程冰 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，统计局公布前三季度国内生产总值同比增长5.2%，同比增长超预期，然而外部环境复杂演变、经济发展面临压力的情况依然存在。央行于10月底宣布重启国债买卖操作，不过整体规模偏小。年末的中央政治局会议和中央经济工作会议落地，明确了延续适度宽松的货币政策与积极的财政政策基调。权益市场维持高位震荡、基金销售费用改革、超长供需结构压力提升、再通胀预期均对债市情绪形成压制，因此债市并未因偏弱的基本面走出收益率下行趋势，10年期国债收益率整体围绕1.79%-1.89%呈现震荡走势。12月底，30-10年国债期限利差较9月底走扩3BP，曲线小幅走陡。由于资金面维持宽松，中短端信用债表现占优，1年期AAA信用债收益率下行5.8bp，3年期AAA信用债收益率下行12.6BP。在这样的市场环境下，信用债票息策略的价值凸显。报告期内，本基金继续积极配置397天以内具有性价比的信用债，挖掘有利差压缩空间的主体，并适时以一些利率债的波段交易增厚收益，控制产品久期，在保持回撤较小的同时，实现了基金净值的稳步上涨。

2025年四季度，债市更多受风险偏好、通胀预期和机构行为等因素的影响，对基本面有所钝化。具体来看，基本面对债市仍然友好。统计局公布前三季度国内生产总值同比增长5.2%，同比增长超预期，然而外部环境复杂演变、经济发展面临压力的情况依然存在。政策面也继续支撑债市。央行于10月底宣布重启国债买卖操作，不过整体规模偏小。年末的中央政治局会议和中央经济工作会议落地，明确了延续适度宽松的货币政策与积极的财政政策基调。然而，权益市场维持高位震荡、基金销售费用改革、超长供需结构压力提升、再通胀预期均对债市情绪形成压制，因此债市并未因偏弱的基本面走出收益率下行趋势，10年期国债收益率整体围绕1.79%-1.89%呈现震荡走势。12月底，30-10年国债期限利差较9月底走扩3BP，曲线小幅走陡。由于资金面维持宽松，中短端信用债表现占优，1年期AAA信用债收益率下行5.8bp，3年期AAA信用债收益率下行12.6BP。本基金在四季度的策略总体上有所变化，从三季度的防守为主调整为防守和进攻并重，一方面以票息策略作为基础，另一方面以商金、二永债和利率债的波段交易增厚组合收益。日均组合久期从三季度的1.4年左右上升到1.58年左右，杠杆率也有所提升。传统上，四季度往往是债券建仓的良机，买盘力量在四季度会有较多的显现，为来年的开门红做好仓位上的准备。不过今年四季度债市表现平平，其中原因如前所述，不过由于本基金在仓位、久期和杠杆上仍然沿袭稳健风格，因此并未有回撤压力。展望明年一季度，预计债券市场仍将处于胶着状态，因此在投资策略上要求更精细，节奏的把握上也要求更精准，这也对未来构成了不小的挑战。基于当前的环境变化，本基金也将从纯债策略慢慢向混合策略转变。

四季度权益市场继续维持强势，上证指数突破4000点后持续高位震荡，央行于10月重启国债买卖，但规模低于市场预期，投资者对2026年财政货币政策都偏向稳健、谨慎，债市收益率整体呈现先下后上的变化态势，曲线方面陡峭化演绎。报告期内，本基金严格按照基金合同投资范围和投资限制进行资产配置，四季度，基金组合久期先升后降，资产配置上维持AAA信用债占比，同时以国债期货工具为本基金进行套期保值操作。

四季度权益市场继续维持强势，上证指数突破4000点后持续高位震荡，央行于10月重启国债买卖，但规模低于市场预期，投资者对2026年财政货币政策都偏向稳健、谨慎，债市收益率整体呈现先下后上的变化态势，曲线方面陡峭化演绎。报告期内，本基金严格按照基金合同投资范围和投资限制进行资产配置，四季度，基金组合久期先升后降，杠杆率视资金面情况灵活调整。

四季度权益市场继续维持强势，上证指数突破4000点后持续高位震荡，央行于10月重启国债买卖，但规模低于市场预期，投资者对2026年财政货币政策都偏向稳健、谨慎，债市收益率整体呈现先下后上的变化态势，曲线方面陡峭化演绎。报告期内，本基金严格按照基金合同投资范围和投资限制进行资产配置，四季度，基金组合久期先升后降，杠杆率视资金面情况灵活调整。

