高晖 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，国内经济运行的核心特征是总量保持韧性、增长动能分化加深。上半年国内生产总值同比增长4.7%，其中一季度增长5.0%、二季度增长4.3%，经济修复斜率有所放缓。从需求和生产两端看，外需与工业生产是主要支撑：上半年出口金额同比增长17.6%，规模以上工业增加值增长5.4%，计算机通信电子、运输设备等先进制造领域保持较高景气；与之相对，社会消费品零售总额增长1.3%，固定资产投资下降5.7%，内需及投资端仍面临一定压力。价格方面，上半年CPI累计同比上涨1.0%，PPI累计同比上涨1.5%，价格环境较此前有所改善，但尚未转化为内需的全面扩张。6月末M2同比增长8.0%，流动性环境保持合理充裕。整体而言，上半年经济呈现“生产强于需求、外需强于内需、新动能强于传统动能”的结构，宏观政策继续发挥托底作用，但经济内生需求仍有进一步修复空间。资本市场对上述基本面组合的定价并非线性展开。一季度初，政策预期和流动性环境推动风险偏好上升，市场交易重心集中于正股景气度较高、成交活跃的方向；此后，中东地缘局势、能源价格上涨及海外货币政策预期变化抬升了全球资产波动，A股由上涨转为调整。进入二季度，虽然国内经济总量数据边际放缓，但充裕的流动性、无风险利率下行以及产业层面的结构性景气共同支撑权益市场修复，市场定价重心由总量增长转向结构性盈利和风险偏好。上半年沪深300指数上涨7.55%，中证1000指数上涨15.99%，中小盘和成长风格明显占优，但指数上涨背后行业与个股分化较大，科技成长等少数高景气方向贡献较为集中。债券市场则在资金面宽松和内需偏弱的支持下总体震荡走强，收益率曲线有所下移，短端表现相对稳定；长端利率受到政府债供给、权益市场回升、通胀预期及海外扰动等因素交替影响，波动明显高于短端。由此，上半年股债市场并非简单的风险偏好单边交易，而是围绕流动性、政策预期、基本面修复斜率和结构性景气反复定价。可转债市场在这一环境下呈现M型走势、结构分化大于指数波动的特征。中证转债及可交换债指数一季度下跌1.14%，二季度上涨3.56%，上半年累计上涨2.38%。年初至2月，权益市场风险偏好较高，资金向成交活跃、正股表现强势及主题属性突出的转债集中，股性逻辑主导个券表现；3月以后，随着权益市场调整、强赎事件增多和外部不确定性上升，转债定价阶段性由股性进攻转向债性防御。二季度权益市场明显修复，但转债指数弹性弱于主要股票指数，反映出转债估值、赎回约束及样本结构对上涨弹性的制约。特别是5月至6月，正股行情进一步向科技成长方向集中，转债市场内部的K型分化随之加深，高平价、正股弹性较强的品种表现突出，低评级品种在风险偏好回升阶段也体现出较高弹性，而以银行转债为代表的高评级、低弹性品种相对落后。报告期内，部分转债因正股被实施风险警示、退市预期上升而出现信用风险扩散，传统意义上的债底保护在部分个券上有所弱化；与此同时，高平价品种虽然受益于正股上涨，但也面临强赎概率上升和转债生命周期缩短的约束。二季度末转债价格中位数回落至130元以内，表面上看整体价格压力有所缓解，但不同个券的估值驱动已明显分化：高价券主要由正股弹性决定，低价券则更依赖发行人信用资质和偿付能力，单纯依据绝对价格判断安全边际的有效性下降。因此，上半年转债投资的核心矛盾已从单一估值高低，转向正股景气、转债估值、信用资质和赎回条款之间的综合权衡。供需方面，上半年新券发行节奏总体偏慢，虽然二季度转债预案发布和交易所审核有所提速，但强赎、到期及退市个券数量增加，存量市场规模继续收缩。传统“固收+”产品的转债配置意愿相对有限，而可转债ETF、可转债基金及一级债基等产品的负债端稳定性较好，为市场提供了持续的配置需求。供给收缩与结构性需求共同维持了转债估值韧性，但也进一步强化了资金向流动性较好、正股逻辑清晰品种集中的特征。市场整体并未出现系统性信用收缩，但低价券信用风险的扩散说明，转债市场的尾部风险较过去有所上升。本基金为被动跟踪中证可转债及可交换债券指数的交易型开放式指数证券投资基金。报告期内，我们继续以控制跟踪偏离度和跟踪误差为核心，依据标的指数成份券及权重变化管理组合，并结合基金规模、申购赎回、成份券流动性和市场交易成本进行动态优化。在基金合同允许及跟踪误差可控的范围内，对价格极度虚高、流动性不足的少数成份券实施适当替代，及时降低或剔除存在退市及实质性信用风险的个券，避免个别风险事件对组合造成过度影响。针对上半年市场成交活跃、强赎和指数成份调整较多的特点，我们合理安排交易节奏，统筹处理指数调整和日常申购赎回需求，努力降低买卖价差、冲击成本及非必要换手。报告期内，组合结构与标的指数总体保持一致，一季度可转债ETF规模显著增长、二级市场成交额继续提升，二季度基金规模及场内成交总体保持平稳，基金整体运作平稳。

