吴楚男 - 基金投资策略和运作

2025年四季度出口仍体现出一定韧性，尽管同期整体经济活动有进一步放缓态势，但幅度可控，且下滑速率有所放缓。2026年经济运行开局良好，经济整体处于复苏轨道中。1-2月M1增速重回升势，M2保持高增，存量社融同比稳定，贷款增速虽有所下滑，但企业中长期贷款数据仍较为强健，年初信贷投放并未出现脉冲式高增，投放节奏平缓。在经历去年两个季度的放缓后，工业增加值增速重回去年以来的相对高位，固定资产投资增速则从去年四季度的低位有所抬升。一季度PPI环比增速加快，同比跌幅加速收窄，尤其是3月以来伊朗战争发酵，可能会进一步拉动PPI回正，核心通胀继续高光表现，1-2月核心通胀创近年来新高，达到1.8%，经济总需求整体仍在恢复。受春节因素影响，1-2月官方制造业PMI回落至50枯荣线以下，但3月PMI再次站上50枯荣线，并且各分项均有所恢复，尤其是购入价格项表现尤为突出，反映出油价上涨带动上游产品涨价压力有所加大。1-2月进出口大超预期，外部主要发达经济体供需缺口仍大，叠加国内供应链稳定、竞争力强的优势，使得1-2月进出口大超市场预期，成为拉动一季度经济增长的重要动力。1-2月社零增速扭转去年四季度逐月走低的态势，在春节假期效应下，社零增速有一定恢复。海外方面，伊朗战争爆发引发全球权益、商品、债券市场暴跌，市场对于美联储今年降息预期大幅下降，发达经济或将出现滞涨情形的讨论随之升温。  一季度债市整体进入修复阶段。2025年10月央行宣布重启国债买入后，央行12月买入500亿、2026年1月买入1000亿、2月买入500亿国债，资金面转为宽松，大行为主的配置盘开始大举买入10年以内国债，带动中短端收益率逐步走低至历史低位，在宽松资金面带动下，信用债市场展开单边下行行情。一季度，国内经济表现整体超预期，但市场对于宽松政策落地的预期十分强烈，伊朗战争爆发、权益市场高位回调、全球债市大幅下挫，但这一系列波动依旧未影响大行买盘；在以大行为主的配置盘带动下，短端利率债逼近历史低位。一季度央行货币政策例会提出将继续实施积极的货币政策，保持资金面宽松，后续仍可期待新的货币政策支持举措。本季度，我们将密切关注经济基本面状态，根据基本面变化情况灵活调整组合久期。  本基金报告期内采取分层抽样方式对成份券进行配置，密切跟踪指数成份券与久期变化，同时根据宏观经济、货币财政政策及资金情况，灵活调整组合持仓的久期与杠杆，努力获取一定资本利得收益。

2026年经济运行开局良好，经济整体处于复苏轨道中。1-2月M1增速重回升势，M2保持高增，存量社融同比稳定，贷款增速虽有所下滑，但企业中长期贷款数据仍较为强健，年初信贷投放并未出现脉冲式高增，投放节奏平缓。在经历去年两个季度的放缓后，工业增加值重回去年以来的相对高位增速，固定资产投资增速则从去年四季度的低位有所抬升。1-2月核心通胀回升至1.8%，涨价因素有一定体现。受春节因素影响，1-2月官方制造业PMI重回50以下，但3月PMI再次站上50，并且各分项均有所恢复，尤其是购入价格项显示油价上涨带动上游产品涨价压力有所加大。一季度我国出口形势较好，为经济最大的驱动因素。内需方面，社零增速扭转了去年四季度逐月走低的态势，呈现一定程度的弱修复，但地产相关产业链需求仍显疲弱。  年初以来，市场风险偏好持续走高，科技、化工、有色板块走强。与此同时，资金流向固收+产品，推动转债市场大幅上涨。纯债收益率在配置驱动下走低，尤其是中短端收益率持续下行。3月美以伊军事冲突爆发，并不断升级，国际油价迭创新高。受此影响，全球权益、商品、债券市场暴跌，美联储降息预期大幅下降，滞涨预期上升。转债市场年初快速上行，溢价率大幅抬升。随着3月美伊冲突加剧，市场风险偏好急剧下降，可转债市场开启调整。中证转债指数呈倒V型行情，年初最大涨幅达到8.66%，之后出现深幅调整，最终收跌1.14%。一季度债市呈结构性行情，受益于资金宽松，中短债强于长债和超长债，信用债利差持续压缩。  报告期内，本基金积极配置中短端债券，积极配置信用债，纯债组合久期有所增加，票息资产比例上升。可转债策略上，基金参与受益能源价格上涨的部分化工、电力设备、新能源等行业个券，及时进行收益锁定。基金将根据宏观经济及各板块价值的变化，以底仓配置思路为基础，自下而上择券进行配置。

