石东 - 基金投资策略和运作

上半年，债券市场主要受到资金面宽松、债券供给偏慢、信贷需求较弱、通胀阶段性扰动、经济基本面K型分化等因素驱动，债券收益率整体下行，短端走势强于长端。1月初，权益市场连续收涨、风险情绪升温，债券收益率一度上行。1月中下旬，央行通过结构性工具降价，市场预期货币宽松方向未变，同期银行高息存款续作超预期，带动收益率曲线下行。春节过后，美伊冲突抬升原油价格，输入性通胀预期升温，PPI数据明显回升。国内宏观数据偏强，引发基本面改善预期，多重因素压制下长端收益率出现回升，而中短端偏强。4月到5月，基本面开始转弱，信贷和内需疲软。地缘冲突边际缓和，通胀担忧阶段性消退，市场关注点重回资金面。在流动性持续充裕的情况下，债券市场进入顺畅下行阶段，10Y国债收益率创出上半年的阶段性低点。6月，随着央行持续收回流动性，资金面边际收敛，大行净融出减少，叠加季末扰动等因素，市场一度出现回调。但基本面偏弱、债市”资产荒“的格局并未改变，随着下半月央行对跨季流动性呵护力度加强，市场情绪有所修复。　　产品运作方面，本组合采用严控产品的信用风险，主要投资于无信用风险的政府债券、商业银行金融债及存单，并根据市场判断，进行利率债波动交易。

上半年，债券市场主要受到资金面宽松、债券供给偏慢、信贷需求较弱、通胀阶段性扰动、经济基本面K型分化等因素驱动，债券收益率整体下行，短端走势强于长端。1月初，权益市场连续收涨、风险情绪升温，债券收益率一度上行。1月中下旬，央行通过结构性工具降价，市场预期货币宽松方向未变，同期银行高息存款续作超预期，带动收益率曲线下行。春节过后，美伊冲突抬升原油价格，输入性通胀预期升温，PPI数据明显回升。国内宏观数据偏强，引发基本面改善预期，多重因素压制下长端收益率出现回升，而中短端偏强。4月到5月，基本面开始转弱，信贷和内需疲软。地缘冲突边际缓和，通胀担忧阶段性消退，市场关注点重回资金面。在流动性持续充裕的情况下，债券市场进入顺畅下行阶段，10Y国债收益率创出上半年的阶段性低点。6月，随着央行持续收回流动性，资金面边际收敛，大行净融出减少，叠加季末扰动等因素，市场一度出现回调。但基本面偏弱、债市”资产荒“的格局并未改变，随着下半月央行对跨季流动性呵护力度加强，市场情绪有所修复。　　产品运作方面，本组合采用严控产品的信用风险，主要投资于无信用风险的政府债券、商业银行金融债及存单，并根据市场判断，进行利率债波动交易。

上半年，债券市场主要受到资金面宽松、债券供给偏慢、信贷需求较弱、通胀阶段性扰动、经济基本面K型分化等因素驱动，债券收益率整体下行，短端走势强于长端。1月初，权益市场连续收涨、风险情绪升温，债券收益率一度上行。1月中下旬，央行通过结构性工具降价，市场预期货币宽松方向未变，同期银行高息存款续作超预期，带动收益率曲线下行。春节过后，美伊冲突抬升原油价格，输入性通胀预期升温，PPI数据明显回升。国内宏观数据偏强，引发基本面改善预期，多重因素压制下长端收益率出现回升，而中短端偏强。4月到5月，基本面开始转弱，信贷和内需疲软。地缘冲突边际缓和，通胀担忧阶段性消退，市场关注点重回资金面。在流动性持续充裕的情况下，债券市场进入顺畅下行阶段，10Y国债收益率创出上半年的阶段性低点。6月，随着央行持续收回流动性，资金面边际收敛，大行净融出减少，叠加季末扰动等因素，市场一度出现回调。但基本面偏弱、债市”资产荒“的格局并未改变，随着下半月央行对跨季流动性呵护力度加强，市场情绪有所修复。　　产品运作方面，本组合采用严控产品的信用风险，主要投资于无信用风险的政府债券、商业银行金融债及存单，并根据市场判断，进行利率债波动交易。