2026年上半年，国内经济运行的核心特征是总量保持韧性、增长动能分化加深。上半年国内生产总值同比增长4.7%，其中一季度增长5.0%、二季度增长4.3%，经济修复斜率有所放缓。从需求和生产两端看，外需与工业生产是主要支撑：上半年出口金额同比增长17.6%，规模以上工业增加值增长5.4%，计算机通信电子、运输设备等先进制造领域保持较高景气；与之相对，社会消费品零售总额增长1.3%，固定资产投资下降5.7%，内需及投资端仍面临一定压力。价格方面，上半年CPI累计同比上涨1.0%，PPI累计同比上涨1.5%，价格环境较此前有所改善，但尚未转化为内需的全面扩张。6月末M2同比增长8.0%，流动性环境保持合理充裕。整体而言，上半年经济呈现“生产强于需求、外需强于内需、新动能强于传统动能”的结构，宏观政策继续发挥托底作用，但经济内生需求仍有进一步修复空间。债券市场整体延续区间震荡特征。基本面层面，制造业PMI回升，出口链景气改善，但内需、地产链条修复有限。通胀方面，物价温和上涨，通胀压力有限。资金面方面，上半年央行通过多轮MLF、逆回购操作持续呵护流动性，收益率曲线进一步趋平。债券市场方面，中短端债券收益率表现更稳，高评级信用债与二级资本债利差进一步压缩，配置需求旺盛。整体来看，结构性资产配置机会贯穿上半年，中端久期、AAA信用债表现相对占优。票息资产收益成为组合收益的重要来源，久期灵活调整成为对抗市场波动的核心手段。可转债市场在这一环境下呈现M型走势、结构分化大于指数波动的特征。中证转债及可交换债指数一季度下跌1.14%，二季度上涨3.56%，上半年累计上涨2.38%。年初至2月，权益市场风险偏好较高，资金向成交活跃、正股表现强势及主题属性突出的转债集中，股性逻辑主导个券表现；3月以后，随着权益市场调整、强赎事件增多和外部不确定性上升，转债定价阶段性由股性进攻转向债性防御。二季度权益市场明显修复，但转债指数弹性弱于主要股票指数，反映出转债估值、赎回约束及样本结构对上涨弹性的制约。特别是5月至6月，正股行情进一步向科技成长方向集中，转债市场内部的K型分化随之加深，高平价、正股弹性较强的品种表现突出，低评级品种在风险偏好回升阶段也体现出较高弹性，而以银行转债为代表的高评级、低弹性品种相对落后。报告期内，部分转债因正股被实施风险警示、退市预期上升而出现信用风险扩散，传统意义上的债底保护在部分个券上有所弱化；与此同时，高平价品种虽然受益于正股上涨，但也面临强赎概率上升和转债生命周期缩短的约束。二季度末转债价格中位数回落至130元以内，表面上看整体价格压力有所缓解，但不同个券的估值驱动已明显分化：高价券主要由正股弹性决定，低价券则更依赖发行人信用资质和偿付能力，单纯依据绝对价格判断安全边际的有效性下降。因此，上半年转债投资的核心矛盾已从单一估值高低，转向正股景气、转债估值、信用资质和赎回条款之间的综合权衡。供需方面，上半年新券发行节奏总体偏慢，虽然二季度转债预案发布和交易所审核有所提速，但强赎、到期及退市个券数量增加，存量市场规模继续收缩。传统“固收+”产品的转债配置意愿相对有限，而可转债ETF、可转债基金及一级债基等产品的负债端稳定性较好，为市场提供了持续的配置需求。供给收缩与结构性需求共同维持了转债估值韧性，但也进一步强化了资金向流动性较好、正股逻辑清晰品种集中的特征。市场整体并未出现系统性信用收缩，但低价券信用风险的扩散说明，转债市场的尾部风险较过去有所上升。转债操作方面，一季度初组合围绕15%左右的仓位中枢运行。随着转债估值和市场情绪升至相对高位，组合将仓位中枢下调至10%左右，以降低高估值环境下的回撤风险。二季度初组合延续10%左右的转债仓位中枢；5月至6月转债市场震荡调整、估值和情绪有所回落后，组合逐步提高转债配置，季度末仓位中枢回升至15%左右。具体策略上，组合坚持以“双低”品种作为基础配置，同时辅以动量策略进行波段交易，综合运用转债绝对价格、转股溢价率、正股价格位置以及正股盈利和估值安全边际进行择券。对于偏股型品种，重点关注正股景气度、盈利兑现能力和强赎风险；对于低价品种，则更加重视信用资质及尾部风险，避免将低价简单等同于安全边际。整体保持行业和个券相对分散，力争在控制净值波动的基础上逐步积累转债波动带来的弹性收益。

