金莉 - 基金投资策略和运作

2026年上半年债券市场走牛，信用利差和期限利差压缩，但超长期限品种的期限利差维持高位。债市走牛的逻辑主线是上半年以来经济总体偏弱，K型特征分化加剧背后的配置力量得到强化，同时央行维持宽松状态。以芯片、集成电路、新能源汽车等为主导的新兴经济带动出口增长较快，而传统领域如消费、投资受实体资产负债表修复缓慢和财政逆周期扩张力度偏小，表现明显走弱。此外，3月份美伊战争的地缘政治动荡，推动了4-5月央行在资金面上明显走宽，而局势走缓后，央行在6月基于防风险考虑，重新推升资金中枢回归政策利率附近。地缘政治和资金面的变化，构成了债市上半年的波动来源；超长债则由于机构投资行为和供求关系，利差维持高位。总体来看，上半年债券市场在基本面、资金面和配置力量的整体利好下，走出偏强的利率下行行情。报告期内，本基金整体信用上偏于积极，在机会更明确时积极参与利率长债的交易；积极进行品种轮换、骑乘凸点选择、一级投标博弈等多种策略，提升超额收益稳定性，增厚组合收益。

2026年上半年，在流动性充裕与配置盘驱动下，债市整体表现略超预期，信用利差压缩且中短端交易集中度提升。年初受长端供给担忧及权益市场走强影响，10年国债收益率一度上行至1.90%的季度高点。随后股市降温、央行结构性降息落地，叠加银行存款与保险开门红超预期，配置盘稳步进场，收益率下行突破1.8%。春节后至3月中旬，市场聚焦两会政策及地产优化，整体维持震荡。3月中下旬起，美伊冲突升级引发通胀担忧，长端承压，但机构继续抱团中短端，曲线呈现陡峭化特征。4月初地缘局势缓和，油价回落缓解通胀预期，国内经济“外热内冷”分化加剧。央行自3月起通过缩量续作MLF等工具逐步回笼冗余流动性，引导资金中枢向政策利率回归。5月中旬起流动性边际收敛，6月初大行净融出大幅下降，债市迎来调整。直至6月25日MLF加量续作，流动性回笼周期接近尾声，债市迎来修复。截至6月末，10年国债收益率较年初下行11BP至1.73%。二季度经济基本面边际转弱，对于信用利差偏中性，更多关注期限利差和曲线的机会，套息空间较低，组合中低杠杆，久期有所提升，久期为哑铃型结构。

2026年上半年，我国宏观经济运行承压，整体呈现“前高后低、外热内冷”的结构性分化特征。从需求端看，内需修复节奏偏弱是上半年经济面临的主要拖累。受消费补贴退坡、居民预期谨慎以及房地产市场持续深度调整等因素影响，国内消费增速承压，政府支出减弱使得固定资产投资整体走弱。但同时，外需展现出较强的韧性。在全球制造业周期上行及人工智能相关产业链需求爆发的双重驱动下，出口增速保持在高位，高技术制造业与机电产品出口表现亮眼，成为支撑工业生产与名义经济增长的核心动力。从物价走势看，受前期能源价格高位运行及国内部分原材料价格传导的叠加影响，上半年PPI出现阶段性上涨，环比增速预计在二季度触及年内高点。在这样的经济背景下，央行货币政策整体保持定力，一方面维持支持性的货币投放，但也不释放过度宽松的信号，把资金利率维持在政策利率附近。对应到债券市场，二季度债券收益率整体大幅下行，中长期限债券下行幅度大于中短期限，信用利差保持低位稳定。产品在上半年积极抓到了债券走牛的行情，一方面提高了产品久期，同时也寻找市场结构性的机会，获得了一定的超额收益。预计三季度分化的经济格局较难转变，但财政支出进度将会加快并辅以支持性的货币政，债市仍有操作的空间，但整体幅度维持在较窄的范围。产品将会继续积极捕捉市场的机会，合理调配资产配比，通过稳健的方式保持产品净值的增长。

