施力度，后续仍可期待新的货币政策支持举措。  本季度，我们密切关注经济基本面状态，根据基本面变化情况灵活调整组合久期。本基金报告期内采取分层抽样方式对成份券进行配置，密切跟踪指数成份券与久期变化，同时根据宏观经济、货币财政政策及资金情况，灵活调整组合持仓的久期与杠杆，努力获取一定资本利得收益。

与二季度比，三季度经济运行进一步放缓。二季度跌宕起伏的中美贸易战直接冲击国内出口行业景气度，中美贸易一度在高额关税下几乎停滞，随着中美贸易休战，抢出口效应再起，使得二三季度出口数据仍体现出一定韧性，但三季度以来，整体经济活动有进一步放缓态势，PMI持续走弱， 7月、8月、9月PMI均在50以下，国内经济下行压力再显。在央行5月双降后，部分金融数据指标继续改善，如M1增速、M2增速与社融存量同比增速改善，但7月贷款数据创近年来新低。此外，三季度房地产成交量开始走低，市场热度明显下滑，去年以来的地产政策余温开始消散。政策层继续加大促进消费政策出台力度，生育补贴政策落地一定程度上稳定了市场预期。在外部冲击下，总需求预期总体稳定，工业生产继续保持活跃，工业增加值与制造业投资整体保持稳定，但在三季度稍有走弱。出口增速放缓的情况下，工业产品出厂价格下滑压力加大。政策层在7月开始提出“反内卷”，并且在部分产能过剩行业推进产能整合举措，反内卷政策一定程度上促进了上游工业品价格止跌回稳，PPI环比小幅改善，但下游需求恢复力度仍不强，尚未扭转通缩动能。财政货币政策积极落实去年十二月政治局会议精神，8月初财政部宣布8月8日起对国债票息重新征收增值税，银行间资金面整体平衡，三季度基本完成超长期特别国债的发行。海外方面，三季度，美国就业数据出现疲态，并且居民通胀预期并不乐观，美国经济显现出一定滞涨特征，美联储在9月开始降息25bp，美国货币政策可能进入新一轮宽松周期。  三季度债市整体进入调整阶段。7月反内卷提出后，市场情绪逐步转为谨慎，7月下旬投资巨大的雅鲁藏布江工程的开工带动收益率走高，8月初财政部宣布对国债票息重新征收增值税进一步带动收益率走高，9月公募基金销售费用改革征求意见稿的发布刺激收益率进一步走高。总体而言，三季度市场风险偏好明显提升，科技股带动权益市场迎来一波较大幅度的上涨。  本基金在三季度减持了超长债为主的长期限债券，避免净值出现较大回撤。本季度，我们将密切关注经济基本面状态，根据基本面变化情况灵活调整组合久期。

2025年上半年欧美发达国家经济运行不确定性显著上升，通胀压力明显缓释，欧央行、加拿大、瑞典等发达经济体开启加速降息模式，关税冲击下，预计美联储将在下半年继续降息。国内来看，2025年一季度经济运行开局亮眼，但二季度在外部冲击以及地产放缓的情况下，复苏势头有所放缓。  一季度PMI逐月改善，2月、3月重回50荣枯线以上，两会公布的新的财政刺激政策改善了市场参与者预期，DeepSeek的推出带动市场重估中国科技产业，权益市场风险偏好明显改善，货币当局多次表态将择机降息降准，部分金融数据指标显著改善。海外方面，美国就业数据显现疲态，美国通胀预期并不乐观，美联储一月三月保持基准利率不变。  二季度，整体经济运行态势较一季度有所放缓，贸易战直接冲击了国内出口领域， 4月、5月PMI开始重回50以下，房地产板块在二季度有边际走低的迹象，国内经济下行压力再显，为支持实体经济复苏，央行于5月初再次降息降准。出口增速放缓的情况下，工业产品出厂价格下滑压力加大，PPI在二季度进一步走低，工业品通缩程度加剧。二季度，关税也对美国经济造成冲击，尤其是居民通胀预期并不乐观，美联储在上调了未来通胀预期中枢的同时下调了未来经济增速预期。  上半年国内货币政策延续去年以来的偏宽松取向，央行在5月宣布再次降准0.5%，同时下调政策利率0.1%，进一步发力逆周期调节力度，银行间资金利率平稳，尤其是二季度开始，资金利率逐步走低至近期低位。财政政策方面，全国两会确定今年赤字率按4%安排，并发行1.3万亿超长期特别国债，二季度超长期特别国债开始发行，发行进度较往年更为提前。  年初债券收益率一度展开调整，尤其是超长期限国债，收益率在年初创记录新低后，央行暂停二级市场买入国债，并逐步减少资金投放，收益率曲线熊平，4月之后，政府债券发行供给高峰度过后，市场供需结构有所改善，叠加基本面复苏斜率放缓与资金面重回宽松，二季度收益率再次下行。  我们将密切关注经济基本面状态，根据基本面变化情况灵活调整组合久期。本基金报告期内采取分层抽样方式对成份券进行配置，密切跟踪指数成份券与久期变化，同时根据宏观经济、货币财政政策及资金情况，灵活调整组合持仓的久期与杠杆，努力获取一定资本利得收益。