2026年上半年，国内经济运行的核心特征是总量保持韧性、增长动能分化加深。上半年国内生产总值同比增长4.7%，其中一季度增长5.0%、二季度增长4.3%，经济修复斜率有所放缓。从需求和生产两端看，外需与工业生产是主要支撑：上半年出口金额同比增长17.6%，规模以上工业增加值增长5.4%，计算机通信电子、运输设备等先进制造领域保持较高景气；与之相对，社会消费品零售总额增长1.3%，固定资产投资下降5.7%，内需及投资端仍面临一定压力。价格方面，上半年CPI累计同比上涨1.0%，PPI累计同比上涨1.5%，价格环境较此前有所改善，但尚未转化为内需的全面扩张。6月末M2同比增长8.0%，流动性环境保持合理充裕。整体而言，上半年经济呈现“生产强于需求、外需强于内需、新动能强于传统动能”的结构，宏观政策继续发挥托底作用，但经济内生需求仍有进一步修复空间。资本市场对上述基本面组合的定价并非线性展开。一季度初，政策预期和流动性环境推动风险偏好上升，市场交易重心集中于正股景气度较高、成交活跃的方向；此后，中东地缘局势、能源价格上涨及海外货币政策预期变化抬升了全球资产波动，A股由上涨转为调整。进入二季度，虽然国内经济总量数据边际放缓，但充裕的流动性、无风险利率下行以及产业层面的结构性景气共同支撑权益市场修复，市场定价重心由总量增长转向结构性盈利和风险偏好。上半年沪深300指数上涨7.55%，中证1000指数上涨15.99%，中小盘和成长风格明显占优，但指数上涨背后行业与个股分化较大，科技成长等少数高景气方向贡献较为集中。债券市场则在资金面宽松和内需偏弱的支持下总体震荡走强，收益率曲线有所下移，短端表现相对稳定；长端利率受到政府债供给、权益市场回升、通胀预期及海外扰动等因素交替影响，波动明显高于短端。由此，上半年股债市场并非简单的风险偏好单边交易，而是围绕流动性、政策预期、基本面修复斜率和结构性景气反复定价。可转债市场在这一环境下呈现M型走势、结构分化大于指数波动的特征。中证转债及可交换债指数一季度下跌1.14%，二季度上涨3.56%，上半年累计上涨2.38%。年初至2月，权益市场风险偏好较高，资金向成交活跃、正股表现强势及主题属性突出的转债集中，股性逻辑主导个券表现；3月以后，随着权益市场调整、强赎事件增多和外部不确定性上升，转债定价阶段性由股性进攻转向债性防御。二季度权益市场明显修复，但转债指数弹性弱于主要股票指数，反映出转债估值、赎回约束及样本结构对上涨弹性的制约。特别是5月至6月，正股行情进一步向科技成长方向集中，转债市场内部的K型分化随之加深，高平价、正股弹性较强的品种表现突出，低评级品种在风险偏好回升阶段也体现出较高弹性，而以银行转债为代表的高评级、低弹性品种相对落后。报告期内，部分转债因正股被实施风险警示、退市预期上升而出现信用风险扩散，传统意义上的债底保护在部分个券上有所弱化；与此同时，高平价品种虽然受益于正股上涨，但也面临强赎概率上升和转债生命周期缩短的约束。二季度末转债价格中位数回落至130元以内，表面上看整体价格压力有所缓解，但不同个券的估值驱动已明显分化：高价券主要由正股弹性决定，低价券则更依赖发行人信用资质和偿付能力，单纯依据绝对价格判断安全边际的有效性下降。因此，上半年转债投资的核心矛盾已从单一估值高低，转向正股景气、转债估值、信用资质和赎回条款之间的综合权衡。供需方面，上半年新券发行节奏总体偏慢，虽然二季度转债预案发布和交易所审核有所提速，但强赎、到期及退市个券数量增加，存量市场规模继续收缩。传统“固收+”产品的转债配置意愿相对有限，而可转债ETF、可转债基金及一级债基等产品的负债端稳定性较好，为市场提供了持续的配置需求。供给收缩与结构性需求共同维持了转债估值韧性，但也进一步强化了资金向流动性较好、正股逻辑清晰品种集中的特征。市场整体并未出现系统性信用收缩，但低价券信用风险的扩散说明，转债市场的尾部风险较过去有所上升。本基金为可转债主题基金，报告期内继续以可转债作为核心资产，并运用股票仓位平衡风格、增强组合收益。转债仓位前低后高，同时保持较高股票仓位，期间净值表现跑赢可转债等权指数。组合构建方面，本基金延续“哑铃型”配置思路。防御端重点配置与宏观经济相关性较低、经营稳健、现金流质量较好且股息率具有吸引力的水电、绿电、垃圾发电等公用事业，以及具备避险和资源属性的贵金属板块，以提高组合的稳定性；进攻端重点围绕化工、汽车零部件、AI软硬件、国产半导体及两机产业链等行业景气度较高、产业趋势相对明确的方向展开，并根据基本面和估值匹配度动态调整。整体来看，组合行业配置保持相对均衡，个券层面适度集中，持仓以偏股型和平衡型转债为主，较少参与单纯依赖低价或债底博弈、但信用资质和正股基本面偏弱的品种。操作过程中，组合坚持自下而上研究，综合考察正股盈利趋势、转债估值、条款博弈、流动性及信用风险，力争相对可转债指数的超额回报。

