马思嘉 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，货币政策继续保持适度宽松。虽然没有降息，但在公开市场操作、买断式逆回购、MLF等方面的数量投放慷慨，并且恢复国债买卖操作，良好地支持银行中长期负债稳定性。二季度以来，每季度同业存单净融资均为负。　　银行间资金面延续2025年三季度以来的平稳状态，整体波动较小。日常DR001处于1.3%附近，税期、月末等扰动期间DR001抬升幅度有限，12月以来X-repo隔夜利率突破1.3%，向下达到1.25%。　　进入2025年四季度，短端市场表现稳定。1年AAA同业存单收益率在1.62-1.67%左右震荡，表现为“上不去也下不来”的特征。10月底央行宣布恢复买债后，一次性定价下行4BP至1.62%，之后继续极窄幅震荡，12月初受债市调整影响回升至1.65%附近。　　投资运作方面，本基金跟踪中证同业存单AAA指数，以配置AAA同业存单为主，控制跟踪误差。2025年四季度保持了较高的杠杆比例，积极配置提高产品收益，同时严格控制产品回撤。

2025年三季度，货币政策延续二季度以来的呵护态度，央行在公开市场操作、买断式逆回购、MLF方面均积极投放流动性，银行间回购资金利率在低位保持平稳。银行仍面临整体缺负债的问题，同业存单收益率并未出现大幅下行，一级发行压力仍在。整体上，三季度同业存单收益率较为震荡为主。　　投资运作方面，本基金跟踪中证AAA同业存单指数，以配置AAA同业存单为主，控制跟踪误差。2025年三季度保持了较高的杠杆比例，在收益率阶段性高点采取增配策略，同时严格控制产品回撤。

2025年1-2月经济数据总量偏强，经济呈现温和复苏态势，债券市场对于宏观基本面预期或有所改变。2024年年底以来降息预期存在一定的过度演绎，央行自2025年1月初公告暂停国债买卖，同时提出“要灵活掌握时机，把政策资源用在刀刃上”，资金利率中枢维持高位。1月中下旬，货基面临较大的短期赎回冲击，2-3月机构资金回流至货基低于预期。同业存单需求减弱，供给上升态势下，收益率持续走高。1年期AAA同业存单收益率从2025年年初1.55%的低点，上行至2.05%左右的高位，随后下行至3月底1.9%以内。3月中旬以来，公开市场操作逆回购余额持续处于历史同期高位，5月“双降”落地，6月两次提前公告买断式逆回购操作等事件都体现出人民银行对于流动性的呵护态度明显增加。3月中旬起资金利率开启下行趋势。6月同业存单在巨量到期的情况下续发平稳，银行负债端压力得到有效缓解。至6月底1年期AAA同业存单收益率下行至1.65%以下。　　投资运作方面，本基金跟踪中证AAA同业存单指数，以配置AAA同业存单为主，获取票息收益，灵活运用杠杆、久期策略，择机进行同业存单波段交易，适度增厚组合收益。在保持组合流动性、严控回撤的前提下，努力为持有人获取相对稳定的回报。

2025年一季度，债市收益率整体上行，是基本面、货币政策、风险偏好和机构行为叠加后的结果。1-2月经济数据总量偏强，经济呈现温和复苏态势，债券市场对于宏观基本面预期或有所改变。2024年年底以来降息预期存在一定的过度演绎，央行自1月初公告暂停国债买卖，同时提出“要灵活掌握时机，把政策资源用在刀刃上”，资金利率中枢维持高位。一季度以来，债市对于货币政策的预期差持续修正。权益市场表现较好，分流债市资金，股债跷跷板效应对债市造成一定影响。机构行为方面，银行金市业绩压力、基金理财赎回压力也引发债市调整。　　2025年一季度同业存单收益率上行幅度较大，确定性较好，具备投资价值。1年期AAA同业存单收益率从年初1.55%的低点，上行至2.05%左右的高位，随后下行至3月底1.9%以内。1月中下旬，货基面临较大的短期赎回冲击，2-3月机构资金回流至货基低于预期。同业存单需求减弱，供给上升态势下，收益率持续走高。　　投资运作方面，本基金跟踪中证AAA同业存单指数，以配置AAA同业存单为主，获取票息收益，灵活运用杠杆、久期策略，择机进行同业存单波段交易，适度增厚组合收益。在保持组合流动性、严控回撤的前提下，努力为持有人获取相对稳定的回报。