宏观方面，一季度PMI逐月改善，2月、3月重回50荣枯线以上，两会公布的新的财政刺激政策改善了市场参与者预期，DeepSeek的推出带动市场重估中国科技产业，权益市场风险偏好明显改善，货币当局多次表态将择机降息降准，部分金融数据指标显著改善。海外方面，美国就业数据显现疲态，美国通胀预期并不乐观，美联储一月三月保持基准利率不变。  二季度，整体经济运行态势较一季度有所放缓，贸易战直接冲击了国内出口领域， 4月、5月PMI开始重回50以下，房地产在二季度有边际走低的迹象，国内经济下行压力再显，为支持实体经济复苏，央行于5月初再次降息降准。出口增速放缓的情况下，工业产品出厂价格下滑压力加大，PPI在二季度进一步走低，工业品通缩程度加剧。二季度，关税也对美国经济造成冲击，尤其是居民通胀预期并不乐观，美联储上调了未来通胀预期中枢的同时下调了未来经济增速预期。  三季度经济运行进一步放缓。7月、8月、9月PMI均在50以下，国内经济下行压力再显。在央行5月双降后，部分金融数据指标继续改善，但7月贷款数据创近年来新低。三季度房地产成交量开始走低，市场热度明显下滑，中央层面的生育补贴政策落地一定程度上稳定了市场预期，工业生产继续保持活跃，工业增加值与制造业投资整体保持稳定。出口增速放缓的情况下，工业产品出厂价格下滑压力加大，政策层在7月开始提出“反内卷”，一定程度上促进了上游工业品价格止跌回稳，PPI环比小幅改善，但下游需求恢复力度仍不强，尚未扭转通缩动能。美国就业数据出现疲态，美联储在9月降息25bp，美国货币政策可能进入新一轮宽松周期。  10月出口金额一度出现负增长，但中国出口目的地多样化同样取得较大进展，四季度以来虽然整体经济活动有进一步放缓态势，但幅度可控，下滑速率有所放缓，12月PMI打破连续多月的下滑态势，重回50荣枯线以上。央行10月底宣布重启国债买卖，积极投放长期流动性，四季度社融增速整体保持稳定，但M1、M2增速以及贷款增速有所放缓。此外，四季度房地产成交加速走低，在此影响下居民消费意愿低迷，上游工业品价格止跌回稳，PPI环比小幅改善。海外方面，四季度，美国政府长期关门，美国经济滞涨特征加剧，美联储9月降息25bp后于11月、12月连续降息。  2025年以来，虽然贸易战给出口造成较大冲击，但影响弱于预期，总体上出口方面支撑了基本面，出口增速总体维持在高位，出口产业链生产活动保持活跃，带动工业增加值与制造业投资整体保持稳定，但内需复苏力度仍总体偏弱。货币政策方面，央行在5月降息降准后，通过重启买债、买断式回购等方式投放长期流动性，资金面合理充裕。财政政策方面，2025年平稳顺利完成1.3万亿超长期特别国债发行，并于8月重新对国债票息收入征收增值税，生育补贴、以旧换新等财政政策落地为经济复苏提供助力。  债券市场方面，年初在央行有意纠偏下，债券收益率一度展开调整，尤其是超长期限国债，收益率在年初创记录新低后，央行暂停二级市场买入国债，并逐步减少资金投放，收益率曲线熊平；4月之后，政府债券发行供给高峰度过后，市场供需结构有所改善，叠加基本面复苏斜率放缓与资金面重回宽松，二季度收益率再次下行。央行5月双降，大行融出规模逐步恢复，至6月大行融出规模达到一年多以来的高位（超5万亿），隔夜资金利率回落至1.4%-1.5%左右，带动长端收益率接近年初低位。三季度债市整体进入调整阶段。7月反内卷提出后，市场情绪逐步转为谨慎，7月下旬投资巨大的雅鲁藏布江工程带动收益率走高，8月初财政部对国债票息重新征收增值税进一步带动收益率逐步走高。10月资金面转松，央行重启买债，带动收益率一度修复，但11、12月央行买债不及预期，收益率逐步重回高位。  本基金根据宏观经济、货币财政政策及资金情况，灵活调整组合持仓的久期与杠杆。下半年，面对资金波动的不确定性，本基金快速降低久期，有效的控制了回撤。全年来看，实现超越比较基准的正收益。