一、宏观经济与债券市场回顾：　　上半年，债券市场主要受到资金面宽松、债券供给偏慢、信贷需求较弱、通胀阶段性扰动、经济基本面K型分化等因素驱动，债券收益率整体下行，短端走势强于长端。1月初，权益市场连续收涨、风险情绪升温，债券收益率一度上行。1月中下旬，央行通过结构性工具降价，市场预期货币宽松方向未变，同期银行高息存款续作超预期，带动收益率曲线下行。春节过后，美伊冲突抬升原油价格，输入性通胀预期升温，PPI数据明显回升。国内宏观数据偏强，引发基本面改善预期，多重因素压制下长端收益率出现回升，而中短端偏强。4月到5月，基本面开始转弱，信贷和内需疲软。地缘冲突边际缓和，通胀担忧阶段性消退，市场关注点重回资金面。在流动性持续充裕的情况下，债券市场进入顺畅下行阶段，10Y国债收益率创出上半年的阶段性低点。6月，随着央行持续收回流动性，资金面边际收敛，大行净融出减少，叠加季末扰动等因素，市场一度出现回调。但基本面偏弱、债市“资产荒”的格局并未改变，随着下半月央行对跨季流动性呵护力度加强，市场情绪有所修复。　　产品运作方面，本组合严控产品信用风险，主要投资于中高等级信用债，并根据市场判断，进行长端利率债波段交易，增厚组合收益。　　二、权益市场回顾：　　上半年A股走出“指数区间震荡，成交维持高位，结构剧烈分化”的结构性行情。上证指数在一季度3700-4200点区间宽幅震荡，3800点成为市场反复确认的短期心理底部；二季度从3800-4000点区间一路攀升至4100点上方，创业板指创近11年新高，成交连续多日站上2万亿。　　市场双主线贯穿始终。第一条主线为科技成长（AI与半导体），这是最具持续性的方向。行情从年初的普涨迅速收敛至“硬件确定性”。全球AI军备竞赛直接驱动算力基础设施景气度，光通信（光模块、光纤光棒）、先进封装、服务器PCB/CCL等环节成为资金抱团的“硬科技”堡垒。二季度主线从“主题扩散”急剧收敛至“紧缺涨价链”——磷化铟警告短缺、ABF载板确认涨价、高端铜箔/电子布价格上行，叠加光模块龙头业绩超预期、谷歌TPU8代发布等产业催化，资金彻底抱团“海外算力核心环节+国产替代确定性”双线。半导体沿“存储涨价周期”“国产替代”“设备零部件紧缺+先进封装”三重逻辑强化。　　第二条主线为周期与资源（能源与大宗商品），这是地缘冲突催生的最强β。行情与霍尔木兹海峡通航预期、关键商品（原油、天然气、铝、锂、氦气等）的供给扰动高度绑定，油运、煤炭、油气开采及受供应链冲击的化工品表现突出，呈现“事件驱动-价格脉冲-股价大涨”的剧烈波动特征。　　本基金上半年紧扣产业趋势演进调整持仓：权益仓位整体有所抬升，方向沿"AI算力紧缺链+国产算力条线+供需改善周期品"三块布局——AI侧重点持有光模块、PCB龙头、CCL、电子布、高端铜箔等环节；国产算力侧重设备、零部件及存储产业链，以及国产芯片龙头；周期品以煤炭、锂矿、锂电材料为主。整体看，二季度基金净值弹性主要来自AI算力链的紧缺叙事，仓位与结构的调整基本匹配了市场从"停火交易"到"物料涨价"的主线演变。此外，仍然持有量化红利仓位作为底仓配置。　　三、转债市场回顾：　　上半年转债市场整体呈现以下核心特征：供需严重失衡，发行提速但规模有限，强赎潮加速导致存量快速萎缩，市场规模持续缩水；估值高位承压，整体估值处于历史高位。1月春燥行情强势，2月高位震荡，3月受地缘风险冲击大幅调整，二季度跟随权益先扬后抑，中证转债指数在权益牛市带动下冲高，但估值继续处于历史极值区；个券极端分化，冰火两重天格局明显，AI、半导体链条转债表现强势，弱资质与偏债型个券持续承压；结构加速演变，指数化趋势加强，持有人结构向机构集中；政策环境优化，再融资新规为科技创新企业提供便利。总体来看，转债仍然整体跟随权益波动，性价比下降。本基金仅配置极少量转债。后续仍将等待估值回调至合理区间后再择机介入。