2025年经济运行开局亮眼。一季度PMI逐月改善，2月、3月重回50荣枯线以上。DeepSeek的推出带动市场重估中国科技产业，权益市场风险偏好明显改善，货币当局多次表态将择机降息降准，部分金融数据指标显著改善。海外方面，美国就业数据显现疲态，美国通胀预期并不乐观，美联储一月三月保持基准利率不变。二季度，整体经济运行态势较一季度有所放缓，贸易战直接冲击了国内出口领域， 4月、5月PMI开始重回50以下，房地产在二季度有边际走低的迹象，国内经济下行压力再显，为支持实体经济复苏，央行于5月初再次降息降准。出口增速放缓的情况下，工业产品出厂价格下滑压力加大，PPI在二季度进一步走低，工业品通缩程度加剧。  二季度，国内需求较为平淡，美国对全球开启征收对等关税后，中美双方互相征收高额关税。4月两国贸易在畸高的关税下趋于停滞，国内出口产业链大幅下滑。5月，中美两国谈判取得一定进展，两国约定一系列谈判议程，并互减关税。5月以来，出口数据有所恢复，积压出口订单在5-6月逐步释放，对经济也有一定的支撑作用。国内需求方面，房地产市场景气度不足，4-5月商品房销售面积同比降幅有所扩大。1-5月房地产投资增速同比回落10.8%，拉动1-5月固定资产投资累计增速回落至3.7%。  上半年，促消费政策进一步开展，5月，社会消费品零售总额有一定回暖。国内政策方面，国内货币政策积极对冲外部风险。5月央行宣布双降，维持流动性的同时，呵护政府债券的集中发行。二季度以来，银行间资金利率逐步走低。财政政策方面，全国两会确定今年赤字率按4%安排，并发行1.3万亿超长期特别国债，二季度超长特别国债开始发行，发行进度较往年更为提前。  年初央行暂停购买国债，并收紧流动性，市场资金价格高企。债券收益率负CARRY带来机构一波去杠杆。债市大幅调整，中短端首先开启调整，随着股市上涨和基本面并未继续恶化，长债随之展开调整。一季度，收益率曲线熊平。二季度，政府债券发行供给高峰度过后，市场供需结构有所改善，叠加基本面复苏斜率放缓与资金面重回宽松，收益率再次下行。  报告期内，一季度，我们观察到经济复苏动能加强，央行对于债券市场态度偏审慎，组合减持了长期限债券，缩短组合久期，采取较为防守的策略。二季度，考虑到外部压力显著增大，央行加大资金投放力度，经济下行压力增大，组合增持了长期限品种，提高了组合的长端品种占比，提升了组合的进攻能力，取得了良好的效果。我们将密切关注经济基本面状态，根据基本面变化情况灵活调整组合久期。