2026年上半年，国民经济延续总体平稳、向新向优的发展态势，生产供给稳中有升，就业物价总体稳定，外贸韧性持续彰显。外需先受益海外补库周期，后受美伊冲突及霍尔木兹海峡航运受阻拖累，出口动能边际衰减；制造业投资保持稳健，高技术产业增势良好，基建持续发挥托底作用；消费在政策推动下温和回暖，但地产投资仍在寻底，内生增长闭环尚未形成。物价方面，CPI同比温和回升，核心CPI保持平稳，PPI由负转正，国际油价波动对工业品价格的传导主要体现在上游，总体通胀压力可控。政策面两会定调“稳中求进、提质增效”，货币环境延续宽松，但地缘冲突构成外部扰动。权益市场上半年呈“双顶震荡、结构极致分化”格局。年初商业航天与AI产业共振，上证综指快速上探年内高点；3月受美伊冲突爆发及海峡封锁冲击回落，随后在停火预期下修复，5月再度冲高，6月随着和谈反复与资金面收敛再度回调。结构上，以半导体、算力为代表的硬科技方向受AI高景气与自主可控逻辑驱动持续获资金集中，但6月以来波动加剧，部分高位品种出现获利回吐；消费内需与地产链受宏观制约表现承压。债券市场震荡走强，10年期国债收益率由年初约1.85%下探至5月末低点，半年末小幅回升。资金面宽松为核心支撑，配置盘力量稳健，行情由避险需求主导逐步切换至宽松政策确认；3月通胀担忧与6月资金面收敛先后构成扰动，但整体韧性较强。可转债市场上半年前高后低，年初“春季躁动”推升估值至历史高位；3月后受地缘风险、财报季及强赎扰动，估值快速压缩，资金由股性进攻转向债性防御。供给端收缩显著，存量老化叠加赎回加速，配置需求韧性支撑估值下沿，但整体仍处高位，内部分化剧烈。

债市方面，2026年一季度经济“开门红”略低于预期，市场前期对地方债供需结构的担忧边际缓解，流动性充裕，在配置盘和资金驱动下，债市表现超预期，信用利差压缩且维持低位运行，中短端信用债交易拥挤度提升。2025年12月中旬，市场对长端地方债和超长债供需担忧，叠加权益市场风险偏好维持高位，长端利率持续调整，10年国债上行至2026年一季度高点1.90%附近。随后监管对股市降温，央行结构性降息落地，银行存款和保险分红险开门红超预期，信贷开门红低于预期，配置盘持续增配长端利率债，春节前央行持续投放长期流动性，虽然降息和降准预期延后，但机构持券过节意愿较强，期间10年国债下行12BP，期限利差和信用利差压缩，流动性宽裕，广义资管配置中短端。春节后至3月中上旬两会期间，市场开始关注两会政策，尤其是地方债供给和全年经济增长目标，美国最高法院判定特朗普部分关税政策违法，同时假期高频经济数据表现较好，上海“沪七条”地产政策优化落地，政府工作报告各项经济目标基本符合预期，未有趋势行情。3月中上旬开始，市场主线从两会开始切换至美伊冲突，长端资产和中短端分化。2月28日，美以联合对伊朗发动军事打击，地缘局势快速升级，布伦特原油期货价格中枢从60-70美元提升至100-110美元，海外资产遭遇流动性冲击，国内债市主线切换至通胀担忧，PPI同比转正从2026年Q2中后期前置到3月份，同时担忧后续超长债供给节奏，两会期间央行表态偏谨慎，短期降准降息概率不高，同时1-2月经济开门红强度不弱，期限利差走阔，输入型通胀不改货币政策立场，机构继续抱团中短端，交易拥挤度进一步提升。3月中下旬，美伊谈判信号初现，但从双方表态仍存在较大分歧，市场开始关注原油价格中枢上涨和供应链断裂对经济的负面影响，理财4月抢跑，收益率小幅下行。展望后市，输入性通货膨胀难改货币政策立场，中短端信用利差维持低位运行，当前流动性溢价对中低等级信用债整体风险补偿较弱，组合整体保持中性久期，关注高等级信用债和利率债，把握品种之间的结构性行情以及债市阶段性超调修复的机会。组合将结合当前及未来宏观政策形势变化的判断，控制信用风险暴露情况，控制组合杠杆总体水平，以稳健的投资风格力争为投资者获取良好的投资回报。