2024年债券市场整体表现强劲。上半年，同业存单收益率整体下行，三季度收益率呈现较大波动，四季度收益率则大幅下行。具体来看，4月底，银行体系净融出量明显下滑，资金面边际收紧，同业存单收益率出现短暂快速调整；6月上旬同业存单收益率开启再一次下行，至6月底，同业存单收益率快速突破2%，抢跑跨季资金面；7月降息与9月降准降息后，同业存单收益率均出现大幅下行，在触及低点后均大幅抬升；9月24日以来，市场风险偏好显著反转，9月底至10月同业存单收益率大幅上行；11月，再融资专项债大量发行，同业存单收益率高位震荡，11月29日出台的同业存款自律新规将非银同业活期存款利率纳入自律管理，规范非银同业定期存款提前支取的定价行为，该新规影响现金类产品对于同业存款的配置，短期内大幅增加了其对同业存单的需求，同业存单收益率快速下行；12月9日，货币政策的表述为“适度宽松”，同业存单收益率继续大幅下行。　　投资运作方面，本基金在2024年跟踪中证AAA同业存单指数，以配置AAA同业存单为主，获取票息收益，并通过灵活合理的杠杆策略，合理适度增厚收益。由于存单具有信用等级高、流动性较好、久期较短等优势，受市场波动影响较小，能够较为良好地满足投资人的流动性管理需求。

2024年三季度，同业存单收益率呈现较大的波动。货币政策、政府债券发行节奏、交易层面共同对同业存单的供需、收益率走势形成了较大影响。货币政策方面，三季度央行进行2次降息和1次降准。7月降息与9月降准降息后，同业存单收益率均出现大幅下行，在触及1.82%低点后均大幅抬升。政府债券发行方面，三季度，政府债券供给明显提速，7至9月政府债券净融资为近几年单季度高峰，致使银行负债端较为紧张。同业存单收益率8月低点逐步上行至2%附近，9月上旬高位震荡。交易层面，9月24日进行金融支持实体经济高质量发展新闻发布会、9月26日召开非常规的中央政治局会议，全市场风险偏好明显反转，债券市场出现回调。固收类产品遭遇一定的赎回压力，9月底至十一假期后同业存单收益率出现大幅上行。三季度信用债整体表现较弱，在8月初利率调整后连续调整2个月，信用利差由低位走阔。　　投资运作方面，本基金跟踪中证AAA同业存单指数，以配置AAA同业存单为主，获取票息收益。在杠杆方面，通过灵活合理的杠杆策略，适度增厚收益。三季度，本基金保持中等组合久期，维持中等杠杆，通过波段操作灵活应对市场波动。　　展望2024年四季度，预计财政政策仍是比较重要的影响因素。10月12日进行的“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”新闻发布会，财政部发布了四个重要的增量政策，分别涉及隐性债务化解、国有大行补充资本、支持房地产市场、民生保障，此外还有其他政策也在研究，尤其是指出“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。财政政策出现方向性的转变，后续政策落地的节奏或对债市有较大的影响。作为非银机构，产品的负债端和银行间资金面的稳定性是四季度将要面临的考验。在对市场方向做判断的同时，在市场反复变化、预期不确定的时候，更需注重产品的流动性管理。　　本基金将继续在跟踪指数的前提下，利用管理人对市场流动性、同业存单供需影响因素的判断，主动择时，严控融资成本和杠杆，提高组合流动性和持有表现。

2024年二季度，同业存单收益率整体下行，但波动幅度较大。2024年4月初，利率债供给慢于市场预期，叠加资金面宽松、长端利率债震荡探底，同业存单收益率快速下行20BP至接近2%。4月底，银行体系净融出量明显下滑，资金面边际收紧，同业存单收益率快速上行近20BP。5月，同业存单收益率月初快速下行后，在2.1%附近震荡。6月上旬，高安全性资产配置压力增加格局下，同业存单收益率开启再一次下行，至6月底，同业存单收益率快速突破2%后直逼1.95%，抢跑跨季资金面。同业存单收益率的走势与资金面波动及预期、同业存单供需密切相关。“手工补息”被叫停后，资金流向非银，资金面分层现象减弱；同时银行则增发同业存单弥补负债缺口，二季度同业存单供需两旺，收益率整体下行。　　投资运作方面，本基金跟踪中证AAA同业存单指数，以配置AAA同业存单为主，获取票息收益。在杠杆方面，通过灵活合理的杠杆策略，适度增厚收益。2024年二季度，本基金整体增配同业存单，5月至6月上旬提高组合久期，维持中等偏高杠杆。　　展望2024年三季度，货币政策维持稳健，保持流动性合理充裕，预计一段时间内低利率的环境或将持续。市场预期美联储仍存在降息可能，我们预计国内货币政策可能进一步宽松，三季度降准、降息仍有空间，进而对债券市场形成支撑。但考虑到同业存单收益率在6月末提前抢跑，市场做多行为较一致，以及三季度政府债券集中发行可能对资金面形成的潜在影响，预计三季度或有偶发性的利率调整。　　本基金将继续在跟踪指数的前提下，利用管理人对市场流动性、同业存单供需影响因素的判断，主动择时，严控融资成本和杠杆，提高组合流动性和持有表现。