一季度，国内经济“开门红”预期兑现，年初稳增长政策持续发力效果显现。3月制造业PMI重返扩张区间，需求改善快于生产，特别是在全球制造业景气度回暖的背景下，出口链展现出较强韧性，新出口订单显著回升。全国两会定调积极，强调实施更加积极有为的财政政策并持续扩大内需，为全年经济运行托底。海外宏观环境复杂严峻，中东地缘政治局势的持续胶着导致原油等大宗商品价格居高不下。这不仅在3月国内PMI价格分项中有所显现，也使得PPI同比由负转正的概率提高。海外高通胀预期的反复，直接扰动了美联储及全球主要央行的降息路径，也对全球权益资产的定价中枢形成压制。A股市场先扬后抑，整体宽幅震荡，风格差异明显，中证1000指数小幅上涨0.32%，成为唯一上涨的宽基指数，万得全A小幅下跌1.15%，沪深300下跌3.89%。债券市场整体呈现震荡格局，收益率曲线分化。长端利率受政府债券供给、信贷“开门红”及机构行为等多重因素扰动，波动加大；短端利率则在宽松的资金面下表现稳定，确定性收益机会更明确。市场驱动因素从单一基本面预期转向地缘政治、基本面、政策面与机构行为交织的复杂状态。展望未来，市场或延续“上有顶、下有底”的震荡格局，因此更需要注重交易策略。短期海外市场受地缘政治影响，不确定性仍然较高；国内方面则需要关注油价对于通胀的扰动，债券的供给节奏以及央行的货币政策情况。整体而言组合层面会继续以票息策略作为基础，久期方面更加灵活操作，应对好目前复杂多变的市场环境。转债方面，中证转债及可交换债指数下跌1.14%，为连续七个季度取得正回报后首次录得负收益。1-2月份在权益市场风险偏好较高的阶段，资金明显向成交活跃、正股表现强势的转债集中，股性逻辑成为影响价格表现的核心因素。随着3月以来市场波动加大，强赎事件增加，资金风险偏好有所回落，转债投资逻辑由此前的“股性进攻”逐步向“债性防御”过渡。从供需结构来看，一级市场发行节奏整体偏慢，存量规模小幅收缩，而年金、公募等机构资金保持稳定配置需求，为转债市场提供了较强支撑。转债市场经历3月大幅调整后，估值较高点出现一定回落，接近25年底状态。但与25年底不同之处在于当前权益市场仍处于中东战事的扰动之中，看涨预期弱于25年底。4、5月业绩期、ST、年报问询等对瑕疵券构成压力，偏股型标的则面临赎回预期不确定性的考验。在此背景下，一旦权益波动向下，高估值面临的压缩幅度可能较大。但另一方面，转债市场缩容仍在加剧，供需矛盾下反弹时估值弹性亦较大。估值双向大幅波动下，转债波动率不弱于正股。转债操作上，组合在季度初继续围绕15%左右的仓位中枢运行，在估值、情绪相对高位将仓位中枢调整至10%左右。当前转债仍然是交易属性重于配置属性。结构上以双低打底，辅以动量策略波段交易。利用转债绝对价格、低转股溢价率、正股位置或正股盈利/估值安全边际择券，积极轮动获取交易性回报。

一季度，国内经济“开门红”预期兑现，年初稳增长政策持续发力效果显现。3月制造业PMI重返扩张区间，需求改善快于生产，特别是在全球制造业景气度回暖的背景下，出口链展现出较强韧性，新出口订单显著回升。全国两会定调积极，强调实施更加积极有为的财政政策并持续扩大内需，为全年经济运行托底。海外宏观环境复杂严峻，中东地缘政治局势的持续胶着导致原油等大宗商品价格居高不下。这不仅在3月国内PMI价格分项中有所显现，也使得PPI同比由负转正的概率提高。海外高通胀预期的反复，直接扰动了美联储及全球主要央行的降息路径，也对全球权益资产的定价中枢形成压制。A股市场先扬后抑，整体宽幅震荡，风格差异明显，中证1000指数小幅上涨0.32%，成为唯一上涨的宽基指数，万得全A小幅下跌1.15%，沪深300下跌3.89%。债券市场整体呈现震荡格局，收益率曲线分化。长端利率受政府债券供给、信贷“开门红”及机构行为等多重因素扰动，波动加大；短端利率则在宽松的资金面下表现稳定，确定性收益机会更明确。市场驱动因素从单一基本面预期转向地缘政治、基本面、政策面与机构行为交织的复杂状态。转债方面，中证转债及可交换债指数下跌1.14%，为连续七个季度取得正回报后首次录得负收益。1-2月份在权益市场风险偏好较高的阶段，资金明显向成交活跃、正股表现强势的转债集中，股性逻辑成为影响价格表现的核心因素。随着3月以来市场波动加大，强赎事件增加，资金风险偏好有所回落，转债投资逻辑由此前的“股性进攻”逐步向“债性防御”过渡。从供需结构来看，一级市场发行节奏整体偏慢，存量规模小幅收缩，而年金、公募等机构资金保持稳定配置需求，为转债市场提供了较强支撑。本基金为可转债主题基金，一季度转债仓位前低后高，并且保持了较高的股票仓位，受偏股型转债表现相对较弱影响，期间净值表现略跑输可转债等权指数。组合仍坚持采用哑铃型配置策略。哑铃一头配置与经济相关性较弱、经营稳健且股息率较高的水电、垃圾发电等公用事业和贵金属板块。哑铃的另一头，组合配置了化工、汽车零配件、AI软/硬件、半导体等进攻方向。行业配置均衡，个券集中。组合持仓以偏股型、平衡型转债为主，较少配置于低价转债。