一季度债券市场呈现显著的震荡格局，收益率曲线陡峭化特征突出。定价逻辑由年初的惯性调整，逐步转向配置发力、货币政策定力、外部冲击与通胀扰动等多因素的综合博弈。从基本面看，1-2月经济数据超预期，确认了经济的韧性。同时，地缘冲突引发的原油价格上涨成为债市核心扰动项，阶段性压制了长端表现。资金面呈现“春节前宽松、节后平稳”的特征，为中短端提供了有力支撑。货币政策方面，尽管宽松预期犹存，但总量宽松的落地节奏因经济数据改善而延后。机构行为上，配置盘在年初发力托底，而节后交易盘的止盈行为对市场造成阶段性扰动，超长端因交易拥挤而承压明显。海外方面，地缘风险与通胀扰动反复交织，成为加剧债市震荡的重要外部变量。具体来看，一季度市场表现可分为几个阶段：年初受权益市场跨年行情及供给冲击影响，债市开局走弱；随后央行释放宽松信号，叠加春节前资金投放与配置盘发力，推动收益率下行；春节后，美伊冲突引发原油价格暴涨，通胀预期升温，叠加1-2月经济数据超预期，债市转为震荡调整；至季末，中短端受益于资金面韧性及同业利率调降预期稳步走强，而超长端则在供给压力与通胀担忧下震荡上行，期限分化加剧。从期限表现看，7年期以内利率债收益率较年初高点下行超过10个基点，中短端稳步走强；10年期国债收益率在1.77%-1.90%区间内震荡，整体震荡走低；超长端承压明显，30年期国债一季度调整幅度约10个基点，季末仍在2.3%附近震荡。展望二季度，预计经济基本面将延续外需强、内需温和的格局，需谨防内需出现季节性扰动。通胀走势是更为重要的观察点，高油价可能导致PPI快速转正，需关注通胀向下游的传导情况，以判断其影响的持续性，基本假设PPI的环比高点将发生在5-6月份。在此背景下，货币政策进一步宽松的必要性下降或窗口期后移，同时资金利率已贴近政策利率，制约了短端资产收益率的下行空间。因此，预期二季度债券市场将呈现震荡行情，但相对陡峭的收益率曲线或将有所收敛。产品在一季度净值表现稳健，一方面将配置方向转向具有骑乘效应的债券品种，另一方面加强了普通商业银行债的投资力度，并取得了较好的效果。后续产品将根据市场变化，适时调整配置方向，以捕捉市场结构性机会。

2026年一季度债市总体趋势下行，但不同阶段的行情特征不同。贯彻一季度始终，央行保持流动性宽裕状态，这主要源于经济自身增长动力仍不是很强劲。虽然2026年GDP目标较去年下移至4.5%-5%，稳增长的压力下降，但当前支撑经济表现更好的主要是外需，消费、投资等内需相对偏弱。也因此，在资金宽松预期稳定和理财规模扩张下，中短端品种趋势下行，利差水平也压缩至偏低水平。相比之下，长端品种在美伊战争前后呈现了不同表现。在美伊战争爆发到3月底期间，由于油价暴涨，外部输入性通胀预期骤升，长端利率表现上行；到3月底战争形势转为缓和和市场适应高油价，长端得到一定的修复。综合来看，3月份市场曲线先是走陡后出现适当走平。整个一季度行情趋于走牛。报告期内，本基金整体信用上偏于积极，适当参与利率长债的交易；积极进行品种轮换、骑乘凸点选择、一级投标博弈等多种策略，提升超额收益稳定性，增厚组合收益。

一季度，权益市场整体呈“冲高回落、结构分化”的态势。在商业航天主题与AI产业利好共振下，市场一度延续跨年行情，上证综指突破4100点；但随后受监管规范主题炒作、海外流动性扰动及美伊冲突等地缘政治因素影响，市场风险偏好显著回落，指数转入震荡调整。结构上，市场呈现“科技与周期双主线驱动，月末转向防御”的特征：前期人工智能、商业航天等主题投资活跃，中期风格切换至贵金属、能源等涨价链条，后期在地缘冲突冲击下，资金加速流向石油链、高股息及高通胀受益板块。一季度，可转债市场整体呈现“冲高回落”的态势，走势与权益市场高度同步但弹性稍弱。年初在“春季躁动”与科技主题催化下，市场估值一度大幅抬升；然而进入3月，受美伊冲突等地缘风险发酵、财报季临近以及部分个券超预期强赎等多重因素扰动，市场风险偏好显著回落，估值快速压缩。结构上，资金由前期的“股性进攻”转向“债性防御”，具备债底支撑的品种表现更优。产品权益以哑铃型结构配置，配置策略主要为“红利+周期&成长”。债券部分，2026年第一季度，机构行为及预期、地缘政治、货币政策取向是债市核心交易主线。去年年末，相对宽松的公募基金销售新规落地，债券市场并未给予非常积极的反应，市场更担心2026年更大的债券供给冲击，中债10年期国债到期收益率由去年末的1.8473%上行至1月7日的1.9019%；随后，市场不断修正2026年的政府GDP增长目标及政府债券供给压力，收益率缓慢下行；2月底，美伊冲突爆发，市场逐步担忧输入性通胀的影响。报告期内，管理人围绕宏观经济走势、内外政策信号及机构行为变化，灵活进行了久期的动态管理和利率债、信用债的配置比例调整，力争在有效控制组合波动的同时，为投资者赚取稳健的收益。