四季度经济继续三季度经济运行边际放缓的态势。随着中美贸易休战，抢出口效应逐步衰减，10月出口金额一度出现负增长，尤其是中美之间贸易活动有较大幅度下滑，但中国出口目的地多样化同样取得较大进展，在对非洲、东南亚出口支撑下11月出口数据超出市场预期，出口仍体现出一定韧性，四季度以来虽然整体经济活动有进一步放缓态势，但幅度可控，下滑速率有所放缓，尤其是12月PMI打破连续多月的下滑态势，重回50荣枯线以上。央行10月底宣布重启国债买卖，积极投放长期流动性，四季度社融增速整体保持稳定，但M1、M2增速以及贷款增速有所放缓。此外，四季度房地产成交加速走低，市场热度加速下滑，去年以来的地产政策余温消散，政策层也继续出台了地产刺激政策，三季度以来政策层继续加大促进消费政策出台力度，中央层面的生育补贴政策落地一定程度上稳定了市场预期，但随着年内国补资金已消耗殆尽以及地产价格加速下跌的影响，居民消费意愿低迷，10月起汽车消费有较为明显的下滑，四季度社会消费品零售总额增速逐步走低。总体上四季度我国较为有效地应对了外部冲击，但内需复苏基础仍待加强，总需求预期总体稳定，工业生产较为活跃，工业增加值与制造业投资增速四季度出现一定程度下滑。7月起“反内卷”继续推进，工业品价格下滑压力有所缓解，反内卷政策一定程度上促进了上游工业品价格止跌回稳，PPI环比小幅改善，但下游需求恢复力度仍不强，尚未扭转通缩动能，政策方面，财政货币政策积极落实去年十二月政治局会议精神，8月初财政部宣布8月8日起对国债票息重新征收增值税，银行间资金面整体平衡。三季度基本完成超长期特别国债的发行。海外方面，四季度，美国政府长期关门，美国就业数据出现疲态，并且居民通胀预期并不乐观，美国经济滞涨特征加剧，美联储9月降息25bp后于11月、12月连续降息，并且美联储主席表态转鸽，美国货币政策可能进入新一轮宽松周期。  四季度债市整体进入震荡阶段。债市经历三季度的连续调整后，进入10月资金面再次转为极度宽松状态，收益率逐步企稳，10月下旬央行宣布重启买债，带动收益率收复部分失地，30年国债活跃券一度下行至2.04%左右，10月央行共买入短期国债200亿，11月央行买债力度低于市场预期（当月买入500亿），权益市场情绪高涨，债市情绪再度转为谨慎，长期债券收益率震荡回升。四季度，权益市场仍较强势，市场对于基本面悲观预期继续修正。四季度央行货币政策例会提出将继续实施积极的货币政策，保持资金面宽松，后续仍可期待新的货币政策支持举措。本季度，我们将密切关注经济基本面状态，根据基本面变化情况灵活调整组合久期。  本基金报告期内采取分层抽样方式对成份券进行配置，密切跟踪指数成份券与久期变化，同时根据宏观经济、货币财政政策及资金情况，灵活调整组合持仓的久期与杠杆，努力获取一定资本利得收益。

与二季度比，三季度经济运行进一步放缓。二季度跌宕起伏的中美贸易战直接冲击国内出口行业景气度，中美贸易在高额关税下几乎停滞。随着中美贸易休战，抢出口效应再起，使得二、三季度出口数据仍体现出一定韧性。但三季度以来，整体经济活动有进一步放缓态势，PMI持续走弱，7月、8月、9月PMI均在50以下，国内经济下行压力再显。在央行5月双降后，部分金融数据指标继续改善，如M1增速、M2增速与社融存量同比增速改善，但7月贷款数据创近年来新低。此外，三季度房地产成交量开始走低，市场热度明显下滑，去年以来的地产政策余温开始消散，政策层继续加大促进消费政策出台力度，中央层面的生育补贴政策落地一定程度上稳定了市场预期。在外部冲击下，总需求预期总体稳定，工业生产继续保持活跃，工业增加值与制造业投资整体保持稳定，但在三季度稍有走弱。出口增速放缓的情况下，工业产品出厂价格下滑压力加大。政策层在7月开始提出“反内卷”，并且在部分产能过剩行业推进产能整合举措，“反内卷”政策一定程度上促进了上游工业品价格止跌回稳，PPI环比小幅改善，但下游需求恢复力度仍不强，尚未扭转通缩动能。政策方面，财政货币政策积极落实去年十二月政治局会议精神，8月初财政部宣布8月8日起对国债票息重新征收增值税，银行间资金面整体平衡。三季度基本完成超长期特别国债的发行。海外方面，三季度，美国就业数据出现疲态，并且居民通胀预期并不乐观，美国经济显现出一定滞涨特征，美联储在9月开始降息25bp，美国货币政策可能进入新一轮宽松周期。  