2024年一季度，货币政策保持宽松，央行操作较为积极。2月，央行降准0.5%，释放长期资金超过1万亿；5年期LPR报价下调25BP，有效降低企业融资和居民信贷成本。在信贷平滑以及地方债发行偏慢的背景下，银行间资金面呈现“被动宽松”的局面。而在“稳汇率”及“防空转”的制约下，银行间流动性“量稳价贵”，资金充裕但价格不低，杠杆自发性有所下降。一季度，同业存单利率延续去年12月以来的下行趋势，1年期大行国股同业存单利率下行约20BP。　　投资运作方面，本基金跟踪中证AAA同业存单指数，以配置AAA同业存单为主，获取票息收益。在杠杆方面，通过灵活合理的杠杆策略，合理适度增厚收益。一季度本基金整体增配同业存单，拉长久期，维持中等偏高杠杆。　　展望二季度，银行间流动性与政府债券净融资相关性较强。二季度已公布的国债及地方债发行计划较一季度实际发行情况有不同程度的提速。节奏上4月份政府债券到期量较大，而5、6月份较小，随着政府债券净融资量增加，预计流动性将边际有所收紧，从偏宽转向均衡，资金价格呈现前低后高的特征。二季度同业存单利率走势预计与资金面较为相关。4月初，资金利率较低，推动同业存单利率快速下行，1年期大行国股同业存单利率突破2.20%。若资金面“量稳价贵”格局延续，同业存单利率后续下行空间有限。政府债券净融资量上升后，同业存单利率可能有一定调整压力。　　本基金将继续在跟踪指数的前提下，利用管理人对市场流动性、同业存单供需影响因素的判断，主动择时严控融资成本和杠杆，提高组合流动性和持有表现。

2023年GDP增速5.2%，整体前高后低。结构上，地产仍是最大的影响因素。居民消费偏弱，仅在低基数背景下实现小幅正增长。通胀方面，国内需求一般，叠加全球大宗商品价格趋于回落，全年CPI、PPI同比维持低位，通胀压力不大。为应对国内有效需求不足的情况，2023年宏观政策转向积极；房地产政策放松加快，PSL再度启动；货币政策多次降准降息，持续压降社会融资成本；财政部增发国债，基建投资增速维持在较高的水平。　　2023年货币政策维持宽松，银行间流动性合理充裕。资金利率中枢在年内先下行后上行。年初在信贷大超往年的“开门红”情况下，银行类机构的负债端较为紧张，银行间流动性偏紧。二季度经济修复缓慢，在央行积极的货币政策下，资金面整体较为宽松。7月政治局会议后，稳增长政策出台预期升温。9月起，财政政策加大发力，随着特殊再融资债以及增发国债集中发行，整体资金中枢上移。11月以来，监管防控资金空转，央行保持货币政策操作精准灌溉，银行间资金市场分层加剧。　　2023年，同业存单利率呈现“M”形走势，跟随银行间资金面波动，反映流动性的现实。值得一提的是，12月1年期同业存单利率和10年期国债利率出现小幅倒挂，同业存单利率曲线出现期限结构倒挂。在货币政策宽松周期内，出现倒挂是较少见的，隐含了未来流动性将转松的预期。同业存单利率在最后一周快速下行超20bps，本基金积极把握交易机会。　　投资运作方面，本基金跟踪中证AAA同业存单指数，以配置AAA同业存单为主，获取票息收益，并通过灵活合理的杠杆策略，合理适度增厚收益。由于存单具有信用等级高、流动性较好、久期较短等优势，受市场波动影响较小，能够较为良好地满足投资人的流动性管理需求。