一季度，国内经济“开门红”预期兑现，年初稳增长政策持续发力效果显现。3月制造业PMI重返扩张区间，需求改善快于生产，特别是在全球制造业景气度回暖的背景下，出口链展现出较强韧性，新出口订单显著回升。全国两会定调积极，强调实施更加积极有为的财政政策并持续扩大内需，为全年经济运行托底。海外宏观环境复杂严峻，中东地缘政治局势的持续胶着导致原油等大宗商品价格居高不下。这不仅在3月国内PMI价格分项中有所显现，也使得PPI同比由负转正的概率提高。海外高通胀预期的反复，直接扰动了美联储及全球主要央行的降息路径，也对全球权益资产的定价中枢形成压制。A股市场先扬后抑，整体宽幅震荡，风格差异明显，中证1000指数小幅上涨0.32%，成为唯一上涨的宽基指数，万得全A小幅下跌1.15%，沪深300下跌3.89%。债券市场整体呈现震荡格局，收益率曲线分化。长端利率受政府债券供给、信贷“开门红”及机构行为等多重因素扰动，波动加大；短端利率则在宽松的资金面下表现稳定，确定性收益机会更明确。市场驱动因素从单一基本面预期转向地缘政治、基本面、政策面与机构行为交织的复杂状态。转债方面，中证转债及可交换债指数下跌1.14%，为连续七个季度取得正回报后首次录得负收益。1-2月份在权益市场风险偏好较高的阶段，资金明显向成交活跃、正股表现强势的转债集中，股性逻辑成为影响价格表现的核心因素。随着3月以来市场波动加大，强赎事件增加，资金风险偏好有所回落，转债投资逻辑由此前的“股性进攻”逐步向“债性防御”过渡。从供需结构来看，一级市场发行节奏整体偏慢，存量规模小幅收缩，而年金、公募等机构资金保持稳定配置需求，为转债市场提供了较强支撑。本基金为交易型开放式指数证券投资基金，为被动跟踪指数的基金。其投资目的是尽量减少和标的指数的跟踪误差，取得标的指数所代表的市场平均回报。在本报告期内我们严格按照基金合同要求，力求组合成份券紧密跟踪指数，并结合主动研究分析，在控制跟踪误差有效范围内对价格极度虚高的少数个券进行有效替代，及时剔除存在退市、信用风险的个券，并在最小化交易成本的同时适时调仓，尽可能地减少跟踪误差。同时，在本报告期我们严格按照基金合同要求，尽量降低成本、减少市场冲击，调整组合与目标指数的结构基本一致。一季度可转债ETF规模显著增长，二级成交额继续提升，交易活跃度保持良好发展态势。

2025年国内经济在外部不确定性增加的背景下，通过超常规的逆周期调节政策，形成了“更加积极的财政+适度宽松的货币”组合，实现了“十四五”规划的平稳收官。全年GDP增速实现5%左右的目标，季度间前高后低，整体呈现弱修复向企稳过渡的态势，主要受政策托底、外部流动性改善及产业结构调整驱动。权益市场整体震荡上行，上证指数在经历了年初的修复、4月的贸易冲突回调后，于下半年开启主升浪，沪深300全年上涨17.66%，万得全A上涨27.65%，风格上从高股息等防御品种转向泛科技、资源品等进攻方向。全年看，科技与成长风格占优，而传统的金融、地产、白酒等板块涨幅相对有限，市场呈现出明显的“新旧动能切换”特征。海外，美联储开启降息周期，年内累计降息75bps，美元走弱，改善了新兴市场的外部流动性环境。债券市场在经历了前几年的持续牛市后，进入了震荡调整与结构分化的一年。全年市场情绪与走势受到基本面预期变化、政策调整、机构行为以及股债资产性价比转换等多重因素的复杂影响。年初十年期国债收益率位于1.6%左右的低位，但市场环境开始发生深刻变化，权益类资产的性价比提升。与此同时，银行体系在年初面临一定的流动性收紧压力，机构行为上也开始出现卖老券兑现浮盈的操作，对债券市场形成了一定的调整压力。虽然二季度初由于贸易战的阴云导致长债收益率一度出现大幅波动，但随后反内卷政策对于通胀预期的改变，银行以及保险等传统配置力量的变化导致长债收益率底部不断抬升，央行重启国债买卖等政策也未改变这一趋势，债券市场整体处于逆风期。进入四季度，债券市场一度担忧公募基金的费率变化，超长债在交易力量的主导下持续调整，但其他品种在资金整体稳定的格局下区间震荡，内部分化明显。10年期国债收益率在年末稳定在1.8%-1.9%的区间，但30年国债收益率一度上行至2.35%的全年高点。从全年来看，10年期国债收益率从年初的1.6%升至年末的1.85%，调整幅度约25bp，30年期国债收益率调整幅度超过35bp，信用债整体表现优于利率债。