三季度债市整体进入调整阶段。7月反内卷提出后，市场情绪逐步转为谨慎，7月下旬投资巨大的雅鲁藏布江工程带动债券收益率走高，8月初财政部对国债票息重新征收增值税带动收益率逐步走高。三季度，国内经济虽然显现疲态，但市场对于政策托底经济的预期强烈，权益市场迎来一波较大幅度的上涨，市场对于基本面悲观预期得到一定修正。三季度央行货币政策例会提出将加大货币政策实施力度，后续仍可期待新的货币政策支持举措。  本季度，我们密切关注经济基本面状态，根据基本面变化情况灵活调整组合久期。本基金报告期内采取分层抽样方式对成份券进行配置，密切跟踪指数成份券与久期变化，同时根据宏观经济、货币财政政策及资金情况，灵活调整组合持仓的久期与杠杆，努力获取一定资本利得收益。

与二季度比，三季度经济运行进一步放缓。二季度跌宕起伏的中美贸易战直接冲击国内出口行业景气度，中美贸易一度在高额关税下几乎停滞，随着中美贸易休战，抢出口效应再起，使得二三季度出口数据仍体现出一定韧性，但三季度以来，整体经济活动有进一步放缓态势，PMI持续走弱， 7月、8月、9月PMI均在50以下，国内经济下行压力再显。在央行5月双降后，部分金融数据指标继续改善，如M1增速、M2增速与社融存量同比增速改善，但7月贷款数据创近年来新低。此外，三季度房地产成交量开始走低，市场热度明显下滑，去年以来的地产政策余温开始消散。政策层继续加大促进消费政策出台力度，生育补贴政策落地一定程度上稳定了市场预期。在外部冲击下，总需求预期总体稳定，工业生产继续保持活跃，工业增加值与制造业投资整体保持稳定，但在三季度稍有走弱。出口增速放缓的情况下，工业产品出厂价格下滑压力加大。政策层在7月开始提出“反内卷”，并且在部分产能过剩行业推进产能整合举措，反内卷政策一定程度上促进了上游工业品价格止跌回稳，PPI环比小幅改善，但下游需求恢复力度仍不强，尚未扭转通缩动能。财政货币政策积极落实去年十二月政治局会议精神，8月初财政部宣布8月8日起对国债票息重新征收增值税，银行间资金面整体平衡，三季度基本完成超长期特别国债的发行。海外方面，三季度，美国就业数据出现疲态，并且居民通胀预期并不乐观，美国经济显现出一定滞涨特征，美联储在9月开始降息25bp，美国货币政策可能进入新一轮宽松周期。  三季度债市整体进入调整阶段。7月反内卷提出后，市场情绪逐步转为谨慎，7月下旬投资巨大的雅鲁藏布江工程的开工带动收益率走高，8月初财政部宣布对国债票息重新征收增值税进一步带动收益率走高，9月公募基金销售费用改革征求意见稿的发布刺激收益率进一步走高。总体而言，三季度市场风险偏好明显提升，科技股带动权益市场迎来一波较大幅度的上涨。  本基金在三季度减持了超长债为主的长期限债券，避免净值出现较大回撤。本季度，我们将密切关注经济基本面状态，根据基本面变化情况灵活调整组合久期。

2025年上半年欧美发达国家经济运行不确定性显著上升，通胀压力明显缓释，欧央行、加拿大、瑞典等发达经济体开启加速降息模式，关税冲击下，预计美联储将在下半年继续降息。国内来看，2025年一季度经济运行开局亮眼，但二季度在外部冲击以及地产放缓的情况下，复苏势头有所放缓。  一季度PMI逐月改善，2月、3月重回50荣枯线以上，两会公布的新的财政刺激政策改善了市场参与者预期，DeepSeek的推出带动市场重估中国科技产业，权益市场风险偏好明显改善，货币当局多次表态将择机降息降准，部分金融数据指标显著改善。海外方面，美国就业数据显现疲态，美国通胀预期并不乐观，美联储一月三月保持基准利率不变。  二季度，整体经济运行态势较一季度有所放缓，贸易战直接冲击了国内出口领域， 4月、5月PMI开始重回50以下，房地产板块在二季度有边际走低的迹象，国内经济下行压力再显，为支持实体经济复苏，央行于5月初再次降息降准。出口增速放缓的情况下，工业产品出厂价格下滑压力加大，PPI在二季度进一步走低，工业品通缩程度加剧。二季度，关税也对美国经济造成冲击，尤其是居民通胀预期并不乐观，美联储在上调了未来通胀预期中枢的同时下调了未来经济增速预期。  