石东 - 基金投资策略和运作

四季度债市整体震荡，债券收益率先下后上，10年国债在10BP左右区间波动。10月，特朗普宣称将对中国额外加征100%关税，中美贸易摩擦风险加剧，债市走强，随后受基金销售新规扰动，10年国债围绕1.83%震荡。月末潘行长宣布即将重启国债买卖，收益率再度下行，10年国债下行至1.78%附近。11月，公募基金销售新规预期反复扰动债市，同时受机构年末止盈及万科债券展期事件冲击影响，在缺乏政策及基本面驱动的情况下，债市震荡走弱，曲线走陡。12月，受央行买债规模不及预期、降息预期降温影响，收益率再度上行，10年国债重回1.85%左右高位。中旬市场在对12月季节性偏强的期待中略有走强，但下旬开始关注开年后地方债供给压力，叠加PMI超预期回升，收益率再度上行。　　产品运作方面，本组合采用严控产品的信用风险，主要投资于无信用风险的政府债券、商业银行金融债及存单，并根据市场判断，进行利率债波动交易。　　展望后市，货币政策将延续“适度宽松”，降准降息仍可期，十五五开局之年，财政政策或将更加积极，但地产、内需仍疲弱，地缘政治加剧摩擦的背景下，外需承压，经济基本面预计维持弱复苏态势。但当前债市主要矛盾在供需错配，一季度政府债供给压力较大，配置型机构缺位，央行买债力度或有限，市场承接能力仍不足，叠加信贷开门红、股市春季躁动，预计债市维持震荡格局。

2025年四季度，债市整体运行震荡偏弱，曲线走陡，短强长弱，信用好于利率，信用利差多数主动压缩。基本面方面，四季度国内宏观经济平稳偏弱运行，国补退坡后消费走弱，广义基建下行，地产疲软，开工、销售和房价维持弱势；但是，在政策性工具的投放支持下，PMI经历了10月份的回落后，于年末重回扩张区间，但经济要企稳回升，后续还需观察其他经济数据是否有所配合。政策方面，对债市而言最为关键的货币政策，在四季度整体偏中性，虽然央行四季度重启国债买卖，但实际操作量不及预期，债市止盈情绪强烈；四季度多个重要会议落地，侧重于强调发挥存量政策和增量政策的效果，但更加积极的财政政策让债市担忧明年供给冲击。供需格局方面，超长债供需不均衡的情况主导整个四季度债市走出陡峭化行情，而这种情况在短期内或许都将存在，中短端资产目前确定性更强，长端及超长端走势重点在于后续关注银行如何提升承接能力以及央行如何配合。　　报告期内，本组合继续以中短债策略运作，四季度整体维持了偏低久期，以获取票息收益为主。