三季度债市波动放大，博弈性增强，曲线熊平。10年期国债收益率达到年内新低2.54%，随后持续上行至2.7%。1年期国股大行存单收益率在三季度内最低达2.2%，之后大幅上行，季末突破2.5%。　　宏观方面，三季度政策较二季度更为积极。货币政策方面，央行OMO降息10BP、MLF降息15BP，进一步压低实体融资成本；财政政策方面，地方再融资债重启发行，一揽子化债方案预计逐步出台，有助于缓解地方债务风险；地产政策方面，政治局会议强调适时调整优化房地产政策，而后一二线城市不同程度地对地产限贷限购政策松绑，叠加央行指导银行调整存量房贷利率，政策组合拳有助于地产市场重归平稳。实际数据方面，经历了二季度数据的边际转弱，在政策的持续托底下，三季度数据整体平稳且呈现小幅回升的势头。　　流动性方面， 8-9月利率债供给较大，财政资金阶段性回笼，叠加银行信贷投放加速，大行在银行间市场的融出意愿下降。8月中旬起，大行净融出由4万亿以上下降至3.5万亿。资金利率上行，9月降准后资金面未见宽松，8月中旬至9月末隔夜中枢在1.9%左右。本次跨季末，非银机构整体艰难。　　三季度信用债收益率跟随利率先下后上，利差同样先收窄后走阔。7-8月3YAA+利差压缩17BP，8月信用债出现加速行情，在8月25日前，1Y/3Y中高等级收益率和利差一度接近去年末大跌前水平。9月债市担忧加剧，信用债迅速调整，前两周3Y AA+收益率上行超30BP，利差快速走阔约20BP，后两周整体收益率保持稳定，市场交投较清淡，资金价格偏高的情况下观望情绪浓厚。　　三季度，本基金在严格跟踪指数的前提下，利用对资金面的预判，灵活增减久期和杠杆，为持有人提供流动性管理工具的同时合理提高持有体验。　　当前经济基本面正在逐步恢复中，市场对于基本面恢复的弹性和持续性仍有分歧。货币政策预计继续保持宽松，因此资金面不具备大幅收紧的条件。四季度地产政策是否加码取决于行业恢复情况，若政策持续发力，对债市有一定不利。四季度新一轮特殊再融资债开启发行，10-11月地方债面临结构性供给压力。同时在外部约束下，资金面难以大幅宽松，资金利率难以大幅下行。预计四季度资金面保持中性，DR007中枢在政策利率附近，MLF利率为存单利率上限。　　根据历史经验，四季度债市波动往往加大，机构行为是关键因素。临近年底，多数机构可能有一定止盈需求；大行面临特殊再融资债的配置压力；理财在年底可能面临赎回；二永四季度若集中发行，可能会有供需错位；资本管理新规明年将开始实施等等。需密切关注四季度机构行为。　　本基金将继续在跟踪指数的前提下，利用管理人对市场流动性和预期情绪的判断，主动择时严控融资成本和杠杆，提高组合流动性和持有表现。

上半年我国财政政策较为积极，前5个月，广义预算收入累计同比下降13.8%，但支出同比增长12.4%，同时1-5月累计超支29701亿元。一般公共预算收入端受疫情、退税影响大幅下滑，但支出端重点支持基建特征明显。今年新增专项债发行相比往年前置约3个月，有力对冲了土地市场下行压力。　　国内宏观经济方面一季度增速较快，二季度随着补偿性因素衰减后，经济动能边际转弱。消费增速虽然保持在双位数的增长，但商品房销售投资边际回落，整体行业景气度有明显的回落。基建相对平稳，投资增速保持在较好的水平。　　债券市场方面，2023年初至春节，债券市场在理财赎回负反馈冲击的余波中经历小幅调整。去年12月中央经济工作会议对政策加码的表述更积极，市场对疫后经济复苏预期提升。1月受到春节假期影响，资金面有所波动，短端品种利率上行。一季度银行信贷投放较往年强劲，1-2月新增人民币贷款6.7万亿，同比多增1.5万亿。叠加2至3月存单到期量大，2、3月存单分别到期2.26万亿、2.6万亿，为2018年6月以来单月新高。1-2月MLF超额投放只有2780亿，没有降准，银行中长期资金存在缺口，资金面收紧。2月，短端利率上行，长端利率震荡。1年期AAA存单由1月底的2.54%上行至3月6日的2.76%，共上行22bp；10年期国债在2.9%左右震荡。3月上旬至4月下旬，利率整体小幅下行。3月5日全国两会政府工作报告提出2023年GDP5%的增速目标，低于市场预期，市场对稳增长政策发力预期下降，触发利率下行。3月17日，央行公告降准0.25%，释放中长期流动性，资金面压力有所缓解。4月8日左右，多家银行公告下调存款利率，对债市形成利好。这阶段1年期AAA存单下行12bp、10年国债下行5-6bp。二季度经济恢复一般，政策刺激预期再次升起，4月税期至6月中旬，长端表现一般。4月下旬起流动性转大幅宽松，5月DR007、R007中枢分别较4月下行20bp、30bp至1.85%、1.99%，短端大幅下行。1年期AAA存单由2.64%下行至降息前的2.32%，共下行32bp。1年期国债由2.21%下行至1.86%，共下行35bp。6月中，央行超市场预期，率先公开市场操作利率降息10bp，带动市场利率快速下行。随后国常会释放稳增长政策将加码的信号，叠加跨半年末资金面季节性收紧，利率快速回调。1年期AAA存单最低触及2.27%，反弹至2.40%。　　上半年，华富存单指数基金坚持跟踪中证AAA同业存单指数，配置资质稳定的AAA银行存单为主，配合灵活的杠杆策略，为持有人获取稳定合理的收益。