2026年上半年，经济延续平稳运行。节奏前高后低，一季度经济开门红，GDP录得5.0%，二季度动能减弱，GDP回落至4.3%，上半年整体落在全年增长目标区间内；结构分化明显，出口与新质生产力贡献了主要的动能来源，传统投资领域以及内需消费则为主要拖累项。经济结构转型期的特征，映射到社融端，企业中长贷需求持续偏弱，居民信贷意愿收缩，虽直融活跃，但未能对冲传统行业的融资收缩，机构欠配，冗余资金投向债券市场，资产荒带来的配置需求成为驱动债券收益率下行的重要因素。政策方面，上半年总体积极，但节奏较为克制，强调首先用好用足存量政策，年中重要会议上央行亦未提及降准降息，但提出适时调整货币政策，为下半年留足空间。　　在此背景下，上半年债券市场震荡下行。年初，经济数据有边际改善迹象，但市场反应并不敏感，机构行为主导债市定价，配置盘发力推动收益率下行；春节后，美伊冲突爆发、原油暴涨，通胀担忧骤然升温，叠加1-2月份经济数据全面超预期，引发市场调整，超长端承压明显，中短端则受益于配置需求与资金宽松相对平稳，曲线走陡；4月初，美伊冲突有所消退，4-5月在宽松流动性配合下，债市做多情绪较强；6月初央行关注到债券收益率过快下行，流动性边际收敛，债市有所调整，中下旬随着央行新工具落地及流动性转为呵护，债市回暖。信用债方面，由于去年下半年经历债市调整及基金新规冲击，年初信用利差处于较高水平，因此上半年信用利差整体压缩，表现较好。　　组合运作方面，本组合上半年继续坚持中短债策略，在过低的信用利差保护下，避免过度下沉，底仓主要配置中高等级、中短期限信用债获得稳定票息收入，并根据市场判断开展利率债波动交易，力争实现净值稳健增长，严控回撤风险。

2026年上半年，经济延续平稳运行。节奏前高后低，一季度经济开门红，GDP录得5.0%，二季度动能减弱，GDP回落至4.3%，上半年整体落在全年增长目标区间内；结构分化明显，出口与新质生产力贡献了主要的动能来源，传统投资领域以及内需消费则为主要拖累项。经济结构转型期的特征，映射到社融端，企业中长贷需求持续偏弱，居民信贷意愿收缩，虽直融活跃，但未能对冲传统行业的融资收缩，机构欠配，冗余资金投向债券市场，资产荒带来的配置需求成为驱动债券收益率下行的重要因素。政策方面，上半年总体积极，但节奏较为克制，强调首先用好用足存量政策，年中重要会议上央行亦未提及降准降息，但提出适时调整货币政策，为下半年留足空间。　　在此背景下，上半年债券市场震荡下行。年初，经济数据有边际改善迹象，但市场反应并不敏感，机构行为主导债市定价，配置盘发力推动收益率下行；春节后，美伊冲突爆发、原油暴涨，通胀担忧骤然升温，叠加1-2月份经济数据全面超预期，引发市场调整，超长端承压明显，中短端则受益于配置需求与资金宽松相对平稳，曲线走陡；4月初，美伊冲突有所消退，4-5月在宽松流动性配合下，债市做多情绪较强；6月初央行关注到债券收益率过快下行，流动性边际收敛，债市有所调整，中下旬随着央行新工具落地及流动性转为呵护，债市回暖。信用债方面，由于去年下半年经历债市调整及基金新规冲击，年初信用利差处于较高水平，因此上半年信用利差整体压缩，表现较好。　　组合运作方面，本组合上半年继续坚持中短债策略，在过低的信用利差保护下，避免过度下沉，底仓主要配置中高等级、中短期限信用债获得稳定票息收入，并根据市场判断开展利率债波动交易，力争实现净值稳健增长，严控回撤风险。