四季度债市整体震荡，债券收益率先下后上，10年国债收益率在10BP左右区间波动。10月，特朗普宣称将对中国额外加征100%关税，中美贸易摩擦风险加剧，债市走强，随后受基金销售新规扰动，10年国债收益率围绕1.83%震荡。月末潘行长宣布即将重启国债买卖，收益率再度下行，10年国债收益率下行至1.78%附近。11月，公募基金销售新规预期反复扰动债市，同时受机构年末止盈及万科债券展期事件冲击影响，在缺乏政策及基本面驱动的情况下，债市震荡走弱，曲线走陡。12月，受央行买债规模不及预期、降息预期降温影响，收益率再度上行，10年国债收益率重回1.85%左右高位。中旬市场在对12月季节性偏强的期待中略有走强，但下旬开始关注开年后地方债供给压力，叠加PMI超预期回升，收益率再度上行。　　展望后市，货币政策将延续“适度宽松”，降准降息仍可期，十五五开局之年，财政政策或将更加积极，但地产、内需仍疲弱，地缘政治加剧摩擦的背景下，外需承压，经济基本面预计维持弱复苏态势。但当前债市主要矛盾在供需错配，一季度政府债供给压力较大，配置型机构缺位，央行买债力度或有限，市场承接能力仍不足，叠加信贷开门红、股市春季躁动，预计债市维持震荡格局。　　权益市场层面，四季度市场先受到关税谈判重启压力、后受海外美联储降息预期反复、AI叙事出现分歧影响出现一定幅度回调，市场进入震荡整固期。季度末市场从前期震荡中有所恢复，沪指走出9连阳，最终收于3968.84点，季度涨幅2.22%。风格来看，小微盘股整体表现较好，外需、科技标的整体表现更为突出，除了AI算力、机器人、有色、新能源等主题外，商业航天、核聚变等新主题表现同样亮眼。本基金四季度重仓AI算力、新能源以及有色，整体主动择券仓位维持15%左右，此外还配置了5%的量化红利策略，合计含权仓位20%。　　转债市场方面，四季度转债表现较好，中证转债上涨1.32%，一度触及496点的近十年新高，沿科技主线脉络的转债表现尤其突出，偏股型转债全年跑赢。四季度基金虽有减持转债，但是减持速度整体弱于转债退市速度，证明流动性的宽裕。很多机构投资者对于转债仍有刚性配置需求。转债市场的长期压力在于估值处于历史高位，供给持续收缩，投资难度加大，百元溢价率接近35%，价格中位数133.88元，处于历史相对危险区域。高溢价环境下转债对正股跟涨能力减弱。供给端存量规模年内下降1500亿元以上，共计104只转债退市。而26年待发转债仅约为500亿元左右，可投转债愈发稀缺。　　万家锦利在2025年5月31日进行策略更新，含权仓位以红利+科技+双低转债量化择时为主，债券部分转为高等级信用债+择机利率波段，整体回撤控制更加稳健。四季度通过精选景气科技行业进行Alpha获取，风险收益比良好。后续会持续在大类资产配置模型指导下进行股债仓位分配，争取控制回撤的基础上，长期获得稳健收益。

四季度债市整体震荡，债券收益率先下后上，10年国债收益率在10BP左右区间波动。10月，特朗普宣称将对中国额外加征100%关税，中美贸易摩擦风险加剧，债市走强，随后受基金销售新规扰动，10年国债收益率围绕1.83%震荡。月末潘行长宣布即将重启国债买卖，收益率再度下行，10年国债收益率下行至1.78%附近。11月，公募基金销售新规预期反复扰动债市，同时受机构年末止盈及万科债券展期事件冲击影响，在缺乏政策及基本面驱动的情况下，债市震荡走弱，曲线走陡。12月，受央行买债规模不及预期、降息预期降温影响，收益率再度上行，10年国债收益率重回1.85%左右高位。中旬市场在对12月季节性偏强的期待中略有走强，但下旬开始关注开年后地方债供给压力，叠加PMI超预期回升，收益率再度上行。　　展望后市，货币政策将延续“适度宽松”，降准降息仍可期，十五五开局之年，财政政策或将更加积极，但地产、内需仍疲弱，地缘政治加剧摩擦的背景下，外需承压，经济基本面预计维持弱复苏态势。但当前债市主要矛盾在供需错配，一季度政府债供给压力较大，配置型机构缺位，央行买债力度或有限，市场承接能力仍不足，叠加信贷开门红、股市春季躁动，预计债市维持震荡格局。　　转债市场四季度维持强势震荡，目前绝对价格和估值均接近前高，相对正股性价比仍偏低，但考虑到后续转债市场供需错配矛盾仍然较为突出，转债市场仍处于可为阶段，后续也有望跟随正股上行。　　操作方面，本基金四季度整体在控制风险预算的基础上对纯债和转债敞口进行了灵活调整，配置仓位上转债仓位整体维持标配、纯债久期维持中低配，交易仓位则以更加灵活的方式处理，对组合净值产生积极贡献。

