崔洁铭 - 基金投资策略和运作

2025年3季度中证医药指数整体跟随市场震荡上行，9月中上旬达到高点后，自9月中旬开始震荡下行。细分子行业中，医疗服务（以CXO为主）、化学制品（以创新药为主）跑赢指数，医疗器械、生物制品基本跑平指数，中药、商业跑输指数。从产业逻辑来看，3季度的行情仍然是创新药大行情（科技+行业周期+出海BD驱动），CXO受创新药盈利能力和投融资的回暖跟涨。同时受益于医药板块集采政策的和缓，部分器械公司出现盈利拐点，带动板块上涨。展望未来，预计2025年4季度医药仍然会以创新药为主线，仿转创的公司里面可能出现α机会；消费医疗、CXO、上游、原料药等有阶段性机会。从投资主线上看，美国24年加息趋近尾声并逐步进入降息通道，将对创新药估值体系形成支撑；叠加国内创新药企出海进程推进，创新仍然是未来医药板块的重要机会。当前创新药的逻辑仍有不断的事件验证和数据催化，预计短期震荡调整后仍有确定性行情，长期来看创新药的逻辑兑现预计持续3-5年，目前仍是医药板块中最具投资价值的细分赛道。其他非创新药赛道中，部分个股具备独立α属性，业绩兑现能力较强，第4季度将综合考虑创新药标的估值性价比和部分绩优个股的估值情况，进行以创新药为主、优选个股α的配置思路。另外，随着中国在科技端的突破，AI医疗有望成为医药板块新增长极，后续在底部适当位置也会进行布局。

2025年上半年，中证医药指数跟随市场震荡上行，上半年整体上涨2.27%，强于沪深300指数，在各行业中，医药行业涨跌幅处于中等偏上位置，但结构性行情明显。从细分子行业中来看，化学制药板块上涨26.72%，主要是创新药受国内政策鼓励叠加海外BD进展超预期，带动了板块持续兑现超额收益；生物制品、医疗服务以及医疗器械也有相应表现，医药商业及中药表现较为平淡。具体来看，1季度中证医药指数整体跟随市场先跌后涨，年初跟随大盘快速下跌后，1月13日起跟随大盘快速反弹，随后高位震荡。细分子行业中化药、医疗服务表现较好，生物制品、中药、商业、器械跑输指数。从产业逻辑来看，主要是受益于年初的DeepSeek以及美国医疗AI映射带来的医疗AI行情（主要为医疗服务以及部分器械）和创新药大行情（科技+行业周期+出海BD驱动）；2季度创新药逻辑进一步强化，细分子行业中化学制品、生物制品表现较好，医疗服务、中药、商业、器械跑输指数。

2025年1季度中证医药指数整体跟随市场先跌后涨，年初跟随大盘快速下跌后，1月13日起跟随大盘快速反弹，随后高位震荡。细分子行业中化药、医疗服务表现较好，生物制品、中药、商业、器械跑输指数。从产业逻辑来看，主要是受益于年初的DeepSeek以及美国医疗AI映射带来的医疗AI行情（主要为医疗服务以及部分器械）和创新药大行情（科技+行业周期+出海BD驱动）。展望2025年后续的发展，考虑到医药板块连续4年调整，基本面及筹码结构均处于历史低位，医疗板块刚需属性将在市场上有相对性价比，表现有望好于大盘：医药仍然会以创新药为主线，仿转创的公司里面可能出现α机会；消费医疗、CXO、上游、原料药等有阶段性机会。从投资主线上考虑，随着美国加息趋近尾声以及逐步进入降息通道，创新药估值体系或将有一定提升；同时伴随国内创新药企出海，预计创新仍然是未来医药板块的重要机会。另外随着中国在科技端的突破，AI医疗有望成为医药板块中新的增长极。操作方面，本基金也将结合基本面，选取真正长期受益的相关标的进行布局。

2024年，美国经济呈现十足的韧性。财政赤字高位，就业市场温和降温，通胀持续回落，同时AI领域的强劲资本开支为经济提供了有力的支撑。反观国内，2024年国内经济整体呈现“V”型。1季度开门红之后经济动能有所放缓，9月政策放松后经济动能重新回升。2024年，沪深300指数上涨16.55%，创业板指数上涨13.23%。医药板块总体呈现震荡下跌态势，中证医药指数下跌13.86%，申万医药指数下跌14.33%，在28个申万一级行业中排名倒数第一。医药板块年初跟随市场快速下跌，2月5日起开始反弹。1月至3月，医药板块中的中药、低估值、高股息等防御性资产占据优势，3月后板块切换为成长风格。2季度，受益于产业大逻辑顺畅、创新管线及出海逐步兑现，创新药开始占据优势。10月后医药板块跟随市场反弹并切换为小票、补涨风格。12月后医药板块快速调整，呈现普跌状态，整体表现偏弱。操作方面，本基金在年初较快调整至红利风格，在年初有相对明显的优势，在医药板块切换到成长风格后也迅速跟上，加大了创新药的配置，全年保持了30%防守加70%成长的配置比例，并持续寻找具有超额收益的个股，取得了较好的相对收益。