上半年，债券市场主要受到资金面宽松、债券供给偏慢、信贷需求较弱、通胀阶段性扰动、经济基本面K型分化等因素驱动，债券收益率整体下行，短端走势强于长端。1月初，权益市场连续收涨、风险情绪升温，债券收益率一度上行。1月中下旬，央行通过结构性工具降价，市场预期货币宽松方向未变，同期银行高息存款续作超预期，带动收益率曲线下行。春节过后，美伊冲突抬升原油价格，输入性通胀预期升温，PPI数据明显回升。国内宏观数据偏强，引发基本面改善预期，多重因素压制下长端收益率出现回升，而中短端偏强。4月到5月，基本面开始转弱，信贷和内需疲软。地缘冲突边际缓和，通胀担忧阶段性消退，市场关注点重回资金面。在流动性持续充裕的情况下，债券市场进入顺畅下行阶段，10Y国债收益率创出上半年的阶段性低点。6月，随着央行持续收回流动性，资金面边际收敛，大行净融出减少，叠加季末扰动等因素，市场一度出现回调。但基本面偏弱、债市”资产荒“的格局并未改变，随着下半月央行对跨季流动性呵护力度加强，市场情绪有所修复。　　产品运作方面，本组合采用严控产品的信用风险，主要投资于无信用风险的政府债券，并根据市场判断，进行利率债波动交易。

一、宏观经济与债券市场回顾：　　上半年，债券市场主要受到资金面宽松、债券供给偏慢、信贷需求较弱、通胀阶段性扰动、经济基本面K型分化等因素驱动，债券收益率整体下行，短端走势强于长端。1月初，权益市场连续收涨、风险情绪升温，债券收益率一度上行。1月中下旬，央行通过结构性工具降价，市场预期货币宽松方向未变，同期银行高息存款续作超预期，带动收益率曲线下行。春节过后，美伊冲突抬升原油价格，输入性通胀预期升温，PPI数据明显回升。国内宏观数据偏强，引发基本面改善预期，多重因素压制下长端收益率出现回升，而中短端偏强。4月到5月，基本面开始转弱，信贷和内需疲软。地缘冲突边际缓和，通胀担忧阶段性消退，市场关注点重回资金面。在流动性持续充裕的情况下，债券市场进入顺畅下行阶段，10Y国债收益率创出上半年的阶段性低点。6月，随着央行持续收回流动性，资金面边际收敛，大行净融出减少，叠加季末扰动等因素，市场一度出现回调。但基本面偏弱、债市“资产荒”的格局并未改变，随着下半月央行对跨季流动性呵护力度加强，市场情绪有所修复。　　产品运作方面，本组合严控产品信用风险，主要投资于中高等级信用债，并根据市场判断，进行长端利率债波段交易，增厚组合收益。　　二、权益市场回顾：　　上半年A股走出“指数区间震荡，成交维持高位，结构剧烈分化”的结构性行情。上证指数在一季度3700-4200点区间宽幅震荡，3800点成为市场反复确认的短期心理底部；二季度从3800-4000点区间一路攀升至4100点上方，创业板指创近11年新高，成交连续多日站上2万亿。　　市场双主线贯穿始终。第一条主线为科技成长（AI与半导体），这是最具持续性的方向。行情从年初的普涨迅速收敛至“硬件确定性”。全球AI军备竞赛直接驱动算力基础设施景气度，光通信（光模块、光纤光棒）、先进封装、服务器PCB/CCL等环节成为资金抱团的“硬科技”堡垒。二季度主线从“主题扩散”急剧收敛至“紧缺涨价链”——磷化铟警告短缺、ABF载板确认涨价、高端铜箔/电子布价格上行，叠加光模块龙头业绩超预期、谷歌TPU8代发布等产业催化，资金彻底抱团“海外算力核心环节+国产替代确定性”双线。半导体沿“存储涨价周期”“国产替代”“设备零部件紧缺+先进封装”三重逻辑强化。　　第二条主线为周期与资源（能源与大宗商品），这是地缘冲突催生的最强β。行情与霍尔木兹海峡通航预期、关键商品（原油、天然气、铝、锂、氦气等）的供给扰动高度绑定，油运、煤炭、油气开采及受供应链冲击的化工品表现突出，呈现“事件驱动-价格脉冲-股价大涨”的剧烈波动特征。　　本基金上半年紧扣产业趋势演进调整持仓：权益仓位进行结构上的微调，方向上主要持有"供需改善周期品+AI算力+量化红利策略"三块布局——周期品目前主要以煤炭、电力、锂矿、锂电材料、生猪、工程机械为主。