四季度债市整体震荡，债券收益率先下后上，10年国债在10BP左右区间波动。10月，特朗普宣称将对中国额外加征100%关税，中美贸易摩擦风险加剧，债市走强，随后受基金销售新规扰动，10年国债围绕1.83%震荡。月末潘行长宣布即将重启国债买卖，收益率再度下行，10年国债下行至1.78%附近。11月，公募基金销售新规预期反复扰动债市，同时受机构年末止盈及万科债券展期事件冲击影响，在缺乏政策及基本面驱动的情况下，债市震荡走弱，曲线走陡。12月，受央行买债规模不及预期、降息预期降温影响，收益率再度上行，10年国债重回1.85%左右高位。中旬市场在对12月季节性偏强的期待中略有走强，但下旬开始关注开年后地方债供给压力，叠加PMI超预期回升，收益率再度上行。　　产品运作方面，本组合采用严控产品的信用风险，主要投资于无信用风险的政府债券，并根据市场判断，进行利率债波动交易。　　展望后市，货币政策将延续“适度宽松”，降准降息仍可期，十五五开局之年，财政政策或将更加积极，但地产、内需仍疲弱，地缘政治加剧摩擦的背景下，外需承压，经济基本面预计维持弱复苏态势。但当前债市主要矛盾在供需错配，一季度政府债供给压力较大，配置型机构缺位，央行买债力度或有限，市场承接能力仍不足，叠加信贷开门红、股市春季躁动，预计债市维持震荡格局。

四季度债市整体震荡，债券收益率先下后上，10年国债收益率在10BP左右区间波动。10月，特朗普宣称将对中国额外加征100%关税，中美贸易摩擦风险加剧，债市走强，随后受基金销售新规扰动，10年国债收益率围绕1.83%震荡。月末潘行长宣布即将重启国债买卖，收益率再度下行，10年国债收益率下行至1.78%附近。11月，公募基金销售新规预期反复扰动债市，同时受机构年末止盈及万科债券展期事件冲击影响，在缺乏政策及基本面驱动的情况下，债市震荡走弱，曲线走陡。12月，受央行买债规模不及预期、降息预期降温影响，收益率再度上行，10年国债收益率重回1.85%左右高位。中旬市场在对12月季节性偏强的期待中略有走强，但下旬开始关注开年后地方债供给压力，叠加PMI超预期回升，收益率再度上行。　　展望后市，货币政策将延续“适度宽松”，降准降息仍可期，十五五开局之年，财政政策或将更加积极，但地产、内需仍疲弱，地缘政治加剧摩擦的背景下，外需承压，经济基本面预计维持弱复苏态势。但当前债市主要矛盾在供需错配，一季度政府债供给压力较大，配置型机构缺位，央行买债力度或有限，市场承接能力仍不足，叠加信贷开门红、股市春季躁动，预计债市维持震荡格局。　　权益市场层面，四季度市场先受到关税谈判重启压力、后受海外美联储降息预期反复、AI叙事出现分歧影响出现一定幅度回调，市场进入震荡整固期。季度末市场从前期震荡中有所恢复，沪指走出9连阳，最终收于3968.84点，季度涨幅2.22%。风格来看，小微盘股整体表现较好，外需、科技标的整体表现更为突出，除了AI算力、机器人、有色、新能源等主题外，商业航天、核聚变等新主题表现同样亮眼。本基金四季度重仓有色，并配置了新能源、AI 等主线，整体仓位维持15%左右，此外还配置了5%的量化红利策略，合计含权仓位20%。　　转债市场方面，四季度转债表现较好，中证转债上涨1.32%，一度触及496点的近十年新高，沿科技主线脉络的转债表现尤其突出，偏股型转债全年跑赢。四季度基金虽有减持转债，但是减持速度整体弱于转债退市速度，证明流动性的宽裕。很多机构投资者对于转债仍有刚性配置需求。转债市场的长期压力在于估值处于历史高位，供给持续收缩，投资难度加大，百元溢价率接近35%，价格中位数133.88元，处于历史相对危险区域。高溢价环境下转债对正股跟涨能力减弱。供给端存量规模年内下降1500亿元以上，共计104只转债退市。而26年待发转债仅约为500亿元左右，可投转债愈发稀缺。　　万家裕利为2025年9月30日新成立基金，含权仓位以红利+科技+双低转债量化择时为主，债券部分转为高等级信用债+择机利率波段，整体回撤控制更加稳健。四季度通过精选有色标的进行Alpha获取，风险收益比良好。后续会持续在大类资产配置模型指导下进行股债配比，争取控制回撤的基础上，长期获得稳健收益。