考虑到债券绝对收益率水平已处低位，投资者经历了相对“难受”的一年。转债方面，中证转债及可交换债指数全年上涨18.30%，涨幅略优于沪深300，且回撤控制表现优于大部分权益宽基指数，在固收类资产中表现亮眼。市场价格中枢大幅提升，中位数价格系统性突破130元，一度触及136元以上，处于历史相对高位，估值水平亦攀升至历史极高水平，市场脱离了传统的进可攻、退可守的舒适区，呈现快涨、估值调整难以到位、波动大的特征。同时，市场供需关系发生了深刻变化，成为支撑高估值的核心因素，虽然新券发行较2024年略有回暖，但远不及退出规模，受权益市场走势偏强影响，强赎退出提速，叠加大量转债到期，全年转债市场规模收缩约2000亿元。传统配置资金因转债到期和高估值而减仓，而被动资金规模逆势增长，持仓占比显著提升，ETF成为市场的重要参与者，定价权逐步从绝对收益资金向相对排名的公募转移。风格方面，小盘、低评级、高价转债表现占优，市场从“防守思维”转向“弹性思维”，传统的双低策略有所失效。转债操作上，组合在上半年维持了较为积极的20%仓位中枢，根据转债估值波动镜像调整战术仓位，利用阶段性最优策略择券，保持行业、个券分散，通过适度轮动交易累积收益。三季度考虑到市场中位数价格突破130元后转债整体波动性加大，且纯债久期对冲效果有限，回撤控制难度加大，季度末将仓位中枢调整至15%左右。

四季度国内经济延续三季度增长放缓态势，出口仍维持较强韧性，中美贸易协议延长至26年11月，短期不确定性有所减弱，社零受国补退坡影响较上半年明显转弱，固定资产投资增速转负，房地产、基建承压，房价高频数据依然未能企稳。财政部投放了5千亿新型政策性金融工具，并新增5千亿地方债额度用于化债与项目建设，央行重启购债操作，保持了流动性的合理充裕，尽管四季度面临一定压力，预计全年5%的经济增长目标基本达成。同时，在“反内卷”政策驱动下价格指标逐渐筑底，CPI温和回升，PPI降幅阶段性收窄。海外，美联储如期降息，但对26年的降息路径分歧加大，美国通胀温和回落，就业市场降温，但围绕AI产业链的投资依然强劲，呈现软着陆态势。国内资本市场呈现股强债弱的格局，人民币进一步升值，权益市场震荡偏强，万得全A上涨0.97%，AI算力、商业航天、核聚变等主题轮番演绎，风险偏好维持高位。债券市场整体呈现多空交织、利率宽幅震荡的格局。从全年视角看，四季度债市延续了三季度以来的价值重估过程，打破了传统的逻辑框架。债券品种之间有显著分化，超长债受配置资金缺位影响波动加剧，而信用债表现相对稳健，尤其高等级信用债和短期限二级资本债成为底仓选择。转债方面，整体跟随权益市场震荡走高，由于老券退出加速，稀缺性支撑估值中枢维持高位，新券上市定价整体偏高。年末结构性行情下转债表现分化，高风偏资金主导，高价品种表现优于中低价品种，偏股型转债平价与估值均显著扩张。中证转债及可交换债指数上涨1.27%，绝对价格中位数进一步上升至133.74元，处于历史偏高分位数。本基金为可转债主题基金，四季度维持了中性的转债仓位和较高的股票仓位，期间净值表现跑赢可转债等权指数。组合仍坚持采用哑铃型配置策略。哑铃一头配置与经济相关性较弱、经营稳健且股息率较高的水电、垃圾发电等公用事业和贵金属板块。哑铃的另一头，组合配置了机械、军工、汽车零配件、AI软/硬件、半导体等进攻方向。随着反内卷政策自上而下的推进，组合继续增配了有望边际受益的部分钢铁、化工、生猪养殖行业。行业配置均衡，个券集中，重视自下而上的深度研究。组合持仓以偏股型、平衡型转债为主，较少配置于低价转债。

四季度国内经济延续三季度增长放缓态势，出口仍维持较强韧性，中美贸易协议延长至26年11月，短期不确定性有所减弱，社零受国补退坡影响较上半年明显转弱，固定资产投资增速转负，房地产、基建承压，房价高频数据依然未能企稳。财政部投放了5千亿新型政策性金融工具，并新增5千亿地方债额度用于化债与项目建设，央行重启购债操作，保持了流动性的合理充裕，尽管四季度面临一定压力，预计全年5%的经济增长目标基本达成。同时，在“反内卷”政策驱动下价格指标逐渐筑底，CPI温和回升，PPI降幅阶段性收窄。海外，美联储如期降息，但对26年的降息路径分歧加大，美国通胀温和回落，就业市场降温，但围绕AI产业链的投资依然强劲，呈现软着陆态势。国内资本市场呈现股强债弱的格局，人民币进一步升值，权益市场震荡偏强，万得全A上涨0.97%，AI算力、商业航天、核聚变等主题轮番演绎，风险偏好维持高位。债券市场整体呈现多空交织、利率宽幅震荡的格局。从全年视角看，四季度债市延续了三季度以来的价值重估过程，打破了传统的逻辑框架。