AI侧重点持有光模块、PCB龙头、CCL、电子布、高端铜箔、半导体设备、存储产业链以及国产芯片龙头。红利策略主要是以量化筛选为主。整体看，二季度基金的主要持仓仓位以周期品为主，但是净值弹性主要来自AI算力链贡献。　　三、转债市场回顾　　上半年转债市场整体呈现以下核心特征：供需严重失衡，发行提速但规模有限，强赎潮加速导致存量快速萎缩，市场规模持续缩水；估值高位承压，整体估值处于历史高位。1月春燥行情强势，2月高位震荡，3月受地缘风险冲击大幅调整，二季度跟随权益先扬后抑，中证转债指数在权益牛市带动下冲高，但估值继续处于历史极值区；个券极端分化，冰火两重天格局明显，AI、半导体链条转债表现强势，弱资质与偏债型个券持续承压；结构加速演变，指数化趋势加强，持有人结构向机构集中；政策环境优化，再融资新规为科技创新企业提供便利。总体来看，转债仍然整体跟随权益波动，性价比下降。本基金仅配置极少量转债。后续仍将等待估值回调至合理区间后再择机介入。

上半年，债券市场主要受到资金面宽松、债券供给偏慢、信贷需求较弱、通胀阶段性扰动、经济基本面K型分化等因素驱动，债券收益率整体下行，短端走势强于长端。1月初，权益市场连续收涨、风险情绪升温，债券收益率一度上行。1月中下旬，央行通过结构性工具降价，市场预期货币宽松方向未变，同期银行高息存款续作超预期，带动收益率曲线下行。春节过后，美伊冲突抬升原油价格，输入性通胀预期升温，PPI数据明显回升。国内宏观数据偏强，引发基本面改善预期，多重因素压制下长端收益率出现回升，而中短端偏强。4月到5月，基本面开始转弱，信贷和内需疲软。地缘冲突边际缓和，通胀担忧阶段性消退，市场关注点重回资金面。在流动性持续充裕的情况下，债券市场进入顺畅下行阶段，10Y国债收益率创出上半年的阶段性低点。6月，随着央行持续收回流动性，资金面边际收敛，大行净融出减少，叠加季末扰动等因素，市场一度出现回调。但基本面偏弱、债市”资产荒“的格局并未改变，随着下半月央行对跨季流动性呵护力度加强，市场情绪有所修复。　　产品运作方面，本组合严控产品信用风险，主要投资于中高等级信用债，并根据市场判断，进行长端利率债波段交易，增厚组合收益。转债全程采用双低筛选叠加动态择时策略，优先布局债底安全边际充足、正股景气向好的标的，规避高溢价炒作券。

1.市场回顾　　债券市场上半年表现好于预期，走势震荡偏强，主要与开年时间点对利空因素的定价较为充分有关，市场对供需以及存款搬家的担忧并未如预想般形成显著冲击。具体来看，开年市场惯性下跌，但交易逻辑很快发生反转，主要三方面因素驱动，其一，市场原先认为26年财政发力前置意味着政府债券发行将在1月开始放量，但实际发行量低于预期，尤其是地方政府债；其二，开年银行体系贷款投放节奏偏慢，银行行为模式与过往开年明显不同，规模诉求有所下降，负债扩张放缓，对资产投放的盈利有更强诉求，这使得贷款对债券投资的挤出效应偏弱，对银行间资金面的冲击也非常有限；其三，机构负债情况好于预期，包括银行到期存款的存续情况和保险机构的分红险销售情况均较好。涨势延续到2月下旬，此后开年超预期的经济数据使得债券市场转为震荡，而伊朗战争爆发使得市场围绕风险偏好下行和通胀预期上行的矛盾展开博弈，波动加剧。油价快速走高并维持高位，使得通胀预期有所升温，长端债券遭到抛售，但中短端受益于流动性宽松仍受到资金追逐，曲线进一步陡峭化；后随着局势降温信号出现，油价出现松动，市场情绪有所缓和，叠加权益市场持续下跌，风险偏好下行，债券资产逐渐体现出避险属性，收益率出现小幅下行。　　进入二季度，债券市场整体表现较强，符合季节性规律。从基本面来看，一季度经济增长保持强势后，二季度边际走弱，且通胀预期在美伊冲突缓和后走低，市场转而关注原料供应受阻对增长的负面效应。