四季度债市整体震荡，债券收益率先下后上，10年国债在10BP左右区间波动。10月，特朗普宣称将对中国额外加征100%关税，中美贸易摩擦风险加剧，债市走强，随后受基金销售新规扰动，10年国债围绕1.83%震荡。月末潘行长宣布即将重启国债买卖，收益率再度下行，10年国债下行至1.78%附近。11月，公募基金销售新规预期反复扰动债市，同时受机构年末止盈及万科债券展期事件冲击影响，在缺乏政策及基本面驱动的情况下，债市震荡走弱，曲线走陡。12月，受央行买债规模不及预期、降息预期降温影响，收益率再度上行，10年国债重回1.85%左右高位。中旬市场在对12月季节性偏强的期待中略有走强，但下旬开始关注开年后地方债供给压力，叠加PMI超预期回升，收益率再度上行。　　产品运作方面，本组合以中短债策略为主，严控产品的信用风险，主要投资于中高等级信用债，并根据市场判断，进行利率债波动交易。　　展望后市，货币政策将延续“适度宽松”，降准降息仍可期，十五五开局之年，财政政策或将更加积极，但地产、内需仍疲弱，地缘政治加剧摩擦的背景下，外需承压，经济基本面预计维持弱复苏态势。但当前债市主要矛盾在供需错配，一季度政府债供给压力较大，配置型机构缺位，央行买债力度或有限，市场承接能力仍不足，叠加信贷开门红、股市春季躁动，预计债市维持震荡格局。

四季度债市整体震荡，债券收益率先下后上，10年国债在10BP左右区间波动。10月，特朗普宣称将对中国额外加征100%关税，中美贸易摩擦风险加剧，债市走强，随后受基金销售新规扰动，10年国债围绕1.83%震荡。月末潘行长宣布即将重启国债买卖，收益率再度下行，10年国债下行至1.78%附近。11月，公募基金销售新规预期反复扰动债市，同时受机构年末止盈及万科债券展期事件冲击影响，在缺乏政策及基本面驱动的情况下，债市震荡走弱，曲线走陡。12月，受央行买债规模不及预期、降息预期降温影响，收益率再度上行，10年国债重回1.85%左右高位。中旬市场在对12月季节性偏强的期待中略有走强，但下旬开始关注开年后地方债供给压力，叠加PMI超预期回升，收益率再度上行。　　产品运作方面，本组合采用严控产品的信用风险，主要投资于无信用风险的政府债券、商业银行金融债及存单，并根据市场判断，进行利率债波动交易。　　展望后市，货币政策将延续“适度宽松”，降准降息仍可期，十五五开局之年，财政政策或将更加积极，但地产、内需仍疲弱，地缘政治加剧摩擦的背景下，外需承压，经济基本面预计维持弱复苏态势。但当前债市主要矛盾在供需错配，一季度政府债供给压力较大，配置型机构缺位，央行买债力度或有限，市场承接能力仍不足，叠加信贷开门红、股市春季躁动，预计债市维持震荡格局。