债券品种之间有显著分化，超长债受配置资金缺位影响波动加剧，而信用债表现相对稳健，尤其高等级信用债和短期限二级资本债成为底仓选择。转债方面，整体跟随权益市场震荡走高，由于老券退出加速，稀缺性支撑估值中枢维持高位，新券上市定价整体偏高。年末结构性行情下转债表现分化，高风偏资金主导，高价品种表现优于中低价品种，偏股型转债平价与估值均显著扩张。中证转债及可交换债指数上涨1.27%，绝对价格中位数进一步上升至133.74元，处于历史偏高分位数。本基金为交易型开放式指数证券投资基金，为被动跟踪指数的基金。其投资目的是尽量减少和标的指数的跟踪误差，取得标的指数所代表的市场平均回报。在本报告期内我们严格按照基金合同要求，力求组合成份券紧密跟踪指数，并结合主动研究分析，在控制跟踪误差有效范围内对价格极度虚高的少数个券进行有效替代，及时剔除存在退市、信用风险的个券，并在最小化交易成本的同时适时调仓，尽可能地减少跟踪误差。同时，在本报告期我们严格按照基金合同要求，尽量降低成本、减少市场冲击，调整组合与目标指数的结构基本一致。四季度可转债ETF规模有所下降，二级成交额维持高位，交易活跃度保持良好发展态势。

三季度，全球经济在持续的贸易紧张局势和政策不确定性中普遍呈现增长放缓的态势。中国经济在积极的财政政策和适度宽松的货币政策支持下，努力对冲外部冲击，上半年5.3%的较快增长为全年目标的实现奠定了一定基础，但三季度的实际增速面临放缓压力。前期“抢出口”效应的消退导致出口增速有所放缓，但韧性仍然较强。消费在上半年保持了较为强劲的复苏势头，但进入三季度后，外部不确定性可能对消费者信心构成一定影响。房地产行业的持续调整仍是经济面临的主要拖累。通胀方面，受内需影响，CPI仍处于低位运行，PPI显示部分大宗与制造业中游价格回升或企稳。海外美联储在9月进行了25bps的首次降息，并释放可能在年内继续降息的信号以应对就业与增长放缓风险。全球股票市场在美元降息预期与AI投资热情推动之下表现强劲，A股和港股在三季度出现了以科技为主线的上涨行情，市场分化显著。其中，沪深300上涨17.90%，万得全A上涨19.46%，创业板指上涨50.40%，科创50上涨49.02%，成长风格显著跑赢价值风格。债券市场整体持续调整，长久期利率品种收益率均创出年内的新高，突破了一季度的调整上限。虽然基本面和资金面没有发生非线性的显著变化，但权益市场的持续走强提升了市场整体的风险偏好，机构方面的配置方向也转向风险资产，导致债市资金有流出的趋势，期限利差有所走扩。转债方面，新发规模继续放量，但转股退出规模更大，转债市场存续规模下滑至6000亿元下方，较年初减少约1200亿，平均剩余期限缩短。供需矛盾未有显著缓解，叠加权益市场表现强势，中证转债及可交换债指数上涨9.17%。绝对价格中位数系统性突破130元上升至132.35元，处于历史偏高分位数，各类属转债估值进一步上行，其中偏股型转债估值拉升幅度显著高于其他。转债估值在8月底至9月上旬经历一轮调整，转债整体走势也相较权益明显滞涨，反映出在估值过高的背景下资金对于权益市场上涨斜率放缓和市场风格切换的担忧。本基金为可转债主题基金，三季度维持了中性的转债仓位和较高的股票仓位，期间净值表现跑赢可转债等权指数。组合仍坚持采用哑铃型配置策略。哑铃一头配置与经济相关性较弱、经营稳健且股息率较高的水电、垃圾发电等公用事业和贵金属板块。哑铃的另一头，组合配置了机械、军工、汽车零配件、AI软/硬件、半导体等进攻方向，并适当提升了泛科技板块的持仓权重。同时，重点关注反内卷政策自上而下的推进，组合增配了有望边际受益的部分化工行业。行业配置均衡，个券集中。组合持仓以偏股型、平衡型转债为主，较少配置于低价转债。

三季度，全球经济在持续的贸易紧张局势和政策不确定性中普遍呈现增长放缓的态势。中国经济在积极的财政政策和适度宽松的货币政策支持下，努力对冲外部冲击，上半年5.3%的较快增长为全年目标的实现奠定了一定基础，但三季度的实际增速面临放缓压力。前期“抢出口”效应的消退导致出口增速有所放缓，但韧性仍然较强。消费在上半年保持了较为强劲的复苏势头，但进入三季度后，外部不确定性可能对消费者信心构成一定影响。房地产行业的持续调整仍是经济面临的主要拖累。通胀方面，受内需影响，CPI仍处于低位运行，PPI显示部分大宗与制造业中游价格回升或企稳。海外美联储在9月进行了25bps的首次降息，并释放可能在年内继续降息的信号以应对就业与增长放缓风险。全球股票市场在美元降息预期与AI投资热情推动之下表现强劲，A股和港股在三季度出现了以科技为主线的上涨行情，市场分化显著。