债券部分，2025年四季度，债市更多受风险偏好、通胀预期和机构行为等因素的影响，对基本面有所钝化。具体来看，基本面对债市仍然友好。统计局公布前三季度国内生产总值同比增长5.2%，同比增长超预期，然而外部环境复杂演变、经济发展面临压力的情况依然存在。政策面也继续支撑债市。央行于10月底宣布重启国债买卖操作，不过整体规模偏小。年末的中央政治局会议和中央经济工作会议落地，明确了延续适度宽松的货币政策与积极的财政政策基调。然而，权益市场维持高位震荡、基金销售费用改革、超长供需结构压力提升、再通胀预期均对债市情绪形成压制，因此债市并未因偏弱的基本面走出收益率下行趋势，10年期国债收益率整体围绕1.79%-1.89%呈现震荡走势。12月底，30-10年国债期限利差较9月底走扩3BP，曲线小幅走陡。由于资金面维持宽松，中短端信用债表现占优，1年期AAA信用债收益率下行5.8bp，3年期AAA信用债收益率下行12.6BP。本基金四季度的债券策略总体上有所变化，从三季度的防守为主调整为防守和进攻并重，一方面以票息策略作为基础，另一方面以商金、二永债和利率债的波段交易增厚组合收益。日均组合久期和杠杆率皆也有所提升。传统上，四季度往往是债券建仓的良机，买盘力量在四季度会有较多的显现，为来年的开门红做好仓位上的准备。不过今年四季度债市表现平平，其中原因如前所述，不过由于本基金在仓位、久期和杠杆上仍然沿袭稳健风格，因此并未有回撤压力。权益部分，本基金四季度继续看好权益资产，不过限于风险额度预算，权益仓位略有下降。由于本基金的投资标的偏好和风格仍然集中于银行股等价值型、红利型品种，而该类资产在四季度依然表现平平，对组合收益造成较大的拖累。尽管如此，本基金仍然看好该类资产在后续的补涨空间，在控制总仓位的条件下，该类资产仍然是本基金的优选品种之一。

债券部分，2025年四季度，债市更多受风险偏好、通胀预期和机构行为等因素的影响，对基本面有所钝化。具体来看，基本面对债市仍然友好。统计局公布前三季度国内生产总值同比增长5.2%，同比增长超预期，然而外部环境复杂演变、经济发展面临压力的情况依然存在。政策面也继续支撑债市。央行于10月底宣布重启国债买卖操作，不过整体规模偏小。年末的中央政治局会议和中央经济工作会议落地，明确了延续适度宽松的货币政策与积极的财政政策基调。然而，权益市场维持高位震荡、基金销售费用改革、超长供需结构压力提升、再通胀预期均对债市情绪形成压制，因此债市并未因偏弱的基本面走出收益率下行趋势，10年期国债收益率整体围绕1.79%-1.89%呈现震荡走势。12月底，30-10年国债期限利差较9月底走扩3BP，曲线小幅走陡。由于资金面维持宽松，中短端信用债表现占优，1年期AAA信用债收益率下行5.8bp，3年期AAA信用债收益率下行12.6BP。由于12月份本基金开放赎回业务，为应对投资者赎回，本基金四季度的债券策略总体上偏防守为主，日均组合久期维持在1.3年左右，日均杠杆率15%左右，比三季度均有下降。具体投资来说，一方面仍然以票息策略作为基础，另一方面以商金、二永债和利率债的波段交易增厚组合收益。权益部分，本基金四季度继续看好权益资产，不过限于风险额度预算，权益仓位略有下降。由于本基金的投资标的偏好和风格仍然集中于银行股等价值型、红利型品种，而该类资产在四季度依然表现平平，对组合收益造成较大的拖累。尽管如此，本基金仍然看好该类资产在后续的补涨空间，在控制总仓位的条件下，该类资产仍然是本金的优选品种之一。

债券部分，2025年四季度，债市更多受风险偏好、通胀预期和机构行为等因素的影响，对基本面有所钝化。具体来看，基本面对债市仍然友好。统计局公布前三季度国内生产总值同比增长5.2%，同比增长超预期，然而外部环境复杂演变、经济发展面临压力的情况依然存在。政策面也继续支撑债市。央行于10月底宣布重启国债买卖操作，不过整体规模偏小。年末的中央政治局会议和中央经济工作会议落地，明确了延续适度宽松的货币政策与积极的财政政策基调。然而，权益市场维持高位震荡、基金销售费用改革、超长供需结构压力提升、再通胀预期均对债市情绪形成压制，因此债市并未因偏弱的基本面走出收益率下行趋势，10年期国债收益率整体围绕1.79%-1.89%呈现震荡走势。12月底，30-10年国债期限利差较9月底走扩3BP，曲线小幅走陡。由于资金面维持宽松，中短端信用债表现占优，1年期AAA信用债收益率下行5.8bp，3年期AAA信用债收益率下行12.6BP。本基金四季度的债券策略总体上偏防守为主，日均组合久期维持在1.1年左右，日均杠杆率不超5%。具体投资来说，一方面以票息策略作为基础，另一方面以商金、二永债和利率债的波段交易增厚组合收益。权益部分，本基金四季度看好权益资产，日均维持了较高的仓位。但由于本基金的投资标的偏好和风格仍然集中于银行股等价值型、红利型品种，而该类资产在四季度依然表现平平，对组合收益造成较大的拖累。尽管如此，本基金仍然看好该类资产在后续的补涨空间，在控制总仓位的条件下，该类资产仍然是本金的优选品种之一。