流动性方面，加权资金价格4月维持在极低位置，主要是央行年初投放的大量流动性未有实体融资需求进行承接而淤积在银行间市场，美伊冲突爆发后的为对冲潜在风险，央行暂时容忍了资金面极度宽松的情况。供需方面，上半年利率债发行整体速度略低于预期，而由于贷款投放乏力，银行配置需求仍然旺盛。6月以来市场转为震荡，变动主线是央行的货币政策态度，月初公开市场投放缩量，资金价格抬升，收益率上行，月中央行发文，态度似有软化，市场情绪有所缓和，但下旬资金面并未明显转松，收益率再度上行，直至月末央行净投放MLF并以隔夜逆回购平滑资金面波动后市场尝试企稳。跨半年后，央行态度确定缓和，市场重新回到上涨通道。　　2.运作回顾　　组合继续以中短债策略运作，配置中短期限信用债为主，并灵活参与利率波段交易。

一季度宏观经济边际修复、通胀预期有所抬升，资金面维持平稳宽松。国债收益率多数期限出现下行，但超长端偏弱，期限利差走扩，曲线陡峭化特征明显。1月，央行公布国债净买卖情况，低于市场预期。开年A股连续收涨，风险情绪升温，叠加供给前置和信贷冲量等因素，10年国债收益率一度上行至1.9%左右，超长端调整更为剧烈。整体来看，1月收益率先上后下，月初明显承压。2月，宏观数据处于空窗期，春节资金面扰动，国债收益率震荡整理，节前走势强于节后。节前，由于资金宽松、配置情绪较好，市场走势偏强，推动10年国债收益率一度下行至1.78%左右的阶段性低位。前期收益率一路下行，长端赔率相应下降，节后收益率出现回摆，市场关注两会政策情况。3月，宏观数据陆续发布，通胀数据修复，工业、投资、出口和消费等数据超出预期，国内经济成色较好。海外地缘冲突爆发，霍尔木兹海峡封闭，油价中枢明显提升，通胀担忧升温，风险情绪走弱。长端交易逻辑在避险和通胀之间切换，走势偏弱，而中短端则表现较强，曲线继续陡峭化运行。　　产品运作方面，本组合严控产品信用风险，主要投资于中高等级信用债，并根据市场判断，进行长端利率债波段交易，增厚组合收益。展望二季度，预计资金维持低位，货币政策延续宽松，降准预期仍在。但地缘冲突将成为不可忽视的变量，若战争烈度升级，可能导致能源价格中枢抬升、高价持续性增强，对货币政策和风险偏好形成扰动。从经济基本面来看，一季度国内经济数据偏强，但也受到春节错位、政策前置等因素干扰，后续需关注经济、出口、通胀等数据的持续性。预计整体债券市场维持震荡，中短端票息策略作为底仓仍有支撑，关注长端期限利差修复机会。　　权益市场层面，结构性行情极致演绎，双主线贯穿始终。市场整体呈现 “指数区间震荡，成交维持高位，结构剧烈分化” 的特征。上证指数在3700-4200点区间宽幅震荡，3800点成为市场反复确认的短期心理底部。资金行为从年初的全面进攻转为 “在双主线间高频轮动与内部聚焦”：1、科技成长主线（AI与半导体）：这是最具持续性的方向。行情从年初的普涨（AI应用、模型）迅速收敛至 “硬件确定性” 。全球AI军备竞赛（OpenAI天量融资、谷歌/微软资本开支）直接驱动了算力基础设施的景气度，光通信（光模块、光纤光棒）、先进封装、服务器PCB/CCL 等环节成为资金抱团的“硬科技”堡垒。半导体则围绕 “存储涨价周期” 和 “国产替代” 两条逻辑展开。2、周期与资源主线（能源与大宗商品）：这是地缘冲突催生的最强β。行情与霍尔木兹海峡通航预期、关键商品（原油、天然气、铝、锂、氦气等）的供给扰动高度绑定。油运、煤炭、油气开采、以及受供应链冲击的化工品表现突出。其走势呈现“事件驱动-价格脉冲-股价大涨”的剧烈波动特征。目前市场正站在一个关键节点：地缘政治的“不可测风险”正在向“可控风险”转变。若美伊局势明确缓和，压制市场最大的不确定性将移除，风险偏好有望系统性修复。本基金在一季度重仓周期品类，周期中又以新能源、有色为主。