上半年国内货币政策延续去年以来的偏宽松取向，央行在5月宣布再次降准0.5%，同时下调政策利率0.1%，进一步发力逆周期调节力度，银行间资金利率平稳，尤其是二季度开始，资金利率逐步走低至近期低位。财政政策方面，全国两会确定今年赤字率按4%安排，并发行1.3万亿超长期特别国债，二季度超长期特别国债开始发行，发行进度较往年更为提前。  年初债券收益率一度展开调整，尤其是超长期限国债，收益率在年初创记录新低后，央行暂停二级市场买入国债，并逐步减少资金投放，收益率曲线熊平，4月之后，政府债券发行供给高峰度过后，市场供需结构有所改善，叠加基本面复苏斜率放缓与资金面重回宽松，二季度收益率再次下行。  我们将密切关注经济基本面状态，根据基本面变化情况灵活调整组合久期。本基金报告期内采取分层抽样方式对成份券进行配置，密切跟踪指数成份券与久期变化，同时根据宏观经济、货币财政政策及资金情况，灵活调整组合持仓的久期与杠杆，努力获取一定资本利得收益。

2025年经济运行开局亮眼。一季度PMI逐月改善，2月、3月重回50荣枯线以上。DeepSeek的推出带动市场重估中国科技产业，权益市场风险偏好明显改善，货币当局多次表态将择机降息降准，部分金融数据指标显著改善。海外方面，美国就业数据显现疲态，美国通胀预期并不乐观，美联储一月三月保持基准利率不变。二季度，整体经济运行态势较一季度有所放缓，贸易战直接冲击了国内出口领域， 4月、5月PMI开始重回50以下，房地产在二季度有边际走低的迹象，国内经济下行压力再显，为支持实体经济复苏，央行于5月初再次降息降准。出口增速放缓的情况下，工业产品出厂价格下滑压力加大，PPI在二季度进一步走低，工业品通缩程度加剧。  二季度，国内需求较为平淡，美国对全球开启征收对等关税后，中美双方互相征收高额关税。4月两国贸易在畸高的关税下趋于停滞，国内出口产业链大幅下滑。5月，中美两国谈判取得一定进展，两国约定一系列谈判议程，并互减关税。5月以来，出口数据有所恢复，积压出口订单在5-6月逐步释放，对经济也有一定的支撑作用。国内需求方面，房地产市场景气度不足，4-5月商品房销售面积同比降幅有所扩大。1-5月房地产投资增速同比回落10.8%，拉动1-5月固定资产投资累计增速回落至3.7%。  上半年，促消费政策进一步开展，5月，社会消费品零售总额有一定回暖。国内政策方面，国内货币政策积极对冲外部风险。5月央行宣布双降，维持流动性的同时，呵护政府债券的集中发行。二季度以来，银行间资金利率逐步走低。财政政策方面，全国两会确定今年赤字率按4%安排，并发行1.3万亿超长期特别国债，二季度超长特别国债开始发行，发行进度较往年更为提前。  年初央行暂停购买国债，并收紧流动性，市场资金价格高企。债券收益率负CARRY带来机构一波去杠杆。债市大幅调整，中短端首先开启调整，随着股市上涨和基本面并未继续恶化，长债随之展开调整。一季度，收益率曲线熊平。二季度，政府债券发行供给高峰度过后，市场供需结构有所改善，叠加基本面复苏斜率放缓与资金面重回宽松，收益率再次下行。  报告期内，一季度，我们观察到经济复苏动能加强，央行对于债券市场态度偏审慎，组合减持了长期限债券，缩短组合久期，采取较为防守的策略。二季度，考虑到外部压力显著增大，央行加大资金投放力度，经济下行压力增大，组合增持了长期限品种，提高了组合的长端品种占比，提升了组合的进攻能力，取得了良好的效果。我们将密切关注经济基本面状态，根据基本面变化情况灵活调整组合久期。

2024年四季度宏观经济逐步企稳，四季度制造业PMI连续三个月保持在50荣枯线以上，进入2025年，整体经济运行继续保持平稳，由于春节效应，1月PMI再度回落至50以下，但2月、3月PMI重回50荣枯线以上，两会公布的新的财政刺激政策改善了市场参与者预期，DeepSeek的推出带动市场重估中国科技产业，权益市场风险偏好明显改善，货币当局多次表态将择机降息降准，部分金融数据指标跌幅有所收窄，如M1增速与社融存量同比增速逐月改善。不过特朗普上任后对中国加征关税，给国内出口产业链带来一定压力，抢出口效应可能暂告一段落，出口增速出现下滑。