四季度债市整体震荡，债券收益率先下后上，10年国债在10BP左右区间波动。10月，特朗普宣称将对中国额外加征100%关税，中美贸易摩擦风险加剧，债市走强，随后受基金销售新规扰动，10年国债围绕1.83%震荡。月末潘行长宣布即将重启国债买卖，收益率再度下行，10年国债下行至1.78%附近。11月，公募基金销售新规预期反复扰动债市，同时受机构年末止盈及万科债券展期事件冲击影响，在缺乏政策及基本面驱动的情况下，债市震荡走弱，曲线走陡。12月，受央行买债规模不及预期、降息预期降温影响，收益率再度上行，10年国债重回1.85%左右高位。中旬市场在对12月季节性偏强的期待中略有走强，但下旬开始关注开年后地方债供给压力，叠加PMI超预期回升，收益率再度上行。　　产品运作方面，本组合采用严控产品的信用风险，主要投资于无信用风险的政府债券、商业银行金融债及存单，并根据市场判断，进行利率债波动交易。　　展望后市，货币政策将延续“适度宽松”，降准降息仍可期，十五五开局之年，财政政策或将更加积极，但地产、内需仍疲弱，地缘政治加剧摩擦的背景下，外需承压，经济基本面预计维持弱复苏态势。但当前债市主要矛盾在供需错配，一季度政府债供给压力较大，配置型机构缺位，央行买债力度或有限，市场承接能力仍不足，叠加信贷开门红、股市春季躁动，预计债市维持震荡格局。

四季度债市整体震荡，债券收益率先下后上，10年国债在10BP左右区间波动。10月，特朗普宣称将对中国额外加征100%关税，中美贸易摩擦风险加剧，债市走强，随后受基金销售新规扰动，10年国债围绕1.83%震荡。月末潘行长宣布即将重启国债买卖，收益率再度下行，10年国债下行至1.78%附近。11月，公募基金销售新规预期反复扰动债市，同时受机构年末止盈及万科债券展期事件冲击影响，在缺乏政策及基本面驱动的情况下，债市震荡走弱，曲线走陡。12月，受央行买债规模不及预期、降息预期降温影响，收益率再度上行，10年国债重回1.85%左右高位。中旬市场在对12月季节性偏强的期待中略有走强，但下旬开始关注开年后地方债供给压力，叠加PMI超预期回升，收益率再度上行。　　产品运作方面，本组合以中短债策略为主，严控产品的信用风险，主要投资于中高等级信用债，并根据市场判断，进行利率债波动交易。　　展望后市，货币政策将延续“适度宽松”，降准降息仍可期，十五五开局之年，财政政策或将更加积极，但地产、内需仍疲弱，地缘政治加剧摩擦的背景下，外需承压，经济基本面预计维持弱复苏态势。但当前债市主要矛盾在供需错配，一季度政府债供给压力较大，配置型机构缺位，央行买债力度或有限，市场承接能力仍不足，叠加信贷开门红、股市春季躁动，预计债市维持震荡格局。