2024年3季度，中证医药卫生指数整体震荡下行，9月23日随大盘快速反弹，3季度整体上涨19.43%，略好于沪深300指数。在各行业中，医药行业涨跌幅处于偏上位置。细分子行业中，医疗服务板块底部出清较为充分，反弹显著优于其他板块；化学制药成长性相对表现较好，也有明显的超额；生物制品、中药、医药商业相对跑输指数；创新药、化药、创新器械等成长性赛道逐渐走出趋势。操作方面，本基金配置方向从高股息、低估值个股逐步向高增长，同时估值合理的成长股做切换，由防守风格逐步转变为稳健成长风格，选择了性价比较高、估值及业绩增速相匹配、终端需求刚性以及长期来看真创新、有长期逻辑的品种进行配置。细分子行业方面以部分业绩较为优质的中药股、优质化药股和部分创新药公司为主，继续坚持自上而下和自下而上相结合的投资策略，精选优质个股。展望未来，随着2023年上半年医药板块高基数逐步消化，2024年3季度开始部分医药公司业绩出现边际恢复，叠加整体市场在财政、货币政策的刺激下开始转向，我们预期医药板块业绩增速有望持续边际向上，带来更多的投资机会。

2024年上半年，中证医药卫生指数下跌20.15%，表现弱于沪深300指数。在各行业中，医药行业涨跌幅处于偏下位置。在细分子行业中，化疗药板块受补库存和提价因素的影响表现相对较好，医药流通及血制品等防守性行业相对抗跌，医疗服务和生物制品等跌幅较大。具体来看，医药板块1月份调整较多，主要原因是年初处于高位且与当时的股票市场整体风格有所差异。2月初医药指数随市场反弹有所上涨，但反弹过程中板块走势相对较弱，主要原因是2023年1季度疫情放开使得大部分医药板块公司业绩基数较高，2024年1季度医药板块公司业绩增速相对承压。进入2季度，医药行业在经历1季度的防守策略后，高股息低估值个股有所调整，成长性的创新药、化药、医疗器械等有所反弹。操作方面，本基金坚持自上而下和自下而上相结合的投资策略，精选优质个股，在2024年1季度逐步完成建仓。本基金本报告期内配置方向从高股息、低估值个股逐步向高增长同时估值合理的成长股切换，由防守风格逐步转变为稳健成长风格，选择了性价比较高、估值及业绩增速相匹配、终端需求刚性以及长期来看真创新、有长期逻辑的品种进行配置。细分子行业方面以部分业绩较为优质的中药股、优质化药股和部分创新药公司为主。

2024年1季度股票市场整体较弱，市场风格偏向防守，高股息低估值个股具有相对收益。中证医药卫生指数先跌后涨，1季度下跌11.13%，弱于沪深300指数。与其他行业比较，医药行业涨跌幅处于偏下位置；细分子行业中，医药商业、中药、化学制药等相对估值较低的板块表现较好，医疗服务和生物制品跌幅较大。医药板块市场表现主要受到整体股票市场影响：由于12月份反腐后表现相对强势，年初处于高位，且以成长风格为主，与1季度的整体市场风格有所差异，导致1月份医药板块调整较多；2月初随着股票市场反弹，医药指数也相应上涨，但受制于医药行业2023年1季度疫情放开导致大部分公司业绩基数较高，2024年1季度医药板块公司业绩同比增速相对承压，在2月至3月份的反弹过程中医药板块走势相对较弱。操作方面，本基金本报告期内逐步完成建仓，继续坚持自上而下和自下而上相结合的投资策略，精选优质个股。配置方向从高股息、低估值个股逐步转向高增长同时估值合理的成长股，由防守风格逐步转变为稳健成长风格，选择了性价比较高、估值及业绩增速相匹配、终端需求刚性以及长期来看真创新、有长期逻辑的品种进行配置。细分子行业方面以部分业绩较为优质的中药股、优质化药股和部分创新药公司为主。展望2024年2季度，随着1季度医药板块公司业绩高基数逐步消化，预计2季度部分医药公司业绩出现边际恢复，叠加1季度伴随医药板块下跌筹码出清较为充分，预计医药板块2季度表现将好于1季度。考虑到2023年3季度受反腐影响大部分公司业绩基数较低，我们预期2024年3季度医药板块业绩增速有望边际向上，叠加政策端对创新药、医疗设备以旧换新等方向的鼓励，将带来更多的投资机会。

回顾2023年，全球经济尤其是美国经济展现出较强的韧性，中国经济在疫后修复、政策保持定力、地产延续调整等因素的影响下一波三折。国内股市在年初冲高后呈现震荡下行走势。就医药板块而言，年初受益于疫情放开，中药及药店政策及业绩双重利好，呈现板块性行情；2季度院内复苏相对稳健；3季度海外减重、NASH、AD等多个重磅产品出现边际变化，带动国内相关映射标的；4季度医药行业表现主要受到整体市场影响，在10月份跌幅较大，触底后随着医药反腐节奏逐渐趋缓、医药板块业绩刚性相对较强、在全市场中有相对性价比等因素的影响出现反弹。2023年沪深300指数下跌11.38%，创业板指数下跌19.41%。2023年中证医药卫生指数下跌12.45%，申万医药生物指数下跌7.05%，细分行业排名处于中等偏上位置。操作方面，本基金于4季度处于建仓初期，仓位较轻，配置方向集中在性价比较高、估值及业绩增速相匹配、终端需求刚性以及长期来看真创新、有长期逻辑的品种。细分子行业方面以低位待反弹的中药、优质化药和部分创新药公司为主，继续坚持自上而下和自下而上相结合的投资策略，精选优质个股。目前行业配置上较为均衡，着重围绕偏刚需和创新两大主线，在院内药品、中药、国企改革、创新药及产业链上配置较多，持续看好医药板块刚需属性、科技创新和高端制造三大方向。