为对冲出口下滑带来的负拉动效应，政策层表示将加大促进消费政策出台力度，部分地方出台生育补贴政策，一二线城市房地产成交量保持在高位，总需求预期总体稳定，工业生产保持活跃，工业增加值与制造业投资整体保持稳定，但工业生产活动保持较高强度的情况下，使得工业产品出厂价格下滑压力仍偏大，PPI在一季度仍环比为负，货币政策方面，去年十二月政治局会议将货币政策明确为“适度宽松”，但在债券收益率快速下行的背景下，今年一月央行宣布暂停二级市场买入国债操作，并通过买断式回购操作、MLF操作以及OMO操作满足市场流动性需求，银行间资金面整体平衡。财政政策方面，两会宣布2025年将上调赤字率至4%并发行1.3万亿超长期特别国债（较去年新增3000亿）。一季度，美国就业数据显现疲态，在特朗普大幅加征关税的预期下，通胀预期并不乐观，美联储上调了未来通胀预期中枢同时下调了未来经济增速预期。美国经济可能展现一定程度的滞涨特征，美股大幅回调。  一季度债市收益率总体以震荡上行走势为主。央行在1月初宣布暂停国债买入业务后，收益率陷入震荡行情中，春节后，得益于实体资金需求恢复，大行在银行间融出资金规模不断下降，资金面持续收紧，短期利率随即展开调整，收益率曲线显著扁平化，2月央行买断式回购投放量低于市场预期，市场隔夜资金利率上抬至2.0%-2.1%左右，展开有效反弹。直至3月下旬，央行连续在OMO操作中投放流动性，隔夜资金利率回落至1.7%-1.8%左右，带动债券收益率企稳，3月下旬央行宣布MLF改为美式招标方式超额续作（4500亿），带动长债收益率自高位回落10bp左右。一季度，年内信贷投放高峰叠加央行有意纠偏债市，叠加利率债供给仍较往年有明显增加，市场供需结构对多头较为不利。  本基金报告期内采取分层抽样方式对成份券进行配置，密切跟踪指数成份券与久期变化，同时根据宏观经济、货币财政政策及资金情况，灵活调整组合持仓的结构、久期与杠杆，努力获取一定资本利得收益。

2025年一季度，整体经济运行保持平稳，由于春节效应1月PMI再度回落至50以下，但2月、3月PMI重回50荣枯线以上，两会公布的财政刺激政策改善了市场参与者预期，DeepSeek的推出带动市场重估中国科技产业，权益市场风险偏好明显改善，货币当局多次表态将择机降息降准，部分金融数据指标跌幅收窄。不过美国对中国加征关税，给国内出口产业链带来一定压力，出口增速出现下滑，政策层表示将加大促进消费政策出台力度，一二线城市房地产成交量保持在高位，工业生产保持活跃，工业增加值与制造业投资整体保持稳定，但工业产品出厂价格下滑压力仍偏大。货币政策方面，去年十二月政治局会议将货币政策明确为“适度宽松”取向，但在债券收益率快速下行的背景下，今年一月央行宣布暂停二级市场买入国债操作，并通过买断式回购操作、MLF操作以及OMO操作满足市场流动性需求，银行间资金面整体平衡。财政政策方面，两会宣布2025年将上调赤字率至4%并发行1.3万亿超长期特别国债，较去年新增3000亿。海外方面，美国就业数据显现疲态，美国通胀预期并不乐观，美联储一月三月保持基准利率不变，上调了未来通胀预期中枢，同时下调了未来经济增速预期。美国经济可能展现一定程度的滞涨特征，美股大幅回调。  一季度债市收益率总体以震荡上行走势为主。去年十二月政治局会议明确“适度宽松”货币政策基调后，收益率展开快速下行，央行在一月初宣布暂停国债买入业务后，收益率陷入震荡行情中。春节后，得益于实体资金需求恢复，大行在银行间融出资金规模下降，资金面收紧，短利率随即展开调整，收益率曲线显著扁平化。2月央行买断式回购投放量低于市场预期，市场隔夜资金利率上抬至2.0%-2.1%左右，长端利率开始打破“每调买机”的状态，展开有效反弹。直至3月下旬，央行连续在OMO操作中投放流动性，隔夜资金利率回落至1.7%-1.8%左右，带动债券收益率企稳，3月下旬央行提前一天宣布MLF改为美式招标方式超额续作（4500亿），带动长债收益率自高位回落10bp左右。一季度，年内信贷投放高峰叠加央行有意纠偏债市，且利率债供给较往年同期有明显增加，市场供需结构对多头较为不利。一季度央行货币政策例会提出将债券市场纳入宏观审慎监管框架。  本基金在一季度保持低仓位运作。观察到资金价格和债券收益率倒挂现象较为严重，1月初集中减持了中短期限债券，避免了大幅的净值波动。2月以后，因DeepSeek 对股市资产重估产生影响，资金价格持续超预期，本基金大幅降低久期，取得了良好的效果。本季度，我们将密切关注经济基本面状态，根据基本面变化情况灵活调整组合久期。