整体仓位维持12-15%左右，此外还配置了约5%的量化红利策略，合计含权仓位在18-20%之间波动。总体而言，市场已初步探明恐慌底部，波动率有望收敛。投资策略应从追逐短期消息，转向深耕产业趋势明确、业绩有望逐季兑现的硬核方向。在AI创新浪潮与全球供应链重塑这两大时代背景下，聚焦核心主线中的阿尔法，是应对复杂市场环境的关键。　　转债市场层面，一季度整体呈现以下核心特征：1、供需严重失衡：一边是发行提速但规模有限，另一边是强赎潮加速导致存量快速萎缩，市场规模持续缩水。2、估值高位承压：整体估值处于历史高位，但3月经历系统性压缩，高价转债脆弱性凸显。3、走势先扬后抑：1月春燥行情强势，2月高位震荡，3月受地缘风险冲击大幅调整。4、个券极端分化：冰火两重天格局明显，部分个券翻倍的同时，另一些品种腰斩。5、结构加速演变：指数化趋势加强，持有人结构向机构集中，创新品种开始探索。6、政策环境优化：再融资新规为科技创新企业提供便利，审批流程明显加速。总体来看，转债仍然整体跟随权益波动，一季度转债中位数价格以及百元溢价率一度抬升至历史极值，性价比下降，后续需要等待战争彻底停止后的反弹机会。本基金仅配置极少量转债，等待转债充分调整后再另行配置。　　万家裕利含权仓位以红利+周期+科技为主，债券部分转为高等级信用债+择机利率波段，整体回撤控制更加稳健，目前风险收益比良好。后续会持续在大类资产配置模型指导下进行股债仓位分配，争取控制回撤的基础上，长期获得稳健收益。

1.市场回顾　　一季度债券市场先涨后跌，开年市场惯性下跌，但交易逻辑很快发生反转，主要三方面因素驱动，其一，市场原先认为2026年财政发力前置意味着政府债券发行将在1月开始放量，但实际发行量低于预期，尤其是地方政府债；其二，开年银行体系贷款投放节奏偏慢，银行行为模式与过往开年明显不同，规模诉求有所下降，负债扩张放缓，对资产投放的盈利有更强诉求，这使得贷款对债券投资的挤出效应偏弱，对银行间资金面的冲击也非常有限；其三，机构负债情况好于预期，包括银行到期存款的存续情况和保险机构的分红险销售情况均较好。涨势延续到2月下旬，此后开年超预期的经济数据使得债券市场转为震荡，而伊朗战争爆发使得市场围绕风险偏好下行和通胀预期上行的矛盾展开博弈，波动加剧。油价快速走高并维持高位，使得通胀预期有所升温，长端债券遭到抛售，但中短端受益于流动性宽松仍受到资金追逐，曲线进一步陡峭化；后随着局势降温信号出现，油价出现松动，市场情绪有所缓和，叠加权益市场持续下跌，风险偏好下行，债券资产逐渐体现出避险属性，收益率出现小幅下行。　　2.运作回顾　　组合配置中短端信用债为主，把握票息主线，维持了较高的仓位，并积极参与波段交易。　　3.运作展望　　展望二季度，我们认为债券资产或仍有机会，但长短分化的格局预计持续。考虑到一季度经济基本面在去年末政策的支持下整体表现较好，短期内支持性政策进一步发力的概率不高，而经济内生动能的修复仍需要时间，总需求与政策力度有较强相关性，进入二季度，国内总需求存在波动可能；而从生产环节来观察，原油供应受限后供应链扰动带来的生产波动可能逐步显现；因此基本面在二季度对债券市场预计偏有利，而当前曲线较为陡峭，其中存在一定的交易空间。对短端而言，一季度前半段基础货币投放力度较大，三月以来有所回收，预计资金面维持偏宽松，但难以进一步宽松，而中短端资产收益率已大幅下行，各类利差极致收窄，获取资本利得的空间较为有限，当然，由于二季度是资管机构负债增长的传统旺季，市场对中短端资产的需求强度仍可能维持，其票息价值仍将有所体现。风险层面，主要关注通胀预期的二次发酵，以及风险资产对债券的挤出效应。本基金将持续积极把握市场机会，严控风险的前提下为持有人获取较好的投资回报。