国内经济方面，2023年1季度从需求侧来看，除海外需求弱，净出口持续萎靡，消费与投资呈稳步回升的趋势。1-2月社零同比增速攀升至3.5%，较去年12月明显改善。核心城市一手房、二手房成交面积逐月回升，地产景气度边际修复。一季度融资数据表现较好，受企业中长贷拉动，2月人民币贷款增速较去年末抬升0.5pct至11.6%，居民中长贷表现较弱。出口依然低迷。从生产侧来看，1~2月份，规上工业增加值同比实际增长2.4%，低于去年四季度的3.6%。政府工作报告将GDP预期目标定为“5.0%左右”，反映了新政府对经济质的诉求高于量。货币政策方面，央行于四季度货币政策执行报告重提引导市场利率围绕政策利率波动，同时央行于三月中旬超预期降准，致力于缓解银行负债端压力，推动金融系统更好的支持实体经济增长。整体来说，一季度银行间流动性保持在合理适度的状态。　　海外方面，美国就业市场缓慢降温，供需缺口小幅收敛。3月美国就业数据基本符合预期，就业市场继续冷却，但仍有韧性。就业结构进一步分化，就业质量下滑。就业结构上，制造业弱、服务业强的趋势持续。市场预期美联储紧缩周期接近尾声，衰退交易情绪由于3月数据仍较有韧性而趋于缓和。欧美银行体系黑天鹅事件也一度引发避险情绪蔓延，不过各国央行及时出手，避免了危机进一步传导。但市场对停止加息甚至降息的预期进一步抬升。对美元回流趋势形成阻碍。　　一季度，投资者风险偏好下降，对债券等低风险资产需求上升，债券二级市场成交活跃度同比上涨；信用利差方面，利差水平与去年同期相近，较2022年四季度信用利差整体向下修复，季末，在央行实现小幅回笼及降准落地的双重影响下，资金面平稳跨季，基本面升势放缓，利率债和信用债收益率呈现不同幅度的下行趋势，信用利差低位运行；后续信用利差或维持低位振荡，债券二级市场交易热点将跟随基本面修复方向和节奏展开。　　信用债一级发行融资重回正轨，伴随赎回潮渐退，发行总规模环比增长23%、同比仅小幅缩减3%，但受同期到期规模增长影响最终净融入4878亿元，同比仍为大幅腰斩。城投债供给放量，发行规模占全部信用债比例升至53%的新高。一季度高等级、短久期已基本下修到位，低等级、长久期仍处下行趋势中，等级利差普遍收窄，中高等级期限利差收窄而低等级期限利差走阔。　　一季度，华富中证AAA同业存单指数基金在严格跟踪指数的前提下，利用对资金面的预判，灵活增减久期和杠杆，为持有人提供流动性管理工具的同时合理提高持有体验。　　展望二季度，3月末的降准为二季度行情的展开定下基调，进入二季度，市场交易的驱动力可能将由流动性驱动向基本面驱动切换，政策面、基本面、供求关系均有望为利率交易指出下一方向。从结构角度，12月以来信用市场利差的持续压缩仍是存量博弈，利率债市场对中长利率的不确定和对票息的追逐一定程度上加剧了货币市场的波动。4月资金面，预计银行体系稳定、非银紧平衡，需要警惕杠杆过高风险。降准0.25%释放5000亿额外资金。3月为财政支出大月，预估3月税收1.2-1.5万亿。这两块对4月上旬流动性有支撑。4月是缴税大月，预估税收环比3月上升5000亿，4月中流动性有短期压力。目前一年国股大行存单利率仍位于MLF之下，需紧密关注久期和全市场杠杆。　　本基金将继续在跟踪指数的前提下，利用管理人对市场流动性和预期情绪的判断，主动择时严控融资成本和杠杆，提高组合流动性和持有表现。