2024年上半年欧美发达经济体通胀压力有较为明显缓释，欧央行、加拿大、瑞士等发达经济体开启降息，美联储对于通胀看法更趋乐观。国内来看，2024年继续2023年以来的弱复苏态势，得益于外部需求稳定，上半年出口产业链表现亮眼，但内需方面复苏仍偏慢，上半年宏观经济增长势头前高后低。  一季度经济运行总体继续去年以来的弱复苏态势。一季度PMI整体较去年四季度有边际改善，尤其是3月PMI重新回到50%以上，创去年3月以来最高，经济景气度有所回升。一季度出口产业链生产活动进一步复苏，带动工业增加值表现也好于预期，但内需复苏力度仍总体偏弱。一季度，美国就业数据坚挺，通胀缓慢下移，美联储年内降息时点存在不确定性，美元高位震荡，人民币汇率压力依旧较大。  二季度经济运行复苏斜率有所放缓，总体继续2023年以来的弱复苏态势。在3月PMI创2023年3月以来最高后，二季度PMI逐月走低，直至5月、6月PMI再度回落至50%荣枯线以下，经济景气度有所回落。二季度出口产业链生产活动进一步复苏，带动工业增加值与制造业投资表现好于预期，但内需复苏力度仍总体偏弱。二季度，美国就业数据显现疲态，通胀有所下移，美联储年内降息时点仍存不确定性，欧央行、加拿大、瑞士等发达经济体率先降息，带动美元进一步走强，人民币汇率压力依旧较大。  三季度宏观经济复苏斜率进一步放缓，部分金融数据指标反映实体经济活动有放缓迹象，如M1增速7、8月分别为-6.6%、-7.3%，连续创历史新低。三季度PMI继续二季度走低的态势，连续三个月制造业PMI处于50%荣枯线以下，经济景气度有所回落。不过出口方面支撑了基本面，三季度出口产业链生产活动进一步复苏，带动工业增加值与制造业投资整体保持稳定，但内需复苏力度仍总体偏弱，工业生产活动保持较高强度的情况下，使得工业产品出厂价格下滑压力加大，PPI在三季度加速下滑，工业品通缩情况加剧。三季度国际方面，美国就业数据显现疲态，通胀下移有显著进展，美联储于9月大幅降息50bp，欧央行、瑞典等其他发达经济体跟随降息，带动全球流动性环境有显著改善，人民币汇率压力有明显缓解。  在三季度宏观经济复苏斜率进一步放缓后，9月底政策层面开始加大政策托举经济的力度，四季度部分经济指标有所好转，制造业PMI在四季度连续三个月保持扩张态势，部分金融数据指标跌幅有所收窄。不过特朗普再次当选美国总统，给国内出口产业链带来一定压力。  2024年以来，出口方面支撑了基本面，尤其是在特朗普当选后，出现抢出口效应，出口增速总体维持在高位，出口产业链生产活动保持活跃，带动工业增加值与制造业投资整体保持稳定，但内需复苏力度仍总体偏弱。货币政策方面，央行在上半年降准后，在三季度加大逆周期调节力度，于7月、9月连续降息，OMO利率累计下调30bp，四季度央行引入买断式回购操作并买入国债，为市场大规模注入中长期流动性，银行间资金面合理充裕。财政政策方面，在10月初宣布新增6万亿地方债置换存量债务举措后，于12月快速完成今年的2万亿地方债置换债发行工作，财政政策落地显著加速。  2024年基本面复苏斜率逐步放缓与资金面偏宽松，收益率几乎一路下行。年初在权益市场下跌的助推下，债券收益率展开快速下行行情，尤其是超长期限国债，收益率连创近年来新低，收益率曲线短端受制于资金利率，收益率走出牛平行情。二季度债市收益率总体以震荡下行走势为主。3月初两会提出发行超长特别国债一度使市场有小幅调整，随后在基本面复苏斜率放缓的带动下，债券收益率展开下行，4月下旬央行提示长期债券利率风险，市场再度反弹，但5月初，基本面走弱叠加政府债券供给节奏偏慢再度带动收益率进入下行轨道，各期限债券收益率创近年新低。三季度债市收益率总体以震荡下行走势为主，但在季度末，在央行超预期放松货币政策，市场预期将有大规模财政刺激后，债券收益率转为上行。10月中旬后，市场收益率在宽松资金面带动下逐步下行。尤其是11月初开始，在央行大规模买入短国债带动曲线快速下行，12月初政治局会议将货币政策立场改为适度宽松，市场有较强的货币宽松预期，收益率曲线加速下行，10年国债从2.0%快速下行至年底的1.6%左右，创历史最低。  本基金采取了较为积极的进攻策略，相对战胜了比较基准。本基金报告期内采取分层抽样方式对成份券进行配置，密切跟踪指数成份券与久期变化，同时根据宏观经济、货币财政政策及资金情况，灵活调整组合持仓的久期与杠杆，努力获取一定资本利得收益。