其中，沪深300上涨17.90%，万得全A上涨19.46%，创业板指上涨50.40%，科创50上涨49.02%，成长风格显著跑赢价值风格。债券市场整体持续调整，长久期利率品种收益率均创出年内的新高，突破了一季度的调整上限。虽然基本面和资金面没有发生非线性的显著变化，但权益市场的持续走强提升了市场整体的风险偏好，机构方面的配置方向也转向风险资产，导致债市资金有流出的趋势，期限利差有所走扩。转债方面，新发规模继续放量，但转股退出规模更大，转债市场存续规模下滑至6000亿元下方，较年初减少约1200亿，平均剩余期限缩短。供需矛盾未有显著缓解，叠加权益市场表现强势，中证转债及可交换债指数上涨9.17%。绝对价格中位数系统性突破130元上升至132.35元，处于历史偏高分位数，各类属转债估值进一步上行，其中偏股型转债估值拉升幅度显著高于其他。转债估值在8月底至9月上旬经历一轮调整，转债整体走势也相较权益明显滞涨，反映出在估值过高的背景下资金对于权益市场上涨斜率放缓和市场风格切换的担忧。在上证指数突破3500点的关键点位之后组合层面适度的降低了久期水平，但随着权益市场的进一步走强，组合在三季度后半段又逐步将久期抬升至较高水平，不过从效果层面来看并没有起到太多股债对冲的作用，对组合形成了一定的负向拖累。展望未来，债券市场短期内可能还是会受到风险偏好以及机构行为的干扰，但对于债券类资产的定价终究会围绕基本面，长时间显著偏离基本面的定价将会带来债券类资产较大的配置价值。因此虽然短期而言债券市场难有收益率大幅下行的行情，但具备价值的长债收益率的后续调整空间或较为有限。组合层面会积极把握调整带来的配置机会，重点关注利率债中长端的修复及信用债的票息价值。转债操作上，组合在季度初继续围绕20%左右的仓位中枢运行，但考虑到市场中位数价格突破130元后转债整体波动性加大，且纯债久期对冲效果有限，季度末将仓位中枢调整至15%左右。当前转债仍然是交易属性重于配置属性。结构上以双低打底，辅以动量策略波段交易。利用转债绝对价格、低转股溢价率、正股位置或正股盈利/估值安全边际择券，积极轮动获取交易性回报。

三季度，全球经济在持续的贸易紧张局势和政策不确定性中普遍呈现增长放缓的态势。中国经济在积极的财政政策和适度宽松的货币政策支持下，努力对冲外部冲击，上半年5.3%的较快增长为全年目标的实现奠定了一定基础，但三季度的实际增速面临放缓压力。前期“抢出口”效应的消退导致出口增速有所放缓，但韧性仍然较强。消费在上半年保持了较为强劲的复苏势头，但进入三季度后，外部不确定性可能对消费者信心构成一定影响。房地产行业的持续调整仍是经济面临的主要拖累。通胀方面，受内需影响，CPI仍处于低位运行，PPI显示部分大宗与制造业中游价格回升或企稳。海外美联储在9月进行了25bps的首次降息，并释放可能在年内继续降息的信号以应对就业与增长放缓风险。全球股票市场在美元降息预期与AI投资热情推动之下表现强劲，A股和港股在三季度出现了以科技为主线的上涨行情，市场分化显著。其中，沪深300上涨17.90%，万得全A上涨19.46%，创业板指上涨50.40%，科创50上涨49.02%，成长风格显著跑赢价值风格。债券市场整体持续调整，长久期利率品种收益率均创出年内的新高，突破了一季度的调整上限。虽然基本面和资金面没有发生非线性的显著变化，但权益市场的持续走强提升了市场整体的风险偏好，机构方面的配置方向也转向风险资产，导致债市资金有流出的趋势，期限利差有所走扩。转债方面，新发规模继续放量，但转股退出规模更大，转债市场存续规模下滑至6000亿元下方，较年初减少约1200亿，平均剩余期限缩短。供需矛盾未有显著缓解，叠加权益市场表现强势，中证转债及可交换债指数上涨9.17%。绝对价格中位数系统性突破130元上升至132.35元，处于历史偏高分位数，各类属转债估值进一步上行，其中偏股型转债估值拉升幅度显著高于其他。转债估值在8月底至9月上旬经历一轮调整，转债整体走势也相较权益明显滞涨，反映出在估值过高的背景下资金对于权益市场上涨斜率放缓和市场风格切换的担忧。本基金为交易型开放式指数证券投资基金，为被动跟踪指数的基金。其投资目的是尽量减少和标的指数的跟踪误差，取得标的指数所代表的市场平均回报。在本报告期内我们严格按照基金合同要求，力求组合成份券紧密跟踪指数，并结合主动研究分析，在控制跟踪误差有效范围内对价格极度虚高的少数个券进行有效替代，及时剔除存在退市、信用风险的个券，并在最小化交易成本的同时适时调仓，尽可能地减少跟踪误差。同时，在本报告期我们严格按照基金合同要求，尽量降低成本、减少市场冲击，调整组合与目标指数的结构基本一致。三季度可转债ETF规模大幅增长，二级成交额继续提升，交易活跃度保持良好发展态势。