三季度市场交易主线主要来自于“反内卷”政策下权益市场风险偏好走强伴随大宗商品价格的快速上涨，进而通胀预期迅速升温，叠加中美关税博弈，多重利空影响之下，债券市场表现较为波动，尤其是长久期利率债收益率上行幅度明显，其中10年国债250011估值收益率由1.646%上行到1.7875%，上行幅度为14BP，30年国债2500002估值收益率由1.861%上行到2.1375%，上行幅度为27.65BP。报告期内，本基金严格按照基金合同投资范围和投资限制进行资产配置，三季度，基金组合久期大幅降低，杠杆率视资金面情况灵活调整。

2025年三季度，全球经贸格局继续调整，国内经济增速预期有所放缓。从已发布数据来看，消费和投资继续偏弱，出口表现出一定的韧性。货币政策方面，央行围绕稳预期、强信心、促发展，为市场持续提供较高的流动性，保持逆周期调节的力度。财政政策方面，支出重心向民生、科技、文旅领域倾斜，基建领域投入有所放缓。本季度债市连跌三个月，无论是信用债还是利率债，累计跌幅都算不小。尤其是9月份，信用债下跌明显。究其原因，在于：权益等风险资产市场持续走强、风险偏好提升，部分资金流向风险资产市场，对债券市场造成较大的压制；另外，债券收益率处于历史低位，相对于其他资产来说，性价比弱化，机构的止盈需求较为强烈；政策上也不利于债市，公募基金销售费用规定有望调整，对固收类型基金较为不利，引发了资金加速逃离固收产品。利率债来看，1年中债国债到期收益率上行3BP，10年中债国债到期收益率上行21BP，30年中债国债到期收益率上行39BP，收益率曲线总体走陡。本基金在三季度总体上以防守策略为主。组合久期保持在相对低位，日均组合久期1.4年左右，杠杆率也较低，因此最大回撤也相对较小，以A份额为例，本季度最大回撤为-0.12%。展望四季度，风险偏好和风险情绪仍然没有显著降温，对债市的压制力量暂时没有消退；不过随着债券收益率在三季度的持续上行，目前债券收益率的性价比得到较大的提升，满足了部分金融机构的配置需求，市场的买方力量在逐渐增强。另外，较为充裕的资金面和并不算强劲的基本面是支持债市的基本因素。中美之间的关税问题也是债市的潜在利好因素。传统上，四季度是介入债市的好时机，因此，四季度本基金的策略会变得更为积极一点。

三季度市场交易主线主要来自于“反内卷”政策下权益市场风险偏好走强伴随大宗商品价格的快速上涨，进而通胀预期迅速升温，叠加中美关税博弈，多重利空影响之下，债券市场表现较为波动，尤其是长久期利率债收益率上行幅度明显，其中10年国债250011估值收益率由1.646%上行到1.7875%，上行幅度为14BP，30年国债2500002估值收益率由1.861%上行到2.1375%，上行幅度为27.65BP。报告期内，本基金严格按照基金合同投资范围和投资限制进行资产配置，三季度，基金组合久期大幅降低，资产配置上增加AAA信用债，同时以国债期货工具为本基金进行套期保值操作。

2025年三季度，全球经贸格局继续调整，国内经济增速预期有所放缓。从已发布数据来看，消费和投资继续偏弱，出口表现出一定的韧性。货币政策方面，央行围绕稳预期、强信心、促发展，为市场持续提供较高的流动性，保持逆周期调节的力度。财政政策方面，支出重心向民生、科技、文旅领域倾斜，基建领域投入有所放缓。在风险偏好持续提升、增值税新规和公募基金销售费用新规征求意见稿等政策扰动、利率绝对水平处于低位的多重因素影响下，债市收益率震荡上行，收益率曲线走陡。1年中债国债到期收益率上行3BP，10年中债国债到期收益率上行21BP，30年中债国债到期收益率上行39BP。随着债市的调整，信用债票息策略的价值凸显。报告期内，本基金继续积极配置397天以内具有性价比的信用债，挖掘有利差压缩空间的主体，并适时以一些利率债的波段交易增厚收益，控制产品久期，在保持回撤较小的同时，实现了基金净值的稳步上涨。后续操作上，我们仍然秉持着此前对本基金的定位，继续挖掘城投等高静态短久期的信用债作为底仓配置，并辅之以利率债或金融债的交易波段操作来增厚收益，努力实现净值的稳步上涨。