2025年经济增长仍保持在5%，但经济增长结构跟预期的差异很大。由于外部的压力，出口一度是较为担心的经济部门，但经过贸易战考验，我国科技和制造业展现出十足的韧性，进出口是国民经济的亮点；而在政府支出退坡影响下，投资和消费增速走弱，内需增长仍然偏弱。同时，在反内卷政策及美元流动性助推下，通胀数据有企稳回暖迹象，下半年PPI环比开始转正。债券市场上半年主要受贸易战影响波动较大，下半年呈现收益率趋势上行走势，这种情况一方面纠正之前激进的降息预期，同时通胀的回暖使收益率曲线开始陡峭化。2025年由于债券市场趋势走熊，产品主要投资的利率债品种收益率普遍大幅上行，产品净值增长乏力且波动较大。

2025年，债券市场呈现明显的阶段性特征，货币政策、地缘政治、机构行为及预期等因素主导了全年市场走势。货币政策方面，全年降息1次，幅度为10bp；年初由于同业自律新规落地、降准政策缺席等因素，资金面持续偏紧，第一季度末，资金面回归稳定格局；4月初，美国发起关税战引发全球贸易动荡，央行及时通过降准降息组合稳定市场信心。下半年，反内卷等宏观叙事及政策的变动，提高了投资者对于通胀抬升的预期；股市预期的改善也对债市产生持续压制；另外，《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿的推出，对市场造成一定影响。整体来看，2025年债市进入多重因子影响下的复杂博弈阶段，债市主要品种的收益率全年宽幅震荡。产品以中高等级信用债为主要配置标的，结合市场不同阶段的不同影响因素，积极进行细分资产类别的切换交易，力争赚取良好投资回报。

2025年经济增长仍保持在5%，但经济增长结构跟预期的差异很大。由于外部的压力，出口一度是较为担心的经济部门，但经过贸易战考验，我国科技和制造业展现出十足的韧性，进出口是国民经济的亮点；而在政府支出退坡影响下，投资和消费增速走弱，内需增长仍然偏弱。同时，在反内卷政策及美元流动性助推下，通胀数据有企稳回暖迹象，下半年PPI环比开始转正。债券市场上半年主要受贸易战影响波动较大，下半年呈现收益率趋势上行走势，这种情况的出现一方面纠正之前激进的降息预期，同时通胀的回暖使收益率曲线开始陡峭化。2025年由于债券趋势走熊，产品净值增长乏力，但由于风险偏好较低，净值波动不大。

2025年债券市场行情偏于震荡上行，且振幅相对较大。收益率总体上行有两个主要因素，一方面年初开始，市场投资者过度透支了1-2次降息预期，10年国债利率最低到1.65%附近，整体利率绝对水平和利差均处于偏低状态；另一方面，下半年开始的“反内卷”政策，推动了物价水平企稳回升。过度透支叠加通胀预期有所改善，债券市场利率的中枢水平系统性上移。2025年债券市场波动，每个季度的主要因素均有所不同。一季度是央行基于防风险、汇率等因素考虑，货币政策边际上有所收紧；二季度是中美贸易关税博弈爆发，货币政策趋于宽松，启动降息降准的支持措施；三季度权益市场走强，推动低回报的债券市场回归合理定价；四季度债券市场总体处于利差修复的阶段。2025年本基金总体中性偏谨慎，以中高等级信用债投资为主，进行信用利差交易，减少利率长债交易；在利差较低时，降低信用仓位，利差较高时，提升信用仓位，同时结合曲线的骑乘表现并进行品种之间的性价比轮换，在震荡较大的环境下，较好实现收益的增厚。