2024年四季度宏观经济逐步企稳，四季度制造业PMI连续三个月保持在50荣枯线以上，进入2025年，整体经济运行继续保持平稳，由于春节效应，1月PMI再度回落至50以下，但2月、3月PMI重回50荣枯线以上，两会公布的新的财政刺激政策改善了市场参与者预期，DeepSeek的推出带动市场重估中国科技产业，权益市场风险偏好明显改善，货币当局多次表态将择机降息降准，部分金融数据指标跌幅有所收窄，如M1增速与社融存量同比增速逐月改善。不过特朗普上任后对中国加征关税，给国内出口产业链带来一定压力，抢出口效应可能暂告一段落，出口增速出现下滑。为对冲出口下滑带来的负拉动效应，政策层表示将加大促进消费政策出台力度，部分地方出台生育补贴政策，一二线城市房地产成交量保持在高位，总需求预期总体稳定，工业生产保持活跃，工业增加值与制造业投资整体保持稳定，但工业生产活动保持较高强度的情况下，使得工业产品出厂价格下滑压力仍偏大，PPI在一季度仍环比为负，货币政策方面，去年十二月政治局会议将货币政策明确为“适度宽松”，但在债券收益率快速下行的背景下，今年一月央行宣布暂停二级市场买入国债操作，并通过买断式回购操作、MLF操作以及OMO操作满足市场流动性需求，银行间资金面整体平衡。财政政策方面，两会宣布2025年将上调赤字率至4%并发行1.3万亿超长期特别国债（较去年新增3000亿）。一季度，美国就业数据显现疲态，在特朗普大幅加征关税的预期下，通胀预期并不乐观，美联储上调了未来通胀预期中枢同时下调了未来经济增速预期。美国经济可能展现一定程度的滞涨特征，美股大幅回调。  一季度债市收益率总体以震荡上行走势为主。央行在1月初宣布暂停国债买入业务后，收益率陷入震荡行情中，春节后，得益于实体资金需求恢复，大行在银行间融出资金规模不断下降，资金面持续收紧，短期利率随即展开调整，收益率曲线显著扁平化，2月央行买断式回购投放量低于市场预期，市场隔夜资金利率上抬至2.0%-2.1%左右，展开有效反弹。直至3月下旬，央行连续在OMO操作中投放流动性，隔夜资金利率回落至1.7%-1.8%左右，带动债券收益率企稳，3月下旬央行宣布MLF改为美式招标方式超额续作（4500亿），带动长债收益率自高位回落10bp左右。一季度，年内信贷投放高峰叠加央行有意纠偏债市，叠加利率债供给仍较往年有明显增加，市场供需结构对多头较为不利。  本基金报告期内采取分层抽样方式对成份券进行配置，密切跟踪指数成份券与久期变化，同时根据宏观经济、货币财政政策及资金情况，灵活调整组合持仓的结构、久期与杠杆，努力获取一定资本利得收益。

2025年一季度，整体经济运行保持平稳，由于春节效应1月PMI再度回落至50以下，但2月、3月PMI重回50荣枯线以上，两会公布的财政刺激政策改善了市场参与者预期，DeepSeek的推出带动市场重估中国科技产业，权益市场风险偏好明显改善，货币当局多次表态将择机降息降准，部分金融数据指标跌幅收窄。不过美国对中国加征关税，给国内出口产业链带来一定压力，出口增速出现下滑，政策层表示将加大促进消费政策出台力度，一二线城市房地产成交量保持在高位，工业生产保持活跃，工业增加值与制造业投资整体保持稳定，但工业产品出厂价格下滑压力仍偏大。货币政策方面，去年十二月政治局会议将货币政策明确为“适度宽松”取向，但在债券收益率快速下行的背景下，今年一月央行宣布暂停二级市场买入国债操作，并通过买断式回购操作、MLF操作以及OMO操作满足市场流动性需求，银行间资金面整体平衡。财政政策方面，两会宣布2025年将上调赤字率至4%并发行1.3万亿超长期特别国债，较去年新增3000亿。海外方面，美国就业数据显现疲态，美国通胀预期并不乐观，美联储一月三月保持基准利率不变，上调了未来通胀预期中枢，同时下调了未来经济增速预期。美国经济可能展现一定程度的滞涨特征，美股大幅回调。  一季度债市收益率总体以震荡上行走势为主。去年十二月政治局会议明确“适度宽松”货币政策基调后，收益率展开快速下行，央行在一月初宣布暂停国债买入业务后，收益率陷入震荡行情中。春节后，得益于实体资金需求恢复，大行在银行间融出资金规模下降，资金面收紧，短利率随即展开调整，收益率曲线显著扁平化。2月央行买断式回购投放量低于市场预期，市场隔夜资金利率上抬至2.0%-2.1%左右，长端利率开始打破“每调买机”的状态，展开有效反弹。直至3月下旬，央行连续在OMO操作中投放流动性，隔夜资金利率回落至1.7%-1.8%左右，带动债券收益率企稳，3月下旬央行提前一天宣布MLF改为美式招标方式超额续作（4500亿），带动长债收益率自高位回落10bp左右。一季度，年内信贷投放高峰叠加央行有意纠偏债市，且利率债供给较往年同期有明显增加，市场供需结构对多头较为不利。一季度央行货币政策例会提出将债券市场纳入宏观审慎监管框架。  本基金在一季度保持低仓位运作。观察到资金价格和债券收益率倒挂现象较为严重，1月初集中减持了中短期限债券，避免了大幅的净值波动。2月以后，因DeepSeek 对股市资产重估产生影响，资金价格持续超预期，本基金大幅降低久期，取得了良好的效果。本季度，我们将密切关注经济基本面状态，根据基本面变化情况灵活调整组合久期。