宏观经济方面，三季度整体经济数据偏弱，总体表现为外需韧性超预期，但是内需明显走弱。目前政策端相对仍然比较稳健，内需政策以稳定需求为主，大力刺激尚未出现。但是伴随经济压力初步显现，预计财政政策仍会发力，抓手预计为基建层面+家庭支出。反内卷政策带来一定走出通缩的预期，但是落实到企业盈利上仍然需要一定时间。关注重要会议对于十五五的规划（可能着眼扩内需、新质生产力、产业安全等）。海外方面，7月份美国非农数据爆冷使得降息预期急剧升温，美元指数以及美债利率在8月份迅速走弱，9月中旬联储年内首次降息，欧洲市场以及AH市场得到外溢流动性注入。未来对于海外动向，需要紧密关注新一轮关税谈判以及高层会晤相关动向。　　债券市场方面，目前债市的核心矛盾已从单一的经济周期波动，演变为国内基本面、金融监管、货币政策转型与全球宏观变量（尤其是美债利率走势）之间的多维博弈。从年初开始由于国内经济的信心开始恢复，叠加股市科技浪潮引领，股债跷跷板效应展现，“反内卷”行动带动股市、商品市场连续走强，风险偏好上升叠加再通胀预期升温，债市走势持续偏弱。在三季度，10年国债收益率从三季度初的1.64%一路上行至三季度末的1.78%，上行14 BP，目前中枢位于1.75%-1.8%左右震荡，且在不断抬升。三季度债市的回调，主要与货币政策相对比较缺位有关，叠加中美谈判取得了超预期的进展，还有部分资金迁移的影响。不过在宏观经济较弱基本面背景下，央行货币政策预计维持宽松，政府债发行四季度将明显放缓，社融增速拐点或现，年底机构配置需求将提升，叠加股市波动加剧、贸易摩擦升级，宽货币预期或再次升温，预计四季度债市将迎来修复行情。本基金在三季度对于债券的配置主要以各类久期的利率债的波段操作为主，博取波段收益。　　权益市场方面，伴随联储降息全球流动性转好，以及股债跷跷板效应带来的居民存款搬家，充裕流动性涌入市场，A股三季度在AI算力、机器人、创新药、固态电池、军工等科技主题带动下快速上涨。7月中下旬以来，A股成交额一直维持在1.4万亿元之上，各类指数连创新高，创业板指三季度上涨50.4%，深证综指上涨21.43%，上证综指上涨12.73%。万家锦利的权益仓位除红利底仓之外，主要配置AI算力、机器人、半导体等方向。　　转债市场方面，三季度转债跟随权益有明显上涨，中证转债上涨9.43%，一度触及490点，达到近十年最高点。但是伴随溢价率与价格突破历史极值点位，叠加赎回压力，转债跟涨动能开始变弱，波动加剧，整体盈利空间受到限制。目前转债绝对价格以及溢价率仍处于相对偏高位置，后续行情需要根据权益市场走势以及宏观经济恢复情况再作进一步判断。　　万家锦利在5月31日进行策略更新，含权仓位以红利+科技+双低转债量化择时为主，债券部分转为高等级信用债+择机利率波段，整体回撤控制更加稳健，同时通过精选景气科技行业进行Alpha获取，风险收益比良好。后续会在大类资产配置模型指导下进一步修正股债配比，争取长期获得稳健收益。

三季度债市收益率震荡上行，收益率曲线呈“熊陡”态势，期限利差显著走阔。7月受“反内卷”政策影响，商品上涨，市场通胀预期升温，风险偏好迅速提升，债市承压，10年期国债上行8bp左右。8月风险情绪高涨，股市表现强劲，虽然经济、金融数据均低于预期，资金面维持宽松，但债市对基本面利好逐渐钝化，“看股做债”成为债市交易主线，资金持续从债市流向股市，10年国债收益率上行至1.8%，期限利差逐步走阔。9月股市波动加剧，基本面持续疲弱，机构配置需求增加，叠加央行买债预期发酵，为债市带来修复动力，但受基金销售费用新规征求意见稿影响，机构行为趋于谨慎，季末赎回扰动加剧，10年国债收益率在1.75-1.83%区间震荡。　　产品运作方面，本组合采用严控产品的信用风险，主要投资于无信用风险的政府债券，并根据市场判断，进行利率债波动交易。　　展望后市，十四五临近收官之际，在完成全年经济目标压力不大的背景下，短期增量财政政策出台的必要性减弱，中美贸易战再次发酵，地产、消费仍疲弱，内需继续承压，叠加去年高基数影响，四季度经济基本面预计延续弱复苏态势。政府债发行四季度明显放缓，社融增速拐点或现，年底机构配置需求将提升。此外，股市高位波动加剧，贸易摩擦升级，宽货币预期或再次升温。预计四季度债市将迎来修复行情。