2024年我国GDP增长5.0%，相较2023年下降0.2%。分阶段来看，前三季度下滑压力突出，第四季度企稳回升。全年经济呈现内冷外热的分化，消费和地产成为拖累经济的主要来源，而出口则跃升成为同比最大增幅来源。从支出法三大贡献来源分解来看，2024年最终消费、资本形成以及净出口对GDP的拉动分别为2.23%、1.26%及1.52%，相较2023年，最终消费的拉动大幅下降了2.26个百分点，资本形成的拉动小幅下降了0.09个百分点，出口全年呈现强势，相较2023年，出口对GDP的拉动大幅上升了212个基点。全年来看，GDP平减指数仍保持在负值区间，存在相对较大的通缩压力。  分阶段看，上半年经济运行总体继续去年以来的弱复苏态势。一季度PMI整体较去年四季度有边际改善，经济景气度有所回升。二季度经济运行复苏斜率有所放缓，总体继续去年以来的弱复苏态势。在3月PMI创去年3月以来最高后，二季度PMI逐月走低，经济景气度有所回落。上半年出口产业链生产活动进一步复苏，带动工业增加值与制造业投资表现好于预期，但内需复苏力度仍总体偏弱。上半年，美国就业数据显现疲态，通胀有所下移，欧央行、加拿大、瑞士等发达经济体率先降息。  下半年宏观经济复苏斜率进一步放缓。部分金融数据指标反映实体经济活动有放缓迹象，三季度PMI继续二季度走低的态势，连续三个月制造业PMI处于50%荣枯线以下，经济景气度有所回落。美国就业数据显现疲态，美联储于9月大幅降息50bp，带动全球流动性环境有显著改善。9月底政策层开始加大政策托举经济的力度，四季度部分经济指标有所好转，制造业PMI在四季度连续三个月保持扩张态势，部分金融数据指标跌幅有所收窄。不过特朗普再次当选美国总统，给国内出口产业链带来一定压力。下半年出口带动工业增加值与制造业投资整体保持稳定，工业生产活动保持较高强度的情况下，使得工业产品出厂价格下滑的压力加大，工业品通缩情况加剧。  2024年基本面复苏斜率逐步放缓，资金面偏宽松，收益率几乎一路下行。年初在权益市场暴跌的助推下，债券收益率展开快速下行行情，尤其是超长期限国债，收益率连创近年来新低，收益率曲线短端受制于资金利率，收益率走出牛平行情。3月初两会提出发行超长特别国债一度使市场有小幅调整，随后在基本面复苏斜率放缓的带动下，债券收益率展开下行，4月下旬央行提示长期债券利率风险，市场再度反弹，但5月初，基本面走弱叠加政府债券供给节奏偏慢再度带动收益率进入下行轨道，各期限债券收益率创近年新低。三季度末，在央行超预期放松货币政策，市场预期将有大规模财政刺激后，债券收益率转为上行。10月中旬后，市场收益率在宽松资金面带动下逐步下行。尤其是11月初开始，央行大规模买入短国债带动曲线快速下行，12月初政治局会议将货币政策立场改为适度宽松，市场有较强的货币宽松预期，收益率曲线加速下行，各期限创历史最低。总体而言，债市2024年全年走牛，各期限收益率均大幅下行，1年期国债下降100个基点，10年期国债下行88个基点，30年期国债下降91个基点。  在2024年整体牛市的走势中，本基金采取了较为积极的进攻策略，一季度，组合紧跟市场，显著增持了以10年期为主的长期限债券，拉长组合久期，获取了长期债券收益率下行的资本利得收益，在二三季度央行提示长期限债券利率风险后，我们顺势调整了组合持仓结构，组合提高了包括7-9年证金、7年国债等中长期限债券持仓，取得了良好的效果。9月底经济刺激政策出台后，组合迅速调降组合久期，较为有效地防御了市场回撤。进入四季度，货币政策立场转为适度宽松，组合及时增持了超长债为主的长期限债券，进一步取得了资本利得收益。